全球烟草行业正面临控烟趋严、吸烟率下降、消费者健康意识提升的现状， 国外各烟草公司加大力度研发和推广新型烟草，加热不燃烧烟草成为发展趋 势。我国作为全球最大烟草生产和消费国，烟草总局重视新型烟草的研发， 各中烟公司纷纷试水出口市场，国内市场有望在监管完善后逐步打开。
支撑评级的要点
新型烟草成全球烟草最大驱动力。近几年全球(除中国外)卷烟销量持 续下行，2017 年同比下降 2%，而全球电子烟销售额同比增长 18.5%至 120.5亿美元，2012-2017 年 CAGR 为 33.6%，加热不燃烧烟草制品销售额同比 增长 135.5%至 50 亿美元，2012-2017 年 CAGR 为 462.4%，卷烟产品占比下 降至 86.7%，电子烟、加热不燃烧烟增至 2.2%、0.9%，渗透率持续提升。
加热不燃烧烟草发展迅猛，FDA过审与否是关键变量。加热不燃烧烟草 发展迅猛，成为行业发展趋势。目前市面上主要产品包括菲莫国际的IQOS、英美烟草的 Glo、日本烟草的 Ploom Tech、韩国 KT&G 的 Lil。菲莫 的 IQOS 成为主要带动产品，最早在日本进行试水，2018 年在日本市占 率(含传统烟草)已达 15.5%。2018 年 IQOS 实际终端市场销量为 443 亿 支，同比增长 93.4%。随着新一代产品 IQOS 3 及 IQOS 3 MULTI 的推出， 均价将有所提升，2019 年 2 月 11 日，IQOS MRTPA 审核的公众评论阶段 关闭，FDA 进入最终审核，根据奥驰亚的展望，对获批进入美国市场表 示乐观，若获批 2019 年预计实现量价齐升，相关产业链企业有望受益。
我国新型烟草市场暂未打开。中国是电子烟制造大国，但内销市场尚未 放量。在国内，电子烟监管暂时缺位，庞大的吸烟人口带来巨大潜在市 场，但由于产品不成熟等原因尚未成规模，近几年，我国电子烟市场资 本运作密集，成投资风口。加热不燃烧烟草制品因含烟草成分，被归为 烟草产品，受烟草专卖局管制，目前加热不燃烧烟弹被禁止销售，但众 中烟公司积极设立新型烟草研究院，进行技术研发与产品储备，并通过 出口积极试水，谋求在新型烟草大趋势下的国际接轨。
3〃15 事件促监管出台，与中烟体系合作企业有望受益。电子烟的监管暂 时缺失，3〃15 事件曝光电子烟的健康危害后，新型烟草的监管有望加速 出台，含尼古丁的电子烟有望正式纳入烟草总局监管范围，电子烟行业面 临洗牌，与中烟公司长期合作的产业链企业有望在监管规范后受益。
控烟趋严、健康意识增强，新型烟草应运而生各国政府控烟趋严，新型烟草成较好替代品
2003 年 5 月 21 日，世界卫生大会通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》(以下简称《公约》)， 这是世界卫生组织主持谈判的第一项国际条约，于 2005 年 2 月 27 日生效。《公约》旨在联合各国通 过多种方式控制烟草流行，保护人们免受烟草烟雾危害。截至 2018 年，《公约》共有 181 个缔约方， 覆盖全球 90%以上人口。
为帮助《公约》实施，世界卫生组织推出 MPOWER 工具(包括:检测、无烟环境、戒烟规划、警示 标签、大众媒体、广告禁令、税收)。据《2017 年世卫组织全球烟草流行报告》显示，2016 年全球194 个国家中有 121 个已推行至少一项 MPOWER 措施(不包括接受单独评估的监测或大众媒体运动) 并达到最高实现水平，占全球人口 63%，较 2007 年的 42 个国家有明显提升。
提税将成控烟主要工具。据世界卫生组织全球烟草流行报告显示，2012 年以来，106 个国家和地区提 高了烟草消费税水平。截至 2016 年，对烟草制品实行高税率(税收占零售价格的 75%以上)的国家 共 32 个，主要为高收入国家，较 2008 年增加 10 个，覆盖人口约 8 亿人，占全球比例约 10%;实行 中等以上税率(税收占零售价格的 50%~75%)的国家共 70 个，主要为中等及高收入国家。提税对 卷烟销量有较明显的压制作用。
聚焦我国， 2003 年已正式签署《公约》，2005 年《公约》获得人大常委会表决批准，2006 年《公约》 正式生效，2007 年成立《公约》履约工作部际协调领导小组，开始执行控烟履约职能。
2018 年前，控烟履约领导小组组长单位皆由烟草专卖局隶属单位(发改委、工信部)担任，2018 年3 月，第十三届全国人民代表大会上，本由工信部牵头的《烟草控制框架公约》履约领导小组的职能 被划入新组建的国家卫生健康委员会。2018 年 4 月，工信部和国家卫健委完成牵头《公约》履约工 作职能划转，标志着我国控烟行动迈出了关键性的一步。
因此，从全球趋势来看，各国政府都将持续加强控烟，降焦减害成为各国烟草公司面临的共同压力， 有害物质与有毒烟雾排放更少的新型烟草便营运而生。
传统卷烟销量下滑，新型烟草成烟草公司新利润增长点
近年来，全球卷烟销量整体呈下行趋势。据烟草在线数据显示， 1988-2005 年全球卷烟产量增速明显 放缓，CAGR 仅为 0.7%。另据欧睿国际数据显示，近几年全球(除中国外)卷烟销量持续下行，2017年同比下降 2%至 6,200 万箱，除中国外全球前五大卷烟市场(销量占比 48%)同比下降 2.8%，较 2016年降幅(YoY-1.0%)拉大。控烟背景下，各国吸烟率的持续下降，是销量下降的主因。
新型烟草销售持续高增长。为了应对逐渐下降的吸烟率，烟草公司推出了一系列主打“降焦减害” 理念的新型烟草产品，以吸引新的吸烟人群。据欧睿国际数据显示，2017 年全球电子烟销售额同比 增长 18.5%至 120.5 亿美元，加热不燃烧烟草制品销售额同比增长 135.5%至 50 亿美元，增速皆远高于 传统卷烟产品，成近年烟草行业最大亮点。
据《世界烟草发展报告》显示，2016 年全球卷烟销售额占整体烟草产品比例首次降至 90%以下，截 至 2017 年，卷烟产品占比 86.7%，非卷烟产品占比 13.3%，其中，烟丝、雪茄分别占比 4.1%、3.3%， 属新型烟草的口含烟、电子烟、加热不燃烧烟分别占比 2.8%、2.2%、0.9%。预计 2020 年全球新型烟 草销售额有望超越烟丝、雪茄，成为仅次于卷烟的第二大类烟草制品。
随着传统卷烟销量持续下滑，新型烟草渗透率加速提升，新型烟草制品无疑是烟草企业未来发展的重中之重。
消费者健康关注度提高，危害更小的新型烟草获青睐
据世卫组织发布的《2000 年 - 2025 年吸烟趋势全球报告》显示，吸烟和被动吸烟是导致心脏病、中 风等心血管疾病发作的主因，虽然 2016 年全球烟草使用率已较 2000 年降低 7%至 20%，但每年仍有700 多万人死于烟草，其中约 300 万例是因烟草造成的心血管疾病死亡。
相较于卷烟，新型烟草危害有所降低。菲莫国际在 2018 年公布的一项研究显示，暴露反应研究(ERS) 测量了换用 IQOS 产品 6 个月的人群的生物反应，并将其与仍旧抽吸卷烟的人群进行对比，结果显示 换用 IQOS 6 个月的人群的 8 项生物反应指标(主要是临床风险终点指标)得以改善，可见使用 IQOS比使用卷烟带来的健康风险更小。
另外，根据美国尼古丁与烟草研究学会在 2019 年年会期间发布的研究数据表明，对于减少特定的烟 草相关生物标记物，使用 Juul 烟弹与完全戒烟一样有效。
现在人们的健康意识越来越强，出于健康考虑，新型烟草对吸烟人群具备更大的吸引力，而这也是 其成功转化卷烟用户的核心竞争力。
新型烟草制品成烟草行业最大驱动力新型烟草制品可分为三类:无烟气烟草制品、电子烟、加热不燃烧型烟草制品。
无烟气烟草制品按使用方式可分为鼻用型与口用型，口用型又可分为口含型、含化型、咀嚼型等。
加热不燃烧烟草制品按照加热源的不同，可进一步细分为“电加热型烟草制品”、“燃料加热型烟 草制品”和“理化反应加热型烟草制品”。其中，电加热型是用电加热器进行加热;燃料加热型使 用可燃烧固体、液体或气体进行加热;理化反应加热型是通过一定的物理(如:晶体结晶产生热量) 或化学方法(如:利用金属铁、铝、铜的氧化反应产生热量)给烟芯材料加热。
无烟气烟草制品已成明日黄花
无烟气烟草制品是指未经过燃烧过程而通过口腔或鼻腔吸食的烟草制品，其最早由南美洲土著人食 用，于公元 1500 年前后从美洲被引入挪威、瑞典等北欧国家;90 年代中期，其在瑞典的销售比例已 超过传统卷烟，如今在美国的销售额已超过雪茄烟;2017 年，上海新型烟草制品研究院自主研发生 产的“金鹿”口含烟实现在海外市场投放，分薄荷和红茶两种口味，主要销往菲律宾、日上免税店。
据欧睿国际数据显示，全球无烟气烟草制品销量近 5 年逐年下滑，2017 年为 12.9 万吨，同比下降 1.8%， 其中口用型销量同比下降 6.9%至 5.55 万吨，鼻用型销量同比增长 2.4%至 7.35 万吨。全球范围内，北 美地区销量最高，为 6.33 万吨，占比 49.1%，其次是亚太地区、中东及非洲、西欧、拉美地区、东欧。
电子烟:技术不断演化，渗透率持续提升
电子烟主要由烟杆、雾化器、吸嘴、充电器、烟弹组成，是通过电子加热雾化等手段，将来源于烟 草的尼古丁液体等变成蒸汽，让用户吸食。
电子烟最早可追溯至 1963 年，赫伯特〃A·吉尔伯特研发了一种非香烟装臵，能通过加热尼古丁溶液 产生蒸汽;1967 年吉尔伯想寻找公司进行电子烟量产，却没有获得支持;2001 年，史蒂芬设计了全 球第一款电子烟原型功能样品，能通过电子热阻对含有尼古丁的生物混合液体进行加热，产生蒸汽， 但他并没有申请该项产品发明专利;2003 年，中国的韩力发明了第一个基于尼古丁的电子烟产品， 并申报发明专利，2004 年实现量产，2005 年开始向海外出口，2006 年销售额就高达 10 亿元，拉开了 电子烟高速增长的序幕。
中国是电子烟制造大国，而在 2014 年之前绝大多数的电子烟企业只着眼于国外市场，追求大烟雾和DIY 市场，2014 年国内的电子烟市场开始逐步走入大众视线。
随着监管政策和市场的变化，电子烟市场重新回归到小烟市场，尼古丁盐开始广泛运用，JUUL 外形 时尚，酷似 U 盘，有薄荷、烟草、芒果、焦糖布丁等八种口味，颇受年轻人追捧，Juul 的市场份额 在 2017 年就超过了雷诺烟草的 Vuse 成为了美国电子烟第一大品牌。
高增速略有下行，美英市场占据半壁江山
据欧睿国际数据显示，2012-2017 年全球电子烟销售额由 28.3 亿美元增长至 120.5 亿美元，CAGR 为33.6%。据高盛预测，2020 年全球电子烟产业规模将占全球烟草总规模的 10%，占利润的 15%(不包 含中国)。
聚焦电子烟不同种类可知，截至 2017 年，封闭式电子烟销售额为 34.1 亿元，CAGR 为 27.7%，占比 28.3%， 开放式电子烟销售额为 86.4 亿美元，CAGR 为 36.5%，占比 71.7%。虽然目前开放式电子烟占比更大， 但自 2016 年 5 月美国 FDA 宣布通过《联邦食品、药品与化妆品法》将电子烟纳入监管，同年 8 月生 效后，电子烟油被监管力度大幅增强，开放式电子烟首当其冲受到影响，增速出现下滑。
迄今为止，美国与英国仍占据全球前两大电子烟消费国地位，市占率合计超 50%。据欧睿国际数据 显示，2012-2017 年，美国电子烟销售额以 55.2%的复合增速增长至 47.3 亿美元(YoY+11.9%)，占全 球电子烟销售额的 39.3%，较 2012 年提升 20.7 个百分点;英国电子烟销售额以 51.6%的复合增速增长 至 17.4 亿美元(YoY+28.3%)，市占率为 14.4%，较 2012 年提升 6.7 个百分点。
美国电子烟龙头——JUUL
如今全球主要电子烟品牌有:Juul Labs 的 Juul、英美烟草的 Vuse、奥驰亚的 MarkTen、帝国烟草的 Blu E-cigs、日本烟草的 Logic
据尼尔森数据显示，Juul 自上市以来，占美国电子烟市场份额快速提升，2016 年达到 25%，2017 年 底就达到了 46.8%，成为第一大品牌，2018 年 8 月中旬较 7 月提升 1.5 个百分点至 72.2%，遥遥领先， 排名第二的英美烟草份额为 9.6%，第三的奥驰亚为 7.5%，第四的帝国烟草为 5.4%，这四大品牌占据 美国电子烟市场 94.7%的份额，集中度极高。
Juul 是 2015 年 6 月 1 日由 PAX Labs 推出的电子烟产品，其创新型地使用了烟叶中的尼古丁盐，而非 传统电子烟中的游离式烟碱，能有效减低尼古丁溶液的 PH 值，使入口更加顺滑，减轻了对喉咙的刺 痛感，又因其产品外形酷似长形 U 盘，对青少年更具吸引力。
2017 年 7 月，Juul Labs 作为独立公司被分离出来，当年实现营收约 2 亿美元，销量约 6800 万，2018年营收飞速增长至 13 亿美元，盈利 1240 万美元，销量也同比增长近 600%至 4.73 亿，2019 年营收有 望同比增长 160%至 34 亿美元，是电子烟行业的明星黑马。
截至 2018 年，JUUL 已进入加拿大、英国、法国、瑞士、意大利、德国、苏联、以色列市场。据尼尔 森数据显示，自 2018 年 9 月进入加拿大市场，截至 2018 年 12 月，JUUL 在便利店渠道(占加拿大电 子烟销售额的 15%)的实时周销售额份额迅速增长至 62%，原本的第一品牌 Vype 份额则降至 38%。另据 IRI 数据显示，截至 2019 年 1 月，JUUL 在英国 Sainsbury’s 上市不到 12 周，其销售额占比已超 23%， 在电子烟类排名第一，战绩显著。
据奥驰亚测算，2018 年 JUUL 销量占全球电子烟总销量的 34%，遥遥领先于第二的 Vuse(7%)，行 业 CR4 为 46%，集中度较高。
2018 年 12 月，奥驰亚收购 JUUL35%的股份，使后者估值达到 380 亿美元，双方达成一系列合作协议， 包括:1)奥驰亚为 JUUL 提供零售渠道，使其烟草及薄荷醇类产品与奥驰亚的可燃香烟一起陈列;2) 奥驰亚利用自有数据库帮助 JUUL 通过烟标插件及邮件与成年的烟民直接沟通;3)奥驰亚将利用自 己的物流与运输服务帮 JUUL 扩大业务范围，提升运营效率，JUUL 可选择让奥驰亚覆盖 23 万个零售 网点的销售网络提供支持。
与此同时，借助收购 JUUL，奥驰亚在蒸汽式电子烟领域迈进了一大步。据奥驰亚预测，未来 5 年， 美国电子烟销售复合增速将保持在 15%-20%，JUUL 将加速进行全球扩张，2019 年国际客户预计贡献23%的销售额，2023 年 JUUL 在美国的营收将与海外持平。
加热不燃烧烟草制品:方兴未艾、大势所趋
加热不燃烧烟草制品是利用外部热源来加热烟草，以产生烟草风味气体，加热温度通常维持在 300°C 以下，而非卷烟的 350°C- 600°C高温，从而有效减少有害物质的产生。
全球首款加热不燃烧烟草制品由美国雷诺烟草公司于 1988 年推出，采用碳加热的方式，利用蒸发 / 冷 凝原理产生烟气，简化了烟气成分，大幅度减少了环境烟气，但因其存在味道差、点燃困难、烟支 后处理麻烦等问题，并未取得商业性成功;1998 年，菲莫国际推出首款电加热产品 EHCSS-E(Accord);2014 年，菲莫国际在日本首发电加热不燃烧烟草制品 IQOS，仅一年多的时间便取得了日本烟草制品 市场 4% 的份额，拉开了全球加热不燃烧烟草制品高速增长的序幕。
据欧睿国际数据显示，2013-2017 年，全球加热不燃烧烟草制品以 462.4%的年复合增速增长至 50 亿美 元，占比最大的日本市场更是表现亮眼，CAGR 达 1130%，全球的市占率从 2013 年的 4.0%提升至 2017年的 91.6%，位居第一。随后是德国、波兰、加拿大、英国，市占率分别为 2.3%、1.2%、0.9%、0.7%。
行业先驱兼领头羊——IQOS
如今，全球加热不燃烧烟草制品市场的主流品牌有:菲莫国际的 IQOS、英美烟草的 Glo、日本烟草的 Ploom Tech、韩国 KT&G 的 Lil。
其中，菲莫国际(PMI)的 IQOS 作为全球首款加热不燃烧烟草制品，借助先发优势迅速占领市场。PMI 减害产品营收 2017 年同比增长 414%至 38 亿美元，2018 年同比增长 14.2%至 41 亿美元，加热不燃 烧烟草制品出货量 2017 年同比增长 340%至 362 亿支，2018 年同比增长 7.9%至 414 亿支。
2018 年 IQOS 营收及出货量增速放缓主因其去库存与降价(出厂均价同比下降 5.5%)同步进行，其实 际终端市场销量为 443 亿支，同比增长 93.4%。随着新一代产品 IQOS 3 及 IQOS 3 MULTI 的推出，均价 将有所提升，此外根据 PMI 的展望，对于获批进入美国市场表示乐观，若获批 2019 年预计量价齐升， 因此 2019 年 IQOS 增速预计拐点向上。
市场渗透率快速提升。截至 2018 年底，IQOS 在全年转化的用户数达 960 万人，较 2016 年的 140 万人 增长 586%。其中，日本作为 IQOS 最大的市场，2018Q4 其在日本的市占率为 15.2%，全年预计为 15.5%， 较 2017 年提升 0.7 个百分点，较 2016 年提升 12.6 个百分点。
与此同时，IQOS 加速进行全球扩张，截至 2018Q4，IQOS 在韩国、希腊、葡萄牙、意大利、欧盟的销 量市占率分别为 8.5%、6.6%、4.4%、3.3%、1.7%。2018 年全年，东亚与澳洲地区 RRPs(减害产品) 贡献营收 25 亿美元，占 RRPs 总营收的 61.2%，同比减少 27.2 百分点，可见全球扩张步伐稳步进行。
美国市场开拓在望。虽然截至 2018 年，IQOS 已进入全球 44 个国家或地区，但尚未进入美国市场。美国是全球最大的电子烟市场，目前虽没有加热不燃烧烟草制品上市，但有望成长为加热不燃烧烟 草制品全球前三大市场之一。
为了更好地开拓美国市场，IQOS 于 2016 年 12 月向美国 FDA 提交了 MRTPA(烟草产品风险改进申请)，2017 年 3 月提交了 PMTA(烟草上市前申请)。若 IQOS 通过 PMTA，则将获准在美国以“烟草产品” 标签销售;若通过 MRTPA，则可在美国以“减害烟草制品”标签销售，这将大幅提升 IQOS 的市场竞 争力与 PMI 的市场影响力。
2019 年 2 月 11 日，IQOS MRTPA 审核的公众评论阶段关闭，FDA 进入最终审核，审核结果大概率在今 年上半年公布。与此同时，美国 IQOS 销量被明确地纳入菲莫国际母公司奥驰亚集团发布的 2019 年 业绩指引，可见 PMI 对 IQOS 通过 FDA 审核的强烈信心。一旦 IQOS 通过 MRTPA，以低风险烟草产品 身份进入美国市场，将迎来又一波高速扩张。
我们对 IQOS 在美国市场的销售规模进行了测算。假设:
1、 IQOS 将于 2019 年年中获批进入美国市场;
2、 据柳叶刀数据显示，2015 年美国吸烟人数约为 3760 万人，假设 2016-2021 年，美国吸烟人数每年 同比减少 2%;
3、 据 PMI 数据显示，2015-2018 年，日本加热不燃烧烟草制品销量渗透率分别为 0.40%、6.20%、18.50%、22.70%，设备保有率分别为 4.3%、14.0%、31.3%、45.6%考虑到:12019 年 IQOS 的全球知名度与 产品成熟度明显高于 2015 年，更利于其市场开拓;2有替代作用的电子烟在美国吸烟人群中的 渗透率已超 30%，具有较强竞争力;3国内代购的存在使得日本海外销量占比较多，我们假设2019-2021 年 IQOS 在美国吸烟人群中的渗透率为 5.0%、15%、20%;
测算结果显示，如果 19 年能够进入美国市场销售，2019-2021 年 IQOS 在美国预计实现出货量 291/372/270万台， IQOS 相关产业链企业将直接受益。
新型烟草制品监管法规将加速完善各国电子烟监管环境加速改善
新型烟草中，电子烟因起源相对较早，进入的市场更多，监管政策更为成熟。按照各国对电子烟的 属性定位及是否禁止销售和使用的差异，可将电子烟的监管方式分为以下五类:视为烟草制品进行 监管、视为医药产品进行监管、视为普通消费品进行监管、禁止销售、禁止销售和使用。
从下表可知，已出电子烟监管法规的国家或地区中，将电子烟视为烟草制品进行监管，或者禁止含 尼古丁电子烟销售的占大多数。烟草消费大国中，中国与俄罗斯皆视其为普通消费品，并没有额外 的监管法规，美国及部分欧盟国家将其视为烟草制品管制，印尼与日本则禁售含尼古丁的电子烟。
将电子烟视作消费品进行管制的国家或地区所占人口比例最大，这主因中国这个人口大国的存在。
据我国《烟草专卖法》 第二条规定:“烟草专卖品是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷 烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械”，未将含烟草成分的液态制品纳入管理范畴 ，因此，使 用烟油的蒸汽电子烟游离在专卖体制之外，国家烟草专卖局也未出台电子烟相关法令或行业标准， 致使市面上的电子烟仍处于无产品标准、无质量监管与无安全评价的“三无”状态，难以有效监管。
另据中国烟草学报数据显示，对于含烟碱类电子烟，将其归为消费品管制的国家或地区人口占比27%，归为烟草制品的占比 10%，归为医药产品的占比 6%;对于不含烟碱类电子烟，将其归为消费 品管制的占比 35%，归为烟草制品的占比 7%，归为医药品的占比 0%，可见烟碱含量是影响管制严 格度的主要因素。
各国对电子烟的管制措施主要集中在以下五个方面:
- 1) 生产管制，如巴西、希腊、以色列、阿联酋、印度部分地方政府等命令禁止电子烟生产，马来 西亚政府规定须注册登记后方可生产电子烟及烟油。
- 2) 销售管制。1部分国家禁止所有类型电子烟销售，如巴西、希腊、新加坡;2部分国家限制含 尼古丁电子烟销售，如比利时规定含尼古丁电子烟只能在获得医学许可后在药店销售，澳大利 亚规定持有执照的烟草商才可售卖电子烟，马来西亚规定只有持照药剂师方可售卖含尼古丁电 子烟;3部分国家限制电子烟最低购买年龄，如韩国定为 19 岁，美国、澳大利亚、英国、法国、 意大利等国将底线定为 18 岁。
- 3) 使用管制，如约旦、阿联酋禁止使用电子烟，韩国、比利时禁止在交通工具中使用电子烟，希 腊禁止在公共场所和公共交通工具中使用电子烟。
- 4) 包装标示以及广告赞助管制，如美国 FDA 规定电子烟广告需提示烟油成分及健康风险，包装须 具有儿童安全防护性能，欧盟规定仅供 18 岁以下人群收看的媒体禁止电子烟宣传广告，爱尔兰 规定电子烟生产商与销售商不得对其产品进行广告宣传活动或发表相关的健康或医疗声明。
- 5) 税收管制。意大利作为欧盟第一个对电子烟征税的国家， 2014 年电子烟税率与卷烟一样，即每 毫升烟油征税 0.3743 欧元，但近期意大利大幅降低电子烟税率，不含尼古丁的烟油征税 4 美分/ml， 含尼古丁的烟油征税 8 美分/ml，相当于每毫升烟油减少了约 40 美分税收。韩国对电子烟征收特 别健康税，含尼古丁的烟油征税$1.65/ml;美国宾夕法尼亚州在 2016 年 10 月推出对电子烟(包括 设备和烟油)批发价征税 40%的新规，特拉华州 2018 年起对烟油征收 5 美分/ml 税。
以电子烟最大的市场美国为例，2016 年，美国 FDA 将电子烟纳入监管，要求在美国上市的电子烟生 产商必须提交烟草上市前申请(PMTA)，申请材料包括相应产品的成分清单、一份对公众健康影响 的代表性研究成果等。
据无烟替代品协会(SFATA)测算，单位新品的 PMTA 申请成本不低于 200 万美元，而不同尼古丁含 量、不同口味的电子烟都被视为单位新品，需单独提交 PMTA，进一步加大企业申报成本，提高了市 场准入门槛，减少了新进入者，利好行业龙头巩固地位的同时，规范了行业发展。
总的来说，未来各国对电子烟的管制将会愈发规范与全面，行业整顿过后，新进入者门槛拔高，已 进入者洗牌加速，有助于行业长远健康发展。
全球加热不燃烧烟草制品管制已开始起步
加热不燃烧烟草制品起步相对较晚，进入市场较少，各国政府监管法规仍有待完善。因其烟弹成分 包含烟草，部分国家将其当做烟草制品进行监管，如日本，部分国家禁止其上市销售，如澳大利亚。
以具代表性的日本、美国、中国烟草市场为例。日本并没有设立专门的加热不燃烧烟草制品监管法 规，而是将其视作烟斗丝进行监管;美国要求加热不燃烧烟草制品必须通过 FDA 的 PMTA(烟草上市 前申请)方可上市销售，且须受《联邦食品、药品与化妆品法》的严格监管;中国烟草专卖局于 2017年 5 月发布的《关于加强烟草专卖市场监管工作的通知》指出:加热不燃烧卷烟本身就是烟草制品， 没有改变烟草的本质属性，应依法纳入监管范围。目前加热不燃烧烟草制品禁止在国内销售。
据世界卫生组织数据显示，截至 2017 年 9 月，加热不燃烧烟草制品已在近四十个国家上市或计划上 市，包括日本、韩国、澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、以色列、新西兰、瑞典、丹麦等。 另据 PMI 年报显示，截至 2018 年，IQOS 已进入全球 44 个主要市场，包括欧盟、日本、韩国、希腊、 罗马尼亚、乌克兰和塞尔维亚、葡萄牙、俄罗斯、意大利、西班牙、德国、瑞士、阿根廷、土耳其 等。随着加热不燃烧烟草制品持续发展，未来其监管法规将日益完善，开放市场也将日益 增多，潜 在市场放量可期。
我国新型烟草制品前景广阔
中国是电子烟生产大国，企业集中在深圳等地，也是电子雾化器先驱“如烟”的发明国，但消费方 面尚未打开，新型烟草制品在我国渗透率较低，发展较为缓慢。据欧睿国际数据显示，2012-2017 年， 中国电子烟销售额由 8.5 亿元增至至 40.1 亿元，CAGR 为 36.3%，占全球电子烟销售额的 4.9%，较 2012年提升 0.5 个百分点。究其原因， 一方面电子烟味道偏淡，不符合偏好味道浓烈的烤烟的中国烟民 口味，另一方面，作为发展趋势的加热不燃烧烟草，在国内属于烟草制品，根据烟草专卖法归属烟 草总局监管，因其与卷烟的替代关系，烟草监管部门对于国内放开态度相对谨慎，所以在中烟公司 新型烟草制品的技术、渠道等筹备好之前，加热不燃烧烟草制品难以完全放量
电子烟不含烟丝，尚不明确归属烟草总局管理，监管缺乏下呈现百花齐放趋势。2013-2017 年，中国 电子烟消费人数由 345 万人增至 737 万人，CAGR 为 20.9%，接近电子烟消费大国美国 2014 年的消费 人数(916 万人);人均消费额由 379 元增至 544 元，CAGR 为 9.4%，离美国 2016 年的 367 美元/人仍 有一定差距。
在销售渗透率上，2017 年我国电子烟销售额占烟草总销售额的 0.28%，较 2013 年提升 0.18 个百分点， 低于世界卫生组织统计的全球 2.26%的渗透率;在吸烟人群渗透率上，根据中国疾病预防控制中心发 布的《2015 中国成人烟草调查报告》数据显示，2015 年我国 15 岁及以上成人吸烟人数为 3.16 亿，电 子烟消费人数为 591 万人(欧睿国际数据)，占比 1.87%。
因电子烟售价并不比传统卷烟低，从我国电子烟消费人群占比远大于消费额占比可知，许多消费者 属于尝新人群或半转化状态，暂未完全摒弃燃烧卷烟选择电子烟，我国电子烟市场潜力巨大。
对此，我们围绕中国电子烟销售规模进行了测算，假设:
1、2019-2021 年中国 15 岁以上人口数增速分别为 0.32%、0.30%、0.28%;
2、《“健康中国 2030”规划纲要》提出:到 2030 年，我国 15 岁以上人群吸烟率要降低到 20%。假设 目标完成，则 2016-2030 年，我国 15 岁以上人口吸烟率 CAGR 为-2.2%;
3、2018-2021 年，我国电子烟消费者人数占烟民总数分别同比提升 0.45%、0.65%、1.00%、1.40%;4、2018-2021 年，我国电子烟人均消费额分别同比增长 15.00%、20.00%、22.00%、25.00%。
经测算得知，2018-2021 年，我国电子烟销售额预计分别达 54 亿元、78 亿元、119 亿元、191 亿元，同 比增长 33.9%、44.4%、53.7%、60.6%，消费人群数量占总烟民的比例分别提升至 2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。
技术储备日益丰富
我国烟草专卖局从 2013 年起就开始布局新型烟草制品，当年成立了新型烟草制品工作领导小组，全 面统领行业新型烟草制品发展大计，次年启动新型卷烟研制重大专项，全力推动新型烟草制品研发 创新。
2015 年 6 月 6 日，上海新型烟草制品研究院正式成立，其隶属中国烟草总公司，依托上烟集团组建， 负责承担新型烟草制品的基础性、关键性、前瞻性技术研究，着力突破专利制约和技术瓶颈，发挥 技术成果应用转化的“孵化器”作用。
2015 年 12 月 11 日，烟草行业新型烟草制品装备工程研究中心在山东青岛成立，由国家局依托山东 中烟颐中集团组建，意味着中国烟草行业完成了新型烟草制品装备、技术、产品三方面布局，进入 全产业链竞争的新阶段。
随后，云南中烟成立新型烟草产业化基地——云南中烟技术中心深圳研创平台，在此期间，湖南中 烟、广东中烟、湖北中烟等中烟公司及民营企业也先后组建了新型烟草制品研究所，最终形成以上 海新型烟草制品研究院为主导，以行业新型烟草制品装备工程研究中心和云南中烟深圳研创平台为 两翼，以各中烟公司及民间企业新型烟草制品研究所为支撑的“一主两翼一支撑”的组织架构。
随着研发架构搭建完成，投入加大，我国新型烟草行业屡屡取得技术突破。据国家烟草专卖局数据 显示，截至 2016 年，我国在新型烟草制品研究领域的公开/公告专利累计 1300 余件，授权专利超 700件，其中发明专利超 200 件，与 2014 年行业启动实施新型烟草制品研制重大专项时比，分别增长 14倍、20 倍、7 倍，进步显著。
电子烟因发展较早，技术成果更为丰硕。据我们在国家知识产权专利网上统计，截至 2019 年 3 月， 在电子烟相关专利申请人中，吉瑞科技、合元科技、派腾电子分别以 706 项、572 项、517 项授权专 利位列前三，中烟集团中，湖南中烟、云南中烟表现出色，授权专利数分别为 360 项、316 项。
加热不燃烧烟草制品起步晚，且受中国烟草专卖局管制，民营企业可参与部分有限，因此专利申请 人几乎都是中烟集团下辖公司，授权专利数也远小于电子烟。截至 2019 年 3 月，云南中烟、上海烟 草、川渝中烟分别以 86 项、33 项、27 项授权专利数位列前三。其中，云南中烟研发领先，是中国加 热不燃烧烟草行业的领头羊，但相较全球龙头企业菲莫国际，仍有较大差距，还有很大拓展空间。
储备产品整装待发
发展至今，我国已成功上市一系列新型烟草产品，其中，电子烟因不属烟草专卖范畴，参与的民营 企业较多，市场呈百花齐放状态;加热不燃烧烟草制品因归烟草专卖局管制，各中烟公司成主要玩 家，民营企业部分专注出口，部分选择与中烟公司合作，进入新型烟草制品上下游产业链。
电子烟品牌百花齐放
深圳是我国电子烟企业集中地，基本已形成从原材料、研发、生产、销售、出口的完整产业链，已 有企业超百家， 其中，表现较为突出的民营企业有:麦克韦尔、艾维普斯、龙舞事业、雾芯科技等。 此外，部分中烟公司也已成功上市电子烟产品，如云南中烟的华聿电子烟、重庆中烟的“Tianzi”超 细支连体电子烟。
加热不燃烧烟草制品开始试水
不同于电子烟因监管处于“三无”状态而百花齐放，加热不燃烧烟被定位为烟草制品，归烟草专卖 局统筹，因此，国内的主要市场参与者仍是各大中烟公司。
迄今为止，我国已有四川中烟、云南中烟、广东中烟、湖北中烟成功推出加热不燃烧烟草制品，部 分产品已成功在海外上市，如四川中烟的“功夫-宽窄”、广东中烟的 MU+、ING 系列。
资本运作密集，监管规范临近
资本运作密集
得益于 IQOS、JUUL 等新型烟草制品企业的高速增长，我国相关产业链也步入了投资风口，近两年投 融资频率直线上升，其中，因同属电子设备，小米、酷派、鼎智集团、锤子科技等手机厂商也开始 跨领域布局，方式包括众筹、生态链企业运作、多方合作、独立运营等。除此之外，医药龙头广药 白云山、照明与充电设备龙头奈特科尔也因看好其未来发展潜力，纷纷跨界进入电子烟领域。
投资建议
全球烟草行业正面临控烟趋严、销量下行、消费者对健康关注度提高的现状，导致对吸烟者与身边 人群危害更小的新型烟草更受政府、烟草企业、消费者青睐。因此烟草巨头近年来非常重视新型烟 草的研发和推广，电子烟因起步较早，目前是新型烟草主流产品，加热不燃烧烟草制品起步较晚， 跟随其后，但是菲莫的发展重心，也是新型烟草的发展趋势。据欧睿国际数据显示，近几年全球(除 中国外)卷烟销量持续下行，2017 年同比下降 2%，除中国外全球前五大卷烟市场(销量占比 48%) 同比下降 2.8%，较 2016 年(YoY-1.0%)降幅拉大。与之相反的是， 2017 年全球电子烟销售额同比增 长 18.5%至 120.5 亿美元，加热不燃烧烟草制品销售额同比增长 135.5%至 50 亿美元，成烟草行业增长 最大驱动力。
中国是电子烟制造大国，内销市场尚未放量。在国内，电子烟监管暂时缺位，庞大的吸烟人口带来 巨大潜在市场，近几年，我国电子烟市场资本运作密集，成投资风口。据我们测算，2018-2021 年， 我国电子烟销售额预计分别达 54 亿元、78 亿元、119 亿元、191 亿元，同比增长 33.9%、44.4%、53.7%、60.6%，消费人群数量占总烟民的比例分别为 2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。
加热不燃烧烟草制品因含烟草成分，被归为烟草产品，受烟草专卖局管制，目前被禁止销售，但众 中烟公司积极设立新型烟草研究院，进行技术研发与产品储备，并通过出口积极试水。3.15 事件曝 光电子烟的健康危害后，新型烟草的监管有望加速出台，与中烟公司长期合作的产业链企业有望在 监管规范后受益。
推荐完成新型烟草研发、生产、销售、服务布局的传统烟标龙头劲嘉股份(002191.SZ)，IQOS 精密配 件二级供应商盈趣科技(002925.SZ)，与安徽中烟合作部署新型烟草的烟用接装纸龙头集友股份(603429.SH)。