（报告出品方/分析师：安信证券 王朔）
1. 迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲
1.1. 脱胎营销咨询公司，打造新锐珠宝品牌
脱胎营销咨询公司，“一生只送一人”的独特理念深入人心。迪阿股份前身为主要从事市场营销策划服务的茵赛特咨询。
2011年，作为实控人之一的张国涛因看好珠宝行业发展，将业务领域转向珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，同时将公司更名为“深圳市戴瑞珠宝有限公司”。公司品牌 DR（Darry Ring）自创立之初即坚持“一生只送一人”的理念，在珠宝品牌的同质化竞争中脱颖而出。
为巩固品牌形象，DR 采用自营和定制销售的业务模式，自2017年起开始大规模展店，根据公司财报，截止2022年 3 月末线下自营门店达 476 家。2019年戴瑞有限整体变更为迪阿股份，并于2021年 12 月在创业板成功上市。除主品牌 DR 外，公司陆续推出子品牌 Story Mark 和 Most Me，目前仍处于培育探索期。
1.2. 股权结构高度集中，高管团队营销经验丰富
创始人夫妇持股比例高，股权激励机制完善。
公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，截至2022Q1二人合计持有公司88.62%的股份，其中，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司 81.23% 的股权；张国涛共间接持有7.39%的股权。
股权激励机制完善，公司于2017年设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个员工持股平台，公司高管及核心骨干员工均有持股，并分别于2017年 11 月、2019年 11 月实施两次股权激励方案。
管理层多为 80 后且具备营销基因。
从管理层构成来看，包括创始人夫妇在内的公司核心高管基本均为 80 后，且拥有具有丰富的珠宝行业经验或营销经验，例如副总经理韦庆兴曾就职于资生堂、施华洛世奇等企业的销售部门，战略总监胡晓明曾在喜马拉雅、加多宝等企业负责品牌策划。
1.3. 优化开店策略+发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行
优化开店策略、加大线上推广，2020年起年营收、利润实现大幅增长。2019年之前公司业 绩增长较缓，主要系开店布局集中，门店密度加大产生分流效应且新开业门店存在一定的爬 坡期。随着2020年公司积极调整开店策略减少分流效应、优化门店运营及线上渠道，营收 和归母净利润实现大幅增长。
根据公司财报，2021年公司实现营业收入46.23亿元/+87.57%，归母净利润为 13.02 亿元/+131.09%。22Q1 受疫情反复影响，业绩增速明显回落，实现营业收入 12.21 亿元/+12.61%，归母净利润为 3.76 亿元/+16.77%。
专注钻饰优质赛道，坚持自营模式扩张。
在产品结构上，公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，七成以上营收均来源于求婚钻戒，随着 19 年下半年放开对于结婚对戒中女戒的首次购买限制，部分求婚钻戒需求分流至对戒，2021年，求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品营收占比分别为79.19%/18.74%/1.46%。
就销售渠道而言，公司主要营收来源于线下自营，2017年起门店加速扩张，2021年共有自营门店 461 家，净开店 108 家；随着线上推广投入增加和渠道建设，线上收入占比呈上升趋势，2021年占比达 12.95%/+3.84pcts。
全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，毛利率水平表现亮眼。
公司毛利率近年来始终维持在70%的水平。由于产品基本为钻饰且采取全自营的销售模式，同时独特的产品理念带来了更高的品牌溢价，公司毛利率水平在行业中表现亮眼。
费用方面，相较于加盟模式，自营模式也带来了更高的费用率水平，公司发展前期营销推广投入较多，销售费用率持续上涨，2020年起由于规模效应费用摊薄明显，2021年销售费用率 26.35%/-3.23pcts，管理费用率3.74%/-2.77pcts，净利率提升5.30pcts至28.16%。
2. 钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为
2.1. 珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间
中国大陆珠宝行业规模全球第一，总体呈增长态势。
根据欧睿数据，2019年中国大陆地区珠宝消费规模达1097亿美元，为全球最大区域市场，规模占比达31.1%，美国和印度分别以731亿美元、691亿美元位列其后。
除了2020年受疫情影响行业规模明显下滑外，2014-2019年中国珠宝行业规模稳健增长，5 年 CAGR 为 4.7%，总体仍处于增长态势。根据欧睿预测，我国未来 5 年 CAGR 将达到 7.77%。
人均珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。
根据欧睿数据，2019年我国大陆人均珠宝首饰消费 73.4 美元，位列世界第十二名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是 785.9/418.0/222.6美元，有巨大的提升空间。
但以人均珠宝首饰消费/人均 GDP 来计算，2019年中国大陆地区/中国香港地区/新加坡/美国珠宝消费强度分别为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制内地珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。
同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。
钻石消费起步较晚，规模呈现上涨趋势。
相比于黄金，我国钻石消费起步较晚，1993年 De Beers 凭借“钻石恒久远，一颗永流传”成功打入中国市场，中国消费者才开始逐渐接触钻石产品。2000 年上海钻石交易所成立，2006 年国家对钻石税制的改革进一步释放钻石市场的容量。
根据 De Beers 数据，我国钻石饰品需求量逐年上升，至2020年已达到 124.4 亿美元，5 年 CAGR 为 8.68%。但对比不同的珠宝品类，钻石珠宝在全球珠宝消费各品类中占比最高，根据贝恩报告2019年该比例达到 47%，而在我国黄金珠宝是消费主流，根据中保协基金数据，2021年钻石品类仅占 13.89%，较2020年增加 0.77%。因此钻饰消费在我国仍有广阔的市场空间。
2.2. 年轻消费群体崛起，低线城市需求增加助推钻饰市场扩容
从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂。
千禧一代步入适婚年龄，对钻石饰品偏好度高。根据国家统计局数据，我国千禧一代（1980-1994年出生，截止2020年为26-40岁）人口约为3.3亿，Z 世代（1995-2009年出生，截止2020年为11-25岁）人口约为2.6亿，共占2020年总人口数的42%。
2020年结婚人口中25-39岁占比达62.5%，千禧一代成为结婚主力军，Z 世代正在迈入适婚年龄，成为婚庆珠宝市场的主要消费者。
同时，根据 De Beers 数据，Z 世代和千禧一代的中国女性对于钻石镶嵌类的偏好远高于其他类型的珠宝，在选择婚庆珠宝时将会更多青睐钻石品类，有助于钻饰消费市场扩容。
低线城市消费潜力可观，珠宝消费增长强劲。
根据2020年人口普查数据，一二线城市常住人口4.9亿人，三线及以下城市常住人口8.8亿人，占比达64%，具备人口规模优势。
对比2019年和2021年中国奢侈品消费市场分布，一二线城市占比走低，而三线及以下城市占比由 38%增长至 46%，说明高端消费正逐步向低线城市扩展。
根据 De Beers，三线及以下城市贡献了43%的珠宝销售额增量，超过一线城市和二线城市，居民的珠宝消费增长势头强劲，同时三线及以下城市中钻石饰品渗透率仅37%，远低于一线城市61%和二线城市48%，钻饰珠宝增长空间巨大。
2.3. 钻饰市场格局分散，新锐品牌大有可为
2.3.1. 综合型、专业型钻饰品牌混战，竞争格局分散
我国钻石珠宝市场主要有两类参与者：综合型和专业性珠宝品牌。其中，周大福、周生生等 综合型品牌同时经营黄金饰品和钻石镶嵌饰品，以全品类为目标拓展产品矩阵；以迪阿股份、莱绅通灵和恒信玺利为代表的专业型品牌则以钻石镶嵌饰品为主，钻饰业务营收占比超过 90%。
行业集中度较低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。
根据欧睿数据，2019年珠宝市场 CR3 和 CR5 分别为 19.16%和 23.59%。在主要的珠宝企业中，周大福在一二线品牌认可度高、实力强劲，老凤祥以黄金销售高周转率获利，周大生主打钻石镶嵌差异化定位且率先抢占三四线市场，头部品牌的市占率接近，绝对龙头仍有待角逐。
据中国珠宝玉石首饰行业协会,截至2020年末,全国珠宝零售门店数量约为 8.1 万家，其中大部分是夫妻老婆店，这类店铺经营弹性差，受疫情冲击寻求品牌加盟。且近年来受疫情影响，主要的珠宝品牌都趋向于全品类、全渠道扩张，这将进一步挤占中小企业的生存空间，提升龙头企业的市占率，优化竞争格局。
2.3.2. 产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素
从钻石首饰产业链来看，从原料到消费者手中共经历原料开采、加工、储存、交易、产品制 造和终端销售等多个环节，利润率呈“微笑曲线”分布。
上游：原料开采、加工、储存与交易，高度垄断，利润率高。
我国毛坯钻全部依赖进口，钻石资源和开采权被 ALROSA、De Beers、Rio Tinto、Petra Diamonds 等世界几大开采商垄断。
De Beers统计数据显示，2020 年 De Beers、Alrosa、Rio Tinto、Petra Diamonds 这 4 家钻石开采商的市占率分别是 29%、24%、10%、5%，CR4 高达 68%。原料经初步加工后在上海钻石交易所交易，受严格管控。上游环节高度垄断，原料开采企业议价能力强，根据贝恩报告，2021年利润率大约为 22%~24%。
中游：产品加工、设计、成品制造，企业众多，同质化程度高。
根据 De Beers 数据，毛坯加工方面，印度垄断了全球毛坯钻加工份额的 90%。成品设计和制造方面，国内出现集群化特征。
根据罗湖区工业和信息化局报道，深圳罗湖水贝拥有从设计生产到批发销售的完整产业链，产量在我国珠宝行业占比超 50%，据 GIA 报道番禺地区珠宝总产值约有 660 亿元，集聚了 1000 多家珠宝企业、超过 1600 家有色宝石切割工厂。
中游环节品牌商参与度低，仅需支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。
生产设计环节的委外代工导致带来了珠宝产品同质化高的问题，同时较低的进入门槛使新兴 品牌不断进入市场，根据前瞻产业研究院数据，2019年我国珠宝行业新增企业达到 424 家。根据贝恩报告，2021年这一环节的利润率仅为 5%~7%。
下游：成品钻终端销售，渠道和品牌是构建竞争壁垒的关键。
该环节品牌溢价较高，不同规模企业之间存在差距，据贝恩报告显示，2021年小零售商、大零售商利润率分别为6%~8%、13%~15%。由于上游高度垄断、中游同质化严重，结合珠宝首饰本身特点，消费者更注重材质、对设计敏感度低，因此企业在产品本身难以获得绝对优势，下游的渠道建设、提高品牌溢价成为国内珠宝品牌构建竞争优势的关键。打造品牌差异化才能从众多珠宝品牌中脱颖而出，加大渠道布局才能更多触达消费者、提高品牌知名度和消费者的信赖度。（报告来源：远瞻智库）
3. 严格购买流程+定制模式+全自营体系为真爱承诺保驾护航
3.1. 精准定位求婚钻戒，“一生只送一人”构筑独特品牌内涵
精准定位求婚钻戒，传达独特品牌情感内涵。钻石因其拥有坚硬的物理属性和晶莹剔透的外 观，加上“钻石恒久远,一颗永流传”的营销口号，在人们心中成为永恒、纯洁爱情的象征。
同时，钻戒作为一种特殊的消费品，销售中存在着“代理结构”，即购买决策者（求婚者，大多为男性）和最终使用者（被求婚者，大多为女性）相分离，因此除了产品价值本身在一定程度上代表了购买者“愿意付出的努力”，产品内涵也承载着购买决策者对于最终使用者的情感表达。因此，DR 在创立之初便提出“一生只送一人”的购买规则，赋予其产品“唯一”的特性。
品牌内涵形成差异化优势，带来产品溢价。
由于钻戒在设计和制造工艺上难以形成绝对优势，DR 传达的“一生〃唯一〃真爱”的爱情观在消费者心中形成了独特的品牌情感内涵，与竞品形成有效区隔。
消费者对 DR 钻戒的选购从单纯对珠宝饰品美感的满足转化为了对爱情忠诚、完美等情感需求的满足。同时，“唯一真爱”的承诺也为 DR 产品带来了更高的品牌溢价。根据招股书，DR 产品售价普遍高于相似参数的竞品。
绑定身份信息突出排他性，“真爱协议”+“爱的确认书”增强仪式感。
传统的在戒托内篆刻名字等做法虽然也能表达“专属”之意，但并不能突出钻戒的“排他性”。
为了将“唯一”这一抽象概念具象化，在消费者首次购买 DR 产品时，购买人的身份证会绑定受赠人信息，同时赠送显示双方姓名的“真爱协议”；顾客在复购 DR 产品时也会获赠显示双方姓名的“爱的确认书”，根据首次购买登记的信息生成且不可更改，在取得授权的情况下，顾客或受赠人可通过发行人官网查询购买记录和真爱协议，极大地增强了消费者的体验感和仪式感。
根据招股书披露，2021H1存在身份证明信息的订单收入占比达 99.9%。
3.2. 加大研发投入优化产品设计，定制化模式实现高周转+低存货的高效经营
丰富完善产品线，更新与延展畅销经典款。公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒及手链、 项链等其他饰品，围绕“真爱”这一品牌理念，公司根据用户需求和市场变化，精准定位目标客群，不断丰富和完善产品线，根据招股书披露，截至 21 年 6 月末，共有在售求婚钻戒70 余款、结婚对戒 170 余款、其他饰品 200 余款。同时根据市场反馈，不断对畅销产品进行迭代更新和设计延展，招股书显示，2018-2021H1公司前五大畅销款式产品系列较为稳定，均为经典款式及其延申。
内部设计款营收占比不断提升，募集资金加码研发创新。
公司搭建了由签约设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系，主要针对市场畅销但目前空缺的产品类型以及贴合节日主题或品牌理念宣传的产品需要推出新品。
招股书显示，虽然目前销售收入仍主要来源于合作厂商选款，但公司加大研发投入、扩建内部设计团队，2018至 2021H1，内部设计师人数增加至 9 人，内部研发设计款式收入占比也从 0.16%提升至 15.11%。
2021年，公司共申请了 142 件外观设计专利和 1 件实用新型专利、上线 131 个新款，新品贡献收入占比超过 12%。同时，根据规划公司将进一步提升产品设计能力、满足市场竞争需求，募集资金中有 5390 万元用于建设钻石珠宝研发创意设计中心，其中研发设计费用占比达 47.96%。
定制化模式赋予产品特殊意义，助力供应链搭建与高周转+低存货的高效经营。
目前同行业可比公司一般以现货销售为主，为了突出 DR 产品的唯一性和独特性，公司采用定制化为主的销售模式，根据招股书 2021H1 定制产品收入占比达 96.23%。
该模式下，消费者自主选择款式并确定钻石参数、戒托材质及刻字内容等个性化需求，公司通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不超过 30 天。定制化销售赋予了产品更多的象征意义和纪念意义，满足了婚恋人群对于“唯一”的追求。
定制化的销售模式一方面使公司搭建了更有针对性的供应链体系，能够提供更加丰富的定制 款式和钻石参数选择，根据市场潮流变化及时作出反应；另一方面，现货模式下零售商需要 大量资金用于铺货，而以需定产使门店无需储备大量现货，有利于公司更好地控制存货水平、维持较低的开店成本，进而实现高周转+低存货的高效经营。
根据财报披露，2021年公司店均存货为 96.88 万元，存货周转率为 3.75 次，与同行业公司相比，店均存货水平较低而存货周转率明显较高。
3.3. 线下全自营巩固品牌形象，线上引流销售同步增长
公司采取全渠道整合的方式，为消费者提供线上线下融合的消费体验，全自营门店巩固品牌 形象。为了突出“真爱唯一”的品牌理念、统一管理运营，与同行业可比公司以加盟为主的扩张方式不同，DR采用全自营模式运营。该模式下，虽然渠道拓展速度较慢，但能够确保顾客的购物体验、巩固品牌形象。根据公司财报，截至2021年末公司共有门店 461 家，净开店 108 家。
优化选址策略提高店效，创新门店设计营造浪漫体验。
在店铺选址上，早期公司重点在流量密度高的城市开设门店，2020年起将选址策略调整为填补空白城市、空白商圈为主，随着门店分流效应减小、新店爬坡期影响减小、门店运营优化，店均收入大幅提高，根据财报披露2021年直营店店均收入1017.63万元，同比增长41.84%。
根据招股书规划，未来公司将完善渠道网络，加强一线城市核心商圈的渗透力、填补二三线及其他城市核心商圈的空白市场，建立旗舰店作为最高形象店铺，加速开设标准店以提高市占率，同时建立区域管理中心对区域门店进行统一运营管理以及资源布局。
在门店形象上，公司深度挖掘顾客对于浪漫、求婚的需求，设臵表白专用区域以及不同类型的求婚亭，同时提供店内特色求婚策划、助攻服务，强化真爱购物体验。
布局多电商平台，线上营收大幅增长。
公司在天猫、京东、小红书等多个平台均开设官方旗舰店，同时 DR 品牌官网也提供产品定制和购买。据财报披露2021年公司线上收入 5.99 亿元/+168.40%，实现大幅增长，占比达到 12.95%/+3.90pcts。
招股书显示，目前线上收入主要来源于天猫和京东两大平台，DR 钻戒长期稳居双平台钻戒品类第一。线上平台除了作为销售渠道，也是展示品牌形象、向线下门店引流的重要方式。
3.4. 加码布局短视频营销，社媒声量遥遥领先
抓住短视频风口，加码视频媒介布局。公司采用线上线下组合营销的方式，总推广投入基本 保持稳定。由于年轻人是主要的消费群体（根据招股书 2018-2021H1 34 岁及以下的客户贡 献收入占比均超过 85%）以及互联网流量的快速崛起，公司逐步增加线上营销投入，线上推 广投入占比从2018年的 86.17%提升至 2021H1 的 93.08%。
具体到线上营销结构来看，品牌发展初期以投放微信、微博、小红书等社交网络平台为主，2019年流量向以抖音为代表的短视频媒介转移，极光数据统计结果显示，短视频类 APP 无论是 MAU 还是渗透率均迎来了快速增长，人均 APP 使用时长也在 20Q2 超越了通讯类 APP。公司迅速抓住流量红利，2020年起视频媒介投入占比大幅上升，2021H1占比达到 33.99%。
社媒声量遥遥领先，粉丝运营差异化。
DR 入驻了社交类（微博、微信、QQ 空间等）、长视频类（爱奇艺、优酷、腾讯视频、哔哩哔哩等）、短视频类（抖音、快手）、新闻类（今日头条）、搜索引擎（百度等）等多个平台，吸引了庞大而活跃的粉丝群体，粉丝数与话题阅读量均领先同行，根据招股书其在微博、微信、抖音、快手等平台粉丝数超过 2000 万，微博#我是 dr 族#话题阅读量达 10 亿量级，且与其他品牌热门话题大多为官宣代言人不同，DR 热门话题以用户自身视角为主，鼓励素人粉丝将自己的爱情故事和购买经历“秀”在社交平台上，触达更多消费者，进一步巩固品牌印象。
专注垂直细分领域，DR 差异化粉丝运营，构建 DR 式用户生态，比如举办线下情侣真爱沙龙、邀约知名讲师开展亲密关系公开课、举办情侣 DIY 活动、主题式用户交流会等。
明星夫妻传递真爱理念，垂直植入辐射核心消费客群。
与其他品牌采用流量明星代言不同，DR 在宣传上选择爱情甜蜜的明星夫妻，如运动员苏炳添与妻子林艳芳、跳水女皇吴敏霞与丈夫张效诚等，以他们的真实爱情故事吸引粉丝关注，将品牌理念辐射至更多消费者。
同时 DR 联合形象代言人郎朗夫妇发布短片《手》，发起“你是我的 DR”话题，截至目前该话题在微博平台斩获超 4700 万次阅读、2.9 万讨论，推动 DR 成为全网焦点。
DR 也曾植入热门恋爱综艺《心动的信号》、热播剧《乔安你好》等，由于受众相仿，能够实现和剧集的完美融合，达到共同营销的目的。（报告来源：远瞻智库）
4. 结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空间在哪？
4.1. 渗透率&客单价双升将弥补结婚率的下降
婚庆渗透率的提升将为钻饰市场规模增长提供驱动力。
根据民政部数据统计，2021年中国内地结婚登记对数为 763.6 万对，较2020年下降 6.09%；2020年全国内地适婚人口结婚率仅为 5.40‰，呈现逐年下降趋势。结婚率的下降一定程度上会拖累婚庆珠宝市场，但对于钻石品类，渗透率的提高将为市场规模的增长提供内生驱动力。
根据 De Beers 报告，2017年美国、日本新娘收到钻石的比例分别达到 71%、60%左右，我国从2005年的 31%增长到2017年的 47%并将继续保持上升趋势，预期中国的结婚钻饰渗透率仍存在较大增长空间和上升动力。
我国钻饰均价处于低位，婚庆消费力提升助力客单价增长。
根据 De Beers，2017年我国钻石婚戒平均价格仅 900 美元，远低于日本 3500 美元和美国 3400美元。同时，由于千禧一代和 Z 世代本身消费能力较强且多为独生子女，结婚开支通常能获得双方父母的支持，新一代年轻人的婚庆消费水平也在提高，前瞻产业研究院统计数据显示，2015-2019年新人结婚平均消费金额复合增速达到 36.6%，结合我国婚戒均价仍较低的现实，未来钻饰在价格方面有望得到进一步提升。
垂直领域内的先发优势+独特的品牌理念+经营优势将促进 DR 产品量价齐升。
量：根据招股书2018年至2021年上半年，DR 顾客人数从 11.96 万人增长至 26.96 万人，占当年民政部结婚登记对数的比重从 1.18%提升至 6.47%（需注意：此处未考虑结婚人群使用钻戒的渗透率，仅表示 DR 顾客数量/结婚对数，与我们“写在前面”部分中的市占率定义不同）；求婚钻戒和结婚对戒销量也大幅上涨，其中2019年求婚钻戒的销量下降是由于公司为进一步满足消费者需求，结婚对戒中的女戒可作为首次购买的 DR 产品，部分求婚钻戒的购买需求因此分流至结婚对戒。
价：迪阿在钻戒这一垂直细分领域内具备先发优势，形成了独特的品牌理念优势，结合全自 营的经营优势、产品定制化优势以及大面积营销推广，市场竞争力、品牌提价与议价能力将 进一步提高。
从 DR 的产品均价来看，结婚对戒单价逐渐上涨；而2020年起求婚钻戒单价的下降则是由于品牌在短视频媒介上的传播也对部分低钻重产品的热销起到促进作用，2020年热销低钻重产品销量增幅达到 735.87%，将求婚钻戒按照不同钻重区间划分，其均价基本呈现上升趋势。
4.2. 消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率
“一生只送一人”的购买规则决定了公司的低复购属性，但我们认为未来购买场景将逐渐拓 宽。
（1）消费场景衍生：从招股书披露的消费者年龄分布来看，35 岁以上消费者占比呈明显上升趋势，反映出一定的已婚人群需求，DR 钻戒从婚前走向婚后，成为结婚纪念日赠礼、弥补“真爱承诺”的选择；同时，DR 也推出“真爱礼物”系列，将消费场景拓宽到伴侣生日、七夕情人节等。
（2）消费品类拓宽：随着已购买人群的不断积累，DR 进一步挖掘顾客对于其他饰品的复购需求，目前产品已涵盖项链、吊坠、手镯、手链、耳钉等主流珠宝饰品类型，也包含可赠与男士的皮带等产品，公司财报显示2021年除求婚钻戒、结婚对戒以外的饰品收入实现 6752.75 万元，同比增长 166.89%。
5. 盈利预测与估值
5.1. 盈利预测
核心假设：
（1）线上自营：公司紧跟互联网发展趋势，布局官网、天猫、京东等多个线上销售平台， 疫情培养了消费者线上消费习惯，同时前期营销投入效果显现，品牌曝光度大幅提升。
我们预计2022-2024年官网营收增速分别为40%/35%/25%，第三方平台营收增速分别为 30%/25%/15%，线上自营渠道整体营收增速为31.68%/26.79%/16.91%。
（2）线下直营&联营：根据经营规划，公司将在通过新设旗舰店及标准店等自营店加强一 线城市核心商圈的渗透力、填补二三线城市发展潜力较大的重要商圈，持续提高市场份额。
参考年报中2022年新增 200 家门店的开店计划、结合 1-6 月的实际开店数据以及疫情反复情况，我们预计2022-2024年公司净增直营店 150/160/140 家，净增联营店 10/10/10 家。
由于2022年 1-4 月线下门店经营受到疫情较大影响、新开门店存在爬坡期，同时结婚对戒收入占比及低钻重钻戒占比提升，单店收入会受到一定影响，我们预计2022-2024年公司直营店单店店效分别-5%/+3%/+2%，联营店单店店效分别-2%/+2%/+2%。
（3）毛利率：由于公司线上和线下商品统一定价，故毛利率较为接近，但由于线上销售产 品单价较低，贵金属戒托成本占相对较高因此对金价更敏感，成本增幅更大，因此线上渠道毛利率略低于线下。公司毛利率长期保持稳定，随着公司规模扩大供应链管理成熟、品牌影响力提升以及丰富的增值服务带来更高的溢价，我们预计毛利率将基本持平，2022-2024年综合毛利率分别为69.56%/69.94%/70.29%。
盈利预测：根据以上核心假设，预计2022-2024年迪阿股份实现营收59.46/77.57/93.65亿元，同比+28.62%/+30.46%/+20.73%；预计实现归母净利润15.93/21.47/26.67亿元，同比 +22.34%/+34.83%/+24.18%。
5.2. 估值
迪阿股份聚焦求婚钻戒细分赛道，凭借独特的品牌理念形成差异化优势，占领消费者心智，并通过优化产品设计、定制化销售模式、线上线下全渠道融合以及精准营销布局逐渐构筑品牌壁垒。未来也将通过提升在婚庆中的渗透率及客单价巩固竞争优势，通过扩充消费场景和消费品类提高复购率。
因此我们预计公司2022-2024年实现归母净利润15.93/21.47/26.67亿元，同比+22.34%/+34.83%/+24.18%,对应 PE 为15x/11x/9x。参考同行业可比公司估值，我们给予2022年 19x PE，对应目标市值 303 亿，对应目标价为 75.65 元。
6. 风险提示
（1）疫情反复风险。
若未来疫情反复，多地停工停产，商场歇业，将可能导致经济持续低迷并影响消费者购买力，海外成品钻石产地可能出现产量严重下降的风险，对公司经营业绩产生不利影响。
（2）市场竞争加剧风险。
国内珠宝企业均通过加速展店实现扩张、抢占市场份额，可能导致公司市占率下降。
（3）委外生产风险。
公司采用委外生产模式，如委外加工商延迟交货或交付质量不达标，则会对公司库存管理、 品牌声誉乃至经营业绩产生不利影响。
（4）品牌影响力下降风险。
新品牌和新经营理念不断涌现，公司面临品牌理念吸引力降低和消费者流失的风险，品牌影 响力降低会造成消费者流失，给业绩增长和持续经营能力带来负面影响。
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