（报告出品方/作者：国元证券，耿军军、陈图南）
1.公司介绍：导航地图产业开拓者，加大投入布局未来
1.1 历史沿革：导航地图产业龙头，打造智能汽车大脑
北京四维图新科技股份有限公司成立于 2002 年，是中国导航地图产业的开拓者。 经过近 20 年的创新发展，公司已成为导航地图、导航软件、动态交通信息、位置 大数据、乘用车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。如今，公司以全面 的技术发展战略迎接汽车“新四化”时代的来临，致力于以高精度地图、高精度定 位、云服务平台、应用于 ADAS 和自动驾驶的车规级芯片等核心业务，打造“智能 汽车大脑”，赋能智慧出行。
公司以数据、算法和算力为核心，以全面技术发展为战略，不断加大内外部资源整 合和一站式云平台建设，面向市场和客户需求，推动主要业务板块协同发展，打造 “智能汽车大脑”，形成“数据+云+AI+芯片+软硬一体化”的综合解决方案。
1.2 财务分析：业务回暖趋势明显，持续加强研发创新
2016-2020 年，公司营业收入 CAGR 为 7.89%，整体呈现稳健增长的态势。2020 年，由于全球疫情对汽车产业链上下游造成巨大冲击，且芯片产业供应短缺导致产 能受限，公司实现营业收入 21.48 亿元，同比下滑 7.02%；实现归母净利润-3.09 亿元，同比下滑 191.25%。 2021 年前三季度，随着汽车市场回暖，汽车产销同比增加，公司实现营业收入 18.63 亿元，同比增长 21.78%；实现归母净利润-0.42 亿元，亏损同比大幅收窄。
目前，公司主要业务分为导航、车联网、芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。2020 年，各业务收入占比分别为 29.83%、35.81%、14.16%、 4.99%、13.83%。
导航业务：导航是公司的核心业务，主要包括地图数据、数据编译以及导航软 件。2017 年以来，该业务收入呈现下滑趋势，但毛利率始终稳定在 90%以上。 2020 年，导航业务收入同比下降 22.89%，主要系受欧洲疫情影响，公司编译 业务收入下滑所致。2021 年上半年，导航业务收入增速恢复至 22.50%。
车辆网业务：主要包括动态出行信息、智能联网终端设备及软硬一体解决方案、 大数据运营平台及场景化应用方案等。2016-2020 年，公司车联网业务收入的 CAGR 为 9.95%，呈现稳健增长态势。2020 年，在公司收入整体下滑的情况 下，车联网业务仍实现营业收入 7.69 亿元，同比增长 10.36%。
作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发投入一直处于较高水平，2020 年，公司研发投入为 12.29 亿元，占营业收入的比重为 57.23%，研发投入资本化 率为 12.11%。公司拥有一支具有十余年导航电子地图、汽车和互联网领域技术研 发经验的高学历、高素质、年轻化的专业技术团队，2020 年研发人员数量为 2896 人，占员工总数的 64.10%。
公司经营质量较高，2016-2020 年，公司经营性现金流净额分别为 3.99、3.90、3.71、 0.35、1.37 亿元，持续高于扣非归母净利润。
1.3 业务概况：车载前装业务领先，广泛合作优质客户
公司在多年来与顶尖主流车厂、互联网高科技客户的合作与共同开发中，一直秉承 汽车行业严谨、高效、注重品质的理念与工作方式，使得公司在车载前装领域持续 多年保持市场领先地位，兼具汽车和互联网两大前沿领域的跨界融合发展能力。
主流车企客户：公司汽车客户主要包括欧美品牌、日系品牌、国内自主品牌、 造车新势力等车企，与诸如戴姆勒、宝马、大众、丰田、雷克萨斯、长安、长 城等众多主流车企形成长期稳定积极的合作关系。
互联网客户：面对互联网领域日益激烈的市场环境，公司抓住市场机遇，与滴 滴、腾讯、华为、Here 建立了良好的全面合作关系。
公司拥有导航电子地图制作资质和互联网地图服务资质，并已通过 International Automotive Task Force 16949（国际汽车工作组）认证审核和 Automotive SPICE Maturity Level 3（汽车行业软件过程改进和能力评估模型组织级成熟度三级）认证 审核，是全球汽车 GIS 软件和数字地图行业中第一家同时具有甲级测绘资质和汽车 行业权威认证资格的企业。2020 年，公司控股子公司中交宇科获准导航电子地图制 作甲级测绘资质增项。面向更高等级的导航及定位服务需求，公司高精度地图工具 链通过 ASPICE CL3 级认证（汽车行业软件过程改进和能力评估模型三级）认证， 是全球首个高精地图行业的 ASPICE CL3 认证。
公司积极筹措国际化发展布局，在美国、荷兰、新加坡、日本等地设立了全资子公 司，深入跟踪自动驾驶等领域的前沿技术发展，也为公司在该领域的业务拓展逐渐 建立起广泛的产业联系。
1.4 股权结构：股权结构较为分散，兼并收购布局未来
公司前身是中国四维测绘技术总公司导航部，2014 年引入腾讯产业投资基金，成为 无实际控制人、无控股股东的上市公司。截至 2021 年三季度末，中国四维与腾讯 产业基金为公司前两大股东，分别持股 8.61%和 4.59%。
公司首席执行官程鹏先生是公司创始成员之一，测绘专业技术背景，曾负责公司销 售与市场工作，见证了公司创新发展的全历程。2015 年 3 月接任 CEO 后，程鹏先 生提出了“智能汽车大脑”顶层战略，带领集团率先迎接汽车行业“新四化”重大 变革，公司全面进入发展智能汽车科技与智能位置云服务的全新历史阶段。凭借自 己的经验和对行业的判断，程鹏先生带领公司大胆转型，面向从 AI of Vehicle 到 AI of City 直至 AI of Things 的战略目标，利用公司十余年扎根汽车行业的资源优势与 深耕位置服务的技术积累，布局自动驾驶、车联网、位置大数据等前沿领域，并通 过资本运作收购车载芯片设计自主品牌公司杰发科技，与传统的导航地图业务构成 “五位一体”的发展战略，形成“数据+计算”核心能力，打造智慧出行整体解决 方案，迎接新时代的机遇与挑战。
公司陆续收购世纪高通、Mapscape、杰发科技等企业，控股中寰卫星，不断完善 业务布局。2017 年，公司通过收购杰发科技具备了为车厂提供高性能车规级汽车电 子芯片的能力。
2021 年 2 月，公司通过非公开发行成功募资 40 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为 39.75 亿元，拟投入“智能网联汽车芯片研发项目”、“自动驾驶地图更新及 应用开发项目”、“自动驾驶专属云平台项目”等项目。募投项目与公司当前主营业 务方向一致，有利于公司扩大市场占有率、巩固行业地位、提高盈利水平，为公司 实现中长期战略发展目标奠定基础。
1.5 股权激励：完善长效激励机制，考核目标彰显信心
2021 年 7 月，公司 2021 年限制性股票激励计划完成首次授予。
激励数量：根据公司 2021 年 10 月 8 日发布的《关于 2021 年限制性股票激励 计划首次授予限制性股票登记完成的公告》，首次授予限制性股票数量实际为 10579.20 万股，占授予前公司总股本的比例为 4.66%。
激励价格：首次授予价格为 7.15 元/股。
激励对象：首次实际授予人数合计 764 人，包括公司董事、高级管理人员、核 心骨干员工。
考核目标：以 2020 年营业收入为基数，公司 2021-2023 年营业收入增长率分 别不低于 15%、25%、35%。
根据公司《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，预计摊销总费用为 30414 万元。 我们认为，虽然激励费用的摊销会对公司未来几年的净利润造成一定影响，但股权 激励计划有望对公司发展产生正向作用，激发管理团队的积极性，提高经营效率。
2.行业分析：自动驾驶时代来临，高精地图重要性凸显
2.1 自动驾驶：自动驾驶日益普及，等级持续快速提升
美国汽车工程师学会(SAE International)标准通过分级方式对车辆自动驾驶水平进 行评判，被业界广泛采用。2021 年 4 月 30 日，SAE 对《SAE 驾驶自动化分级》 做出重要更新，将 L0-L2 级系统命名为“驾驶员辅助系统”，L3-L5 级称为“自动驾 驶系统”，同时进一步明确 SAE L3 级和 SAE L4 级之间的区别。
根据中国汽车工程学会 2020 年 10 月发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》， 为建立中国方案智能网联汽车发展战略，技术路线图指出，2025 年 PA(L2)、CA(L3) 级智能网联汽车占汽车年销售量的 50%以上，HA(L4)级智能网联汽车开始进入市场， C-V2X 终端新车装配率达 50%；2030 年 PA(L2)、CA(L3)级智能网联汽车占汽车年 销售量的 70%，HA(L4)级智能网联汽车占比超过 20%，C-V2X 终端新车装配基本 普及。（报告来源：未来智库）
智能网联汽车加速渗透，高等级自动驾驶开启新成长。2021 年，由于一定程度上 受到“缺芯”的影响，智能网联汽车的销量略有波动，但其销量占比整体仍呈现上 升的趋势，并在今年 9 月渗透率首次达到 16.87%。自 2020 年 12 月以来，新能源 车型的智能网联渗透率始终保持在 30%以上，2021 年 9 月，新能源车型中智能网 联汽车的占比超过 40%。在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和 工作的意见》等政策的指引下，新能源车型销量的提升将催化智能网联汽车的进一 步渗透，为开启高等级自动驾驶打下坚实基础。
国内自动驾驶服务市场发展迅速，新车 ADAS(L1-L2)装配率稳步提高。根据灼识咨询的预测，中国自动驾驶服务市场规模将由 2019 年的 23 亿元增至 2025 年的 3994 亿元，2019-2025 年 CAGR 达到 136.2%。佐思汽车研究数据显示，2020 年 全年国内 L1 级别装配量为 318.40 万辆，L2 级别装配量为 307.12 万辆，其中 L2 级别装配量同比增长率达到 110.08%。
2.2 高精地图：高精地图逐步商业化，迎来黄金发展期
根据高盛的预测，未来 10 年将是全球高精度地图行业的黄金发展时期。随着高精 度地图技术和商业模式的逐渐成熟，国内市场有望迎来快速增长的时代。根据中汽 协的数据，2020 年我国乘用车销量为 2017.8 万辆，同比下降 5.90%，综合来看， 在经济持续增长的条件下，在我国千人保有量较低的基础上，汽车导航有望逐渐迎 来旺盛的更新需求。根据我们的产业调研，我们预测 2021-2025 年乘用车销量增长 中枢在 3%左右，步入稳健增长阶段，2025 年乘用车销量有望达到 2388.12 万辆。
目前我国自动驾驶整体处于 L1-L2 水平，各大整车厂正积极研发储备 L3 及以上级 别的自动驾驶技术。根据 IHS 的预测，2025 年 L3 级及以上自动驾驶渗透率可达 10%，2030 年有望提高至 31%。
我国高精地图行业稳步发展。根据易观分析的预测数据，2025 年中国高精地图市 场规模将达 32 亿美元，2021-2025 年 CAGR 达到 33.1%，高精图地图市场前景广 阔。
高精度地图需要巨额的前期投入，且用户粘性较强，行业壁垒明显。整车厂在选择 图商时非常谨慎，往往需要较长时间的测试，一旦选择不会轻易更换。2016 年，国 家测绘地理信息局下发《关于加强自动驾驶地图生产测试与应用管理的通知》，明确 规定自动驾驶高精度地图的绘制必须由具有导航电子地图制作测绘资质的单位来承 担。高精度地图作为 ADAS 重要一环，与自动驾驶的安全息息相关，具备资质的各 大图商先发优势明显。
3.竞争力分析：立足导航传统主业，加码智能驾驶时代
3.1 深耕主业：导航与车联网齐飞，助力公司持续成长
3.1.1 导航：传统核心业务，研发驱动竞争力提升
导航是公司的传统核心业务，作为中国导航地图产业的开拓者，2002 年成立之初， 公司便获得中国首批甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图。面 向新型应用场景及客户高等级数据服务需求，公司积极推进包括地下停车场导航、 景区精细化地图导航、智慧园区地图导航、三维场景导航、AR 导航等新产品研发 和商业化落地，不断加强与国际知名品牌车厂的沟通和合作，持续提升车端用户的 导航服务体验。
2021 年 11 月，公司参股公司上海安吉四维信息技术有限公司（持股 49%）收到上 汽大众汽车有限公司发出的《供应商提名信》，公司将为上汽大众在中国销售的 2024 年至2029年量产上市的其旗下所属品牌的燃油车提供导航、地图数据及在线服务。 本次合作体现了上汽大众对公司技术实力、产品性能的充分认可，有望进一步扩大 公司产品在车载导航领域的市场占有率，增强公司产品在车载导航领域的竞争力。
3.1.2 车联网：打造数据生态，应用场景持续落地
乘用车车联网业务：由控股公司图迅丰达、满电出行及参股公司四维智联承担。 主要面向乘用车智能联网、智能座舱、新能源汽车综合服务等领域，提供前后 装智能车载硬件及软硬一体解决方案、车联网云平台及 Call-Center 服务、 Welink 轻车联网解决方案、智能出行助手解决方案、CP/SP 信息聚合服务、人 工智能语音解决方案、大数据平台及应用方案、新能源汽车出行解决方案等。 2020 年，公司“抖 8 音乐车机”全年销量 21 万台，销量持续提升。
商用车车联网业务：由中寰卫星承担。主要提供部标机、T-BOX、大屏机、PCC等智能终端，ADASIS 等软件，车联网平台及 App 应用体系，满足卡车厂商构 建覆盖卡车全生命周期的数据生态、实现数字化/智能化转型需求，满足两客一 危企业、出租车公司、物流运输企业、驾培学校以及政府监管部门对车辆使用 效率、安全驾驶的监控需求。根据官网信息，公司商用车智能网联业务覆盖 10 家主流商用车厂，覆盖 70%卡车增量市场；拥有 200 万+商用车车联网用户， 目前月增 5 万用户，随着车型量产，增速持续提高。
3.2 战略布局：顺应汽车产业变革，加大研发全面布局
3.2.1 芯片：全面布局车载芯片，IVI 芯片行业领先
公司汽车电子芯片业务由杰发科技承担，主要芯片产品包括 IVI 车载信息娱乐系统 芯片、MCU 车身控制芯片、TPMS 胎压监测芯片、AMP 车载功率电子芯片等。
IVI 芯片：公司 IVI 芯片在国内后装市场持续保持行业领先地位，并不断获得新 的前装市场订单。截至 2021 年中报，搭载公司新一代智能座舱芯片 AC8015 的多款车型进入量产阶段，预计 2021 下半年到 2022 年将匹配更多量产车型。 第二代高性能智能座舱芯片 AC8025 进入研发阶段，预计 2022 年将有首批样 片提供给客户进行产品开发。
MCU 芯片：截至 2021 年中报，公司第二代车规级 MCU 进入批量量产出货， 在汽车电子市场及高端工业市场大量出货。新一代具备 ISO26262 功能安全的 车规级 MCU 芯片已进入研发阶段，预计 2022 年将导入客户产品开发。
TPMS 芯片：作为国内首颗自主研发的车规级 TPMS 全功能单芯片，客户群体 稳固拓展。截至 2021 年中报，新一代更高规格和性能的 TPMS 芯片已完成芯 片研发和验证，导入客户产品开发并开始量产。
AMP 芯片：截至 2021 年中报，第二代 AMP 车载功率电子芯片得到市场验证 与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正式量产出货。
根据公司在微信公众号披露的信息，杰发科技是目前国内唯一一家专注于汽车电子 的芯片设计公司，在 IVI 后装市场市占率已达到 70%。2018 年，杰发科技推出了国 内首颗自主研发并达成量产的车规级 32 位 MCU 芯片—AC781X，预示着国产芯片 在该领域打破国际垄断，实现零的突破。
2021 年 8 月，杰发科技子公司武汉杰开科技有限公司完成由 OPPO 战略领投的 1 亿元人民币天使轮融资，所融资金将用于新产品、新技术的研发投入。杰开科技核 心产品主要包括车规级 MCU 等，目前正在加紧研发国内首颗符合 ISO26262 功能 安全 ASIL-B 级别的车规级 MCU 芯片 AC7840x 系列，并将于近期正式推向市场。
3.2.2 自动驾驶：能力获客户认可，订单批量落地
公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务主要包括 ADAS 地图、HD 地图、合规存储及托 管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式 自动驾驶解决方案等。面向 L2 以下级别，公司自动驾驶产品可支持量产车型实现 AVM（全车监视系统）、DMS（驾驶员行为监测系统）等。面向 L2 及以上级别，可 支持 AEB（自动紧急制动）、ACC（自适应巡航控制）、HWA（高速公路辅助）、APA （自动泊车辅助）、TJA(交通拥堵辅助)等。面向 L2.9 级别，可支持 NOA（领航辅 助驾驶）、CCP（城市巡航）、AVP（自动代客泊车）等。
2021 年 8 月，公司首次以 Tier-1 身份成为宜宾凯翼汽车多级别自动驾驶系统 定点供应商，将为其量产车型提供包括泊车域、行车域在内的 L0 到 L2.9 级自 动驾驶软硬一体全栈解决方案。
2021 年 12 月，公司全资子公司上海纳维信息技术有限公司与沃尔沃汽车签署 高精地图框架采购协议，公司将为其未来三年内在国内销售的沃尔沃汽车的相 关车型提供高精地图产品。
伴随《数据安全法》、《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、《汽车数据安全 管理若干规定（试行）》等汽车数据安全、联网安全相关的规范性文件密集发布，国 家对于汽车数据、联网数据商业化运作的监管日趋严格。公司基于在垂直领域深耕 近 20 年形成的对行业发展的深刻理解，为多家车厂提供量产车及测试车的数据托管服务，并完成数据托管运营服务交付。
11 月 3 日，公司宣布获得戴姆勒大中华区投资有限公司面向量产车辆的自动驾 驶数据管理服务平台订单，公司将对戴姆勒在国内的自动驾驶平台进行系统搭 建和集成，并在 2021 年 11 月至 2024 年 11 月期间负责该平台的数据管理服 务，同时通过该平台为戴姆勒集团在国内销售的乘用车提供数据处理等服务。
12 月 20 日，公司宣布与沃尔沃汽车技术（上海）有限公司签署自动驾驶相关 的服务协议。未来三年内，公司将为沃尔沃汽车的自动驾驶功能开发验证平台 进行环境搭建，并为其提供自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务。
3.2.3 位置大数据：依托优势，布局行业解决方案
公司位置大数据服务业务面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制 化应用需求，基于 MineData 大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、 算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。MineData 大数据平台是基于公司的位置大数据生态、算法和技术优势推出的位置信息 SaaS 平台，在交通、公安等重点行业已经形成产品和客户集群。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测与投资分析
核心假设： 公司是中国导航地图产业的开拓者，目前，主要业务分为导航、车联网、芯片、 高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。2020 年，各业务收入占 比分别为 29.83%、35.81%、14.16%、4.99%、13.83%，我们按照这几个维 度来预测公司未来三年的收入和毛利率情况。
1. 导航：主要指提供全国基础导航电子地图数据以及基于此打造的场景化数据型 产品、数据格式转换编译及在线更新服务、多模态导航软件及解决方案。 2019-2020 年，导航业务收入增速分别为 7.18%、-22.89%。随着公司积极推 进新产品的商业化落地，预测该业务将恢复增长态势，2021-2023 年收入增速 分别为 6.42%、6.01%、5.73%。该业务毛利率较高，2019-2020 年分别为 94.33%、96.56%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 96-97%的 区间。
2. 车联网：主要是指围绕车辆联网形成的数据生态，提供动态出行信息、智能联 网终端设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等，具体 包括动态交通信息服务业务、乘用车车联网业务和商用车车联网业务。 2019-2020 年，车联网业务收入增速分别 28.53%、10.36%。随着车联网业务 渗透率的逐步提升，预测 2021-2023 年该业务将保持较快增长，收入增速分别 为 28.67%、25.41%、23.73%。2019-2020 年，该业务毛利率分别为 42.76%、 33.48%，预测 2021-2023 年将呈现小幅增长态势，分别为 34.02%、34.26%、 34.55%。
3. 芯片：主要是指面向汽车信息娱乐系统、智能座舱系统、主动安全系统、车身 控制系统、自动驾驶系统等汽车电子细分领域，设计、研发、生产并销售汽车 电子芯片，并提供高度集成及一体化系统解决方案。2019-2020 年，芯片业务 收入增速分别为-29.57%、-25.41%。伴随公司车规级芯片逐渐量产出货，预测 该业务 2021-2023 年营业收入增速分别为 8.32%、10.27%、15.54%。 2019-2020 年，该业务毛利率分别 51.35%、56.27%，预测 2021-2023 年将保 持在 2020 年的水平，维持在 56-57%的区间。
4. 高级辅助驾驶及自动驾驶：主要是指面向不同等级自动驾驶应用需求，提供 ADAS 地图、HD 地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精 度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式自动驾驶解决方案，以及相关前沿 技术研发、联合验证和量产落地。2019-2020 年，高级辅助驾驶及自动驾驶业 务收入增速分别为 96.48%、2.95%，考虑到产业处于快速成长期，预测 2021-2023 年收入增速为 30.38%、32.52%、35.49%。2019-2020 年，该业务 毛利率分别 99.29%、96.29%，预测 2021-2023 年将保持在 2020 年的水平， 维持在 96-97%的区间。
5. 位置大数据服务：主要是指依托公司在导航电子地图领域近 20 年积累的数据、 算法和技术优势，面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制化应用需求，基于 MineData 大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分 析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。 2019-2020 年，位置大数据服务收入增速分别为 36.64%、23.70%，预测 2021-2023 年收入增速分别为 35.47%、33.25%、31.72%。2019-2020 年，该 业务毛利率分别 74.29%、79.60%，预测 2021-2023 年将保持在 2020 年的水 平，维持在 79-81%的区间。
6. 其他业务收入：该业务占公司收入比重较小，2019-2020 年，收入增速和毛利 率波动较大。预测该业务 2021-2023 年营业收入增速分别为 4.32%、4.06%、 3.92%，毛利率将保持在 2020 年的水平，维持在 70-71%的区间。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站