10月29日，因三季报经营恶化被两名险资董事投下反对票的阳光城，迎来股债双杀。作为一家两千亿级销售规模的top20房企，市值竟只剩133亿。
险资泰康系撕破脸皮的背后，是一年前34亿元的入股浮亏近17亿元。而三季度突爆巨亏情况下，阳光城控股股东给出的10年942亿净利润的“世纪对赌”能否完成，也要打上大大的问号。
三季度末阳光城报表上的负债已超3100亿元，净资产却仅有310亿元，而公司及控股子公司负有960多亿的担保，担保金额超净资产2倍。目前惠誉已下调公司评级至“B-”，展望“负面”，接下来的一个月公司多笔债券和票据到期，将面临最直接的考验。从阳光城目前美元债的价格来看，已经和花样年、泰禾、当代置业等违约房企处于一个区间。
撕破脸皮
10月28日晚，近年规模狂飙的房企新贵阳光城发布了2021年三季报，实现营业收入413.32亿元，同比增长8.59％，净利润29.12亿元，同比增长6.23％。
行业寒冬下，看似稳健的业绩表现，实则是主业已经报亏。扣除非经常性损益后，阳光城前三季度的净利润仅有8670万元，较去年同期扣非净利润27.85亿元，下滑约97％，三季度单季扣非净利润巨亏，录得-17.52亿元。
突发亏损，却没有得到管理层的合理解释，激怒了来自险资泰康系的两位董事。公告显示，10月28日召开的董事会临时会议上，对第三季度报告议案10票同意、2票反对、0票弃权。代表泰康人寿和泰康养老的两名董事陈奕伦、姜佳立，对第三季度报告有异议，投下了反对票。
业绩不佳，股东还将矛盾公开化，10月29日阳光城开盘就一字跌停，3.22元的股价创出近七年新低，而今年以来已累计下跌47％，市值仅剩133亿元。这与阳光城2020年销售规模超2000亿、进入全国房企排名前20的身份，极不相称。
阳光城的两只公司债跌幅更大，“20阳城01”早盘跌幅达25％，触发盘中临时停牌，10月以来“20阳城01”暴跌逾53％，从90元附近跌至45元。“20阳城04”同样暴跌，盘中最大跌幅超20.34％，收盘跌幅也达14％，短短一个月价格从80元附近来到25元，基本是膝盖斩。
市场方面，投资人对阳光城11月的偿债压力感到担心，其中阳光城在11月境内需兑付25.44亿元的ABS，ABN及私募债等，并将有2.47亿美金回售于11月中旬左右到期。
事实上，从阳光城美元债的价格来看，基本已被市场视同违约房企。
截至10月29日，阳光城存续美元债有8笔，合计规模超过21.5亿美元。其中近端债券价格经过一个月的持续下跌，基本都来到1美元20多美分元区间，与花样年、新力控股、泰禾、当代置业等违约房企差不多。
三季报发布当日，惠誉将阳光城的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B-”，展望“负面”。同时，惠誉还将阳光城的高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，并维持“RR4”回收率评级。
世纪豪赌
泰康系进入阳光城，始于一场10年近千亿净利润的“世纪豪赌”。
2020年9月，泰康人寿及泰康养老与阳光城第二大股东上海嘉闻投资签订《股份转让协议》。
这笔股权转让，上海嘉闻套现了33.78亿元，泰康人寿及泰康养老则取得了阳光城5.547亿股、13.46％的股权，成为第二大股东。
入股协议中，阳光城控股股东阳光集团向泰康人寿和泰康养老做出了诸多承诺：以阳光城2019年40.2亿的归母净利为基数，2020年至2024年，归母净利润每年年均复合增长率不低于15％，且累积数不低于340.59亿元；2025年至2029年，归母净利润数分别达到101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。
也就是说，两个阶段共10年的承诺归母净利润总计达到942.23亿元，如业绩未达标，阳光城须对泰康进行相应现金补偿。这份对赌协议时间之长、金额之巨，业内实属罕见，协议出来时便被市场质疑存在很大不确定性。
除了业绩承诺，阳光集团及其子公司及一致行动人不得以任何方式减持其直接或间接持有的阳光城的股份；在同等条件下，泰康人寿及泰康养老享有拟减持股份的优先购买权。同时，双方还约定，泰康保险和泰康人寿入股后，阳光城每年至少进行一次现金分红，且分配比例不低于30％。
但这样一份份明显的“不平等条约”，似乎是给上海嘉闻做了嫁衣。从公开的股权关系上，看不出阳光集团方面和上海嘉闻有任何瓜葛，颇为蹊跷。
而看上去占了大便宜的泰康系，如今来看是入了个巨坑，泰康系33.78亿元的入股成本，截至10月29日已经浮亏48％。除了入股浮亏，从公开资料来看泰康系还在融资方面给阳光城方面提供了便利，但到底涉及多少资金、风险敞口情况如何是个未知数。
据风财讯，“阳光城和泰康合作，借险资的能量优化资金成本，是此次四项合作的重中之重”。在具体操作中，泰康将用一些市场化发行的标准化产品，置换阳光城部分高成本资金。报道称，泰康入股后阳光城对多个债券的利率进行了下调。“18阳城02”的利率由7.5％下调至5.2％；“19阳城01”债券的存续期后1年票面利率由7.5％下调至5.8％；“19阳城02”票面利率由7.5％降至5.8％；17阳光城MTN004票面利率由7％调整至6.9％。
疯狂担保
就在发布三季报同一天，阳光城还发布了一则为参股子公司提供担保的公告。公司持有40％权益的参股子公司天津兴睿房地产，拟接受工商银行天津南开支行提供的3亿元融资，期限不超过36个月。
据中国基金报记者统计，阳光城发布担保公告的频率极高，动则一天数条，仅今年以来至10月29日，其发布的有关担保的公告就达到240条之多，大多是向银行和信托机构融资。融资方式一般是阳光城作为分支机构的担保方承担无限连带担保责任，项目公司用土地作为抵押并将股权作为质押，还款来源为项目公司的销售回款。
一般认为，上市公司担保总额占净资产比例不应超过50％。比例过高说明企业“隐形债务”过高，存在可能的风险。
而截至目前，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保实际发生金额为186.30亿元，公司及控股子公司为其他资产负债率超过70％的控股子公司提供担保实际发生金额为695.33亿元，公司及控股子公司为其他资产负债率不超过70％的控股子公司提供担保实际发生金额为60.14亿元。
上述三类担保实际发生金额为941.77亿元。
而三季报显示，公司自身的财务状况本就不佳，杠杆率非常高，负债端总负债3160亿元，权益端少数股东权益占比较高，归母净资产仅310亿元。这意味着，941.77亿元的三类担保累计发生额，超出净资产的比例高达203％，对资产负债率超过70％的单位担保金额，超出净资产比例在1倍以上。
事实上，近日市场已有传闻阳光城一笔信托贷款可能违约，据称是光大信托在还未到期的情况下，要求提前还款。10月28日，市场已经闻风而动，阳光城两只债券暴跌，其中“20阳城04”放量暴跌，跌幅高达20.55％。
激进“闽系”
阳光城一直属于高周转、高负债、高速扩张的激进房企，短短数年时间销售额完成从300亿到2000亿的跨越，但积累的负债也同样狂飙突进，来到3000亿级别。在地产圈，阳光城因发展快速、拥有两位碧桂园前高管，被业内称为“小碧桂园”。
阳光城为闽系房企，创始人为林腾蛟，从阳光城的股权架构看，公司实际控制人吴洁，是林腾蛟兄长林伟民的妻子。林腾蛟本人十分低调，公开资料较少，1968年出生的林腾蛟曾在新加坡留学，归国后在福州开办了阳光假日酒店。
从数据上看，林是一个“赌性坚强”、喜爱冒险的人。
2016年阳光城刚刚出福州的时候，虽是本地的龙头老大，但相比总资产数千上万亿的行业巨头，还是个总资产不过千亿出头的小房企。据新浪财经报道，2010年，阳光城还未崛起之前，林腾蛟就提出要在2015年实现500亿销售额，但当年只完成了310亿。
随后，林腾蛟提出要在2020年晋升为千亿房企，这一目标阳光城提前实现了，2018年和2019年，阳光城接连跨过千亿和两千亿门槛。跨越式增长让其成为一匹黑马，跻身内地房企TOP20。克瑞数据显示，截至9月30日，阳光城今年的累计销售实现1539亿元。
阳光城的突飞猛进，与吸取自碧桂园的高周转基因不无关系。
2016年的碧桂园已是一家3000亿销售规模的企业。对规模执着多年的林腾蛟，2017年花高价挖来了碧桂园原联席总裁朱荣斌及碧桂园原执行董事、首席财务官吴建斌。“双斌”到来后，也将碧桂园高周转、广拿地的特征带到了阳光城。
2017年，阳光城提出“三全五圆”的发展战略，到年底实现合约销售额为915亿元，同比增长95％，全年拿地120个土地项目，新增权益货值1407.12亿元。2018年，阳光城销售额为1628.56亿元，同比增长78％，正式迈入“千亿房企”，在克而瑞排名中位列14，当年末阳光城拥有土地储备总计4417.77万平方米。2019年，阳光城完成销售额2110亿元，成功实现向两千亿规模跨越。
本文源自中国基金报