作者 | 江晓川 编辑 | 杨颢
来源 | 棱镜（公号ID：lengjing_qqfinance）
作为一名在三级医院供职多年的老员工，王刚（化名）没有想到，自己这个曾被周边朋友羡慕、能安身立命的单位有一天会陷入濒临倒闭的境地。
“听说过医院倒闭解散关门的吗？中石化茂名职工医院做到了！”2018年5月某天，王刚在社交网络上忿忿不平地说。他痛陈这家医院的积弊，以及自己被严重拖欠薪金的情况。
与王刚有着同样遭遇还有几十名医务人员，其中一些医生已经离职，愤怒的医院职工将矛头指向在2009年入主该医院的民营医院运营商“天健华夏”。
事实上，自从石化体系剥离，并在2009年引入天健全资控股后，曾在当地领先对手的茂名石化医院（下称“茂名医院”）先后多次与新东家天健华夏发生冲突。多年以后，前管理层用“缺医少药，无以为继”来形容医院目前的运营状况。
仍在坚守的医院中层说，茂名医院近乎停摆，“除了住院没法走路的，医院没有病人了。”而腾讯《棱镜》致电天健华夏运营的其他医院，也发现部分医院出现欠薪状况。
与此同时，天健华夏与投资方之间共计1.3亿美元的股权及债务纠纷正在新加坡、香港、北京和太原同时上演。包括茂名医院在内，天健华夏在中国多地运营着超过10家民营医院及配套供应商，如今，它被四家投资机构及其利益代理人，分别在四地告上法庭。
投资方认为天健华夏及实际控制人宫瑞忠正想尽办法，试图赖掉巨额欠款：未完成上市对赌承诺的天健华夏，不仅拒绝按约定偿还贷款，回购股份，甚至试图转移名下资产，让投资方求偿无门。
但宫似乎选择了“隐身”策略：据一位负责与宫接洽的投资人说，当纠纷升级，宫瑞忠便不再与投资方沟通。同时，宫也不对这些严厉的指责做出回应；截至发稿时止，他没有回应腾讯《棱镜》的置评请求。
资深投资家告诉腾讯《棱镜》，在各路资本涌入医疗领域之际，天健华夏的遭遇说明，医疗服务不是个能靠钱堆起来的产业，医院管理能力同样重要，“没有钱不行，但只有钱也不行”。
1.3亿美元对赌IPO
这四家已经失去耐心的投资机构，包括一家以大中华业务为重心的海外投资机构、一家消费品公司旗下投资部门、一家国企背景的海外投资平台及一家专注投资亚洲成长企业的海外机构。由于事涉敏感，知情人士请求避免披露相关机构的身份。
投资机构在2014年到2015年9月间，以股权和债权投资的形式，分别向北京天健（全称“北京天健华夏医院管理有限公司”）在海外的两家关联公司，共计注资1.3亿美元。它们分别是香港天健（Tian Jian Hua Xia Mediacal Group（HK）Limited.）及香港天健的母公司新加坡天健（Tian Jian Hua Xia Medical Group Holding Pte Ltd）。
（图1：北京天健及母公司股权结构图）
（图2：投资机构向天健华夏注资一览）
这是典型的Pre-IPO投资，投资机构接连向天健华夏注资，因为预期其上市在即，看好公司增值能带来丰厚回报。腾讯《棱镜》看到的一份协议显示，天健承诺在2017年5月31日前“于一家国际证券交易所”上市；若上市未果，则须偿还债务，并回购股份。
引入投资时，天健正马不停蹄地推动上市。2016年初一次内部会上，天健华夏副总裁梁丽蓉曾回顾了筹备工作：2015年3月，聘请四家律所分别担任天健华夏及保荐人在中国内地和香港的法律顾问；4月，聘请会计师事务所毕马威审阅财务报告；8月，召开会议要求天健相关部门配合审计，以实现“顺利上市的目标”。
但快速推进的上市进程在2016年放缓并中止。原因之一，是“重组方案没执行到位” 。知情人称，“需要新搭公司架构”，以剥离天健所收购医院“繁重的国有资产包袱”，但进展并不顺利。一位参与上市筹备的人士也表示：医院改制遇到阻碍，“跟之前非营利医院（的关系）没梳理清楚，产生了矛盾”。
为满足上市要求，天健陆续变更医院属性为“营利性医院”。尽管现有上市公司中，也有采用“托管”非营利性医院的模式，但“大面积托管不容易上市，毕竟面临变相分红的质疑”。监管要求，享受土地划拨及税收减免等优惠政策的非营利性医院，不得向投资人分红；因此投资人常通过托管来规避限制。
原因之二，一位了解上市过程的投资人告诉腾讯《棱镜》，在于天健财务不健全，“审计报告迟迟没有下来”。此前，华夏天健一度更换了上市外部审计师，由毕马威改为德勤。原因可能在于原审计师对公司财务数据存疑，不愿出具无保留意见的审计报告。
其中一家机构的投资策略佐证了财务混乱的说法。该机构本计划注资4000万美元，以换取天健股份；但因迟迟未获得经过审计的财务报告，它削减首期投资金额至2000万美元，并换用了风险更小的可转债。该机构承诺，拿到审计报告后，将再追加2000万美元投资——尽管天健颇为缺钱，但它至今也没能拿到剩余的投资款。
原因之三，在于上市花费巨大，影响了业绩。筹备过程中，需大量资金来变更医院的经营属性。一个花钱之处，是以新设立的营利性公司，收购原非营利性医院的资产，以实现原址经营的目的。第二个，是医院职工身份变化的花费。第三个，是补缴的税收优惠，以及缴纳划拨土地改为出让性质的土地出让金。
以茂名医院为例，原医院管理层透露，为变更经营性质及采购医疗设备，天健共向茂名医院提供了约7000万元人民币，据腾讯《棱镜》看到的一份报表，华夏天健计划使用约5900万元开展茂名医院的工程建设。但按投资机构的说法，茂名医院现时“楼宇设施破旧，经营惨淡”，假设资金未被挪作他用，合理解释是：少量资金被用作医疗设备采购，而大部分用以转制之需。
当然，另一种可能性是：这些资金被挪作他用——这正是投资机构所怀疑的。在其看来，至多7000万元的转制费用“实在有些昂贵”，不合常理。投资机构表示，转制费用须在接受投资时向投资机构说明，但他们没有被告知过。
原因之四，是紧绷的资金流不足以支撑其上市。腾讯《棱镜》获悉，宫瑞忠2009年进入医疗行业时资金流充裕，作为钢材经销商，他因与山西当地钢铁制造商的良好关系而获得了优厚的交易条件。但到了2015年，一方面钢材市场发生变动，另一方面这一良好关系因故中断，华夏天健资金链吃紧起来。
2016年，北京天健及旗下医院分别因拖欠药品和医疗器械耗材的货款、拒绝退还履约保证金等事由多次被告上法庭，法院判北京天健及医院败诉，案件所涉及金额从50多万到960万不等。
佐证之二，是天健在引入四家Pre-IPO投资机构后，仍然试图获得更多资金。 2016年6月到12月间，汇祥集团的财务总监冼立文被临时派驻香港天健，“负责融资项目”——这一时间，大致是在天健上市进程受阻之后。汇祥集团是一家在新疆开展业务的矿业公司，在2013年年底之前投资了天健，并为后者提供上市咨询服务。
有意思的是，先于四家投资机构注资天健华夏的汇祥集团，在引入四家投资机构时已经完成退出，但其高管依然在天健华夏担任职务。这家矿业公司在医疗服务领域仅投资过天健一支标的，目前尚不清楚它为何看上了初生的天健。
但种种迹象表明，汇祥与天健关系密切。腾讯《棱镜》调查获悉，与冼立文被派驻香港天健类似，汇祥旗下新疆山帝矿业有限公司的前法人代表魏元（Ryan Gwee Yuan-kerr），也曾加入北京天健担任副总裁。此外，汇祥新加坡分部的办公室，就坐落在新加坡天健的注册地址上。
（图3：汇祥集团与天健华夏关系密切）
（图4：汇祥新加坡办公室与新加坡天健共享地址）
10余家医院资产争夺战
当对赌截止时间不断临近，天健又上市不成，投资机构方面发现，面对偿还贷款、回购股份的压力，宫瑞忠想要“赖账”了。
宫瑞忠一方的首个动作，是迅速转移北京天健的股权——天健旗下所有医院及医药采购公司等运营实体由北京天健控制，拥有了它，就几乎拥有了整个天健华夏。
（图5：北京天健旗下资产股权结构图）
上市截止日过后不到一个月，宫瑞忠担任法定代表人的外商独资企业山西天健（全称“山西天健华夏商贸有限公司”），也是北京天健的全资股东，在2017年6月20日将北京天健转让给了一家内资公司山西金邦（全称“山西金邦能源科技集团有限公司”），但并未支付交易对价。
这意味着，几家投资机构所注资的新加坡天健与香港天健，在没有任何收益的情况下，失去了对北京天健及旗下医院的权益。在北京天健被转移完成大约一个月后，投资机构才知晓有这么回事。
对于零对价转让，宫担任法定代表人的香港天健给出了说法：为上市方便， 山西金邦在2014年6月，将北京天健转让给山西天健，双方约定：若2017年底前，北京天健未能成功上市，山西天健将原价退回北京天健的股权。由于2014年的交易价款并未支付，因此2017年的转回交易也无需支付对价。
一位投资人说，投资机构并不知晓这一协议，并质疑其真实性，他推测， “协议书是上市失败后，为转移资产而后补的”。有意思的是，就在受让北京天健的半个月前，宫瑞忠将所持有山西金邦99%的股权，转让给了该公司副总经理降凤爱，不再担任高管—— 这或许能让交易看起来没那么像“掏空资产”。
投资方终于与宫瑞忠“撕破脸了”。他们发起海外攻势，从医院更高层级的母公司入手：在新加坡，投资方请求法院颁布命令委任新加坡天健的临时司法管理人，获准。这意味着投资人从宫手中夺下了新加坡天健的控制权，以免影响在香港和中国内地的法律程序。
而在香港，投资方请求对香港天健予以清盘，并获法院支持。 临时清盘人在2017年8月底，免去了宫在子公司山西天健的职务——这只是一个姿态，由于宫瑞忠拒绝交出境内公司的公章及营业执照，这一任免事实上没有效果。
随后，投资机构将诉讼延伸到境内，直接对医院资产展开争夺。
一方面，投资人于2017年9月中旬向北京法院提起诉讼，请求确认此前北京天健股权转让无效，并申请保全北京天健旗下资产；另一方面，他们在9月底向山西法院提起诉讼，请求变更山西天健法定代表人，并要求山西金邦返还北京天健的资产。
当宫瑞忠转移北京天健股权的努力，遭遇投资机构的反击，致使股权被法院冻结后，投资机构又发现，宫试图利用第三方公司对这些医院提起债务诉讼，以达到“自下而上”转移资产的目的。
2017年11月初山西金邦及另两家关联公司，在山西一家法院对北京天健及旗下子公司提起了多宗涉及民间借贷的诉讼————这些医院分布在京、渝、粤、黔、鲁等多地。投资机构表示，原告方通过诉前财产保护冻结了10家医院的股权
就腾讯《棱镜》看到的司法文书，山西一家法院在2017年年底判决了其中六宗诉讼，这些诉讼颇为相似：自2015年年中，北京天健陆续向山西金邦的关联公司山西一元通（全称“山西一元通能源科技有限公司”）借入款项，期限多为一年，每笔借款约在1000万左右，但均未还清。
上市对赌日期截止后的两个月不到，北京天健与山西金邦在2017年7月陆续签订还款协议，约定以北京天健旗下各医院股份及土地，作为还款保证的质押。山西法院的判决确认了双方的债权债务关系，但并未承认股权和土地质押的有效性，因为质权和抵押权须得在行政机关登记后才能设立。
事实上，北京天健此前试图在行政机关做质押登记，有些被批准，有些则被拒绝。自2017年10月中旬，也就是双方诉讼战火在境内点燃后不到一个月时间内，京渝两地的工商局均接到了股权质押申请。
而投资机构则表示，这一系列民间借贷诉讼发生时，它们均不知情。
此外，新加坡法院委任的司法管理人史蒂文·叶（Steven Yit）在一份司法文书中提到，天健在Pre-IPO阶段从第三方融到超过3500万美元的资金，在2014-2017年间，以“资金转账”、“支付费用”及“贷款”的名义转给了一家叫“华夏天健”（Hua Xia Tian Jian）的公司。叶表示，这家新加坡公司由宫瑞忠担任唯一高管及股东。工商资料显示，华夏天健与新加坡天健注册在同一地址。
（图6：大笔款项流入宫瑞忠全资拥有的第三方公司）
浮躁的资本，难料的结局
尽管天健旗下医院的权属已存在争议，但知情人士告诉腾讯《棱镜》，他看到了一份出售天健华夏医院资产的商业计划书。他认为，这也是宫瑞忠试图转移天健资产的动作之一。
如今，宫瑞忠面临着两难选择：一方面，医院运营需要资金支持，但若宫无法确保他对旗下医院的控制权，那投入更多资金相当于为他人“做嫁衣”；另一方面，若医院缺乏运作资金，无法正常运营，影响医护人员收入，那长久积累下来医院品牌和客流将受到影响，医院人员流失，最后只剩下硬件资产——这正是本文开头茂名医院的艰难处境。
同样， 投资机构也面临类似问题：若无法直接收回资金，退而求次获得医院资产也只能是权宜之计。权属纠纷久拖未决，医院资产的贬值（包括软性资产贬值）越发严重；加之基金存续期的限制，投资机构需要向出资方有所交代。
事实上，宫瑞忠通过山西金邦所持有企业，主要集中在能源领域，包括城市供热公司忻州热力及水电开发公司甘肃金邦，外加地产公司金邦置业。在2009年创立年天健华夏前，宫瑞忠并未涉足医疗服务业，但这位在政商两界浸染多年的企业家，应该在当时正是看中了综合性医院的投资机会。
（图7 ：宫瑞忠名下各产业板块）
天健华夏的官网显示，其发展策略之一是“快速并购由国企剥离的优质职工医院及公立改制医院”。藉由宫在石化系统的人脉，天健华夏成立后不久，很快获得了多家从中石化所剥离医院的控制权，包括原金陵石化南京炼油厂职工医院、原巴陵石化职工医院、原四川维尼纶厂职工医院等。
针对国企剥离医院的收购、整合、上市一系列步骤看起来美好，但走起来并不容易。 收购层面，多数国企更愿意将旗下医院交由另一国企打理，对民企收购并不友好。一位国资背景医院投资机构的高管在对话腾讯《棱镜》时并不讳言自家优势：这不仅涉及到类似制度氛围的沟通成本问题，“体制和配合度上都会好一些”，也涉及到潜在的国有资产流失问题——交由国企打理，自然堵住悠悠众口。
另一家国资背景医院投资平台的负责人则表示，整合层面，企业改制往往打破员工们的铁饭碗，可能引发大量反弹，影响整合效率。“稳定排在第一位”，任何试图降低冗员以提升效率的措施，都有可能不受欢迎。
在这一平台不久前完成的一次控股投资中，该负责人曾花了大力气来说服被剥离医院的员工们，才获得了职工代表大会对这一交易超过九成的同意票。
此外，曾经关注茂名医院但并未达成交易的投资人告诉腾讯《棱镜》，医院管理颇为专业，若投资机构仅具备小股份的财务投资能力，却希望通过控股投资来“做靓报表”，将旗下医院资产快速做上市来融资，在医疗政策调整后变得越来越难。
保尔森基金会在一份政策报告中援引中国卫生部门的数据表示，中国医疗保险覆盖率一改在2000年后的平滑上升趋势，自2005年开始猛然上升，2009年后再次变得平缓——因为那时基本已接近100%全覆盖。而2009年，正是宫瑞忠掌舵的华夏天健成立的年份。
（图8：中国医疗保险覆盖率变化图）
此外，这一政策报告还显示，包括城镇职工基本医疗保险制度、城镇居民基本医疗保险制度及新型农村合作医疗制度在内针对不同人群的医疗保险制度，从2003年到2013年，均大幅度提升了报销比例及报销金额。
（图9：患者次均住院报销额）
这在一定程度上造就了中国各级医院的繁荣。据悉，宫瑞忠正是看到了这一趋势才进入了医疗服务市场。然而，当中国医疗保险负担越发沉重，监管部门要求医院控制药占比，减少医院能够获得的资金，加之人力成本增加、供应商账期缩短、融资租赁合作模式受限——医疗服务市场的“黄金期”已然过去，对宫瑞忠而言，大笔投入似乎不再能换来更多收益。
而从宏观的层面上看，医院投资，特别是综合性医院的投资，并不容易赚到快钱。医院投资往往是更大范围内资产配置中的一部分：以更低但更稳定的收益，为整个资产配置的收益率提供保障。此前，嗅觉敏锐的私募股权投资机构通常将精力，放在门槛较低且拓展复制性更强的专科投资上，例如鼎晖投资了安琪儿妇产医院和伊美尔整形，而弘晖投资了马泷齿科。
腾讯《棱镜》了解到，之所以此前有多家机构向华夏天健砸下真金白银，除了此前所说看好医院投资机会外，也看重了宫瑞忠的商界背景：在他们看来，能以民资身份运作内地省份地方供热公司，运作能力非同一般。而宫身上各种标签也的确炫目：中国科协全国委员、全国钢铁工业劳动模范、山西政协委员、太原市功勋企业家……更有投资机构看重此前国资机构的投资背书，而签下协议。
如今，当医院投资并不如想象中那么美好，1.3亿美元足以让资本方反目成仇。投资机构控诉称，宫瑞忠想要赖账过关——是否过关取决于官司的最后输赢。同样，这个结果也关系到私募机构，当资本泡沫散去，还能否给出资人一个交代。