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房地产融资：替代性融资方案全梳理
金杜研究院 周昕 苏萌律师等
业主篇
金杜房地产融资专题：替代性融资方案全梳理
本篇讨论的业主，是指通过项目公司持有核心项目土地的企业。实践中，除大型房地产企业自身通过设立项目公司参与地块竞拍之外，还有一些规模较小的企业因一些原因持有可供开发的建设用地。这些企业应当如何取得开发该等土地的足够资金呢？本篇将对业主的非贷款类融资方案进行简要梳理。
“股权+债权”融资模式
业主在开发过程中，为了降低财务杠杆且合并报表，经常采用“股权+债权”的融资模式，尽管该模式中存在一些类似于“名股实债”的操作，这些“名股实债”模式在PPP、保险、私募基金等多个领域均遭到监管机构的限制，但我们在近期的一系列交易中，仍然发现在整体融资难的市场环境下，积极通过引入第三方主体进行“股权+债权”融资仍是比较受业主青睐的模式。
其简易交易架构图如下：
模式一 股权+远期回购承诺
模式二 “股+债”结构
简言之，其核心交易安排包括：
融资安排：业主引入资金方，并与资金方签订股权转让协议与远期股权回购协议。业主转让相应股权予资金方，资金方支付股权转让对价，业主取得融资。
担保措施：业主为担保其在远期股权回购协议项下之回购义务，一般将由其自身或第三方提供一定程度的担保品；
退出机制：业主根据远期回购协议进行回购股权，资金方取得股权收购对价款及收益后退出。
下文将依据上述核心交易流程，逐步梳理在商业和法律上需要考虑的问题：
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取得“股权+债权”融资的先决条件
相比于从银行金融机构取得房地产开发贷款或其他类别的固定资产贷款而言，取得“股权+债权”融资的先决条件相对而言会比较宽松，但除非资金方为业主的关联企业，从保护资金安全以及风险把控的角度而言，一般会根据交易的具体流程，分步骤提供资金且安排资金共管，根据我们操作的比较有代表性的案例的经验而言，针对每步资金支付，其相应的先决条件可能会有：
支付第一笔资金至监管或共管账户：
股权转让协议及远期回购协议或回购条款已适当签署；银行监管账户或业主与资金方的共管账户已开立；相关公司证照等资料已实现共管。
支付第二笔资金至监管或共管账户：
完成项目公司的审计，明确其负债范围，并根据负债金额调整股权收购总价款；如果业主不是100%持有项目公司，则需要出示其他股东已经放弃优先购买权的证明性文件，如果项目公司是股份制公司，则需要已经发出召开股东大会的通知；关于项目公司股权变更的工商登记申请书以及项目公司修正后的章程已经实现共管。
释放共管账户中的资金至业主账户：
待交割完成后，资金方需要将监管或共管账户中的数笔资金支付至业主账户中，其前提条件通常为资金方已经取得相应股权证明性文件；股东名册变更已经完成，将资金方记载为新股东；工商变更手续已经完成。
上述步骤完成后，一般资金方会保留一定金额的尾款，以根据项目的实际进度调减交易总价款。至于资金方应提供的债权资金，则一般根据实际商业考虑，在上述资金支付步骤中与对应的股权转让价款一同支付。
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常见增信方式
（1）提供担保品
一般来说，为资金方债权(包括股东贷款、公司间贷款以及委托贷款等形式发放的债权融资以及股权融资下的回购义务等)提供包括土地抵押、在建工程抵押、股权质押、母公司/集团公司的履约保证在内的担保品，是最直接的增信方式。
对于抵押、质押等需要在登记机关登记的担保品而言，在确定交易方案之前通常建议事先与相关登记机关做好有效沟通，尤其对于主债权为回购义务，而回购的价格需要根据项目销售状况在若干年后项目退出时才能确定的情况下，我们了解到很多地区的登记机关并不能接受此类回购义务作为主债权的担保登记。
（2）风险防范：项目公司监管措施
在“股权+回购”或是“股+债”架构下，资金方通常会要求对项目公司实施一定的监管，以避免因项目开发、运营、管理等方面存在的重大问题导致的资金方的损失。从业主方角度，可以综合考虑资金方的提供融资商业实质来确定可以提供的监管措施方案。
通常而言，如果业主方本身属于具备一定开发实力，而其向资金方提供融资主要是出于寻求财务投资的情况下，业主方可能提供的公司监管措施较为有限，通常仅提供重大事项的否决权以及一般事项的知情权条款；如果业主方本身的开发实力有限，则资金方可能会要求更严格的监管措施，例如公司的公章、重要证照的共管、公司银行账户的三方监管或以预留印鉴的方式进行共管等。
（3）保留股权转让尾款
对资金方而言，业主方可能已经向其披露，或资金方已经通过尽职调查了解到了项目本身存在一些法律、税务风险时，如果该等风险经资金方判断并非实质性，资金方可能在基于对商业风险的综合考量作出投资决策。这些商业风险可能包括法律和政策风险(例如项目公司存在未决的诉讼、项目土地上尚存未决拆迁事宜、项目土地有土地闲置或其他处罚风险等)以及税务风险(例如土增税清算)等。
针对这些风险，资金方可能会在提供融资时要求业主方为项目的该等法律、税务风险作出持续的陈述与保证直至项目顺利退出，而作为对此类法律、税务风险的考量，资金方可能会要求对一定比例的股权投资款项进行延期支付的合同安排，该笔款项在项目销售至一定比例后由资金方向业主方支付，如果在此前出现任何对项目公司有不利影响的诉讼、处罚或超出披露范围的负债等，资金方有权在该笔股权转让尾款中进行相应扣除或调整。
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退出机制
因为资金方的目的往往不是最终持有地产，因此在其提供的资金取得相应收益后，绝大部分情形均会选择退出。退出方式通常由业主对资金方持有的项目公司股权进行回购。在我们近期操作的项目中，业主进行回购的价款通常由项目地块与物业于回购时的实际价值确定，较少情形为股权转让协议或远期股权回购协议中所约定的固定金额。在被争议解决机关认定为相关融资为名股实债的情形，业主需要注意，如果项目公司破产，则资金方依据其对项目公司享有的债权部分，将优先于业主获得破产财产的分配。
资金方对接私募基金
在上述“股+债”融资模式基础上，一些资金方在项目的股权投资落地之后，为降低资金占用、提高资金利用效率等目的，希望进一步在资产上层接续私募基金以及其他类型的资产管理产品。由于近年来私募基金和资产管理产品的监管规则变化，对此类项目也提出了一些新的问题和挑战。下文中，我们列举了几类常见的资金方进一步融资的结构方案，并对其在目前规则体系下的可行性和问题作出进一步分析。
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接续私募基金
（1）结构示意图
在这种结构中，业主所引入的资金方其控制或合作的持牌私募基金管理人，设立专项私募投资基金，并由私募投资基金收购股权收购方(通常为SPV)的100%股权。在基金投资者分优先、劣后级的情况下，基金文件(如LPA)中通常会就优先级和劣后级投资者之间的收益、风险安排作出约定，优先级投资者通常享受低风险的稳定收益，而劣后级投资人通常首当其冲地承担项目亏损的风险，但在项目实现高利润的情况下将会享有高额的利润分配。在私募股权基金通过SPV持有项目股权后，基金投资人可根据基金文件(例如LPA等)享受项目的收益(主要通过销售回款来实现)。
（2）避免触碰监管红线
16个热点城市的普通住宅项目不适用私募基金结构
为贯彻落实房地产调控工作，中国基金业协会自2017年2月以来对16个“房地产价格上涨过快热点城市”[1]的普通住宅地产项目不予备案，因此从可操作性层面，如果项目位于上述城市内，应首先确认项目的类型是否属于普通住宅地产，仅在不落入上述限制的前提下才可能通过中国基金业协会的备案。
禁止私募基金以名股实债方式参与
中国基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》及其《备案须知》均明确私募基金应当“恪守本职、回归本源”，禁止私募基金以名股实债的方式受让房地产开发企业股权。因此，如果是上层接续私募基金的融资结构，则应当确保SPV对项目公司的股权投资为真实的股权投资。在具体交易安排中，应注意不得承诺固定收益等。
分级限制
2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会和外管局联合发布震动市场的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)，对各类资产管理产品的杠杆和分级进行统一规范，规定公募产品和开放式私募产品不得对投资者进行分级，分级的封闭式私募产品的总资产不得超过产品净资产的140%，投资于未上市公司股权的权益类产品分级比例不得超过1:1。
差额补足条款：不得保本保收益
尽管资管新规未禁止封闭式私募产品的分级，优先级投资者因此天然地能够得到劣后级投资者的一些增信和风险补偿措施，但是在进行投资条款设计时仍应注意，劣后级投资者不得向优先级投资者直接或间接提供保本保收益安排。
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外资参与的新进展：QFLP试点
外商投资股权投资企业(又称QFLP，Qualified Foreign Limited Partnership)是外国投资者参与到境内股权投资的试点政策，最早于2010年底在上海推出。近日，广州市发布其QFLP试点办法，成为国内又一个开启QFLP试点的城市。[2]QFLP虽然通称为“LP”，但其组织形式并不限于合伙企业，可采用公司制或合伙制等组织形式。
与上文所述的私募基金投资原则相同，通常QFLP的投资范围也仅限于股权投资而非债权性投资。QFLP投资房地产项目的基本结构如下：
QFLP模式相比于普通的外商投资企业而言，其主要优势在于其资金可以结汇为人民币并以人民币进行投资，而一般的非投资性外商投资企业的资本金结汇后通常不允许用于股权投资。
尽管如此，仍处于试点阶段的QFLP对多数外国投资者来说仍然是门槛较高的投资渠道。QFLP试点企业通常需要向试点地区金融办/领导小组办公室递交试点申请，由试点地区金融办/领导小组办公室审定资质后进行批准。此外，多数城市的QFLP试点办法还要求QFLP的管理企业以及QFLP本身参照私募基金管理人登记和基金备案的要求取得中国基金业协会的登记。
在广州市QFLP试点办法中，我们注意到QFLP在出资方面做了进一步放开监管的努力，取消了QFLP最低注册资本、首次出资比例、出资期限和出资货币方面的限制。我们期望随着我国对外开放的进一步扩大，QFLP将逐渐成为境内业主境外融资的常规化新渠道。
代建融资
近年以来，以“代建”方式进行房地产开发建设，已经逐渐为市场所熟悉与接受。通常而言，代建是具有品牌价值的大中型房地产企业，依托其在品牌、融资、管理等方面积累的成熟经验，为作为业主的委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务。代建方收取项目开发管理费（通常为总销售收入的2%-3%左右）、项目营销费（通常为总销售收入的2%-3%左右）、差异化产品整合服务费等。据统计，在中国具有代表性的地产企业中，上述收入在其总销售额中均占有相当的比例。
相当一部分的业主虽然拥有较好的土地资源，但囿于其有限的资金实力与开发能力，往往不能取得较好的回报甚至产生土地闲置的风险。与代建方合作，不仅可以提高其融资能力，也可以取得来自于代建方的房地产开发建设的延期付款融资，从而较大程度提升项目质量与营利能力；而对于代建方而言，也可以通过此方式朝着轻资产运营模式转变，减轻资金压力及风险。
在我们参与的很多代建项目中，代建方还向业主方提供了融资，以下我们将简要介绍代建融资的几种主要方式：
模式一 股权代建(小股操盘模式)
该模式经简化后的结构示意图如下：
与纯代建模式相比，除去代建方与业主之间的委托开发协议之外，代建方本身会持有业主一定的股权，从市场实践来看，一般代建方的该等持股比例会保持在30%以下，因此该模式也被称为“小股操盘”模式。除了纯代建模式项下代建方可以向业主收取的费用以外，代建方可根据持有的股权，享有项目增值所带来的额外收益。当然在我们参与的项目中，该等额外收益不局限于按照股权比例分配，比如可约定超额收益奖励，即如果项目总收入超过一定金额的，按该金额的一定比例对代建方予以激励。
模式二 代建+债权融资
在上述模式中，开发费用由业主提供，以使得代建方的轻资产运行特征更为明显。但是在交易实践中，我们也见到过不少业主资金实力比较薄弱，无法承担开发费用，而需要从外部进行融资的。因为业主的融资能力往往不可与代建方同日而语，因此代建方通常由其自身向业主提供公司间借贷，或引入其合作的金融机构或基金，向业主提供债权融资。
该模式经简化后的结构示意图如下：
在该等交易模式中，因为代建方提供了贷款资金或延付融资，因此往往要求业主提供一定的担保。除土地使用权抵押外（受限于当地登记实践），通常会由代建方以较低的对价（如人民币1元）购取项目公司控股股权，以使得代建方对物业具有实际控制权。待项目公司归还完毕相应款项后，再由业主以相同的对价(如人民币1元)进行回购。在该模式项下，因为基于代建方的行业地位，其融资具有成本优势与信用优势，如果业主资金能力有限，则代建方不妨可以考虑加大资金投入，通过自身或引入合作的金融机构或基金向业主提供融资，以更好地开发项目。
房地产企业篇
金杜房地产融资专题：替代性融资方案全梳理
本篇所讨论的房地产企业，主要是指大型房地产开发集团。下列的融资手段，更多的是针对此类房地产开发集团持续性的融资需求，除了向银行申请贷款融资之外，重要的补充融资方式。
债券发行
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境外发行
（1）直接发行还是间接发行？
中资企业美元债发行的模式通常都有两种：境内集团公司直接在境外发行债券，或是通过境外子公司或关联公司间接发行债券。然而，纵观市场，我们会发现房地产企业在境外发债通常是采取间接发行的模式。究其原因，关键词为“外债额度”。在外管局的外债语境下，目前只有2007年6月1日以前成立的外商投资房地产企业可以在“投注差”范围内举借外债，而此类房地产企业如果现在还有外债额度，都属于非常珍贵稀有的额度，直接发行可能直接占用此类企业的外债额度。
因此，间接发行境外债券的房地产企业目前在市场上压倒性地占多数。
（2）备案和登记义务
间接发行模式下，房地产企业境外发行债券需要经过几个主管部门的登记、备案手续：
其一，发改委的2044号文备案。《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，“2044号文”）将境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款均纳入需要备案管理的范围。通常情况下，红筹架构的企业通过其境外上市主体发行债券，尽管境外上市主体通常是境内业务主体的母公司，但由于潜在的实际控制人控制等多方面原因，同样也很可能被认定为存在“控制”关系，从而需要办理2044号文备案。值得注意的是，2019年2月18日，国家发改委发布《关于企业申请办理外债备案登记证明的指引》，强调即使是地方性企业、金融机构发行外债，也需要直接向国家发展改革委提出备案登记申请，不再通过地方发改委转报。
其二，中国人民银行发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》适用于“境内机构从非居民融入本、外币资金的行为”，也就是说外管局9号文全口径跨境融资项下的报送义务，仅适用于直接发行模式。由于前文已经讨论过多数房企并无法通过直接发行的模式境外发行债券，在此不作细节探讨。
（3）内保外贷问题
间接发行模式下，如果存在内保外贷结构的增信措施，还需要根据《跨境担保外汇管理规定》办理内保外贷登记。需要说明的是，境外发行债券属于《跨境担保外汇管理操作指引》中所特别规定的“类型特殊交易”，根据其规定，以内保外贷为境外发行债券提供担保的，应符合以下条件：(1)境外债务人应由境内机构直接或间接持股；(2)境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目；以及(3)相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认。
由于以上法规的存在，红筹架构的境外上市主体发行境外债券的结构，与发行人境内子公司提供担保二者并不兼容。
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境内发行
2016年10月上交所和深交所先后发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，明确了房企发债的准入门槛，对房企发债的资质提出了更高的要求。
该监管函明确，房地产企业存在几类违规情况的，其在境内交易所审核中将直接被否决；文件提及了对于报告期内存在闲置土地、炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违规行为的房地产企业，或在房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地价”哄抬地价等行为的房地产企业，不得发行公司债券。是否存在此类违规行为，操作中也是承销商和律师的核心关注要点。实践中，房地产企业如果存在上述几类情况的，有可能构成债券发行的实质性障碍。
2018年12月，国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，明确对主体信用等级达到AAA、主要经营财务指标处于行业或区域领先、生产经营符合产业政策和宏观调控的优质企业的直接融资，实行“一次核准额度、分期自主发行”的发行管理方式，实行“即报即审”等。对于符合相关条件的企业而言，该政策的放宽无疑有利于其利用债券方式进行融资。
除上述情况外，政策和监管环境变化也可能影响交易所对相关问题的审核口径和关注度。
ABS和REITS
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ABS
据不完全统计，2019年1季度房地产企业发行ABS的规模累计超过人民币450亿元。在房地产行业的传统融资渠道被各种“围追堵截”的情况下，资产证券化成为了房地产企业填补融资缺口的新窗口。
房地产企业通常可围绕两类资产来发行ABS产品：针对所持不动产的物权（实际对应的是该物权产生的租金收益），可发行CMBS或类REITs；针对所持不动产产生的相关债权（主要是对供应商的应付账款和应收购房尾款），可发行供应链ABS或购房尾款ABS产品进行融资。此前就物业服务企业的物业服务收入还有一类物业费ABS产品，但在2019年4月19日证监会发布的《资产证券化监管问答（三）》中提及“对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁）参照执行”，物业费ABS产品自此“寿终正寝”。
从交易结构而言，CMBS和类REITs通常都采取双SPV结构（如“信托计划+专项计划”、“专项计划+基金/信托”），主要区别在于CMBS产品中没有发生不动产的权属转移而是抵押予信托计划，原始权益人将信托计划的受益权转让予专项计划后，专项计划的投资者通过购买该信托受益权的方式间接享有该不动产的租金收入（作为偿还信托贷款本息的资金来源）；而类REITs产品一般涉及不动产所有权的转移和资产出表，专项计划通过持有私募基金份额间接持有项目公司股权从而取得对不动产的控制权。
CMBS双SPV结构简要示意图
供应链ABS及购房尾款ABS不涉及双SPV结构。供应链ABS实质上的融资方是房地产企业的上游供应商，但由于房地产企业在整个地产开发过程中的地位，往往以房地产企业的名义发起，一般是通过保理公司归集数量众多的供应商底层债权，再以保理债权作为基础资产发行产品。购房尾款ABS的形式通常是将房地产开发企业的购房尾款应收债权打包转让，由于该等应收债权的期限较短，该类产品一般会设置循环购买机制。
供应链ABS结构简要示意图
房地产企业发行ABS产品的主要关注点包括：
基础资产的合规性。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“证券化管理规定”），基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。理论上，所有能产生稳定、可预期未来现金流的资产均可作为资产证券化的基础资产，对应房地产行业可能包括：应收款、基于底层不动产构建的信托受益权、不动产财产或不动产收益权等。但并不是所有前述资产都属于适格的基础资产，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单》中以列举的方式罗列了不适宜进行证券化的资产，涉及房地产有诸如土地出让收益权、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权（当地政府已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）等类型。可进行证券化的基础资产需满足如下基本要求：符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流；可转让；不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，或虽存在担保负担或权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除。
破产隔离安排。根据证券化管理规定，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。破产隔离是证券化产品的首要要求，因此需实现基础资产从原始权益人到专项计划的真实出售且不得被撤销。根据《中华人民共和国企业破产法》，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：……（二）以明显不合理的价格进行交易的；……基于此，从原始权益人到专项计划的基础资产转让应以不属于“明显不合理价格”的公允价值进行，从而实现与原始权益人资产的破产隔离。此外，还应设立独立于原始权益人和管理人自有资金账户的专项计划专用账户，对专项计划单独记账、独立核算，保证基础资产独立于原始权益人、管理人的其他资产。就基础资产的转让而言，还应注意相关转让手续的履行，如不动产权转让登记、债权转让时通知债务人等。
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REITs
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自房地产的投资收益按比例分配给投资者的信托基金。作为一种结构化融资工具，REITs为房地产市场提供了传统融资途径之外的融资手段，同时为众多中小投资者参与房地产投资提供了机会。我国尚没有成熟完善的REITs制度，但经过多年的摸索和试点后在现行的法律框架下推出了符合部分REITs要求的ABS产品，即上述提及的“类REITs”。“类REITs”与“真REITs”的主要区别是：
由于国内还没有公募REITs产品，部分中国企业选择到海外市场发行REITs并上市，如2013年在香港上市的开元产业信托、2015年在新加坡上市的北京华联商业信托、2016年在新加坡上市的运通网城房地产投资信托、2018年在新加坡上市的砂之船房地产投资信托。从前述案例可以看出新加坡是中国资产进行REITs发行和上市的主要市场。新加坡REITs的主要发行要求如下：
REITs结构简要示意图
房地产企业发行RIETs的主要关注点包括：
资产选择。从对物业产权的要求来看，REITs与境内ABS并无太大区别，都需要符合法律法规规定，权属明确，项目公司无负债，不存在担保负担或者其他权利限制。另外，物业开发运营过程中的合法合规性也是监管部门的审查要点。从投资人的角度，REITs能够达到的收益率是关键考虑因素。根据新交所公布数据，收入来自中国的10只新加坡REITs 2019年迄今平均总回报率为6.6%，因此投资人对REITs的回报率预期一般也在6-8%之间。由于国内的物业租售比较低，实践中发起人一般考虑通过适当的方式提供收入支持以提高REITs的收益率，如放弃一定期限内其自身所持份额的分红或进行一定期限的包租。此外，新加坡监管部门还要求基础资产的自然收益率需高于新加坡市场债券回报率。
架构重组。同一般的中国企业到海外上市类似，REITs也需要通过搭建红筹架构实现资产的出境。在架构的重组中通常需注意如下关键问题：
关联并购。根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。考虑到商务部审批的可行性，实践中通常会选择其他方式避免触及到该条款的适用。之前已经实现上市的案例中常用的方式是发起人先将境内项目公司的股权转让予无关联关系的第三方，之后再由第三方转让予REITs，从而不适用上述关联并购条款。
“股+债”。REITs向其投资人分配红利的资金来源是物业的租金收入，REITs有定期分配的要求，境内收入通过何种方式付至境外就至关重要。在可行的情况下，应尽量选择在境内项目公司与境外SPV之间搭建一层债的结构，则租金收入可通过偿还股东借款本息的方式上溯至境外。可能存在的问题是，由于境内项目公司持有的唯一资产是房地产，且主要收入为房屋租金，因此多数情况下项目公司会被定性为房地产企业。根据相关规定，2007年6月1日及以后设立的外商投资房地产企业不允许借外债，因此就无法搭建债务结构，而只能通过其他方式（如内保外贷）实现境外分配。
结语
房地产融资方式的选择是一个复杂多变的课题，除了简单直观的融资成本差别，还有很多其他因素需要考量，例如交易结构架设、法律合规风险防范、退出机制设计等等。
三问三答：尽览房企融资那些事儿
债市覃谈 刘毅 范卓宇 覃汉
导读
融资是地产债研究的核心问题。地产行业是受融资影响较大的行业，地产行业的信用基本面与融资环境直接相关。从宏观角度看，地产融资决定行业信用利差拐点；从微观角度看，融资能力差异造就房企信用资质差异。本文通过对房企融资工具、房企融资周期以及房企融资能力等三维度发问，从宏观到微观详尽梳理房企的融资情况。
一问微观：哪些房企融资能力较强？精选95家发债房企样本，三维度对比发债房企的融资能力。（1）综合融资成本：综合融资成本是房企融资能力的直观体现，融资成本低的房企具有更好的融资能力，本文对披露综合融资成本的发债房企进行了详尽梳理。（2）负债的期限结构：期限结构较好地反映房企短期流动性压力，短期债务占比低的房企有更小的短期偿债压力。（3）银行授信覆盖比率：银行授信是对房企融资能力的有力补充，未使用授信额度对有息负债覆盖比率更高的房企有更大的融资空间，但要结合房企信用资质与实际项目分析授信额度是否能转化为实际贷款。
二问宏观：当前地产处于融资周期的哪个阶段？地产目前处于融资宽松初期阶段，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。具体来看，开发贷和信用债正在边际放松，信托贷款仍然较紧，海外债成本高位回落、发行量增加，而资产支持证券融资环境一直较为宽松。
三问整体：房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？房企主流的债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。发展变迁来看，2007至2009年，股权融资为主要融资方式；2010-2013年，非标融资工具开始兴起；2014-2016年，定增再兴，公司债迅猛增长；2017-至今，全面高压调控，ABS、海外债兴起。
正文
一、融资是地产债研究的核心问题
地产是受融资影响较大的行业。地产行业资金需求大，杠杆率水平高，信用的松紧与地产投资关系密切，同时地产销售也受到货币松紧影响，导致地产行业基本面与融资环境直接相关。2018年融资环境偏紧，社会融资规模增速下滑明显，叠加销售降温下房企资金链普遍承压。诸多因素导致18年地产行业信用基本面明显恶化，并陆续爆出了华业资本、中弘、银亿、国购等主体的违约事件。
宏观角度：地产融资决定行业信用利差拐点。2010年以来地产行业经历三轮周期，地产债行情也经历了三次起落。回顾这三轮地产债行情，每次信用利差从高位回落都对应地产信用投放触底回升，三次分别发生在2011年10月、2014年12月与2018年6月。融资最为紧张的时候通常也是市场预期地产行业信用基本面最差的时候，信用利差往往处于周期性的高点，此时融资的好转往往确立信用利差下行的拐点。
微观角度：融资能力差异造就房企信用资质差异。从盈利角度来看，由于利息支出是房企成本端的重要构成，融资成本高低将直接影响房企盈利能力。从流动性角度来看，房企负债的期限结构与刚性程度决定其短期的流动性压力。从外部支持来看，房企与各金融机构合作的稳定性也决定其在出现流动性风险时能否获取足够的外部流动性支持。
透过三问三答，从宏观到微观详尽梳理房企融资。一问房企融资工具，对开发贷、非标、信用债、海外债、ABS等进行全景扫描，并对其历史发展进行回顾。二问房企融资周期，从历史维度解析房企融资周期，目前地产处于融资宽松初期阶段。三问哪些房企融资能力强，从融资成本、期限结构与银行授信支持三维度比对房企发行人融资能力强弱。
二、房企融资渠道主要有哪些？如何变迁？（一）房企主要债权融资渠道梳理
本文主要讨论债权融资渠道，包括IPO、定增、配股在内的股权融资不过多进行论述。债权融资有多种形式，主要包括开发贷、非标融资、信用债、海外债及资产支持证券等。
房地产开发贷款：房地产开发贷款是银行向对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款，其期限通常为3年左右。房地产开发贷款包括房产开发贷款和地产开发贷款，分别与土地开发整理阶段和住宅建造阶段所需要的资金对应。其主要优势在于融资成本较低，通常在基准贷款利率基础上小幅上调，目前为5%左右。另一方面，其缺点为申请开发贷需满足“四三二”规定，且所得资金只能专款专用，灵活性较低。
非标融资：非标融资是指未在银行间市场及交易所市场交易的债权型融资产品。非标融资以委托贷款和信托贷款为主。其中，委托贷款指委托人将自有资金存入房地产信托机构，由相关机构按其指定的范围、对象和期限等发放房地产贷款。信托贷款则是房地产信托公司吸纳资金后，在保证受益人能获得应有收益的前提下，自行选定项目和对象发放贷款。无论是委托贷款还是信托贷款，都具有资金发放流程快、效率高的优势，且在用途、期限、结构上具有一定灵活性。其主要缺点在于成本较高，通常在10%左右。
信用债：信用债指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券等品种。信用债通常发行规模较大、期限较长、无需抵押且融资成本较低，但主体资质要求严格，且房企发行信用债所得资金不得用于拿地。
海外债券：海外债券是近年来国内融资收紧环境下，房企依托境外全资子公司（SPV）发行的债券，以美元债为主。房企海外发行债券的主要优势在于可以绕过国内政策监管，且部分海外债成本较低。但是，在海外发行债券通常需要更高的信用资质，只有少数龙头房企能够参与。
资产支持证券：资产支持证券属于信用债范畴，其种类繁多，主要包括REITs、CMBS等产品。通过资产支持证券，房企能够将自持物业、购房尾款等流动性较低、非证券形态的资产转化为证券，从而盘活沉淀资金。由于以房企自持资产或未来收益作为增信手段，其发行规模不受限制，且成本通常较低，同时有利于盘活企业固定资产、基础资产出表情况下提升偿债能力，近年来发展迅速。
（二）房企融资渠道如何变迁？
2007-2009：股权融资为主要融资方式。07-09年三年中房企A股IPO6家，募集资金44亿元；同时定增募资逐年增长，三年内房企通过定增募集资金1687亿元，年复合增长率达56.8%。房地产市场的景气和两轮股票牛市是房企积极进行股权融资的主要推手。
2010-2013：非标融资工具兴起。2010年4月，国务院发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，开始严格调控。房企融资受到限制，境内IPO和再融资一度暂停。但地产景气度依然高涨，融资需求依旧旺盛。此一时期正值影子银行快速发展时期，房地产信托以其灵活性迅速兴起，至2013年全年房地产信托发行规模6848亿元，同比增长116.5%。
2014-2016：定增再兴，公司债迅猛增长。2014年房企再融资放开，叠加A股牛市，房企2014-2015累计定增1839亿元，与过去四年相比有了质的飞跃。另一方面，2015年证监会推出《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩容，使得房企公司债发行规模井喷。房企2015-2016年公司债发行规模分别为6125亿元和10563亿元，同比增长241.8%和72.4%。
2017-至今：全面高压调控，ABS、海外债兴起。2016年末，各城市纷纷出台史上最严限购、限贷政策，同年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，标志房地产行业严监管的开始。2017年初，银行信贷、信托、私募资管、委托贷款等融资渠道纷纷受到限制。在此背景下，房企积极寻求海外债、资产支持证券等新型融资渠道，相关产品发行规模迅猛增长。2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%。同年新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%。
三、当前地产处于融资周期的哪个阶段？
2007年来房企融资环境经历了四轮松紧周期变化。以房地产开发所使用国内贷款累计同比增速来表征地产融资周期，可将2007年来房企融资环境分成四轮周期。其中的四轮宽松周期分别为：（1）2008年末-2010年初，金融危机背景下政府出台一系列强刺激政策带来第一轮宽松周期，直到2010年央行加息为止。（2）2012年初-2013年中，随着央行加息进入尾声，货币政策进入宽松周期，房企融资迎来第二轮增长。（3）2015年初-2016年末，14末央行时隔两年再次降息标志宽货币开启，随后传到至宽信用，房企融资进入第三轮宽松周期。（4）2018年底至今，在经济下行压力加大背景下，央行数次释放流动性，房企融资环境有望迎来第四轮宽松周期。
房企融资周期与实体信用周期基本一致。房地产融资增速与社融增速变动具有高度同步性，不仅体现在拐点的同步，还体现在指标波动幅度的相似与每轮波动中枢的同步下移。这反映出过去十年地产是实体经济最重要的需求部门，房企融资是社会融资最重要的组成部分，房企融资周期也基本上就是实体的信用投放周期。
房企目前融资环境处于新一轮宽松周期的开始，但中央“房住不炒”的政策定位也决定了接下来大幅宽松的可能性不大。尽管房企国内贷款同比仍在零增长附近徘徊，但在较为宽松的货币环境下已呈现出企稳态势。与此同时，今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，稳健的货币政策与积极的财政政策已初显成效，今年房企融资环境整体稳中向好。但最新的政治局会议重提“房住不炒”也反映接下来大幅宽松的可能性不大，地产融资周期波动中枢仍将是下移的态势。为具体呈现房企今年来融资环境的边际变化，本文从不同融资渠道角度分别进行说明。
开发贷：边际转松。此前，银监会于16年11月下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查，标志着央行、银监会对银行流入房地产领域资金的管控加强。在此背景下房地产开发贷款显著收紧。以金融机构人民币贷款中的一般贷款加权平均利率作为地产新发贷款成本的粗略衡量，17年以来房企开发贷成本在不断上升，从低点至最高点上行幅度达到80bp。但应当注意的是，虽无明确宽松政策出台，18年四季度贷款利率较上一季度环比出现较大幅度的下行，可能标志着开发贷融资的边际转松。
信托贷款：仍然较紧。17年12月，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，明确了银信业务的穿透监管，对信托通道进行限制。18年4月资管新规落地也标志着对于影子银行调控的持续趋紧。在此背景下信托计划收益率不断走高，今年来已上升至8.5%左右。考虑到信托公司管理费用，房企信托贷款实际成本在10%以上。今年一季度，新增房地产信托计划2219.7亿元，同比增长10.9%，增速较去年同期141.7%也大幅放缓。不论从成本还是发行量角度来看，对信托贷款渠道的监管都保持着较为严格的态度。
信用债：边际放松。16年10月，上交所发布《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，严格控制公司债发行主体，2017年以来公司债发行规模锐减，且融资成本震荡走高。但18年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，表现出监管层面边际放松。从实际发行情况看，今年以来发债规模继续增长，且发行利率呈现下降趋势，整体环境有所放松。
海外债：发行量增，成本高位回落。在国内融资收紧后，2017年以来海外债发行量陡增，2018年，境内房企海外发债规模1014.4亿元，较上年增幅达125.6%，是2016年的6倍多。在此背景下，2018年5月国家发改委、财政部联合下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，规范海外债发行流程和审批制度。与此同时，2018年海外发债成本不断攀升，至2018年10月达到10%以上。但近期房企海外发债成本有所下降，2019年3月平均发行利率为7.49%，重回合理区间，并且发行量来看呈现明显放大趋势。
资产支持证券：环境宽松。2018年房企新发行资产支持证券1077.9亿元，同比增长78.9%，发行成本始终稳定在6%左右。随着市场日趋成熟，地产企业可用于发行资产支持证券的基础资产也不断丰富，预计房企资产支持证券未来仍将保持较低的发行利率，并这一市场也将不断扩容。
四、哪些房企融资能力较强？
本文综合企业年报、债券评级报告以及其他表外披露的信息，从综合融资成本、负债的期限结构和银行授信情况三个维度出发衡量发债房企的融资能力。本文选取的样本企业为2018克尔瑞地产研究规模排名前200名房企中的95家发债企业，鉴于截至报告收稿时部分企业2018年年报与评级报告尚未公布，所以本文主要分析了房企2017年度的财务数据，对于2018年的数据将在后续报告中进行更新。此外，由于部分房企的指标没有披露，故本文在进行每一维度分析时只列示了已搜集到的数据。
相关指标说明：为全面地考虑企业的发债情况，在计算有息负债时本文利用了债券评级报告公布的数据并加回企业当年永续债，调整后的有息负债计算公式为有息负债+永续债。在衡量负债的期限结构时，本文主要运用短期负债占比这一指标，计算公式为短期负债/调整后的有息负债。在衡量银行授信情况时，本文构造了未授信额度对有息负债覆盖率这一指标，以衡量企业利用银行贷款偿还债务的能力，该指标的计算公式为未使用银行授信额度/调整后的有息负债。
（一）综合融资成本：房企融资能力的直观体现
综合融资成本是发债房企融资能力的直观体现。房企融资成本主要体现为利息支出，利息一部分会费用化直接计入当期损益影响净利润，另一部分会反应在营业成本中。在房地产市场增长放缓、行业红利逐步消退的情况下，房地产企业以高融资成本拿高价土地并通过资产增值盈利的模式将一去不复返，未来的竞争将聚焦在融资能力、拿地成本以及运营能力等方面，而综合融资成本是房企融资能力的直观体现。能够以较低成本融资的房企将会有更强的竞争力以及更高的利润率，从而在未来日趋激烈的行业竞争中脱颖而出。
TOP20发债房企的平均综合融资成本低于20名之后的房企。从行业平均来看，51家可得数据发债房企的平均综合融资成本为5.83%。从发债房企的规模来看，大规模房企总体上综合融资成本更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均综合融资成本分别为5.53%、6.09%、5.94%、5.91%。房企规模对于融资成本的影响正在不断凸显。银行的开发贷款作为房企有息负债的重要构成，是否能获得量大价低的开发贷款将直接影响房企的综合融资成本。而目前国内银行主要根据房企规模确定授信额度和利率，在这样的情况下大规模房企更易以低利率拿到银行贷款，因而融资成本也显著低于中小型房企。
从企业属性来看，国企平均综合融资成本更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的综合融资成本分别为4.79%、5.86%、6.25%和5.75%。国有企业因为有国家机关、中央或地方国资委、地方各级政府部门等作为大股东或实际控制人，有着更雄厚的股东背景和更好的信用资质，更容易取得政府的支持并以较低的利率进行外部融资，因而综合融资成本总体低于民营企业。
低成本、多元化的融资渠道是降低房企综合融资成本的重要措施。在TOP20房企中，金地集团综合融资成本仅为4.56%，低成本、多元化的融资渠道使其融资成本在样本房企中处于较低水平。一方面，企业与各主要银行建立了稳固的战略合作关系，长期借款年利率为2.99%~5.23%，处于较低水平。另一方面，企业开拓了中期票据、超短融、公司债、海外债等多元化的融资渠道，债券年利率处于3.49%~5.625%范围内；企业还于2017年9月发行资产支持证券30.50亿元，预期收益率为5.00%~5.30%，多元化的融资渠道在补充金地集团现金流的同时也有助于改善企业的融资结构、降低综合融资成本。
（二）负债期限结构：房企短期流动性压力几何？
负债的期限结构较好地反映房企短期流动性压力。本文主要从短期有息负债占总负债的比重这一角度衡量房企负债的期限结构，短期负债占比越低的企业会面临更小的偿债压力和流动性风险，从而意味着更好的信用资质。同时，短债压力小的企业能够将更多的资本投入企业的长期运作从而获得更高的回报率，相应也有助于提升企业的竞争力。
排名在51-100名的发债房企平均短期债务占比更低，国企与民企短期债务占比差别不大。从行业平均来看，81家可得数据发债房企的平均短期债务占比为27.54%。从发债房企的规模来看，排名在51-100名的房企总体上短期债务占比更低，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均短期债务占比分别为28.70%、29.76%、22.90%、29.39%。从企业属性来看，央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的短期债务占比分别为30.07%、28.76%、28.25%和25.14%，外资企业短期债务占比较低，国企与民企短期债务占比差别不大。
短期债务占比的提高可能与业务规模的快速扩张有关。在规模排名前五的发债房企中，恒大集团短期债务占比达到58.86%，超过行业平均水平的两倍，这一现象可能与其业务快速扩张有关。与2016年相比，恒大集团2017年新开工面积增加95.06%，在业务规模快速扩张的同时，企业对外部融资的需求也大幅提高，其中短期借款增加超过50%。相比于长期借款，短期借款利率较低、更容易申请并且借款较为灵活，从而成为业务快速扩张期的较好选择。
（三）银行授信：发债房企融资能力的有力补充
银行授信是对发债房企融资实力的有力补充。本文采用企业未使用授信额度与有息负债的比以衡量银行授信对企业有息负债的覆盖能力，该比例越大，说明房企潜在的外部融资支持资源越丰厚，从而拥有更好的信用资质。同时，银行授信也是对发债房企融资能力的补充，相对更多的未使用授信额度也意味着企业有更大的空间以较低成本融资并投资于回报率高的项目。但在具体分析时，还要结合房企信用资质与实际项目考虑授信额度是否能转化为实际贷款。
总体上看，排名靠前的发债房企平均未使用授信对有息负债覆盖比率更高。从行业平均来看，72家可得数据发债房企的平均未使用授信对有息负债覆盖比率为1.11。从发债房企的规模来看，排名靠前的房企总体上未使用授信对有息负债覆盖比率更高，规模处于TOP20、21-50、51-100、101-200的房企平均有息负债覆盖比率分别为1.39、1.44、1.06、0.53。由于国内银行主要根据房企规模决定授信额度和利率，小规模房企能够获得的信贷很少而对外部融资的依赖使其对银行授信的使用程度较高，因而导致排名靠后的发债房企有息负债覆盖比率普遍较低。
从企业属性来看，国企平均有息负债覆盖比率更低。央企、地方国有企业、民营企业和外资企业的有息负债覆盖比率分别为0.93、0.73、1.31和1.19。民营企业和外资企业有息负债覆盖比率更高主要是由于其较高的未使用银行授信，但未使用的授信额度并不一定能转化为银行贷款，尤其在资金面趋紧的情况下，尽管企业有未使用的授信额度却也可能无法获得银行贷款。事实上，银行授信的对象主要是规模以上企业，这些企业大多是民营企业和外资企业，银行给予这些大规模企业较多的授信额度主要是为了与其保持良好的合作关系。同时，银行给予的开发贷通常和个人住房按揭贷款进行捆绑,从而发放开发贷的银行也将获得个贷业务，因而银行给予大规模企业更多的授信额度也是迫于业绩压力。
但在实际发放贷款时，银行仍然按照特事特办的原则，对每个项目独立审核。尤其在近年来金融监管力度逐渐加强、对房企信用资质审核和资金管控更加规范的情况下，将未使用授信额度转化为实际的银行贷款将会更为困难。因此，授信额度更多的是一种“象征意义”，尽管未使用授信额度较高的企业可能有更大的融资空间，但在分析时仍然需要结合企业的信用资质和实际项目来看；相应的，虽然国企有息负债的覆盖比率较低，但由于国企往往有国家或地方政府的隐形担保，因而信用资质总体较好，相对更容易将银行授信额度及时转化为银行贷款。
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