红刊财经 林伟萍
编者按：
在之前市场发动上涨之际，“茅台们”提前进入牛市状态；在最近的市场大幅回调中，“茅台们”虽有回撤，但幅度要小很多。
在扰动市场的“黑天鹅”面前，龙头们表现出的“稳涨抗跌”属性，令市场不自觉地回望2017年那轮龙头们主打的结构性行情。
演绎中的“慢牛市”是2017年行情的重演，还是来到了第二季？总之，未来不缺机会。如果相信巴菲特的判断——他看好中国机会并要做出新布局，再按照他“大道至简”的投资法则，代表中国核心资产的“茅台们”正迎来“价值的春天”。
“市场大跌会掩盖所有利多”，这句话用在最近两周的市场上完全贴合。而远离A股的一位美国人对此看得更清楚。美东时间5月4日，巴菲特在伯克希尔股东大会上说：“虽然伯克希尔·哈撒韦在中国的投资已经很理想，但还不够，未来15年内也许会做一些大的部署。”
结合巴菲特一贯只爱龙头的性格，他所指明的中国机会，应该就是“茅台们”代表的中国核心资产。在《红周刊》的采访中，这个判断获得了多位资本市场人士的认同。
当然，中国核心资产不仅仅涵盖“茅台们”，还包括新能源、电子、通信等新兴行业的龙头公司。对此，本刊筛选出74只行业龙头股。从龙头股布局机会来看，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业存在极佳的投资机会。
巴菲特目光所及之处 中国核心资产相对低估
中国优秀企业股票（或核心资产）比美国便宜，随着股市调整，投资机会更加凸显。
巴菲特的风格是买入低估的优质股。他对中国市场的关注，可能和A股市场估值水平有极大关系。《红周刊》记者在之前采访中泰证券首席经济学家李迅雷时，他介绍说，A股前500家绩优公司的估值中位数为16倍左右，对比美国相同条件在18-19倍之间的上市企业，A股绩优公司具有估值优势。
这种整体低估也得到了外资的“确认”。从进入A股前十大流通股名单的QFII持仓市值数据来看，贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、青岛海尔、上海机场、中国国旅、海康威视等白马龙头股均为QFII长期“心头好”，例如，比利时富通银行早在2005年4季度就曾现身贵州茅台。而从2011年二季度开始，瑞士银行、奥本海默基金、德意志银行、新加坡政府投资等QFII机构均现身贵州茅台的前十大流通股名单。从最新持仓动向来看，美的集团、恒瑞医药、上海机场等传统行业龙头，以及大族激光、爱尔眼科、启明星辰等与中国经济转型一起成长的新兴行业龙头公司均是QFII加仓配置的重点。
如果看今年以来绩优龙头股的表现，中国国旅、贵州茅台、上海机场、潍柴动力、招商银行、立讯精密、海螺水泥、迈瑞医疗、宁德时代等个股股价均创出历史新高，提前走出独立于指数的“牛市”行情。截至5月9日收盘，不少龙头股股价累计涨幅仍维持在40%以上，部分个股动态PE在40倍以上。在近两周的回调中，有券商观点认为“调整是买入核心资产的良机”，但也有不少投资者担忧当前龙头股是否被高估。
实际上，美股的10年长牛，以FAANG(脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌)为代表的科技股对指数涨幅贡献在50%以上，其中苹果和谷歌都实现了十年7倍甚至10多倍的涨幅。
上海实力资产管理中心CEO陈理肯定“加仓说”，他对《红周刊》记者表示，中国优秀企业股票（或核心资产）比美国便宜，随着股市调整，投资机会更加凸显。
其实，“核心资产”到目前都没有一个明确的定义。结合《红周刊》记者对职业投资人采访以及券商研报观点来看，在中国经济即将进入“存量经济”主导的转型新阶段，各个行业具有核心竞争力、具有对标全球龙头的能力、估值和盈利匹配度高的龙头公司都有望成为中国的核心资产。“按照我自己的标准，只有终极复利机器才能进入核心资产，包括已经证明的伟大企业和具有伟大企业潜质的明日之星。至于复利机器的定义，能够利用大量资本持久创造高额资本收益的企业才是复利机器。其中具备宽护城河、高ROE是其两个基本点。”陈理对记者表示。
榕树投资总经理翟敬勇的观点更为明确：“从投资方向上来看，一是具有增量空间和稳定增长基础的大消费。二是能源产业链相关个股，巴菲特投资的中国石油和比亚迪都属于能源范畴，一个是传统能源；一个是替代能源。目前来说，长江电力、中国神华、陕西煤业等能源股都值得关注。三是从其对苹果、亚马逊的投资态度，可以看出其对互联网消费类公司的关注。”
龙头们的巩固与分化
龙头分化意味着投资需要进一步精选。
而从记者统计的74只行业龙头股2018年年报以及今年一季报数据来看，总体上龙头公司的赚钱能力、业绩的稳定性和持续性、市场占有率以及分红等方面数据都得到进一步强化，但就龙头个股表现来看，相较于贵州茅台、恒瑞医药等个股的稳定高增长，上汽集团、涪陵榨菜、万华化学、长江电力等个股业绩出现明显放缓或滞涨。
在赚钱能力方面，恒生电子、贵州茅台、恒瑞医药、中信证券、国泰君安等表现突出，2018年度毛利率（主营构成按行业划分，取项目毛利率第1名数值，下同）均在70%以上，其中恒生电子2018年度毛利率高达99.8%，超过贵州茅台的91.25%，成为A股赚钱能力最强的公司。从最近3年年报数据来看，恒生电子毛利率均维持在99.7%以上。贵州茅台毛利率虽居第二，但与白酒行业内第二高的水井坊（为82%）相比，仍然高高在上。
在营收和净利润增速方面，以保险行业为例，Wind数据显示，2015~2018年年报，中国太保、中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险5家保险公司，中国平安是唯一一家归母净利润同比增速持续稳定高增长的保险公司，平均年同比增速为29.11%，而中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险同期年同比增速分别为18.24%、-8.3%、5.33%和11.94%。而就今年一季度数据来看，中国平安归母净利润高达455.17亿元，同比增长77%，以绝对优势领跑，远超第二名中国人寿的260.34亿元。“平安一季度净利润更多体现为投资收益的贡献，这是其他保险公司未能体现出的价值。”华林证券投顾业务部总经理胡宇对《红周刊》记者表示。
与中国平安业绩创造相匹配的是，在保险市场竞争加剧的情况下，中国平安寿险原保费市场份额稳定在18%附近，财险市场份额则从2004年的9%提升到2018年上半年的20%。同时从新业务价值来看，中国平安2018年新业务价值市场占比接近40%，的3%左右的提升，未来仍有业绩释放空间。知名博主@释老毛对《红周刊》记者表示，保险业是典型的费用前置，利润后置，现在的利润是前期的保费转化过来的，不过他也提醒，“今年保险的新业务价值增长压力相对比较大。”
在ROE和股东回报方面，2016~2018年年报ROE数据显示，九成以上行业龙头股ROE维持在10%以上的增速，其中海康威视、格力电器、海天味业等个股连续三年ROE增速在30%以上，伊利股份、贵州茅台、恒瑞医药、爱尔眼科、青岛海尔等个股连续三年ROE则保持在20%以上，多数行业龙头的投资回报率相对可观。而从现金分红数据来看，行业龙头也是“财大气粗”，在2018年报数据中，工商银行以893.15亿元现金成为年度分红最多的上市公司，而建设银行、农业银行、中国银行现金分红将超500亿元，招商银行、交通银行和中国平安分红则超过200亿元，此外，贵州茅台、中国神华、长江电力、上汽集团等个股现金分红总额也将超过100亿元。
在“强者恒强”以外，部分龙头个股业绩出现明显下滑或者滞涨，如上汽集团今年一季度归母净利润同比下滑14.9%；万华化学归母净利润同比下滑45.98%；涪陵榨菜今年一季度业绩虽未负增长，但相较于2018年度增速，下滑明显。“汽车、化工等部分龙头个股表现不佳，主要受宏观经济不景气影响波及，但行业恰恰只能在调整期才能出清，中小企业出局，龙头挤压份额，行业集中度迅速提升。等到市场复苏，龙头公司的业绩就逐步起来了。”@释老毛分析说。
龙头分化意味着投资需要进一步精选。李迅雷之前表示，对于未来业绩确定性高的公司，估值可以给高一点，即确定性溢价。他认为，消费类、银行保险类等，未来还有估值提升的空间。仅就贵州茅台来说，2013年到2018年，贵州茅台股价和静态估值分别翻了6倍和2.7倍，即在业绩提升中迎来了股价和估值的逐级抬升。
翟敬勇对记者表示，给一家企业溢价或折价，取决于公司的资产质量，如企业未来5-10年的现金流、盈利能力如何。“上海机场、长江电力、贵州茅台等个股很受外资机构追捧。为什么？其实很简单，因为10年之后，发电的水还在，大家还在坐飞机、茅台依旧受追捧，换句话说，这些企业的商业模式是长期有效的。”他分析说，总体看，贵州茅台是目前中国最好的资产之一，当前估值不算高。
可重点关注金融、消费、医药领域确定性龙头
根据当前的估值情况，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业仍存在极佳的投资机会。
记者在采访职业投资人过程中，被集中看好的包括金融、消费和医药等领域。实际上，自5月以来，从二级市场表现来看，非银金融、电子、医药等行业龙头股跌幅居前，而银行、食品饮料等龙头股相对抗跌。“一季报是否符合市场预期是龙头股走势分化最直接的导火索。但个人认为，根据一个季度的情况来决策短视了一点，根据当前的估值情况，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业仍存在极佳的投资机会。”陈理表示。
释老毛也认为，如果逆向投资的话，保险、银行、地产、汽车、手机产业链等都存在不错的机会，“但这些行业基本上很难出黑马了，选龙头最靠谱，当然等待复苏的时间可能比较熬人。”他说。
市场对本土银行的偏见造成了银行板块的整体低估。截至5月9日收盘，申万银行板块估值为6.58倍，仍为两市估值最低的板块。而从最新业绩数据来看，银行业正迎来业绩拐点。银行股中2018年度归母净利润两位数增长的为11家，今年一季度为17家，其中浦发银行和兴业银行业绩都有两倍成长。其中资本充裕的零售龙头招商银行和零售战略成效显著的平安银行，基于扎实的渠道和客户基础，其在宽信用时期获客和资产扩张方面将更有先发优势。以招商银行为例，2018Q4末不良贷款比率较Q3末继续下降至1.36%，为上市股份行中最低。拨备覆盖率也领跑股份行，2018年公司不良贷款拨备覆盖率为358.18%，资产质量稳健。招商银行2018年度招行ROE及净息差数据分别为2.5%和15.79%，居股份行首位。招行证券认为，招商银行金融科技实力不断增强，未来将逐步享优质零售银行估值溢价。@ice_招行谷子地认为，今年的银行股行情以跟随大盘为主，虽然不少银行的一季报同比营收和净利润增速表现亮眼，但是这里面很大一部分数据有翘尾因素（去年一季度很多银行的单季业绩处于低谷）。他说，银行业惟一的看点是极低的估值和机构偏低的配置比例。
与银行的投资逻辑不同，职业投资人们对消费股的关注，来自于龙头地位的日益明确。以食品饮料行业为例，Wind数据显示，申万食品饮料92只个股2018年度归母净利润合计1021.69亿元，其中贵州茅台归母净利润为352.03亿元，占食品饮料行业归母净利润总额的34.45%，而行业内归母净利润数值前10的个股（贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份、双汇发展、海天味业、泸州老窖、养元饮品、古井贡酒、口子窖）合计占行业总额的80.23%。而从龙头股业绩表现来看，茅台业绩依旧稳健，恒顺醋业、青岛啤酒增速也出现明显上移，五粮液营收增速略有放缓，洋河股份、山西汾酒等今年一季报业绩数据明显下滑。
再以白色家电行业为例，格力和美的双寡头格局，令投资逻辑也泾渭分明。当然，格力的“高质量”标签和美的的“高效运营机制”标签也在发生变化，以格力来说，东北证券分析师陆洲认为，“结合公司近期混改即将落地的基本面变化，市场对公司多元化发展的预期应该重新考量。”此外，从汽车领域龙头股来看，潍柴动力属于行业内为数不多确定性比较强的品种。
相较于银行的低估、消费的“优选”，医药龙头更接近于“必选”。在医药行业存量比拼的时代，行业第一、第二或绝对第一梯队是投资首选。恒瑞医药作为A股创新药龙头，2018年营收和归母净利润同比增速稳定在25%以上的增长，毛利率高达86%，龙头地位不断得到强化。“恒瑞医药给人的感觉是总能领先市场一步，这主要因为其管理层对医药行业比较‘懂行’，带领恒瑞从生产普通红药水起家，逐步发展到目前建立靶向治疗药物研发平台，直接与国际上的医药大公司同台竞争。”职业投资人吴道华对记者表示。目前恒瑞抗癌靶向药PD1正处于报产阶段，浙江龙航资管董事长蔡英明对《红周刊》记者表示：“恒瑞医药在PD1方面的竞争优势在于组合疗法。恒瑞医药目前已经上市的原创抗癌药有阿帕替尼、吡咯替尼等，恒瑞独家销售，如果目前正在临床的PD1+阿帕替尼等组合用药数据比较理想，恒瑞医药组合用药竞争优势将逐步体现。”
和恒瑞医药不同，中药作为A股稀缺性标的，龙头企业有较深的护城河，并享有定价权。从2018年报和今年一季报业绩表现来看，白云山、同仁堂、云南白药等公司业绩稳健，东阿阿胶、广誉远、片仔癀等个股业绩则出现较为一定下滑甚至负增长。原材料上涨、渠道调整等成为拖累上述中药明星股业绩的主要原因。
除了金融、消费和医药，很多受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新的新兴行业龙头也值得重点关注。“在这轮经济转型期当中，受科技驱动，商业银行、医药、家电、汽车等传统行业领域可能会诞生一些跨界的新龙头。比如智能汽车和智能家电可能诞生一些新的龙头企业，他们集成了传统家电的优势，又具备了物联网及人工智能的功能集合，可能成为了智能家居及新型消费的一种创新模式，这类龙头未来也可能成长为核心资产。”胡宇分析说。
职业投资人翁开松认为，现在是选“月亮”的时候，如三一重工、潍柴动力、视源股份、青岛啤酒等公司，市值多在500亿以上，公司的经营趋势持续向好，在某个领域的优势正被市场不断认可。又如福耀玻璃、万华化学、中国巨石、龙蟒佰利、太阳纸业等，随着中国企业全球化的过程，一定会全球布局做强全产业链，当行业景气度提升，产能的效应将会体现得更大。
翟敬勇指出，“投资的核心是回报率，在互联网高度发展的今天，信息已经扁平化了，想要长期得到低估优质公司的投资机会是比较难的。投资者对企业估值也有一个区间考虑，只要股价在合理区间内，都是建仓的机会。”
（文中个股仅做举例，不做买入推荐）
（本文已刊发于2019年5月11日出版的《红周刊》）
（本文已刊发于2019年5月11日出版的《红周刊》）