前言：Telegram是一款月活跃用户数超过2亿用户的匿名通讯软件，其核心竞争力在于聊天的保密性。Telegram团队2018年募资成立区块链项目Telegram Open Network。这个叫做“TON”（Telegram Open Network）的区块链平台原本立志成为继比特币和以太币之后的第三代区块链平台。却在ICO融资之后，陷入了无尽纷争，两度推迟发币时间，而今更是前途未卜。
一、Telegram ICO始末
要想知道Telegram发币风波的来龙去脉，首先需要还原其时间线。
· 2017年12月Telegram公司宣布开发区块链平台Telegram Open Network(TON）以及流通于TON的代币Grams。
· 2018年2月完成第一轮ICO募资，募资8.5亿美元。
· 2018年3月完成第二轮ICO募资，募资8.5亿美元。
· 2018年第三季度，TON团队对外宣布项目进度为70%。
· 2019年2月，Cointelegraph报道称，TON已完成90%的开发，计划最早于3月份正式发布TON平台主网代币Grams。
· 2019年8月，官宣代币Grams正式上线时间为 2019 年 10 月 31 日，上线后，将在18 月内分批次解锁。
· 2019年9 月 ，官宣进入最后准备阶段，运行区块链节点的代码于周五在测试网络门户上发布。
· 2019年10月11日SEC 宣布，对 Telegram 旗下 TON ICO 的两家离岸实体提起“紧急行动并获得临时限制令”。
· 2019年10月16日Telegram 致信投资者希望将 TON 的上市日期从10月30日推迟到2020年4月30日，投资者也可以投票选择直接索取77%的投资退款。
· 2019年10月23日报道，投资者投票反对归还资金，选择了推迟代币发放的方案。
Telegram自宣布要发行代币开始就吸引了行业目光，两轮ICO募资17亿美元，原本应该是含着金钥匙出生的天之骄子，却历经一波三折，几度推迟原定发币时间，期间导致二级市场出现虚假繁荣和抛售，假冒李鬼网站和诈骗横生，失控混乱的二级市场让这个备受关注的项目蒙受污点和质疑，奇点财经在《Telegram二级市场乱象，李鬼骗局横行》中有所介绍，在此不作赘述。
原定预计于10月31日正式上线的TON区块链项目在最后准备阶段收到SEC的一纸禁令。SEC认为TON是未经合规流程注册的证券，公司必须注册并披露相关信息。SEC执法部门联席主管Steven Peikin表示：“我们一再声明，发行人不能仅通过将其产品标记为加密货币或数字令牌来逃避联邦证券法。Telegram试图在不遵守旨在保护投资公众的长期确立的披露责任的情况下获得公开发行的收益。”
在SEC起诉 Telegram非法出售 Grams 代币后，Telegram 致信投资者，希望将 TON 的上市日期从10月30日推迟到2020年4月30日。原本Telegram与投资者签订的合同中，包含如果不能在10月31日前上线，需要向投资者全额返还资金的条款。
但SEC的监管禁令属于不可抗力条款范围内，因此该协议可能失效。投资者将无法全额获得退款。投资者必须在10月23日之前选择是否签署批准延期的表格。如果选择不签署，投资者可以选择拿回“大约77%”的资金。
据《福布斯》俄罗斯10月23日报道，投资者投票反对归还77%资金的提案，多数投票都同意将TON网络推迟到4月30日，并维持他们对该项目的投资。可见大多数的投资者不愿意割肉离场，反而选择继续押注。
Telegram现在面临2月18日~19日举行的法院听证会，Telegram的代表将就主要论点Grams不是证券而寻求法院裁决。Telegram在10月21日曾向投资者致函，指出将听证会从10月推迟到2月是一个积极的进展：“ 2月的听证会与原定于10月24日举行的听证会有所不同，因为其只会考虑推迟启动该平台的可能性。我们将利用这些时间来确保在2月的听证会上，Telegram的立场得到尽可能多的支持。”Telegram在邮件中展现的乐观态度或许只是为安抚其投资者。鉴于此番SEC在上线前夕紧急制止的强硬态度，Telegram在听证会上翻身的可能性不容乐观，若TON被视为证券而非加密货币，届时TON计划或将正式胎死腹中。“
二、Telegram该如何破局？
对于Telegram与监管之间的博弈，奇点财经并不持积极的态度。主要观点如下：
1.Telegram作为用户遍布全球的社交软件，其影响力比一般区块链项目更大。
2.Telegram的Grams从性质来看难以通过豪威测试（Howery test）。
3.Telegram发行Grams并没有事先与监管达成共识。
Telegram作为一个主打匿名聊天的通讯软件，往往被政府视为“眼中钉”。 伊朗与俄罗斯政府也早在2018年就明令禁止该国国民使用Telegram。
而作为一款活跃用户已遍布全球的App来说，其内流通的加密数字货币已经可被初步判定为，具有全球影响力的加密数字货币。因为其潜在用户已超过2亿人，这一数字要高于当前市面上任何其他加密数字货币的持有者，包括比特币。
根据奇点财经此前报道的《稳定币将逐步被纳入监管框架——详解G7工作小组报告》一文，全球监管机构目前的关注重点是“具有全球影响力的稳定币”。
奇点财经认为，Gram也满足以下几点风险：
1.在多个司法管辖区中流通，具有跨区域监管的难题；
2.可能被用于洗钱，恐怖主义融资和其他形式的非法融资；
3.具有网络运营的风险，其支付系统有被攻击的风险；
4.涉及大量用户的交易数据隐私问题；
5.消费者/投资者保护问题；
6.税收合规难以被监管。
至于Grams是否会被判断为证券，可参考SEC一直强调的豪威测试以及SEC过去对其他几个项目的判定。
（奇点财经注：豪威测试的核心要素可被总结为四点，分别是金钱性投资；投资于共同企业；有合理期望的利益回报；该利益完全或主要来自他人的努力（通常来自组织者的管理和努力）。）
恰好在一个月前的10月1日，EOS母公司Block.One与SEC达成和解，同意支付2400万美元的民事罚款。而该惩罚的立足点是，“EOS发售时Block.one没有向ICO投资者提供他们作为证券发行参与者有权获得的信息。”
与之相对，同样是老牌主流公链的以太坊发行ETH，在SEC部分领导者看来并不被认为是证券。据悉，去年6月，SEC企业金融部门主管William Hinman在雅虎财经加密货币峰会上表示“基于我对ETH、以太坊网络及其去中心化结构的了解，ETH目前的发行和出售都不是证券交易。”
两个如此相似的项目却有着不同的对待，奇点财经认为其原因可能是两种代币的在各自系统中的定位不同。EOS代币作为EOS系统中的原生代币，在系统中代表着用户能使用系统资源的权益，比如用户持有1%的EOS代币即可使用系统中1%的状态存储容量。
与之相比，ETH作为以太坊的代币，其在系统中的角色相当于燃料GAS，以太坊上的每笔交易均需要少量的ETH作为手续费。而ETH这种GAS的定位非常符合新加坡金融管理局MAS对效用型通证（Utility Token）的定义，ETH相当于被内嵌在系统中具有一种特殊功能的代币。在这一点上ETH比EOS更偏向于具有“功能”的属性。
不过，无论是ETH或是EOS，它们的性质都接近过渡性证券（Transitioning securities），即发行的时候可被认定为证券，但是ICO后随着时间的发展该代币网络趋向“分散化“。比如以太坊基金会手上的ETH代币非常少，已经不构成豪威测试中的”投资者投资共同企业“等要素。
视线回到Telegram发行Grams。严格来说，Telegram的ICO行为可被认定为发行证券，特别是Grams的投资者包括美国投资者这一点，使得Grams完全在SEC的监管范围之下。毕竟当年EOS和以太坊ICO时的监管环境与当前监管环境已经具有较大不同。
那么如果Grams难免被判定为证券，Telegram公司又该如何应对已募资17亿美元，但是SEC坚持Grams就是证券的这一困境？
其中一个方式或许是走美国证券法的豁免，奇点财经曾汇总豁免条例如下，最符合Telegram合规方式的显然是Reg D的506(c)以及Reg S，这也是做STO项目的常用选择。当然，目前也并没有STO项目募集达到17亿美元巨额的先例。
Data source: 奇点财经
另一个方式我们认为是Reg A+结合免费赠送代币结合的方式，具体来说也就是通过Reg A+每年获得不超过5000万美元的融资，其它的Grams作为拉新的工具用于激励用户在生态中活跃行为。具体方式可参考奇点财经此前的案例分析《原创 | 全面解析Reg A+项目YouNow——区块链对公司的增长潜力到底是什么？》。相信在美国有合规先例将更有利于Telegram依葫芦画瓢。
总的来说，Telegram白皮书中强调Grams代币是一种“加密数字货币”（比特币已被确认为“加密数字货币”，而非“证券”），并在白皮书中介绍了该代币的主要功能，具体有：支付给节点的Gas费、节点抵押、投票、去中心化存储的支付、激励外部团队的开发等等。
如此看来，Grams与Props Token（YouNow的代币）并没有太多的区别，然而YouNow与SEC长期的沟通厘清了多个监管障碍，每年仅募资几千万美元的资金体量不容易触犯监管的警戒线、而且大部分代币只送不卖更是避免了被归入证券。
继摩根大通、Libra等一系列吸引全球监管紧密关注的事件后，SEC也已逐渐度过滞后的监管应对，无论是全球监管机构指定的框架作为参考、亦或是美国境内此前的项目作为参照，都能帮助SEC及时的认清Telegram项目的风险。无论结局如何，相信Telegram这一标志性的ICO项目的去向将成为未来ICO项目合规的重要参考，奇点财经将为您持续关注。
（作者：奇点财经SFL，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）