（报告出品方：中信证券）
护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者
护城河是反脆弱的有力武器
由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融的核心主题。 尽管国内疫情管控措施正趋向温和，楼市监管政策正因地制宜地放松，下半年在财政宽松 背景下货币增速也有望提升，但是在美元加息和美国缩表，战争和地缘政治引发通胀居高 不下的大背景下，预计宽松力度将受到环境制约。另外，上半年防疫政策对国内服务业、 制造业全球产业链、进出口贸易的冲击需要时间修复，投资者的风险偏好短期内受到压制。 在经济周期的拐点，金融业与制造业的差别在于，制造业从繁荣到衰退的周期比较长，而 金融业由盛及衰的转折可以在瞬间发生。因此，在投资者风险偏好下降周期，预计“反脆弱” 将是金融投资的核心主题。
“护城河”是“反脆弱”的有力武器，“存量资产增值且增量资产份额大”是判断护城河的 有效方法。要想寻找到有护城河的好公司，前提是要知道护城河的衡量标准。有护城河就 意味着是时间的朋友，可以撬动时间杠杆。我们把公司资产（无形资产+有形资产）划分 为存量和增量，如果一家公司的存量资产可以随着时间推移实现增值，而且增量资产在行 业价值中可以占有更大份额，那么这家公司的价值积累速度就会超越同行，久期越长优势 越大。
“护城河”深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。
理论上讲，单要素模型的分析比较简单。比如香港交易所作为独门生意，其核心 影响要素是 ADT；中国财险专注于车险，其核心影响要素是综合成本率；中银航 空租赁专注于飞机经营性租赁，其核心影响要素是净租金收益率。在行业发展环 境稳定的情况下，它们是行业发展的最大受益者，但应关注产业变迁和环境变化， 可能带来的颠覆性影响。
多要素模型的分析比较复杂，我们可以分为要素间无关联和有关联两大类。如果 要素间无关联，则难以形成护城河。比如金融控股公司，基本上是牌照堆砌，即 使交叉销售也有收入占比上限，而且容易内耗降低管理效率。如果要素之间有关 联，则要看是加法关系还是乘法关系。比如，东方证券有证券和资管两大主业， 证券的财富管理最初的种子客户来自东方红，要素之间是相辅相成的加法关系。 再比如，蚂蚁集团和东方财富，由于已经形成金融生态，要素之间是乘法关系， 生态越丰富，数字化和智能化的基础越牢。
单要素模型要关注产业变化，多要素模型要关注要素间关联关系，无关联要舍弃， 有关联中的乘法关系比加法关系更稳固。
“护城河”的要素具有鲜明的个性特征，但它们都具有 know how 的能力。护城河是自 上而下的概念，我们往往看到的是一个结果，其影响要素往往具有鲜明的个性化特征。比 如，中国财险在车险领域积累了丰富的运营管理经验，识别和控制风险的能力优于同行。 由于财产险行业是个传统行业，这种 know how 的能力就是护城河。再比如，中银航空租赁作为一家 2B 的飞机经营性租赁公司，在飞机经营性租赁领域具有专业能力，在飞机需 求预判、航司筛选、运营管理方面优于国际同行。由于飞机租赁行业也是个传统行业，这 种 know how 的能力就是护城河。每个行业的每个细分领域的竞争要素千差万别，其 know how 的能力也都具有鲜明的个性特征。
护城河的影响要素正在发生变化
“护城河”的核心影响要素正在发生趋势性变化。尽管归因分析存在幸存者偏差，但 我们还是试图找出“护城河”的核心要素，并对这些要素进行跟踪观察。最近发现有些要素 正在发生趋势性的变化。具体体现在以下几个方面：
品牌价值：牌照价值下降，品牌价值上升。资管新规是中国金融监管的里程碑事 件，是建立“机构监管+功能监管+行为监管”的监管理念和监管体系，将同类金 融活动纳入统一监管的起点。在新的监管框架下，金融牌照价值在下降，而品牌 价值在上升。品牌是历史沉淀的显而易见的成果，是可以创造长期自由现金流的 被低估的无形资产。品牌背后是公司的文化，具有品牌竞争力的公司，往往具有 利润之上的追求，以及完善的公司治理。品牌可以带来很多好处，比如吸引人才、 降低获客成本、提高运营效率，甚至可以经受具有瑕疵的公司治理的挑战。长期 来看，任何一家公司都无法避免遭遇滥管理的挑战，只有强大的企业文化和品牌 力量，才能从内部和外部帮助公司力挽狂澜。对于 2C 公司来说，由于受众范围 广，品牌价值比2B公司更显著。比如“招行金葵花”和“天天基金”由于创立时间早， 基本上家喻户晓，“蚂蚁财富”和“中金 50”作为后起之秀，用户基本也有所耳闻，" 易方达"在公募基金中独树一帜。
流量价值：从流量到存量，从线下到线上。线上化-数字化-智能化加速迭代的今 天，线上线下界限越来越模糊，未来都是线上线下结合的业务形态。流量是业务 的前提和基础，对于 2C 业务尤为如此，但仅有流量是远远不够的，需要将流量 转化为存量，只有这样，才能将流量生意转化为存量生意，才能形成稳定的商业 模型。只有存量商业模型，才能积累数据，并在此基础上叠加附加服务，形成生 态。生态不仅是累进不退的稳定的业务基础，而且是数字化和智能化演进的前提 条件。
中台价值：从服务内容到服务效能的提升。牌照壁垒打破之后，金融也正在回归 服务业本源，服务效能成为竞争的关键。在线上化-数字化-智能化时代，中台是 提升服务效能的有效手段，中台能力正在成为公司的核心竞争力。中台是为前台 赋能，支撑前台快速创新和业务响应的能力平台。它是业务数据化-数据业务化服务自动化-能力服务化的结果。它体现的是管理者基于对用户服务的独特理解， 所创建的独特业务架构。数字化是中台的基础，香港交易所以数据为生产要素， 蚂蚁集团、天天基金、富途证券在数字化方面具有先天优势，华泰证券已经完成 数字化改造，这些公司有望通过完善中台提升服务效能。
资本价值：从金融资本到智力资本的转变。在资产荒大背景下，一方面，具有持 续创造现金流能力的资产稀缺，导致大部分公司需要持续的资金投入；另一方面，在房住不炒政策之下，以房产为抵质押物的信贷融资受到硬约束，同时随着资本 市场定价效率提高，资本回报率低的公司的股权融资日益艰难，再融资方法从定 增到可转债再到配股，每一轮融资市场都以估值进一步下移作为回应，陷入资本 回报与估值的恶性循环。根本的解决之道是创新，重资本业务向高回报倾斜，同 时努力向轻资本业务转型。 对于重资本的业务，将重心放在资本回报率高的业务上。比如证券行业的境外业 务和股权衍生品业务，比如寿险行业的个险长期健康险业务，比如产险的个人车 险业务，比如航空租赁选择出租率高且维护成本低的机型等。
好生意是内卷下的最终王者
具有“护城河”的好生意是内卷下的最终王者。投资者都希望不浪费每一次危机。危 机本质是一次市场出清，机会都留给了胜（剩）者。能在危机中活下来，并不断壮大的公 司，都是具有护城河的好生意。好生意都不复杂，大道至简且具有坚实壁垒。另外优秀的 管理团队也非常重要。尽管好生意可以经受滥管理的考验，但与时俱进、坚守使命、立足 长远的管理团队是价值创造的核心。
银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式
银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式。间接融资从量到质、直接融资快速发 展的金融供给侧逻辑下，商业银行商业经营正向以客户为中心转变，报表模式亦由传统的 经营自身资产负债表，加速向服务客户资产负债表转型。
供给侧逻辑：融资体系升级与银行报表逻辑演进
融资体系升级的核心是，间接融资从量到质，直接融资快速发展。十四五规划明确提 出“提高直接融资特别是股权融资比重”，国内融资体系有望迎来中长期的升级：
直接融资有望延续快速发展。中美比较来看，国内企业部门间接融资占比仍然接 近 50%，相较于海外直接融资仍有较大提升空间。下阶段，权益市场的发展、长 期资金的入市，有望从资产和资金两端助推直接融资的快速发展。
间接融资发展由数量到质量。“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”目标下， 以贷款为代表的间接融资伴随名义 GDP 增速而中枢下移。此外，面向基建和房 地产领域集中投放的存量间接融资，亦面临持续经营期的风险与收益问题。
就报表逻辑而言，融资体系的演变意味着银行从经营自身资产负债表的模式，需转向 服务客户资产负债表的模式。
过去传统模式下，间接融资体系主导下，商业银行经营自身资产负债表即可派生 稳定的利润表模式。资产负债表中，资产端锚定基建、地产等过去“类无风险收 益”领域，负债端受益于存款派生与高储蓄率。对应利润表，利差客观、风险可 控、盈利稳定。
商业银行报表经营逻辑扩大至客户资产负债表服务上，银行重心从资产负债表到 利润表。直接融资的快速发展，或意味着：①企业客户融资端更为多元，且更多 借助资本市场；②零售客群资产配置更为多元，且更多投向资本市场。在此背景 下，银行经营需更多关注客户资产负债表业务，尤其是企业 FPA 范畴和零售 AUM 范畴，这也是未来商业银行利润表的基础。
经营战略而言，银行需要由“坐商”向“行商”模式转变，科技力量赋能必不可少。 过去的“坐商”模式下，金融场景与金融产品以银行为中心。未来的“行商”模式下，金 融场景与金融产品围绕客户的生产、经营、消费、投资所展开。在此过程中，以客户为中 心，在刻画形象、挖掘需求、定制产品、合理定价、识别风险过程中，需要银行以科技和 数据为基础，实现数据映像。
银行股投资：中长期看商业模型驱动的财务报表变化
商业模型升级逻辑：特色的客户和资产结构，一方面是经风险调整后的收益高，另一 方面是收入模型优异。基于中长期的利润表逻辑，建议重点关注三类具备轻型发展、收入 多元、盈利稳定特定的上市银行：
1. 零售型银行。零售金融市场的快速发展，为银行的资产负债表提供了优质的资产来 源和较高的风险收益比。以邮储银行为例，目前该行零售贷款占比 58.2%，位居上市银行 中第四位，通过“净息差-信用成本”衡量的经风险调整后的收益情况，2021 年为 1.89%， 位居上市银行第二位。
2. 财富管理银行。以招商银行为代表，截至 2021 年末公司零售端 AUM/Asset 占比 达到 116%，财富管理相关的代理业务收入、管理费收入、托管业务收入等，为公司提供 了稳定、高质的收入和盈利来源。2021 年，公司非息收入占营业收入比重为 38.4%，位 居上市银行中第二位。
3. 多元金融型银行。以兴业银行为代表，“商行+投行”为核心的战略体系下，绿色银 行、财富银行、投资银行业务协同发展。截至 2021 年末，公司对公端 FPA/Asset 占比达 到 81.5%，投行类居间业务收入以及自营交投收入为公司提供了多样化的非息来源。2021 年，公司非息收入占营业收入比重为 34.2%，位居上市银行第四位。
证券：高质量发展重构行业竞争格局
行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中
高质量发展时代，证券行业分化加速。随着经济产业结构转型与资本市场深化改革， 证券行业正在进入高质量发展时期。长期来看，投资银行将从发行通道向产业投行转变， 用产业思维去推动企业资本运作；经纪业务将向财富管理转变，满足客户日益增长的投资 和财富传承需求；通道资管将向主动管理转变，发挥价值发现功能；自营投资模式将向交 易投行转变，成为市场流动性的供给方，风险的定价方。只有在风险定价、资本规模、金 融科技和人才机制方面具备α优势的券商方能脱颖而出。
业务层面：投行、资管、投资业务集中度明显攀升。随着传统业务饱和度提升，依靠 牌照红利的商业模式进入瓶颈期，在新兴业务中积极布局的头部券商盈利能力有所提升， 推动证券行业集中度不断提高。得益于公募子公司的高速发展以及券商资管主动管理转型， 资管收入 TOP10 行业占比由 2016 年的 55%上升至 74%，集中度在各业务中居首。伴随 着注册制改革和衍生品市场扩容，投行和投资业务收入 TOP10 行业占比由 42%和 45%分 别提升至 55%和 54%。经纪业务目前仍代理买卖手续费收入为主，短期内集中度变化较 小，但财富管理业务的发展可能成为未来行业集中度提升的重要驱动因素。
盈利层面：中小券商利润占比下滑，强α属性券商展现比较优势。2016-2021 年，证 券行业前 10 名的证券公司的行业利润占比 52%提升至 56%，而 20 名后的中小证券公司 行业利润占比由 30%下降至 24%。大中型证券公司中，部分业务特色鲜明、综合金融服 务能力出众的券商在行业集中过程中表现出了较强比较竞争优势。2021 年，东方证券、 中金公司、东方财富等净利润行业占比均提升 0.40%以上，表现出了较为明显的α属性。
变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型
证券行业创新周期，专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。2019 年开始，随着 注册制改革启动、质押风险逐步出清以及资产新规稳步落地，证券行业进入全新发展周期。 在新周期中，传统经纪业务向财富管理转型，资管业务向主动管理转型，自营业务向客需 服务与衍生品交易转型，专业能力逐步取代牌照成为行业竞争的核心因素。 新兴业务的发展以专业能力为依托。中台赋能、投研协同、产品设计以及资本配置等 方面的专业能力决定了券商新兴业务发展水平与发展潜力。而上述专业能力的构建，离不 开在系统与人才团队方面的长期大力投入。中小券商在受限于资本实力与公司体量，在此 轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，因此难以充分享受创新周期中的行业发展红利。
在传统零售客户为主的格局下，客户业务需求单一，以业务牌照和渠道网点为核心的 粗放服务模式可基本满足客户业务需求。但客户选择券商标准较为多元，较难形成集聚效 应。随着市场机构化水平的持续提升，客户需求逐步走向复杂多元，但选择券商标准趋于 统一。综合服务能力将成为机构客户选择合作券商的关键，客户集聚效应将逐渐凸显。当 前以机构业务为主的细分市场集中度明显高于平均水平。以机构客户为主的融券及场外衍 生品市场为例，TOP3 券商的市场份额在 50%以上，显著领先于 TOP3 券商整体收入行业 占比。
线上化改革颠覆渠道网点展业模式，打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。2013 年非现场开户制度的推出，使互联网逐渐成为证券公司获客的主要手段。线上化改革使证 券公司获客摆脱了以往的网点约束与地域约束，有效的突破了客户覆盖瓶颈，市场集中程 度进一步提升。2014 年，最大经纪商银河证券客户规模 568 万，以 7.8%市场份额位列行 业榜首。而 2021 年末，最大经纪商华泰证券客户规模已达 2000 万，市场份额达 10.1%，。 线上化改革对传统渠道网点展业模式的突破不仅体现在传统经纪业务领域，财富管理 领域也较为明显。互联网机构通过良好的生态建设，专业的数据分析，实现了更好的用户 触达，完成了对传统金融机构的反超。以东方财富为例，2015 年东方财富基金销售规模 为 7433 亿元，为工商银行的 71.6%。而在 2021 年，东方财富基金销售规模达 2.24 万亿， 达到工商银行 347%。
发展展望：聚焦优质资产、财富管理与金融科技，加速供给侧改革
全面注册制改革推动优质资产与券商深度绑定，券业竞争将围绕优质资产展开。注册 制带来的改变不仅体现于传统的承销保荐环节，而且是一次从一级市场跟投延伸至二级市 场做市服务的全链条改革。注册制的全面实行将推动证券行业投行业务从传统的以资源为 核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，券商对企业客户服务能力的差距将逐步显 现。
财富配置转变加速市场机构化，加速布局财富管理蓝海市场。随着资管新规的全面落 地，银行理财产品全面向净值化转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率， 资金产生迁移需求。而当前仅有权益市场具备承接万亿规模资产转移的能力与潜力。随着 居民财富向权益市场转移，市场资金将向具备专业配置能力的机构集聚，资本市场机构化 水平有望显著提升。 机构化进程中，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。公募基金方 面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均复合增长率， 在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司将明显受益。买方投顾方面，随 着证券公司账户功能优化试点的展开，买方投顾服务有望从基金投顾向股票投顾扩展。买 方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的 转变，进一步打开券商收入增长空间。
以金融科技抢占未来行业制高点，加速数字化转型与生态构建。近年来证券行业对金 融科技的重视程度持续提升，2016-2020 年，证券行业信息技术投入从 104 亿元增长至 240 亿元，年均复合增长率达 23%。总量扩张的同时，业内各家券商投入规模也日益分化。 2021 年，华泰证券信息投入规模达 22 亿元，显著领先于其他头部券商。高投入带来了较 好的生产力转化。2020 年，华泰证券推出“融券通”平台，协助华泰证券融券规模从 2019 年的 25 亿元提升至 2021 年末的 247 亿元，市场份额由 18.09%提升至 20.56%。 展望未来，具备数字化转型能力，能够打造金融科技服务生态的券商，有望构建新的 核心竞争优势。一方面，通过数字化转型，打造强有力的数据中台，加强对于客户需求的 深度了解与全面开发，继而推动证券公司多业务协同，实现以客户为中心的高质量服务。 另一方面，依托完善的服务生态，券商有效提升客户粘性，降低获客成本，实现流量内循 环。（报告来源：未来智库）
重点公司分析
中金公司：股票业务引领增长，买方投顾值得关注
股票业务：产品业务高速增长，推进机构化、资本化、国际化步伐。作为公司的核心 创收板块，股票业务 2021 年实现收入 84.9 亿元，2018 年以来收入年复合增率超 60%。 高增长得益于卓越的产品创设能力。2021 年，中金公司权益衍生工具名义本金 4326 亿元， 同比增长 44%。股票业务坚定推行“三化”战略。机构化层面，中金公司 QFII 客户覆盖 率达 55%，连续 18 年排名市场首位。资本化层面，板块内资本收入占比达 64%。国际化 层面，境外业务收入占比增长至 34%，新加坡交易台正开始展业。
财富管理：经纪业务份额全面扩张，买方投顾服务成为亮点。2021 年，财富管理业 务在交易份额、客户覆盖和产品代销等多个层面实现全面发展。代理交易市场份额由2.13% 上升至 2.24%；财富管理客户数量达 453.51 万户，同比增长 22.9%，其中高净值客户 3.49 万户，同比增长 36.2%；实现金融产品销售 2568 亿元，同比增长 72%。买方投顾业务已 经成为中金财富管理新标签，中金 3000 亿的产品保有中，买方投顾产品规模超 800 亿元， 规模占比由 18%提升至 26%。“中国 50”、“微 50”、“公募 50”等明星产品推动中金财富 管理市场影响力有效提升。
投资银行：持续巩固国际化和大项目核心优势。2021 年，中金公司在 A/H 市场的主 承销金额分别为 1005 和 379 亿元人民币，均列市场第二位；协助中资企业完成在美股权 融资 83 亿元。中金投行国际业务实力强劲，在港股 IPO 和中国企业全球 IPO 融资排名中 位列市场第一。大项目层面，中金在 A 股和 H 股 IPO 前十大项目中均占 5 单，完成了中 国移动、中国电信、百度和哔哩哔哩等标志性项目，展现了对尖端资产的覆盖能力。
华泰证券：财富管理引领业绩增长，金融科技投入行业领先
财富管理：完善客户和投顾双平台服务生态，基金投顾规模增长迅速。2021 年，华 泰证券代理股票基金交易量为 42.29 万亿元，市场份额为 7.65%，排名行业第一。为服务 接近 2000 万的客户群体，华泰证券持续构建“涨乐财富通”平台与“聊 TA”平台的双平 台联动发展优势，形成业务闭环，不断增强平台赋能客户与投资顾问的能力，提升客户粘 性和平台活跃度。截至 2021 年末，涨乐财富通月活达 1101.81 万，位居证券公司 APP 第 一名。基金投顾方面，华泰证券持健全完善投研体系、推广体系、服务体系及系统平台， 构建客户全生命周期陪伴服务。截至 2021 年末，基金投资顾问业务授权资产人民币 195.11 亿元、参与客户数量达 72.21 万户。
金融科技：IT 团队高速扩容，重视信息技术投入。截至 2021 年末，华泰证券研发人 员数量达 3169 人，较 2020 年末增长 2045 人。研发团队人员占公司总人数的比重达 22%， 在国内头部券商中居于领先位置，体现了公司对金融科技人才的高度重视。2021 年信息 技术投入达 22.3 亿元，占营业支出的比重达 12.3%（剔除其他业务成本），投入规模及费 用占比在头部券商中保持领先，已接近国际一流投行信息投入占比。
国际业务：业绩高速增长，利润占比位居头部券商前列。2021 年，华泰国际实现营 业收入 63.03 亿元，实现净利润 11.76 亿元，分别同比增长 60%和 442%；收入和利润占 比分别为 18.4%和 8.8%（剔除其他业务收入），利润占比位居头部券商前列。机构经纪及 交易业务是国际业务重要增量来源。2021 年，华泰国际股票交易总量 3284 亿港元，同比 增长 116%。股票销售交易业务持续推进主经纪商平台建设，为境内外机构投资者提供“现 券+Synthetic PB+QFII”一站式跨境综合金融服务。
广发证券：公募利润占比超两成，投行业务仍待复苏
投资管理：公募子公司业绩出众，利润占比有效提升。2021 年，投资管理板块四家 子公司广发资管、广发信德、广发基金和易方达基金分别实现净利润 2.00 亿、8.64 亿、 26.07 亿和 45.35 亿元，同比-78%、-6%、+43%、+65%。公募子公司表现优异，净利润 贡献率达 22.6%，同比上升 5.3 个百分点。截至 2021 年末，广发基金公募规模达 11296.25 亿元，同比上升 47.97%，非货币基金规模 6919.52 亿元，行业排名第 3；易方达基金公 募规模达 17064.29 亿元，同比上升 39.28%；非货币基金规模 12289.04 亿元，行业排名 第 1。
富管理：交易份额小幅下滑，财富管理转型稳步推进。2021 年，广发证券代理股 基成交金额 21.31 万亿元，同比增长 22.92%；股基交易市场份额由 3.93%下滑至 3.86%。 期末两融余额为 940.09 亿元，同比增长 11.50%；两融市场份额由 5.21%下降至 5.13%。 财富管理方面，2021 年广发证券非货基金代销金额 1057 亿元，同比上升 43.9%。根据基 金业协会数据，2021 年末，广发证券非货币公募基金保有规模 784 亿元，位列总排名第 19 位，证券行业第三位。
投资银行：调整组织架构，静待业务重启。组织层面，广发证券 2020 年末开始积极 推动投行组织架构调整，撤销投行业务管理总部、投资银行部等夹层部门，由投行业务管 理委员会直接对业务部门的经营与风控进行管理，推动组织管理扁平化，加强风险控制。 业务层面，2021 年广发证券完成股权承销 14.25 亿元，实现债券承销 309.95 亿元。目前 广发股权 IPO 储备项目共计 60 个，其中 11 个项目已进入审查流程，投行业务有望在 2022 年完成重启。
东方证券：大资管业务发展浪潮中的核心标的
资管业务：高成长行业中的卓越公司
1） 汇添富基金：2021 年利润贡献率 21.5%，超额收益创造超额募资。东方证券目 前持有联营企业汇添富基金 35.412%的股份，是汇添富基金的第一大股东。2021 年，汇 添富基金实现净利润 32.63 亿元，同比增长 27%，贡献东方证券净利润 11.55 亿元。截止 2021 年末，汇添富基金资产管理总规模为 1.2 万亿元，其中非货币公募基金规模 6100 亿 元，行业排名第五。从中长期视角来看，投资能力和募资能力取决于企业文化和制度，汇 添富的员工持股安排（员工持股 24.656%）、长期价值投资的企业文化有望创造超额收益， 结合初步的品牌优势或将帮助公司在未来实现不弱于行业的资金流入。
2） 东证资管：2021 年利润贡献率 26.8%，长锁定期匹配长期投资。东证资管为东 方证券全资子公司，2021 年实现净利润 14.38 亿元，同比增长 77.5%，ROE 达到 38.9%。 东证资管 2021 年受托管理资产业务净收入排名证券行业第一，其特色在于公募基金业务。 截至 2021 年末，东证资管受托管理资产规模为 3659 亿元，其中公募基金为 2696 亿元。 东证资管长钱匹配长期投资，实现更强的募资。在产品设计上长锁定期限与长期投资相匹 配，2021 年东证资管封闭权益基金规模为 1080 亿元，占权益基金规模的 69%。
非资管业务：财富管理稳步发展，交易业务增强业绩β属性
1） 经纪及证券金融：财富管理转型扎实推进，信用业务风险整体可控。2021 年， 东方证券代销金融产品规模 1600 亿元，实现收入代销 5.7 亿元。东方证券积极引导客户 建立长期价值投资理念，其代销的金融产品以封闭式产品为主，其中主动管理权益产品封 闭式结构占比 62%。截至 2021 年末，东方证券股票+混合公募基金保有规模人民币 424 亿元，在券商中排名第 7 位。信用业务中，东方证券两融维持担保比例高于市场平均水平。 股权质押减值覆盖率为 45.78%。从减值覆盖率角度观察，信用减值风险可控。
2） 销售交易：自营业务资产占比高，加大行情波动对业绩的影响。截至 2021 年末， 东方证券自营交易业务余额为 1170.05 亿元，其中股票 84.34 亿元，基金 90.90 亿元，债 券 976.67 亿元，自营交易余额占金融投资比重达 74.6%，在行业中处于较高水平。流动 性覆盖率和净稳定资金率分别为 272.45%和 132.24%，资金利用较为充分。另类投资方面，东方证券全资子公司东证创投 2021 年实现净利润 5.03 亿元，同比增长 144.17%，对公司 的利润贡献率为 9.47%。东证创投自有资金投资规模超 50 亿。其中，股权业务项目存量 投资规模 30.32 亿元，特殊资产业务存量投资规模 25.05 亿元。
3） 投资银行：股权业务排名提升明显，再融资业务贡献主要增量。2019 年花旗退 出后，东方证券投行业务较快摆脱了外资股东撤资带来的不利影响。2021 年，东方证券 投资银行业务实现营业收入 17.25 亿元，较 2019 年增长 62%。2021 年，东方证券投行业 务完成股权融资项目 26 个，同比增长 23.81%；股权承销金额 390.53 亿元，同比增长 128.62%，行业排名第八，同比上升 11 名。其中，IPO 承销规模 130.25 亿元，同比增长 27.26%，排名行业第十；再融资承销金额 260.28 亿元，同比提升 280.13%，排名行业第 八。
保险：建设可持续增值的保险产业链
保险公司市场竞争激烈，供给侧改革重点是寿险行业
保险行业市场竞争激烈，头部公司具有显著优势。在主要金融子行业发展历史中，保 险行业的发展相对草根，头部市场主体具有多样性。既有民营的代表公司中国平安和泰康 集团，也有最早进入中国的外资公司友邦保险，还有最早经营保险的中国人保和中国人寿 等国资领先公司，整体竞争激烈。
1. 在人身险领域，2011-2015 年中小保险公司通过激进的业务扩张持续抢占头部公 司份额，2016 年以后随着监管趋严行业格局基本稳定。前三家、前五家公司市场 份额（按保费收入计）保持在 40%、50%左右，其中中国人寿、平安人寿和太保 寿险市场份额分别为 20%、15%和 7%左右。
2. 在财产险领域，过去十年头部公司地位稳固，中小公司竞争激烈。前三家、前五 家公司保费份额保持在 65%、75%左右，其中最大公司中国财险份额为 33%左右。 财险行业的利润集中度高于保费的集中度，2021 年前三家（中国财险、平安产险、 太保产险）占据了行业 85%的净利润。
保险公司供给侧低水平竞争，改革重点是寿险领域。虽然保险行业经历了较为长期、 较为激烈的市场竞争，但整体经营方式和模式仍然比较落后，处于低水平内卷、无法破圈 的锁死阶段。具体体现为：
1. 销售重于产品和服务。除了极少部分中高收入群体，中国 14 亿人口整体的保险认 知水平较低。收入和财富分化背景下，以中产为代表的主动、有购买力支撑的有 效需求人口规模比较小。为了激发大众的保险购买意愿，保险公司的竞争主要停 留在销售渠道的竞争，尤其是以代理人渠道为主、建立在人情社会基础上的销售 方式的竞争。
2. 规模重于品质和效率。由于长期缺乏良好的养老金制度环境，金融体系中无法形 成丰富多元的长期资金供给，长期资金具有稀缺性。保险公司通过合法的表内资 金池，可以积累大众资金成为长期稳定的资金供给，并凭借在投资端跨周期、跨 品种、甚至跨地域的投资优势可以对接资本市场和实体经济。因此，为了获得保 险公司的长期资金和长期投资优势，保险公司股东和管理层普遍更加重视规模的 竞争，而在经营效率、业务品质上整体没有实质提高。
3. 缺乏产业链协同价值。在产业链上，在社会网络中，保险公司在承保端和个人风 险息息相关，在投资端和机构发展命运与共。在牌照、资本和监管约束之下，保 险公司整体缺乏产业链深入度，竞争集中在保险单一价值环节。
寿险行业供给侧改革，关键在于建设可持续增值的保险产业链
寿险公司前端面临银行、互联网的挑战，后端面临服务能力不足和服务资源稀缺问题。 寿险生意本质上是服务于人的生命价值，既包括生命风险管理，也包括健康管理、财富管 理和养老医疗服务等。长期以来，寿险公司商业模式停留在发展队伍卖保单的方式，适应 中国特定发展阶段人情社会的特点，具有顽强的生命力。但随着城市化、线上化、年轻一 代知识水平的提高，这种模式的弊端逐步暴露，客户触达持续面临互联网对流量的垄断、 面临银行对客户钱包的掌控。同时，面对医疗体系、医保体系的强势地位，保险公司后端 服务资源始终难以破局，无法提供给客户真正有效的刚需服务。产业链前端和后端将根本 性影响保险公司在价值链上的地位，建设可持续增值的保险产业链是供给侧改革的关键。
寿险公司供给侧改革，关键在于以人为本，建设可持续增值的产业链。在前端竞争上， 需要保险公司从客户的生命价值出发，重视代理人队伍的专业价值和服务效率建设；需要 拥抱互联网、拥抱银行账户，形成强纽带的共赢关系。在丰富价值链上，需要综合施策， 尤其要发挥好保险资金的投资优势，包括：自建+投资+合作，财务投资+战略并购。面对 健康养老产业的复杂度和专业性，保险公司在健康养老产业布局上需要多样化接入。参考 泰康经验，重资本且市场供给不足的，考虑自建为主；参考友邦经验，市场供给丰富且市 场分散的，考虑合作，保险公司相当于充当平台地位；针对关键环节和重点领域，建议采 取财务投资甚至战略并购，以确保价值链可控。
重点公司分析
中国财险：稳健财险龙头，保险首选标的
车险迎来拐点，步入量价齐升周期。公司 2022 年 1-5 月车险保费为 1057 亿元，同 比增长 6.18%；保费增长来自汽车保有量增长和车均保费提升双轮驱动，受疫情影响 4/5 月份增长放缓。我们预计，汽车保有量有望中长期保持个位数正增长；而车均保费的提升 来自于车险综改后行业价格竞争渐趋理性，同时公司凭借渠道优势、品牌优势、服务优势 赢得了市场认可，预计短期内仍将维持涨价趋势。中长期看，公司积极推动线上化，持续 提升优质业务占比，通过数据优势进行差异化定价，积极整合汽车后市场服务资源，我们 预计公司承保盈利能力将得到巩固提升。
“三湾改编”激活组织活力，非车险考核更加注重价费联动。人保集团 2021 年推动 “三湾改编”体制机制改革。在体制层面，公司组建个人、法人、政府三大事业部和普惠 金融事业部，全面推进事业部制建设。在机制层面，公司破除过去“高水平大锅饭”的顽 疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以贡献定收入、以业 绩论英雄；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本 增效。非车险作为公司的重要的保费增长点，在公司相应的体制机制改革下，正在借鉴公 司车险业务的一些成熟做法，更加重视价费联动，更加重视绩效和闭环的成本管控，我们 预计有望一改公司部分非车险以往年度经常承保亏损的局面。
友邦保险：同业公司的榜样 预计寿险行业
今年完成筑底，银保业务成为主要增长点，估值处于底部，当前寿险股 价值体现牌照价值、资产负债表价值和转型带来的未来价值，重点关注专注中高端市场、 未来价值更加清晰的友邦保险。面对困境，我们认为友邦在公司治理、对寿险本质的认知 和对投资的理解值得学习：
重新理解公司治理：公司治理本质上是一套关于人的制度安排，通过利益绑定和权责 制衡来最大化公司价值。和同业公司不同，友邦是一家真正做到全面照顾客户、员工（代 理人）、管理层、股东及合作伙伴等利益相关方的公司。不仅在利益绑定方面，公司有短 中长期的高度绑定，更在对人的尊重方面塑造了极好的文化基因。而同业保险公司在股东、 客户、员工和高管的利益权衡之间存在一定程度的偏倚，这正是其陷入困境的最终根源。
重新理解寿险生意：针对中高产保障缺口，不断提升服务客户能力。寿险本质是以人 为标的的生意，对客户一生的生命和财富保障是终极使命。和同业公司不同，友邦真正做 到了以此为使命，围绕亚太中产客户的保障缺口，不断提升产品、服务和渠道能力。友邦 不仅在策略上坚持以我为主，同时在各个区域市场上顺应当地的人口、收入、监管、渠道 等特点，不断地拓宽中产客户覆盖能力。而同业保险公司倾向于注重短期机遇，在单一市 场上简单对标、盲目争抢份额。
重新理解寿险投资：财务上注重久期匹配，战略上协同主业发展。从财务上看，寿险 资金投资的核心就是做好资产负债匹配，尤其是久期上的匹配。友邦资产端一贯保持保守 的风格，利润更多来自于承保端。久期的严格匹配，使得阶段性的利率压力或者市场波动 都不影响公司的中长期价值和市场对公司的信心。从战略上看，寿险持续的现金流入和长 久期负债优势正是公司投资端最大的优势；友邦通过寿险投资撬动上下游资源，极大地促 进了公司业务发展。比如通过投资香港的 Blue Cross 和 Blue Care 来丰富公司的医疗保险 及服务能力；比如投资东亚人寿和中邮人寿，分别撬动了东亚银行、邮储银行庞大的网点 资源。
资产管理：建设可持续增长的投资能力
公募基金供给侧：尚处于同质化竞争阶段
在过去 10 年（2011 年末-2021 年末），中国公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿， CAGR 达 29%，领先于中国资管业和全球资管业，增长主要由需求侧推动，供给侧尚处 于同质化竞争阶段。2019 年-2021 年受益于资管新规后资管产品净值化转型和权益市场牛 市，公募基金的 CAGR 达到 25%，仅次于低基数的期货公司资管；从全球范围来看，中 国公募基金也是全球开放式基金中增长最快的细分市场之一，2019 年-2021 年 CAGR 明 显高于全球（25% vs 15%）。
公募基金的高速增长主要来自需求侧的资金流入，尤其是 2020 年和 2021 年，公募 基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营净利润（即 费后投资收益）和分红，我们发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021 十年间流入 20.6 万亿，占规模增量的 89%；净利润是公募基金费后创造的价值，公募基 金十年间创造利润 5.5 万亿，占规模增量的 24%；十年间公募基金向投资者分红 3 万亿， 占规模增量的-13%。
目前公募基金市场格局仍较为分散，并且竞争愈加激烈。以 CR3、CR5 和 CR10 来 衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去 10 年的大趋势都是略有下降， 而主动权益基金的集中度略有提升。2019 年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升， 但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低水平，存在较大的提 升空间。
以易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的 市占率连续两年较大幅度提升，带动公司非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占 率，头部集中的趋势更加明显，2021 年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到 12.5%，远高于其市场份额 7.6%。（报告来源：未来智库）
虽然有部分公募基金已经取得了一些领先优势，但公募基金行业总体上仍处于同质化 竞争阶段，存在的主要问题包括：
1. 缺乏清晰的客户定位和服务能力，渠道端被互联网平台和银行垄断。公募基金持 续扩容，但同质化竞争明显。渠道端以互联网和银行为代表的大型财富管理平台 凭借流量、账户等优势，正在加速头部化。渠道为王已经成为现实格局，基金公 司付出的渠道成本持续上升，客户维护费占管理费收入比重已经接近 30%。由于 客户不在自己手中，基金公司的投资、服务等只能被动迎合渠道端销售导向的要 求，进一步限制了基金公司差异化经营的可能。
2. 缺乏可持续可规模化的投资能力，难以帮助客户赚钱和获得客户长期信任。经过 长期竞争，公募基金已经沉淀了一批优秀的明星基金经理。借鉴美国市场的发展 经验，随着市场有效性的持续提升，明显基金经理模式会面临挑战，包括：基金 经理离职带来的业绩波动，单个基金经理的规模上限，基金经理目标和公司目标 不一致等问题。投资能力是基金公司生存的根本，需要回答三个问题：有没有真 正的投资能力？投资能力能否规模化？投资能力在规模化过程中是递增还是递 减？从现实情况看，大多基金公司还没有解决这三个问题。
3. 缺乏可持续的治理机制、激励机制和文化建设，短期经营加剧恶性循环。基金行 业是经营人才的行业，好的治理机制有利于充分释放人才的各种潜能。相反，目 前的治理机制，过于重视规模、排名、短期激励，不仅仅束缚住了人力资本，更 是加剧了无意义的消耗和资源浪费。合伙制是释放个人潜能的重要的方式，适合 精品型公司；但要发展出和国际资管巨头实力相媲美的中国基金公司，还需要向 建立现代企业制度上更大胆的尝试。
基金供给侧改革重点：从 0 到 1 重新定位，建设可持续增长的投资能力
中国公募基金市场很大，还处于发展阶段早期，关键是明确定位、成为有真正投资能 力的公司。从总量看，中国居民财富总量维持较快增长，现有储蓄存款余额达 110 万亿， 同比增速在 10%以上。在资管新规、个人养老金等制度推动下，公募基金凭借净值化投资 能力，有望持续获得巨大的增量。同时，从结构上看，居民将逐渐衍生出组合投资、指数 投资、另类投资、跨境投资、量化投资、ESG 投资等需求。对此基金公司需要明确自身定 位、绑定团队、修炼内功、从 0 到 1 打造解决方案。中国资管市场足够大，无论精品店还 是平台型公司都有很大的生存空间，关键是成为有真正投资能力、且投资能力不断提高的 公司。
借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期，核心竞争力要靠科技、制度、文化和品 牌。需求增长带来行业贝塔，但带不来基业长青。从美国经验来看，基金公司面临的最大 挑战是市场周期，包括大萧条、滞胀、科网泡沫、次贷危机等；近二十年基金公司面临的 挑战包括存量竞争、被动化、费率下降、市场极端事件频发等。围绕客户投资需求，美国 资管公司不断进化，优秀的案例包括：围绕风险管理需求，贝莱德打造了阿拉丁系统，以 此提高风险管理和组合投资能力；围绕主动投资能力，美国资本集团打造了资本系统，各 领域专家共同管理基金，打造主动权益投资精品店；围绕另类投资，黑石集团打造了十分 人才文化，建立全球另类资产领先品牌，从而带来资产端和资金端的共振。通过科技、制 度，以及文化和品牌，这些优秀的资管公司不仅仅建立了机构层面的投资能力，而且投资 能力随着公司管理规模的扩大不断提高。
根据战略定位，打造合身的公司治理机制、资源配置和发展策略。治理机制是护航公 司长期发展的根基，合不合身是关键。比如先锋定位指数投资，帮助客户极致降低投资成 本是其根本目标，因此公司采取共有制，客户即是公司股东，让客户利益和股东利益高度 一致；比如贝莱德定位帮助客户做组合投资，需要多快好省丰富品类，需要依靠科技和平 台，因此很早就选择上市成为公众公司，利用市场并购整合实现目标；比如美国资本集团， 资本系统需要依靠长期稳定的行业专家，绑定团队形成知识工厂，因此公司创始人很早就 让渡股份给管理层和员工，公司一直保持私有并且控制权始终在现任管理层和员工手中。 目前中国公募基金，既需要明确战略定位，更迫切需要打造一套适合自身发展战略的治理 机制。
财富管理：选择具有成为“理财生态”潜质的好生意
投顾能力有待验证，流量转化遭遇难题
在 2021 年底以来的大幅调整面前，投顾服务并未体现出预期的专业价值。我们曾经 把基金赚钱基民不赚钱，归结为以下三个原因：1. 财富管理公司与财富客户利益不一致； 2. 管理层对“卖方销售”与“买方投顾”的认知存在偏差；3. 投顾能力（包括人才储备和能力 建设）不足。尽管自 2019 年 10 月证监会开展公募基金投顾试点以来，经过 1 年多的投顾 短板补足工作，但财富管理机构在 2021 年底以来的巨幅调整面前，并未展现出预期的专 业价值，投顾组合的稳定性严重不及预期。从基金业协会发布的 TOP100 财富机构的季度 保有量数据可以看出，头部平台、Top100 样本保有量与公募基金整体管理规模波动幅度 相似。因此，财富管理目前仍是流量生意，行业尚未找到通过投顾将流量转化为存量的可 以持续经营的新的商业模型。
由于新兴市场的先天不足，中国投顾需要高于美国的 KYP 和 KYC 能力。作为新兴市 场，中国在资产配置方面存在四点不足：1. 缺乏跨币种、跨周期、跨品类的资产配置工具； 2. 需要抵御 A 股市场的高波动率，并越过牛短熊长的周期；3. A 股市场有效性低，且缺 乏有效的指数工具；4. 中国投资者都是第一代有产者，没有经历过完整的经济周期，对金 融风险和自身风险承受能力的认知不足。这就意味着投顾要与客户建立绝对的信任关系， 即使在极端场景下，依然不怀疑投顾的动机和能力，唯有如此，客户才能最终获得预期回 报。
投顾五要素剑指五项专业能力，需要同步培育
结合目前中国国情，我们认为投顾能力至少应包括以下五个要素（能力）：
全产品谱系。全产品谱系是资产配置的基础，因为只有全产品谱系才能满足用户 需求的多样化，以及享有产品间的低相关性所带来的组合稳定性。全产品谱系从 产品类型来看，包括：保险、存款、银行理财、货币基金、债券基金、混合基金 和股票型基金、大宗商品及金融衍生品等；从交易场所来看，包括一级市场和二级市场，其中二级市场包括柜台交易市场和公开交易市场；从地域来看，包括本 土产品和境外产品；从货币来看，包括本币和外币；从久期来看，包括流动性、 短期和长期。目前来看，产品谱系最全的渠道是商业银行私行，其次是以互联网 为代表的第三方平台，最后是证券公司。保险由于低频，在财富管理领域更偏重 于产品制造方。互联网平台之外的第三方各具特色，有 2B 也有 2C，2C 偏重于 面向小众客户的精品铺子。从非标产品创设能力看，证券公司最为突出。
用户流量。目前财富管理还是流量生意，而且流量边际获取成本越来越高。但随 着互联网监管政策落地，KOL 有望成为新增流量入口。
流量目前还是 AUM 的核心驱动因素。从基金业协会发布的 TOP100 财富机 构的季度保有量数据可以看出，其 AUM 波动幅度与市场基本同步，保有量 与用户流量呈正相关关系，流量是保有量最核心的驱动因素。目前线下流量 集中在有品牌的全国性商业银行和发达地区的区域商业银行。线上流量集中 在前三家——蚂蚁基金、天天基金、腾安基金。这一方面源于用户习惯驱动 的线下自主导向线上，另一方面源于网络生态的加速极化。中国财富管理受 益于移动支付的推广和线上金融服务的普及，但一体两面的是边际流量获取 的边际成本越来越高。
服务体系。投顾服务是将流量转化为存量，商业模式从狩猎转向农耕的最有效方 式。从全球财富管理经验来看，成功的投顾服务体系要满足至少以下三个条件：
资产配置能力。本着第一性原理，财富客户本质上追求的是 sharpe ratio， 即同样风险暴露下的更高回报的投资组合。面对资产荒和高通胀的市场环境， 构建可以穿越周期的组合，并有效实现再平衡，是财富机构的本分，也是最 重要的专业能力。
组合适配能力。由于全球政治经济形势日益复杂，极端环境下的市场大幅波 动将成为常态。从长远来看，持有久期是影响用户回报率的重要因素。久期 的影响力体现在资产配置策略的制定和投资收益的获取两个方面。理论上久 期越长回报率越高。而久期取决于用户对投顾的信任度，KYC 和 KYP 的能 力决定了组合与客户的适配性。
线上化能力。用户习惯正在发生深刻变革。一方面，随着用户年龄结构下沉， 线上沟通正在成为新常态；另一方面，由于用户选择越来越多，时间成本直 线上升，线下见面正在成为一种奢侈行为。未来线上线下的界限将越来越模 糊。只有通过线上服务能力才能撬动互联网生态杠杆，而互联网生态是财富 管理业务的加速器。线上能力强将不再是加分项，反之，线下能力弱将必然 成为减分项。
运营中台。在线上化-数字化-智能化时代，中台是提升服务效能的有效手段。 TAMP 平台是为财富管理机构提供中台服务的独立第三方。在海外主要服务于 IRA，华泰证券曾经收购的 Asset mark 就是典型的美国 TAMP 平台。中国正在 补足短板，越来越多具有互联网平台运营经验的人出来创业，比如蚂蚁财富的陈 志明，联合嘉实基金的杨纲、恒生电子的陶威，一起创建定力科技，通过融入银 行和证券的系统，为理财经理提供服务中台，帮助他们触达市场上尚未建立主动 理财心智的 3 亿用户，并以不同的用户心智和不同情境下的触发条件，构建投教 -投顾-陪伴的由点及面的展业赋能体系，帮助理财经理提升客户服务的数量和质 量，实现与理财经理的业务共创。
公司品牌。一方面，品牌是稀缺资源，因为品牌是历经时间检验而沉淀下来的成 果，由于存在幸存者偏差，很难通过简单的归因分析而进行复制；另一方面，品 牌可以撬动互联网生态杠杆，成为业务发展的放大器，并降低运营成本和风险管 理成本。
品牌是稀缺资源。品牌是历经时间考验的显而易见的结果。在信息透明的互 联网时代，一方面，由于用户价值多元，品牌数量增加，形成统一大品牌的 可能性在下降；另一方面，由于产品和服务的迭代速度快，信息传播效率高， 品牌的生命周期在缩短。品牌就像花瓶，碎了很难再黏起来。需要公司具有 坚守长久期的眼光（愿景）、利润之上的追求（使命）、实事求是和自我诚实 （价值观）的勇气。这些可以解决大问题的形而上的东西，背后都需要有包 括完善的公司治理在内的底层根基的支撑。只有完善的公司治理，才能持续 选拔出与时俱进的管理层，才能尊重公司的历史，并坚守公司的核心价值观。
金融科技：监管压力缓和，行业分化加速市场集中
预计整改接近尾声，监管压力边际缓和
监管风险是金融科技最重要的风险，政策变化驱动行业被动实现供给侧改革。完善的 监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。这一轮监管政策变化，使金融科技公司回归金 融属性的同时，客观上加速了产业出清。对监管政策的理解能力和前瞻判断正在成为金融 科技公司的核心竞争力。长期来看，随着监管框架明晰，头部金融科技公司更早实现合规， 在有章可循的前提下，将更有余力寻求差异化竞争道路，行业集中度在正加速提升。
经过一年多整改，重点平台合规性大幅提升。金融科技领域的整改自 2020 年 11 月蚂 蚁集团暂缓上市开始，2021 年 4 月 29 日 13 家重点平台被约谈后全面展开： 1. 2020 年 11 月 2 日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集 团进行了约谈。 2. 2020 年 12 月 26 日，监管部门对蚂蚁集团提出 5 条重点业务领域整改要求。 3. 2021 年 4 月 12 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合 约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。 蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。 4. 2021 年 4 月 29 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对 13 家从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东 金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360 数科、新浪金 融、苏宁金融、国美金融、携程金融。
在监管指引下，过去一年头部平台的整改工作正在有序落实。2021 年 9 月 7 日银保 监会新闻发言人在答记者问时针对 13 家平台约谈情况表示：“目前，网络平台企业正积极 对照法律法规和监管要求，深入自查并制定整改方案，有序落实整改。在完善公司治理、 防范资本无序扩张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公司合规展业、 规范发展互联网保险业务、加强消费者权益保护等方面已取得一定进展和成效。”
部分整改措施尚需等待监管允准方可落地。根据上述对照，目前尚有部分整改措施等 待落地。以蚂蚁集团为例，蚂蚁消金增资处于暂缓状态。同时，钱塘征信仍然处于批筹状 态，征信牌照未落地下，“断直连”和助贷模式的重塑仍有待于进一步清晰，由于过渡期 尚有一年左右时间，各家平台目前仍处于落实准备工作阶段。此外，本轮对两大头部平台， 特别是蚂蚁集团的整改核心——金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪观察。
蚂蚁集团未来业务规模和发展速度将根据最新监管规定，在不同程度上受到资本 金的约束。根据监管 2021 年 4 月 12 日约谈时提出的整改要求，蚂蚁集团须整 体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。
蚂蚁集团并表、注资尚待 4 号令的三个配套制度落地。根据 2020 年 11 月 1 日 实施的《金融控股公司监督管理试行办法》（“4 号令”），申请设立金融控股公司 的企业，实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构 注册资本总和的 50%。根据最严口径，蚂蚁集团旗下控股或实际控制金融机构注 册资本约 399 亿元，则蚂蚁集团当前最低资本不得低于 200 亿元（预计蚂蚁消金 增资成功后为 619 亿元，则蚂蚁集团最低资本不得低于 310 亿元）。2021 年 9 月 30 日，蚂蚁集团通过资本公积转增股本已增至 350 亿元。另外需要考虑，蚂 蚁消金承接小贷业务后，二者杠杆率差异带来的注册资本变动的可能影响。更重 要的是，蚂蚁集团具体如何并表、所需注册资本规模到底如何，尚待 4 号令的三 个配套制度——并表管理、资本管理、关联交易管理——落地后进一步明确。
目前已有三家集团提出设立金控集团的申请，已有两家获批。2022 年 3 月 17 日， 中国人民银行公告于日前批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控 股集团有限公司的金融控股公司设立许可。公告表示，下一步将“依法依规开展 已受理企业的审批工作，稳妥有序推动其他符合条件的企业申设金融控股公司”。
预计整改接近尾声，监管压力边际缓和。2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委 员会召开专题会议，强调要“稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作”。2022 年 5 月 12 日，央行副行长陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会表示，“互联网金融风险的 专项整治工作顺利完成”，“将互联网平台企业金融业务全部纳入了监管”。在当前疫情冲 击下，平台经济作为重要的市场力量受重视程度有所提升。从监管风向看，经过一年多的 整改，重点平台的业务合规性大幅提升，虽然仍有部分整改措施尚待落地，但平台合规风 险大幅下降，行业所面临的监管压力出现明显边际缓和。
各子赛道内加速分化，头部平台明显胜出
支付：增速放缓，但两巨头优势依然明显
移动支付行业增速放缓，用户基数突破 9 亿。根据易观分析，2021Q4 第三方综合支 付交易规模达到 97.19 万亿元，环比增长 7.6%，同比增长 14.9%；2021 年全年第三方综 合支付交易规模达到 362 万亿元，同比增长 21.5%。其中，2021Q4 第三方移动支付交易 规模 83.42 万亿元，同比增长 15.3%；2021 年全年第三方移动支付交易规模 310.3 万亿 元。根据 CNNIC《第 49 次中国互联网络发展状况统计报告》，网络支付用户规模达到 9.04 亿，同比仅增长 5.8%，渗透率 87.6%，行业用户基数基本进入存量争夺阶段。
部分场景出现分流，但两巨头竞争优势依然明显。由于易观和艾瑞均不再公布第三方 支付市场份额，我们通过各支付机构披露的客户投诉相关数据来衡量市场集中度。按 2021 年数据，财付通交易类客户投诉事件 6.11 万件，涉及交易笔数占比小于千万分之一，据此 推测 2021 年微信支付日均交易笔数 16.7 亿笔；支付宝交易类客户投诉事件 3.06 万件， 涉及交易笔数占比小于 0.11（1/百万），据此推测 2021 年支付宝日均交易笔数 7.6 亿笔。 合众支付是除财付通、支付宝外，交易类客户投诉和服务类客户投诉均过万的支付机构，合计总数仅次于两大巨头。2020 年 9 月，合众支付实际控制人变更为字节跳动创始人张 一鸣，2021 年交易类客户投诉事件为 2.5 万件，而 2018-2020 年分别为 59/31/56 件。（报告来源：未来智库）
信贷：疫情和监管之下，市场加速出清
零售信贷增速放缓，互联网信贷规模超 4 万亿元。我们所指的中国的零售信贷市场主 要包括：（一）个人经营贷，是指企业主借入的贷款；（二）狭义个人消费贷款，是指除住 房抵押贷款外，个人为一般消费目的借入的贷款。根据央行数据，2021 年个人经营贷规 模达到 13.6 万亿元；狭义个人消费贷规模 16.6 万亿元；若剔除信用卡后规模 8.0 万亿元。 我们测算互联网信贷占比应超 4 万亿元。而根据 Oliver Wayman 数据，2020 年 6 月末， 中国零售信贷市场非传统金融服务商 Top 5 市场份额达到 70%-85%，市场已高度集中。
疫情下重点平台韧性好于预期，业务分化加速市场集中。由于 1Q22 上海等地区遭遇 新一轮疫情冲击，叠加自 2021 年开始的压降费率等措施，互联网信贷行业无论从业务增 速还是资产质量上都遭遇较大挑战。我们以美股上市的数家互联网信贷平台业务数据为样 本，头部重点平台业务韧性好于预期。14 家重点平台内的陆金所和 360 数科信贷余额均 取录得相对健康增长，第二梯队的信也科技也自 P2P 整顿后业务逐步恢复中；资产质量上 看，陆金所和 360 数科也保持相对稳定。
陆金所：差异化收紧信贷政策，应对疫情带来的运营挑战。基于对当前城市封控 政策带来不确定性的谨慎判断，以及经济增速下行周期多领域中小企业高度承压 的现状，公司瞄准更高质量客户，差异化收紧信贷政策，提供更多定制产品，以 减轻采用更高标准可能带来的潜在损失；提高风险管理效率实现风险缓释。1Q22 公司贷款 C-M3 迁徙率为 0.6%（vs 4Q21 0.5%）；截至 2021 年 3 月末，DPD 30+ 为 2.6%（vs 2021 年末 2.2%），DPD 90+为 1.4%（vs），资产质量虽略有下滑 但业务仍显示出较强的韧性。
360 数科：提升用户质量，资产质量整体有所提升。1Q22360 数科进一步降低 产品定价，优化风控模型并获取更多优质新增用户，借款人整体风险状况显著改 善。D-1 拖欠率下降至 5.2%，M1 回收率小幅下降至 86%，DPD 90+为 2.4%。
但另一方面，中腰部平台在内外因冲击下业务明显承压。
趣店 1Q22 借款人 260 万，新增放款额 21 亿元，环比下降 30%，同比下降 52%； 信贷余额仅 15 亿元，环比下降 41%，同比下滑 63%。相应趣店 1Q22 收入仅 2.02 亿元，归母净亏损 1.43 亿元。
理财：是最佳赛道，头部极化效应明显
财富管理是金融科技当前最佳赛道，头部极化效应明显。在支付行业增速放缓，国内 业务转向存量博弈；信贷行业处于整改阶段，商业模式有待重塑，疫情冲击业务转向谨慎； 保险科技天然低频，自 2021 年下半年严监管以来保持稳健发展的当下，互联网财富管理 板块成为金融科技最佳赛道。正如我们在上文财富管理板块所分析：
第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系、中台能力投入 更多，更具备先天基因优势。根据中国证券投资基金业协会公布了 1Q22 销售机 构公募基金销售保有规模 Top100，第三方渠道增速明显高于银行和券商渠道。 2021 年权益型基金增量 48%由第三方渠道贡献。
第三方渠道内极化效应更加明显。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，依 托于背后生态、先发优势以及自身超级平台的背书，在用户心智上具有显著优势。 根据中国证券投资基金业协会公布了 1Q22 销售机构公募基金销售保有规模 Top100，渠道内集中度第三方显著高于银行和券商。1Q22 权益型基金第三方及其它渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 40.3%/76.0%/82.9%/93.5%，非货基第 三方及其它渠道 CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 42.9%/72.9%/85.2%/94.6%。
重点公司分析
香港交易所：三大观察点全面转暖，交投活跃度提升
内外因素转暖，促发市场反弹，进而提升 ADT 和公司盈利能力。ADT 的两个核心影 响因素是港股总市值和换手率。其中，市值存量影响因素是估值，增量影响因素是 IPO 融 资规模。2022 年，压制港股估值的外部因素包括地缘政治、美国缩表以及境内局部疫情； 内部因素则在于头部公司，特别是平台经济公司，所面临的监管政策变化。逐条来看：
地缘政治因素依然胶着，但海外资金港股持仓已处于低位，赚钱效应有望吸引资 金边际回流。从当前外部环境看，中美关系仍存较大不确定性，但由于港股离岸 市场性质，1Q22 内外交困时欧美资金对港股持仓已处于低位，观望情绪浓厚。 在美国高通胀预期下，截至 2022 年 6 月 15 日，纳斯达克和标普 500 指数分别 较 2022 年 3 月末下跌 24%和 18%；同期恒生指数下跌 3%，恒生科技指数上涨 3%。同时，港股市场主板平均 PE 为 10.8，处于 2013 年以来历史绝对低位，我 们预期海外资金增配港股意愿正在回暖。
上海疫情管控逐步常态化，经济增速下行压力之下，监管政策暖风频吹。自 2022 年 3 月以来，监管部门持续向市场释放积极信号，对平台经济的态度自“规范健 康发展”转向“促进健康发展”，政策拐点出现，预期逐步明确。
互联互通持续扩容，超级联系人战略地位有望进一步巩固。2022 年 3 月国务院金融 稳定发展委员会召开专题会议上，也提及了关于香港金融市场稳定问题，强调内地与香港 两地监管机构要加强沟通协作。2022 年 5 月 27 日，中国证监会、中国香港证监会发布原 则同意两地交易所将符合条件的 ETF 纳入互联互通的联合公告，按照联合公告，距方案正 式实施，需要 2 个月左右准备时间，预计在 2022 年 8 月左右 ETF 将真正实现互联互通。 当前回归中概股已可通过双重上市纳入互联互通；2022 年 3 月 16 日哔哩哔哩公告，争取 自愿转换至港交所主板双重主要上市，成为首家考虑转换上市身份的公司。1Q22 南向交易贡献了现货交易的 12%， 南向持股市值占港股总市值的 5%，南水换手率显著高于港股其它投资者。若可进一步拓 宽南水投资标的，则有望通过从北向南引入流动性，提升港股换手率。截至 2022 年 6 月 14 日，6 月港股通 ADT 为 317 亿港元（2022 年 4 月和 5 月分别为 266 亿港元和 267 亿 港元）。
衍生品延续 1Q22 强劲势头，持续表现活跃。1Q22 衍生合约日均成交量同比增长 20%， 环比增长 35%，表现强劲。新推出的恒生科技指数期权期货和 MSCI A50 股指期货在 2022 年 3 月的震荡市中交易量大幅走高。1Q22 恒生科技指数期货成交量同比增长 711%，特 别是 2022 年 3 月日均成交量达到 7.9 万张，较 2 月增长 158%，月末未平仓合约数达到 7.5 万张，较 2021 年末上升 40%。MSCI A50 股指期货 1Q22 日均成交量较上季度推出 日至期末的日均成交量增长 86%，特别是 2022 年 3 月成交量较 2 月增长 43%。两大新产 品在市场波动期展现出令人满意的潜在成长空间。2022 年 4 月和 5 日，恒指科技指数期 权期货共成交 126.7 万张和 144.6 万张，交易体量已达到恒指期权期货的 39%和 44% （2021 年末为 18%）。
中银航空租赁：估值已反映俄乌冲突直接影响，受益于海外疫情复苏
2021 年归母净利润 5.61 亿美元，同比增长 10.1%，基本符合预期。2021 年全年公 司总收入 21.83 亿美元，同比增长 6%；核心租赁租金贡献 18.65 亿美元，同比增长 4.5%。 全年归母净利润 5.61 亿美元，同比增长 10.1%，较我们的预期 5.55 亿美元高 1%。2021 年下半年总收入 10.76 亿美元，环比下滑 3%；核心租赁租金贡献 9.39 亿美元，环比增长 1.3%；归母净利润 3.07 亿美元，环比增长 21%。
1Q22 业务发展稳定。1Q22 公司交付了 7 架飞机，并承诺购买 13 架新飞机，签署 22 份租赁承诺。订单簿包括 110 架飞机，较 2021 年底增加 6 架。公司自有及代管机队共服 务于 36 个国家和地区的 78 家航空公司客户。公司的自有飞机利用率下降 1.9pct 至 96.7%， 7 架单通道飞机、5 架双通道飞机和 1 架货机脱租。代管飞机包括 37 架飞机，其中 4 架单 通道飞机脱租。此外，上述脱租飞机并不包括受到地缘政治因素所影响的自有及代管飞机。
估值已充分反映俄乌冲突对公司的直接影响，关注点重回基本面。2022 年 2 月 24 日 俄乌战争爆发后，欧盟和英国要求租赁商在 2022 年 3 月 28 日之前终止对俄罗斯航司的租 赁。截至 2022 年 3 月末，中银航空租赁分别有 17 架自由飞机及 4 架代管飞机牵涉其中， 净风险敞口为 5.89 亿美元，为 2022 年 3 月末总资产的 2.5%。从直接影响看：
租金可能无法按时回收：飞机租赁合同以美元计价，租金及费用支付也使用美元， 而俄罗斯政府则要求航司以卢布支付租金。截至 2022 年 2 月末，俄罗斯租金支 付已全部到位。
终止合同进行飞机回收困难，可能存在保单责权纠纷：公司表示国际航空保险市 场正逐步取消与俄罗斯境内飞机或由俄罗斯的航空公司承租飞机有关的若干保 单要素。预计较长时间内，公司或将陷入与航空公司和保险公司的权责纠纷，而 潜在的索赔和减值计提都将为公司财务带来不确定性。
基于审慎原则，我们将飞机价值自净资产中一次性剔除，以此作为 PB 估值所采 用的备考净资产。在公司无法收到后续租金，亦无法收回飞机的极端保守假设下， 我们剔除 2022 年业绩预测中这 17 架飞机的租金收入，并就 2022 年末净资产减 去 5.89 亿美元，备考净资产 50.86 亿美元，较此前预测值下调 10%。前期公司 股价波动中已充分体现这一直接影响，在俄乌局势尚无法预测具体进展情况下， 我们建议将关注点重新聚焦于公司基本面。
疫情负面影响逐步消化，航空需求复苏明确，供给产能开始提升。随着疫苗接种、新 疗法等效果减轻了新冠疫情的有害影响，全球航空业的复苏之路现在更加清晰。欧洲、美 洲、南亚和东南亚等地区正在逐步开放边境，旅行公众通过预订未来旅行做出了积极回应。 根据 IATA 数据，2022 年 1 月全球 RPKs 同比增长 82.3%，其中国内航空旅行同比增长 41.5%，国际航空旅行同比增长 165.6%，而 ASKs 也同比增长 51.8%；特别是欧洲和北 美，RPKs 同比分别增长 161.4%和 109.7%，ASKs 同比分别增长 106.7%和 59.0%。供 给端，空客宣布到 2023Q2，将 A320NEO 系列的产量由每月 45 架提升至 64 架，B737 自 2020 年 12 月以来全球已交付 300 多家，波音目前月产量为 27 架，预计 2023 年底前 将增加至 47 架。单就疫情影响而言，尽管尚需时日恢复至 2019 年需求水平，但强劲的复 苏趋势已然明确。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站