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新加坡ICO监管机制研究
作者：佘婉绮
北京大学金融法研究中心
摘要
在中韩等国纷纷叫停ICO（首次代币发行）之际，新加坡反其道而行之，积极鼓励ICO，成为对ICO非常友好的国家。然而随着新加坡金融管理局（MAS）注意到数字代币的功能经过发展已经超越了虚拟货币的范畴，其也开始对ICO进行监管。MAS将数字代币分为支付类代币、实用类代币和证券类代币，明确发行支付类代币需要遵守支付服务法案的相关规定，发行实用类代币只要其不存在洗钱以及恐怖主义融资的风险则不受监管，发行证券类代币需要遵循证券法相关规定，除非能获得豁免。另外，MAS还对数字代币发行提供服务的中间机构进行监管，要求其持牌经营，同时强调了反洗钱、反恐怖主义监管的重要性。总体而言，新加坡结合本国现行法律法规对ICO进行监管，其监管政策巧妙实现了鼓励技术创新与控制风险的平衡，但也存在将相关风险移植到境外的问题。对我国而言，或可借鉴新加坡ICO个案检测+分类监管的经验，允许支付类代币与实用类代币的发行。
关键词
新加坡 ICO STO 数字代币 监管
一、前言
2017年9月4日，中国政府发布《关于防范代币发行融资风险的公告》对ICO（首次代币发行）采取了全面禁令。[1]继中国之后，韩国金融服务委员会（FSC）于9月29日也宣布禁止所有形式的ICO。[2]随着中韩两国禁止ICO活动，ICO出走他国成为必然。目前，在亚洲诸国之中，新加坡看似成为了ICO的避风港。根据普华永道和瑞士加密谷协会的一份联合报告显示，新加坡于2017年以及2018年均为全球ICO第三大国。[3]仅在2018年上半年，韩国就有100多家公司赴新加坡开展ICO。[4]与中韩两国政府一刀切的做法不同，新加坡并没有直接叫停ICO，反而不断声称其积极拥护区块链，鼓励ICO。然而随着新加坡注意到数字代币的不断发展，其也出台相应的监管措施对ICO进行监管。
本文主要根据新加坡于2018年11月30日发布的《数字代币发行指南（2018年版）》（A Guide to Digital TokenOfferings，lasted updated on 30 November 2018）对新加坡ICO监管主要相关政策进行梳理，探讨新加坡ICO监管政策对我国的启示，并作出反思。
二、新加坡监管ICO的制度背景及相关监管框架
（一）揭秘：何为ICO？
ICO（Initial Coin Offerings），即首次代币发行，是一种效仿股票市场IPO（InitialPublic Offerings）的融资活动。与IPO发行股票不同的是，ICO发行的为数字代币，一般是加密代币（Crypto-Token）。初创区块链企业依托区块链技术创造一种数字代币，将他出售给投资者并吸收潜在投资者主流数字货币，从而获得项目运营资金。在整个ICO的过程中，参与主体包括ICO项目发起人、普通投资者、第三方服务平台、[5]代币交易所、市值管理团队及媒体宣传合作者等相关方。[6]
ICO是建立在区块链技术以及数字代币的基础上的。三者经常被混为一谈，但实际上是不同的。区块链技术是ICO的底层技术，根据中国电子技术标准化研究院联合数十家单位于2017年5月16日发布的《中国区块链技术和产业发展论坛标准CBD-Forum-001-2017》，区块链是指在一种在对等网络环境下，通过透明和可信规则，构建不可伪造、不可篡改和可追溯的块链式数据结构，实现和管理事务处理的模式。[7]数字代币则是区块链技术的特定算法下形成的产物。其使用P2P网络确认并记录交易行为，设置密码来确保货币流通各个环节的安全性，同时可避免发行者大量制造数字代币操控币值。[8]而ICO则是数字代币在融资领域应用的一种形式，其发展的基础是允许数字代币与法币进行兑换或者数字代币能够在一定程度上获得一般等价物的地位。[9]三者的关系如下图一。[10]
图一：ICO、数字代币与区块链三者关系示意图
（二）制度背景
新加坡是全球重要的金融中心，自区块链技术面世以来，新加坡便一直以开放态度拥抱区块链技术，鼓励金融科技创新，对ICO态度较为开放，允许ICO。[11]然而新加坡相关监管机构观察到数字代币的功能已经发展，甚至超越了虚拟货币的范畴，可能代表发行人资产或者财产的所有权或担保权益。此时，这类数字代币可能构成《证券期货法》（Securities and FutureAct，SFA）（第289章）定义的资本市场产品。[12]对于此类代币的发行，新加坡监管机构认为有必要对其进行监管从而满足相关法律法规的要求。[13]自此，新加坡开始了对ICO的监管。
（三）监管框架
1、监管机构
MAS（新加坡金融管理局，MonetaryAuthority of Singapore）是新加坡金融监管机构，兼有中央银行金融调控和监管两大职能，目前主要由其通过发布相关的监管指引与声明对ICO进行监管。
2、相关监管规定
对ICO的监管，主要涉及的法律法规包括《证券期货法》（SFA）、《财务顾问法》（FAA）、《支付服务法案》（PSA）、《贪污、毒品交易和其他严重犯罪（没收犯罪收益）法》（CDSA）、《打击恐怖融资法》（TSOFA），这些法律法规由国会表决通过，效力很高。为了更好监管金融市场，执行并落实法律规定，MAS发布相关的指引与声明。尽管这些指引与声明并不属于法律法规，但作为法律的实施文件或细则，这些指引同样需要遵守。目前有关ICO的指引为：2017年11月14日发布的《数字代币发行指南》（A Guide to Digital Token Offerings）（以下简称“旧指引”）以及2018年11月30日发布的数字代币发行指南（2018年版）》（A Guide to Digital TokenOfferings，lasted updated on 30 November 2018）(以下简称“新指引”)。
文章正是基于以上两份指引以及相关的法律法规对新加坡ICO监管政策进行相应的分析。
三、不同数字代币ICO分类监管
2017年的旧指引提供了在新加坡从事数字代币发行申请所应遵守的一般性准则，旧指引仅将数字代币分为证券类代币与实用类代币。而在2018年的新指引中，MAS对数字代币进行更加详细的分类，新增了支付类代币，并针对不同数字代币的ICO采取不同的监管措施。具体如下：
（一）支付类代币
1、MAS对支付类代币的认定标准
对于支付类代币，MAS并没有在新指引中对支付类代币进行明确定义，只是通过案例的方式列举了MAS将相关数字代币认定为支付类代币的情况。而国会于2019年1月30日通过了《支付服务法案》，明确定义了支付类代币是指任何关于价值的数字表达（不包括被排除的关于价值的数字表达）。其特征为：（1）可以以单位进行表示；（2）不以任何货币计价，也不由其发行者与任何货币挂钩；（3）是或拟是公众接受的交换媒介，是作为支付货物、服务或清偿债务的手段；（4）可以以电子方式转让、储存或交易；（5）符合管理局规定的其他特征。[14]这与MAS在指引中所举的支付类代币的例子也是相符的。
首先，MAS列举了不构成支付类代币的例子。
例如新指引的案例一:[15]A公司打算设立一个去中心化算力分享和出租的平台，同时拟在新加坡发行数字代币A用以筹集资金运营该平台。代币A将赋予代币持有人使用A公司平台的访问权，同时代币持有人只能租用其他平台用户提供的算力。代币A将不享有任何其他权利或职能，亦不会或不打算成为公众或部分公众所接受的交换媒介，作为支付货品或服务或偿还债务的方式。A公司打算向全球包括新加坡在内的任何人提供数字代币A。
MAS明确，如果代币A不能用以支付商品、服务或偿还债务，则代币A并不具有作为被社会接受的“交易媒介”的功能（具备支付功能），不会被视为支付法案定义下的“支付型代币”。
其次，MAS通过案例六明确指出了比特币为典型的支付类货币。
在案例六中：[16]F公司计划建立数字支付代币交易平台，允许用户将不构成证券、衍生品合约或集体投资计划的具体单位的数字支付代币（如比特币）兑换为法定货币。在运营初期，该平台将不被允许交易构成证券、衍生品合约或集体投资计划的具体单位的数字代币，这一限制可能在几年后取消。在此情形中，MAS指出比特币为典型的支付类代币。
最后，MAS通过案例九对支付类代币的界定做了更进一步的阐释。
在案例九中：[17]I公司提供有关从预先到售后的整个数字代币发行流程的咨询服务。I公司的客户主要为通过提供数字代币I筹集资金以支持I公司发展的公司。公司I有严格的客户选择标准，并且只向发行数字代币I的客户提供服务，服务支付对价为数字代币I，而不能接受任何其他类型的付款。除了兑换产品和服务以外，数字代币I没有其他的功能和权利。
MAS在此案例中进一步说明了如果数字代币已经是或者打算成为公众或部分公众接受的交换媒介，用以支付货物、服务或偿还债务，那么该数字代币须受到《支付服务法案》的监管，即MAS认为其为支付类代币。
由此可见，MAS判断支付类代币的标准主要是其能否作为商品服务或者服务的交换媒介。
2、MAS对支付类代币发行的监管措施
对于支付类代币，MAS将其纳入《支付服务法案》的监管范围内，认为：一旦代币具备支付功能，则任何提供支付代币交易服务的公司必须依据《支付服务法案》申请牌照，[18]包括支付类代币的发行方。[19]
另一方面，尽管目前虚拟货币对法币的交易活动不受 MAS 监管，但MAS打算依据《支付服务法案》以AML / CFT（反洗钱和反恐怖主义融资）为目的管理此类活动。根据《支付服务法案》许可执行此类活动的实体将被要求遵守AML / CFT要求，包括对客户的识别和验证、持续监控，ML / TF（洗钱和恐怖主义融资）问题筛查，可疑交易报告和记录保存等。[20]
（二）实用类代币
1、MAS对实用类代币的认定标准。
实用类代币从性质上来讲，必须具有使用价值，不能够有分红或者证券属性，也不具有支付功能。在对于实用类代币的判断上，MAS采用排除法的形式，主要先判断其是否为证券类代币或支付类代币，若都不是，则将其定性为实用类代币。
例如在指引的案例一中，MAS认为：数字代币A的持有人仅有权访问并使用A公司平台，并使用代币A支付其他用户提供算力的租金。除此之外，代币A不会为持有人带来任何附加权利或功能，因此数字代币A不会视为证券类代币。同时，由前述分析，数字代币A也并非支付类代币。最后MAS认为数字代币A为实用类代币。
2、MAS对实用类代币发行的监管措施
对于实用类代币的发行，并不受MAS的监管，但是其发行需满足新加坡关于反洗钱、反恐怖主义融资的规定。[21]
（三）证券类代币
1、MAS对证券类代币的认定标准
MAS并没有明确指出证券类代币的概念，而是说明了如果数字代币具备《证券期货法》（SFA）所规定的资本市场标的特征，则对于此类代币的发行需要接受MAS的监管，这些资本市场标的包括证券、商业信托中的某一单位、任何以证券为基础的衍生品合同、期货、期权合约、外汇合约、外汇期权或杠杆等。[22]
根据新指引，证券类代币可能是以下资本产品：[23]（1）股票，其赋予或代表在某公司的所有者权益，代表代币持有者在该公司的责任，代表与公司其他代币持有者间的相互承诺；（2）债券，代表了数字代币持有者出借给数字代币发行人特定金额的债权凭证；（3）商业信托单位，代表了商业信托的信托财产给予或者表示所有者权益。（4）证券衍生品合约，包括以股份、债券或商业信托单位为基础的衍生品合约。（5）集合投资计划单位，持有者可以获得某种权利或收益的选择权。
为了使数字代币发行人有更明确的认识，MAS通过案例的方式阐述了MAS认定证券类代币的具体标准，归纳如下：
（1）MAS强调新加坡只会根据本国法律认定证券类代币。
在新指引的案例七中，[24]MAS着重强调了新加坡证券类代币的标准不同于美国。案例七的具体情况如下：G公司主要营业地点位于美国，其打算在全球范围内发行数字代币G，包括新加坡。数字代币G受未来代币简单协议（Simple Agreement forFuture Tokens，简称“SAFT”）管辖，并且构成Howey测试下的投资合同，[25]因此在美国法上，其构成证券。该数字代币可以在场外交易的二级市场或者第三方加密货币交易所进行交易。
MAS对案例进行如下分析：首先，MAS认为数字代币G能在二级市场进行交易并不必然导致该数字代币被解释为SFA下的资本市场标的。其次，尽管数字代币G经过Howey测试构成美国法下的证券，但是在新加坡，Howay测试并不是数字代币是否构成SFA中的资本市场标的的判断标准。Howay测试在新加坡不适用，对新加坡没有约束力。无论美国法如何对某一代币进行定义，MAS只会依据SFA对该数字代币进行评估，进而辨别代币的类型。
因此，某一代币在美国被定义为证券币，并不影响其在新加坡被定义为实用性代币的可能性，新加坡只会依据其本国法律对某一种代币是否构成新加坡证券和期货定义下的“资本市场产品”进行独立的判断。
（2）若数字代币显然具备指引中所列五种情形，则该数字代币会被直接认定为资本市场产品。
MAS在新指引中分别列举案例二、三、五进行分析，以案例二为例。案例二的具体案情为：[26] B公司主要从事房地产业务，为开发新的购物中心，B公司计划向全球（含新加坡）发行数字代币B进行融资。数字代币B代表B的股票，持有数字代币代表数字代币持有人对B公司享有所有权。此外，B公司还想提供与该代币发行相关的财务建议。
MAS指出：在这种情况下，MAS界定B公司所发行的数字代币属于SFA规定的资本市场产品中的股票，需要遵循SFA的各项规定，包括提交招股说明书等（另有规定的除外）。
（3）若数字代币具有回购性质，则其具有证券属性，可能被认定为债券。
MAS主要是在案例十、案例十一中对具有回购性质的数字代币进行分析。具体如下：
案例十的案情为：[27] J公司计划建立一个平台，允许投资者通过钻石的代币化投资钻石。J公司打算在新加坡提供数字代币J以筹集资金来开发该平台。数字代币J将赋予持有者使用该平台的权利，并且随时可将其持有的数字代币J出售给J公司。数字代币J并不具有代表持有实体钻石的权利或除使用平台之外的任何其他功能或权利。所有未售出的代币J都将被销毁。
MAS认为：由于J公司有义务向持有人回购数字代币J，如果数字代币J代表公司J向持有人支付一定金额的债务，则数字代币J可能构成债券。
案例十一主要涉及稳定币，[28]具体案情如下：K公司打算向全球任何人（包括新加坡）提供数字代币K，每个数字代币K为1美元。K公司旨在通过将其价值与美元挂钩来实现数字代币K的相对稳定的价格。为此，K公司仅接受以美元电子存款方式向其美元计价的银行账户支付数字代币K，这些存款将作为法定货币储备，以支持流通中每个数字代币K所谓的1美元的价值。数字代币K的持有人将有权以（每K）1美元价格与K公司交换代币K，K公司将无权从代币持有人处取消或兑换数字代币K，K公司在未来可能会考虑与零售商店合作，以使数字代币K能够用于支付购买费用。
MAS认为：由于K公司有义务向持有人回购数字代币K，如果数字代币K代表公司K对持有人的债务，即公司K需要对每个数字代币K负担1美元的债务，在这种情况下，数字代币K即可构成债券。
（4）若数字代币仅具有积分回馈性质，则其并不会被认定为资本市场产品。
MAS主要是在案例八中进行明确分析。
案例八的具体案情为：[29] H公司计划建议一个平台，收集各种电子商务网站上消费者支出的用户数据。为了资该平台的发展，H公司打算通过提供数字代币H从投资者那里筹集资金。数字代币H仅赋予投资者对平台功能进行投票的权利，并无其他功能。H公司还将分发数字代币H对参与消费者支出调查的投资者进行奖励，奖励给投资者的数字代币H的数量仅基于其在平台上的使用和活动，而不是通过对平台的进一步投资。
MAS的分析：（1）数字代币H并非股票，因为其并不代表对公司的所有者权益，由于奖励的分配与投资者在平台上的使用和活动成比例，因此并非索取股息或资本回报的行为；（2）数字代币H并非债券，因为其并不会增加H公司的债务；（3）数字代币H也不是集合投资计划单位，因为并无专门的经理人对其进行财产的管理，投资者根据他们对平台的参与度从而被奖励的数字代币H并非利润以及其他根据集合投资计划的收益。因此，数字代币H并不构成SFA下的资本市场产品或FAA下的投资产品。
由此可见，在判断数字代币是否为证券类代币时，MAS的思路是：核查数字代币的属性和构成要素，包括该数字代币所指向的权利，来确定该数字代币是否构成资本市场产品。
2、MAS对证券类代币发行的监管措施
当数字代币构成资本市场产品（即证券类代币）时，发行人只有在符合《证券期货法》第十三章规定的条件下，才可以发行数字代币用于融资，这其中包括此类发行必须按照SFA的要求编制或附有招股说明书，并在MAS进行登记，除非其符合豁免的情况。[30]若没有按照上述要求即进行证券类ICO，相关ICO项目会被叫停。实践中，已有证券类ICO项目因为违反了相关规定而被MAS叫停的案例，ICO发行方也归还了从新加坡投资者所募集的相关资金。[31]
3、证券类代币发行的豁免—STO
正如前文所述，在新加坡，发行人如果想要发行证券类代币，需要编制招股说明书披露相关信息并在MAS登记，这对初创企业来讲是非常沉重的负担。但MAS也列明了相关豁免的情况。目前在新加坡较为流行的便是以豁免的方式架构STO。
STO（SecurityToken Offering）即证券化代币发行，指在确定的监管框架下，按照法律法规的要求，进行合法、合规的，并且具有传统证券性质的代币公开发行。STO是现实中的某种金融资产或权益，比如公司股权、债权、知识产权、信托份额以及黄金珠宝等实务资产，转变为链上加密数字权益凭证，是现实世界各种资产、权益、服务的数字化。[32]
在新加坡，发行人如果想以豁免的方式发行STO，可以选择以下方案：[33]（1）进行小额发行，在12个月内所募集金额不超过500万新币（或等值外币），但必须是对预先确定身份的人进行的个人发行，包括对与发行人有已存在的专业联系或其他关系的人进行发行；（2）在12个月内对不超过50名投资者进行非公开私募发行；（3）向银行和金融机构等机构投资者作出发行；（4）仅向合格投资者发行。[34]
同时，对于小额发行、私募发行以及向合格投资者发行还需受制于特定条件，包括广告限制。实践中，今年1月份因一项目发行人的法律顾问在LinkedIn发贴说明公众可以关注该要约，MAS认为发行人违反了广告的限制认定其违规，取消其豁免资格，并要求其停止发行证券类代币。[35]
在满足上述条件的情况下，发起人还需准备的文件包括：（1）对发起人与代币持有者均有约束力的条款以及协议；（2）白皮书，解释相关计划、平台设计、平台经济、代币持有人的投票权以及其他权利；（3）由新加坡律师出具的法律意见书，说明MAS相关规定在发行人发行业务具体的遵守情况；（4）关于反洗钱、反恐怖主义融资的具体情况。[36]
（四）小结
MAS在指南中对各类代币的监管情况作出指引性的说明，在具体的实践中，MAS会采用个案检测的方式，判断所发行的数字代币是证券类代币、支付类代币或者是实用类代币，进而按照指引的相关要求进行分类监管。
四、为数字代币发行提供服务的中介机构须持牌经营
为数字代币发行提供服务的中介机构包括：（1）为一个或多个发行人提供数字代币发行服务的平台,即首次发行平台；（2）为数字代币提供财务建议的服务商；（3）为数字代币的交易提供服务的平台，即交易平台。[37]
（一）首次发行平台
对于数字代币首次发行平台，如果所发行的数字代币构成《证券期货法》下的资本市场标的，那么该发行平台所从事的业务属于被监管的范围，则发行平台必须持有新加坡所批准的资本市场服务牌照，除非获得豁免持牌。[38]而关于资本市场服务牌照的申请，主要参阅《授予资本市场服务牌照准则指南（第SFA 04-G01号指南）[39]及《牌照申请、代表须知以及费用支付指南（第CMG-G01号指南）》。[40]
（二）提供财务建议的服务商
在新加坡就任何属于投资产品提供任何财务建议的服务商，[41]须根据FAA规定获得该类型财务咨询服务相关财务顾问牌照的授权，除非获得豁免持牌。[42]关于财务顾问牌照的申请，主要参阅《财务顾问执照授予标准指南（第FAA-G01）[43]及《牌照申请、代表须知以及费用支付指南（第CMG-G01号指南）》。
（三）数字代币交易平台
若数字代币交易平台进行证券类代币交易，会被视为其在运营交易市场，必须得到MAS的批准，取得交易所或交易市场运营商牌照，除非得到豁免持牌。[44]实践中，MAS曾向未经过批准即进行证券类代币的8个交易所发出警告，要求其停止此类交易直至获得MAS的相关授权。[45]
若数字代币交易平台进行支付类代币交易，MAS将其纳入《支付服务法案》的框架内，而根据《支付服务法案》，此类交易所需取得支付牌照。根据《支付服务法案》，支付牌照有三种，包括：货币兑换牌照（money-changinglicence）、标准支付机构牌照（standardpayment institution licence）以及大型支付机构牌照（majorpayment institution licence）。[46]交易所必须持有标准支付机构牌照或大型支付机构牌照才有权提供7类服务，[47]包括支付类代币相关服务。[48]对于标准支付机构牌照，交易所需遵循支付或者转账额度的上限要求，即一年中平均每月任一支付服务涉及的金额不超过300万新币，或者任意2项以上支付服务涉及的金额不超过600万新币，[49]或者一年中平均每日涉及的电子支付流水不超过500万新币。[50]大型支付机构牌照可监管标准支付机构牌照超过额度的所有业务，而数字代币交易所可根据自己的实际情况进行支付牌照的申请。
五、强调反洗钱、反恐怖主义监管
（一）监管原因
数字代币由于发行、交易的匿名性，特别容易受到洗钱、恐怖融资活动风险的影响，因此，MAS认为有必要对其进行反洗钱反恐怖主义监管以满足反洗钱反恐怖融资的相关规定。MAS早在2014年还没对ICO等进行监管时便要求数字代币交易平台遵守相关反洗钱、反恐怖融资的相关规定。[51]在新旧指引两份文件中，MAS均强调了对ICO进行反洗钱反恐怖主义监管的重要性，在新指引中，MAS对此方面规定得更为具体。
（二）接受监管的主体
MAS在旧指引中仅仅是强调了会对数字代币发行进行反洗钱、反恐怖主义的监管，但没有明确说明被监管的主体。在新指引中，MAS明确任何数字代币发行（包括证券类代币、支付类代币、实用类代币）都需要遵守反洗钱和反恐怖融资通知的相关规定，[52]同时指明需要接受反洗钱反恐怖主义监管的主体包括：一级市场募资平台、二级市场交易平台以及就数字代币提供金融顾问服务建议的从业者。更具体说，只要其是：（1）资本市场服务牌照的持有者；（2）依法注册持牌的资管公司；（3）依据《证券期货法》豁免持有资本市场服务牌照的从业者；（4）持牌金融顾问；（5）注册保险经纪人（依法豁免持有金融顾问牌照）；（6）提供金融顾问服务建议且依法豁免持有金融顾问牌照等，都需要接受MAS对其进行反洗钱反恐怖主义的监管。[53]
（三）需要遵守的措施
接受监管的主体需采取以下措施来满足MAS有关反洗钱反恐怖主义融资的要求：（1）采取适当的步骤来识别、评估、了解项目中存在的关于洗钱和恐怖主义融资的风险（ML／TF）；（2）制定并实施相关方针、程序规则和管控措施，包括对客户进行尽职调查、监控交易、筛选、报告可疑情况并予以记录，以符合MAS的相关要求，从而使其能够进行有效管理和降低已识别的洗钱和恐怖主义融资的风险；（3）当更高的洗钱以及恐怖主义融资风险被识别时，平台须加强措施，有效地管控并降低相关风险；（4）确保相关方针、程序规则和管控措施的有效实施并在必要时根据具体情况予以加强。[54]
由此可见，在ICO整个过程中，MAS高度强调了对反洗钱、反恐怖主义融资的监管，即使所发代币可能不在MAS监管范围内，相关参与主体仍需遵守反洗钱、反恐怖主义融资的相关要求。
六、SFA及FAA的域外管辖
在对域外管辖方面，MAS提供了一个面向海外投资者发行数字货币的案例：[55]D公司在新加坡注册成立，并在新加坡开展业务。该公司拟面向大众发行数字代币D，但新加坡民众无法参与该数字代币发行。D公司将汇集发行所募资金，并使用这些资金投资于FinTech初创企业的股票投资组合，D公司将管理该股票投资组合，该投资组合产生的利润将汇集并分配给代币D的持有者。这种安排的目的是使代币持有者能够从股票投资组合中获利。
MAS认为：代币D的发行仅面向海外投资者，因此SFA第十三部分的规定不适用于该代币发行。但如果D公司在新加坡经营股票投资组合管理业务，则该公司仍有可能会在新加坡开展基金管理业务。如果是这样的话，根据SFA规定，D公司开展证券交易的受监管活动业务需要获得资本市场服务牌照，另有规定免获牌照的情况除外。
但对部分在新加坡境外，或全部在新加坡境外运营首次发行平台或交易平台的主体，若符合SFA关于域外管辖的规定（第339条）[56]的情况，SFA的相关规定仍会在境外适用于此类主体所开展的活动。[57]
此外，对于新加坡境外主体，如果其为新加坡的公众提供任何金融顾问服务或类似行为的，该主体就应被认定为新加坡的金融顾问服务商，应遵守新加坡相关法规。[58]
因此，新加坡监管的基本思路是：以保护新加坡投资者为出发点，以证券类ICO是否向新加坡公民发起为判断的核心要素，采用“内紧外松”的监管政策。[59]如果证券类ICO是向新加坡公民发起，则会受到MAS比较严格的监管，需按照指引的要求遵守新加坡相关法律法规；如果是向非新加坡公民发起，即使公司是在新加坡注册并运营，MAS对其监管则比较宽松。
七、对新加坡ICO监管政策的反思及其对我国的启示
（一）“个案检测+分类监管”的方式有利于鼓励技术发展与控制风险之间的平衡
区块链技术代表了现在与未来的重要技术发展潮流，ICO作为区块链技术应用的一项融资手段，自其诞生之日起，相关风险如操纵市场、诈骗、圈钱、洗钱恐怖主义融资也随之而至。新加坡立足于本国国情特点，采用个案检测+分类监管的政策，要求相关主体遵守反洗钱、反恐怖主义融资的规定，其在坚守底线的基础上最大程度地鼓励金融创新，取得了技术发展与控制风险的巧妙平衡。
在我国，ICO曾风靡一时，只需要一份白皮书就可以进行融资，很多发币者并不如其白皮书所载有实际运营项目作为支撑，更多的只是在炒概念，试图借着ICO大捞一笔。面对诸多乱象，我国政府采取一刀切的形式，直接禁止ICO。尽管在当时的情况下，此种做法可谓快刀斩乱麻，但也带来了一些实用类代币的项目被腰斩，融资方式受阻的问题。
随着区块链技术的不断发展，一味禁止ICO并不是长久之计。我国可以借鉴新加坡个案检测+分类监管的方式，先将支付类代币以及实用类代币合法化，并允许这两类代币的发行人通过ICO进行融资。因为相比证券类代币，支付类代币以及实用类代币投机属性较低，而它们能否被投资者所接受更多取决于具体项目实施的情况。在鼓励创新的同时，我国也应要求相关主体坚守反洗钱、反恐怖主义融资的法律法规，防范风险。
（二）紧密结合本国现行法律法规进行监管
新加坡面对ICO此项新生事物，并没有贸然地立法进行监管，而是结合现行法律，发布相关指引，对ICO是否适用现行法律有关规定、如何适用现行法律等作出了解释。同时，借助ICO这一新生事物，推动了新加坡《支付服务法案》的修改，与其他国家在ICO监管政策方面的极大反复不同，新加坡这一做法有利于创业者厘清新加坡相关法律体系，对规则进行预判。
而我国面对2017年如火如荼的ICO，仅通过一纸公告就将其全面禁止。一夜之间，所有中国ICO项目全部被叫停。公告中仅仅说明了ICO是一种未经批准非法公开融资的行为，并没有对ICO是否适用现行法律有关规定、如何适用现行法律等作出了解释。此种做法，会使从业者处于一种不稳定的状态。同时，不能预判规则会大大打击创业者的积极性。
（三）将风险移至境外并非长久之计
新加坡ICO政策注重保护新加坡投资者的利益，MAS除了通过不断地发表
声明提醒投资者注意相关风险之外，对新加坡公民购买数字货币也显得异常谨慎。实践中，当前入驻新加坡的虚拟货币交易所均未开通银行账户与支付服务，[60]曾有一家交易所开通银行账户不久后账户被封。在这种情况下，新加坡投资者则没有办法在交易所充值法币来购买数字货币，[61]而需要通过其他渠道例如新加坡本土的第三方转账软件Xfers。有测试表明，通过Xfers将比特币换成新币大概需要20天时间，[62]相比较短时间波动幅度较大的换币比率，20天的兑换期尤其漫长，对于投资者而言，原本投资数字代币便颇具风险，其还不能及时套现。可想而知，在这样的情况下，新加坡投资者并无多少动力投资数字代币。
在实践中，新加坡很多ICO项目投资者恰恰也是非新加坡公众投资者。按照新加坡目前的监管政策，即使发行方在新加坡注册并运营，如果只是向非新加坡投资者发行证券类代币，则不需要遵守SFA第13章的规定提交招股说明书以及在MAS登记。这种情况下，新加坡关于证券类ICO的监管实际上形同虚设。在目前各国对ICO监管趋严的情况下，新加坡用如此宽松的监管政策吸引发行方在其境内运营或注册，给本国带来了就业机会以及税收，刺激本国经济的发展。新加坡美其名曰鼓励创新，但实际却将相关的风险转移至境外投资者，此种做法颇为失妥，也非长久之计。
尽管新加坡明确将证券类代币发行纳入证券法监管框架，但是在实践中发挥的作用却非常有限。因此，是否借鉴新加坡发行证券类代币的监管政策，我国或可采取观望态度。
[1]中国人民银行等七部委《关于防范代币发行融资风险的公告》第一条第一款：“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者募集比特币、以太币等所谓虚拟货币，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。”第二条：“各类代币发行融资活动应当立即停止。”
[2] Fx168财经：《韩国金融当局：禁止所有形式的代币融资（ICO）》，载搜狐网，http://business.sohu.com/20170929/n515191316.shtml，2019年3月13日最后访问，
[3] Crypto ValleyAssociation ,“A strategic perspective Initial Coin Offerings”，
https://cryptovalley.swiss/wp-content/uploads/20180628_PwC-S-CVA-ICO-Report_EN.pdf, March 13, 2019.
[4]链塔智库：《全球区块链50国之新加坡》，资料来源：https://wxappres.feeyan.com/block/2018/07/6UkDQxXLGVpI4gaPYj0fleCqFTcmdtB1.pdf, 2019年3月13日最后访问。
[5]这种平台也是众筹平台或信息中介平台，通过收取项目方一定费用（一般是部分代币及部分法币），协助完成募币的服务。
[6]邓建鹏、孙明磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版，第20～21页。
[7]参见陈立洋：《区块链研究的法学反思：基于知识工程的视角》，载《东方法学》2018年第3期。
[8]伦贝：《ICO监管的国际经验与我国的路径选择》，载《金融发展研究》2018年第8期。
[9]参见何隽铭：《ICO商业模式的法律性质分析及监管模式优化——基于九国ICO监管现状》，载《上海金融》2018年第2期。
[10]同上注。
[11]参见驻新加坡经商参处：《新加坡对区块链技术的政策和态度》，载商务部网站，http://sg.mofcom.gov.cn/article/jmgd/201807/20180702761543.shtml,2019年3月11日最后访问。
[12]根据SFA第2（1）条，“资本市场产品”是指任何证券、期货合约，为外汇交易之目的的合约或安排，为杠杆外汇交易之目的合约或安排以及MAS可能认定为资本市场产品的其他产品。
[13] MAS："MAS clarifies regulatoryposition on the offer of digital tokens in Singapore"，http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2017/MAS-clarifies-regulatory-position-on-the-offer-of-digital-tokens-in-Singapore.aspx, March 11, 2019.
[14] 2（1），Part1,Singapore Parliament, Payment ServicesAct,2019, February 2019.
[15] Case study 1，MAS，A Guide to DigitalToken Offerings,November 2018.
[16] Case study 6, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[17] Case study 9, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[18] 3.4, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[19] Case study 11, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[20] 3.4, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[21] 3.3, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[22] 2.1, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[23] 2.3, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[24] Case study 7, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November2018.
[25] Howey测试是美国联邦法院在1946年的一个判决（SECv. Howey）中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准。如果被认定为证券，则需要遵守美国1933年证券法和1934年证券交易法的规定，在此案例中，被告是两家佛罗里达的公司，他们拟定了一种房产合同，此合同向买家出售农场土地，并允许买家有向被告进行回售的权利，回售后被告则可以继续经营农场，买家则享有农场经营的收益。绝大多数买家并不是农民，所以选择了回售。随后美国证监会起诉了这两家公司，认为该回售协议构成了一项投资协议，该投资协议属于证券法定义的证券的范畴。随后法庭使用了具有里程碑意义的“Howey测试“标准来判断特定协议是否构成证券，该标准包含四大条件：（1）是金钱（money）的投资；（2）该投资期待利益（profits）的产生；（3）该投资是针对特定事业（common enterprise）的；（4）利益的产生源自发行人或第三人的努力，投资者并不参与其中。该定义中“金钱”的概念不断扩大，可延伸为资产的投资。特定事业的定义比较模糊，不同法官有不同的理解，大多数联邦法庭认为可以是对项目的投资。在适用该标准时，法院采用“实质重于形式”的原则，即法院看中投资行为的实质，而不论其表面称谓。
[26] Case study 2, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[27] Case study 10, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[28] Case study 11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[29] Case study 8, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[30] 2.5, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[31] MAS："MAS warns Digital TokenExchanges and ICO Issuer", http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exchanges-and-ICO-Issuer.aspx, March 12, 2019.
[32]参见李虹含、贺宁：《STO大爆发是通证经济学的福音还是区块链的末日》，载Rapidash网，http://rapidash.io/news/2018/10/15/4a2f724228/，2019年3月12日最后访问。
[33] 2.7, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[34]根据SFA第4A（1）（c）条，合格投资者是指：对于个人，需满足以下任何一个条件：（1）个人净资产超过200万新币（或等值外币）；（2）其金融资产（扣除任何相关负债）超过100万新币（或等值外币），其中金融资产是指存款、投资产品等；（3）其前12个月的收入不少于30万新币。对于公司，需满足公司净资产超过1000万新币（或等值的外币）。
[35] MAS："MAS halts Securities TokenOffering for regulatory breach", http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2019/MAS-halts-Securities-Token-Offering-for-regulatory-breach.aspx,March 12，2019.
[36] Appendix2, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November 2018.
[37] 2.8, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[38] 2.9, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[39] MAS: Guidelineson Criteria for the Grant of a Capital Markets Services Licence (Guideline No.SFA 04-G01).
[40] MAS: Guidelineson Licence Applications, Representative Notification and Payment of Fees(Guideline No. CMG-G01).
[41]根据FAA第2（1）条，“投资产品”指（a）SFA第2（1）条中定义的任何资本市场产品；（b）任何人寿保单；或（c）规定的任何其他产品。
[42] 2.10, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[43] Guidelines on Criteriafor the Grant of a Financial Adviser’s Licence (Guideline No. FAA-G01) .
[44] 2.11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[45] MAS:"MAS warns Digital TokenExchanges and ICO Issuer", http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exchanges-and-ICO-Issuer.aspx, March 12, 2019.
[46] 6(2), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019,February 2019.
[47]根据《支付服务法案》第6（4）条：7类服务包括：账户开立服务、国内汇款服务、跨境汇款服务、商业并购服务、电子货币发行服务、支付类代币服务以及货币兑换服务。
[48] 6(4), SingaporeParliament, Payment Services Act,2019,February2019.
[49] 6(5)(a)(ii), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019, February2019.
[50] 6(5)(b)(ii), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019, February2019.
[51] MAS:"MAS toRegulate Virtual Currency Intermediaries for Money Laundering and TerroristFinancing Risks", http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2014/MAS-to-Regulate-Virtual-Currency-Intermediaries-for-Money-Laundering-and-Terrorist-Financing-Risks.aspx, March 12, 2019.
[52] 3.3, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
新加坡反洗钱反恐怖主义融资所涉及到的相关法律法规有：《贪污、毒品交易和其他严重犯罪（没收犯罪收益）法》（CDSA）、《打击恐怖融资法》（TSOFA）以及《金管局626号文及配套指引》。
[53] 3.1, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[54]3.2,MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018
[55] Case study 4, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018
[56] SFA第339条主要为域外管辖的规定，更详细地可参阅GuidelinesNo. SFA15-G。
[57] 2.12, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[58] 2.13, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[59]邓建鹏、孙明磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版，第175页。
[60]邓建鹏、孙明磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版，第170页
[61]参见耳朵财经：《Megan Lee：解密新加坡，数字货币合法合规化之路》，载CUIBI网，https://www.guibi.com/article/detail/4465，2019年3月19日最后访问。
[62]读币网：《重磅！新加坡央行宣布彻底放弃ICO监管，背后的目的到底是什么？》，载驱动网，https://www.qudong.com/2018/1017/523587.shtml，2019年3月19日最后访问。
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