撰文 / 李逗
编辑 / 董雨晴
2018年，闽系房企阳光城终于跨入千亿阵营，时间比董事长林腾蛟计划的早了足足两年。喜不自禁的林老板，给所有员工派发了一枚金戒指，盒子上印着“千亿纪念”。庆贺千亿的公司年会上，林老板还很阔绰地给员工们送出了7辆奔驰S级轿车，每辆造价120万元以上。
那是阳光城最闪亮的黄金时期。从碧桂园离职的吴建斌、朱荣斌前后脚加入阳光城满一年，阳光城一改此前的一二线城市扩张战略，转而用上了“高周转”模式，下沉到三四线市场。“小碧桂园”成为外界认知阳光城的显著标签。
当时的林腾蛟，手中握有庞大的业务版图。出生于新加坡归侨家庭，福建闽侯县尚干镇人的他，与永辉集团的张轩松、比特大陆的詹克团同为老乡，被福州网友称为闽侯“三杰”。而他执掌的阳光龙净集团年收入过2500亿元，堪称“福建最大民营企业”，位居民营企业之首，风头曾盖过风口上的宁德时代。旗下房地产上市平台阳光城，闯入了TOP20房企名单内，销售金额超2000亿元。
但在去年10月29日，因三季报经营恶化，阳光城两名董事投下了反对票，这直接触发了阳光城的“股债双杀”。阳光城瞬时陷入经营危机和债务违约风险。为了不违约，林腾蛟穷尽一切办法搞钱，压上了全部身家化解风险。这种誓与公司共存亡的姿态，在爆雷房企中并不多见。
但危机并没能被真正解决。此后的阳光城人事震荡不断，债务缺口更大，理财兑付危机随之蔓延。从去年10月底至今，阳光城的自救时间已经持续了近200天，经过一系列债务处置措施后，阳光城的最新债务缺口达300多亿元。
尝到了“千亿苦果”的实控人林腾蛟，满眼焦虑。2022年5月初，阳光城将永康众泰小镇以57亿元，低价转让给滨江集团，这宗项目曾被公司视作扩大浙江市场的储备资源，转让出售实属迫不得已。与此同时，债券市场的乌云，也始终笼罩在这家企业上空。就在交易转让的一周后，5月13日，阳光城债券又出现暴跌，“18阳城01”盘中暴跌近9%，最低价为90.6元。
债台高筑之下，林滕蛟没有等来绝地反击的那一刻。
竭力求生
房地产并购市场已经沉寂了许久，尽管政策不断吹暖风，逐步放松收并购条件，但鲜有大笔收并购交易真正达成。外界能看到的，仅有部分遇险房企发出的甩卖资产求助信号。但隔天一早，这些消息又再次淹没在信息洪流中，很少有人关注。
大家心里都清楚，收并购的市场形势依旧很复杂。这些被摆上货架的项目尽管遍布全国，但大多存在大量合营和联营的情形，债务层面盘根错节，处理起来尤为棘手。手握金钱的买家们与其啃这些“硬骨头”，不如到当前的公开土地拍卖市场去“捡漏”。
阳光城转让永康众泰小镇的项目交易，撕开了收并购市场的一道口子。
2022年5月6日，众泰小镇被阳光城以57亿元转让给滨江集团，价格比之前的入手价低了约4.45亿元。也就是说，持有众泰小镇的一年时间里，阳光城反倒赔了4.45亿元。
永康众泰小镇从“宠儿”成为“弃子”，也不过一年时间。2021年7月，阳光城以61.45亿元的价格，将已经成为烂尾项目的永康众泰小镇收入囊中。这个规划总占地面积3.1平方公里，总投资65.5亿元的小镇，被永康市列为重点打造的新型生态小镇项目，阳光城曾寄希望靠它拓宽江浙市场占有率。
那次的收购价格非常便宜，楼面价只有7174元/㎡，比当时1.5万元/㎡左右的公开市场楼面价便宜了近一半。也正因为交易价格够吸引人，即便那时阳光城已经出现销售乏力和利润下滑的情况，仍旧咬牙买下了这个烂尾项目。
但这笔资金规模超60亿元的小镇项目，对任何房企来说都颇具挑战性。它们投资周期长，回报周期短，往往属于“看着很香，但吃下来却容易消化不良”。成功交易57亿元的项目后，阳光城相当于甩掉了一个债务包袱，但这笔交易却不能解燃眉之急。等待林腾蛟补缺的资金缺口，高达逾300亿元。
老板林腾蛟不是没有努力过。2021年10月，阳光城股债突然出现暴跌，林腾蛟不惜押上了身家，对展期美元债全额担保，还把阳光城母公司福建阳光集团放到了担保桌上。
图/阳光城官网
那段时间，林老板忙着一边商谈债务展期，一边加速变卖资产，包括债券展期、资产处置以及控制成本等行动。阳光城的高管们也跟着表态，公司总裁以上高管领6折工资。
随后的11月，林腾蛟又前往他的福州大本营，想办法和老乡们借钱，用来盘活资产。他辞掉了兴业银行董事一职，二级市场出售股票价值近 50 亿元。甚至连刚刚入手不久的4.8%万物云股权，也被林老板提前变现了。大股东福建阳光集团也在想办法，血亏出让ST龙净控制权以回笼资金。
只可惜，一系列风险化解的措施，并没有挽救阳光城于水火之中。押注全部身家的林腾蛟，为阳光城换来了3笔美元债的展期，但由于公司可动用资金急剧减少，受到多家评级机构下调评级。林腾蛟奋力抵抗了两个月后，阳光城还是不可挽回地陷入了债务漩涡。
2022年1月末，阳光城发布了2021年度的业绩预告，公司业绩预计亏损在73亿~86亿元。由于亏损情况过于反常，马上引来了深交所的问询。在那份回复深交所问询的公告中，阳光城直白陈述了资金困境，“虽然货币资金有271.8亿元，但实操中可灵活动用资金还不足1%，基本等于枯竭。”
时至如今，这场积极的自救行动，没有换来阳光城的命运转机。截至5月5日，阳光城已到期未支付的债务本金合计金额301.91亿元，相比债务危机刚爆发时更多了。押注全部身家的林腾蛟，在今年2月被福州中院列为被执行人，执行标的为6亿元。
阳光城最新一季报数据显示，阳光城总负债为3202.44亿元，同比增加1.29%。其中，流动负债2799亿元，同比增加3.7%，比2021年年底的2699亿元又多了100亿元。
一场硝烟过后，林腾蛟完成债务缺口的压力反而更大了。
交叉违约风险蔓延
阳光城的债务危机没能化解，这触发了交叉保护条款，大火直接烧至母公司阳光集团。
据媒体统计，最近几个月，林腾蛟和阳光城的高管们一连开了至少18次持有人会议。今年2月份，阳关城两笔美元债未能及时兑付利息，正式构成违约事件。这之后，中期票据、超短融、公司债等持有人会议变得格外密集。
最先压垮阳光城的是两笔美元债的兑付利息，金额仅仅是2726.25万美元。这对于一家销售规模超2000亿元，资产规模达2000亿元的TOP20房企是不可想象的。
林腾蛟要应对的难题接踵而来。他不仅要忙着找钱，还要防止交叉违约风险的蔓延，不得不和大量持有人进行谈判，对旗下的中票、超短融、公司债等寻求豁免以及债务展期，并为此提供增信措施。
交叉保护条款在房企的融资过程中，并不少见。一般来说，房企在触发交叉条款时，会有几天的宽限时间。企业在此期间及时还款，就可以顺利化解风险。另外一种方案在于，在宽限期间和持有人进行谈判，获得豁免条件。但这些豁免条件往往都很苛刻，企业沟通谈判的难度非常大。
而通过数次持有人会议的投票结果来看，阳光城若干债券的豁免和展期通过率并不理想。违约条款反噬作用很快显现，阳光集团的违约消息不断传来。去年12月，阳光集团出现美元债违约，此后四只超短融、两只中票触发违约事件，其中中票均在3-4月份加速到期；4月21日，再新增三只美元债未支付利息，涉及本金合计5.95亿美元。
不仅仅是母公司经营受困，上市公司体系外的阳光控股金融板块——华冕财富，也未能安然应对这场兑付危机。由于华冕财富和华冕聚财出现兑付危机，一大批理财爆雷的员工和投资人陷入了焦灼等待。
朱莉是华冕财富的数千投资者之一。华冕财富系阳光控股旗下的财富管理平台，为阳光城的“兄弟公司”。2021年7月，朱莉买下逾200万元的阳光城华冕财富产品，以期投资升值。但到了2021年11月份，阳光城债务情况恶化，原本的理财产品不能如约收回。
起先，朱莉仍抱有一些信心。虽然利息可能会受损，但本金总该是能收回来的。当月，阳光城就发布了一套理财产品的兑付方案，采取“1＋6＋6”的展期形式，即到期当月偿还10%，到期后前6个月不支付，第7个月开始每月偿还15%；利息在第7-12个月分摊支付，或以房屋兑付的方式解决。
据朱莉透露，“当时很多人都签了兑付方案，还盖了公章。因为按照那份方案执行下来，大家还是能拿到自己的理财资金。”
但到了3月20日，原有的理财方案毫无预兆地被推翻了。阳光城公布了一套最新的理财兑付方案，即投资者可以选择现金兑付、房屋资产兑付、债转股、信托受益权兑付等兑付方案。并表示，本金在30万元以内的全额兑付本金。
然而，这份方案却并不能令投资者满意。
“按照最初的兑付方案，投资者还能收到部分现金返还。但按照最新的方案，多数人都拿不到钱。”朱莉进一步说道，“虽然阳光城提供了30万以内的全额兑付，但很多投资者们的投资金额都是百万千万级。对这些投资者来说，现金兑付无望，重点关注的方案只剩下房屋兑现和债转股。”
《财经天下》周刊进一步了解到，阳光城提供的房屋兑付中，包括了各类商业、住宅、车位等资产。而在债转股的兑付选项中，包含了万物云股权，以及部分医院，项目，写字楼等股份。但由于后者并无退出机制，摆在投资者面前的选择，要么是直接以房屋兑现，要么是转成万物云的股权。
但仔细查看这些房屋和股权价格，投资者的心又凉了一截。多位华冕理财投资者介绍，“用来兑现理财的房子很多是提过价的，价格要比市场价高出很多， 有些还在打桩阶段。转股方案也不理想：一个是万物云的股票，转让给我们的估值一度高到2800亿元，远高于万物云的市场估值1000亿左右；另外一个就是项目股权，但项目的真实盈亏不是专业人士根本无法把控，相当于把原先项目跟投转嫁给了债权人。”
目前，朱莉等多位华冕理财的兑付处于停滞状态。他们寄希望于，依旧按照去年11月份的兑付方案执行债务兑付。但对于真正实现这个目标的可能性，没人会轻言乐观。
老板林腾蛟在内部会议上曾表示，“不会抛下员工，在关键时刻要同舟共济。”对于最新的理财兑付进度，阳光城相关人士对《财经天下》周刊回应道，“华冕财富已兑付及在途兑付占比70%，已兑付投资中抵房占比超50%。截至4月26日，华冕财富累计已兑付近93亿元，占比超51%；在途（兑付手续办理流程中）34亿元，占比约19%；两部分累计占整体规模的70%。据统计，已兑付投资中抵房占比超50%、债转股占比超23%。 ”
然而，华冕财富的兑付进展仍旧遭到了投资者的质疑。有投资者对媒体表示，“目前对外释放的数据都是华冕财富的，这个是对外募集的数据，而员工购买的华冕聚财基本上没有被提到。”
阳光控股方面表示，近一月阳光控股累计兑付近31亿元，并将积极采取一切有效措施，切实保障投资人权益，全力推进投资人的兑付工作。
何以至此？
陷入债务漩涡后，林腾蛟及阳光城的高管们也有过深刻反思。在他们看来，阳光城最严重的问题出现在了外部融资环境的骤变，预售监管资金管理趋严，资金流动性骤然紧缩。
房地产融资环境的改变，确实对阳光城造成了很大冲击。2021年，多地住建部门发现，部分出险企业在全国各地打折促销卖房，但预售款没有用于支付工程款，而是直接抽调到总部。银行擅自划扣监管账户里的预售资金也不鲜见。
于是，相关部门收缩了对预售资金的监管，但硬币的另一面是，由于彼时房企融资较为困难，导致了部分房企的债务违约，而阳光城就是一种典型。一组数据显示，2021年9月，当年公司刚性还款达到了惊人的1410亿元，导致整体性融资性净现金流为负的550亿元，缺口巨大。
但回溯过往，事情也并不是看起来这么简单。即使没有融资环境的巨变，这家闽系房企阳光城经营危机的种子也埋下很久。
图/阳光城官网
2021年一季度时，内部员工王丽已经察觉到，公司的经营状况不大对了。先是公司的各区域调整合并，内部已经传言有高管离职。还有，公司的拿地规模明显放缓，很多区域和城市没有新项目。“那会儿钱已经很紧张了，总体销售不如往年，再加上三条红线限制，拿地已经很困难。”王丽说道。
如果不是资金紧张，阳光城大概率还会采取大胆的扩张模式。毕竟除了三道红线，两集中监管新规以外，阳光城还有和二股东泰康系的对堵协议，规模必须得再上台阶。但2021年一季度后，阳光城的拿地却不得不放缓了。王丽透露，“后续零零散散的拿地，大多是合作项目，减少资金压力和区域城市项目开发枯竭的矛盾。”
阳光城拿地最猛的时期，大多是在2018年－2019年时。2018年，阳光城转变了以往的部分区域拿地策略，转而开始全地域拿地。它不仅重仓中西部，还宣布新进入乌鲁木齐、环京等20个区域。
那个时期，刚入职阳光城不久的朱荣斌，还在不停的面试招人，为新增区域公司招揽人才。由于新入职员工人数太多，阳光城2018年的公司年会，还搬到了空间更大的上海世博展览馆。
放在当时的市场环境下，朱荣斌的规模扩张思路并不罕见。前有碧桂园、恒大的“珠玉”在前，所有有抱负的老板和职业经理人，都想争先打造自己的“小碧桂园、小恒大”。来到阳光城不久的职业经理人朱荣斌，充满斗志。
然而，一切都太快了，拿地占用了阳光城大量资金，导致负债率过高。2018年，阳光城土地储备同比增加了94%，当年净负债率飙升至183％。2020年9月，阳光城不得不签下高压的对赌协议，让险资泰康入主阳光城成为二股东，并和泰康做出了一个10年归母净利润千亿的业绩承诺。
回头来看，为了规模扩张，阳光城拿到了很多“踩雷”项目，尤其是盲目扩张区域，导致它的大部分项目是亏钱的。《财经天下周刊》了解到，去年三季度，阳光城部分城市项目罕见的出现“骨折式打折”的销售现象。
2021年8月，阳光城昆明项目“滇池半山”曾出现大幅跳水，原价卖到1.7万元/㎡的洋房，直降到1万元/㎡。一套125平方米的洋房总价约降了40万—66万元，相对于打了骨折，降价降得老业主都心疼。数百位业主集体到售楼部拉起横幅，要求退房。而在去年三季度，这种骨折式打折的销售方式，在阳光城的昆明、南通等地项目也多有发生，而这些项目都集中在2018年左右到2019年的拿地高峰期。
拿地能力，决定了房企的核心竞争力。一位阳光城离职员工表示，“阳光城拿地的决策权主要在集团，区域也有部分，但往往是区域和集团一起过会，最终集团说了算。但阳光城主要是根据眼前或者短期的政策情况判断拿地，具体的地块测算很不科学，市场一旦下行就会有亏损风险。”
在他看来，主要问题在于阳光城的管理模式跟不上，没有强硬的考核机制，“阳光城拿错地没有什么处罚措施，而且聪明的拿地人员在形势不妙的前提下，也会选择离职走人。”
在闽系房企中，林腾蛟是知名的“甩手掌柜”，充分放权给职业经理人。自从“双斌组合“打理起阳光城后，林腾蛟把除了年度预算、高管聘用等25个事项之外的权利，都交给了朱荣斌，自己花上半天时间学习和运动。但在2021年9月之后，林老板开始每日都到公司开会了，亲自过问业务的经营情况。不过，很多事情依旧不可避免的开始下滑。
一些重金招揽而来的高管，开始相继离场，最惨的要属朱荣斌。2018年，朱荣斌曾花1.36亿元入手阳光城股票，到了辞职时股价却跌去一半。工作四年多，还要赔上数千万身家，被网友称为“最惨打工皇帝”，而在朱荣斌离职前，原执行副总徐爱国、阚乃桂也相继离职。
经营状况骤然恶化后，阳光城的二股东泰康系也撕破了脸。入股一年多后，泰康不得不以赔了 16.11 亿元认亏离场，原本的10年千亿利润的对赌条件也只能作废了。
自救之难
押注全部身家的林老板，一直在等“救命钱”。
他把很大一部分希望，寄托于融资环境的好转，预售监管资金的放松。进入2022年，房地产市场的预期开始不一样了，围绕着房地产行业的调整政策陆续出台。率先传出融资回暖信号的，便是预售监管资金的放松。
2022年2月，全国性商品房预售资金监管办法出台，明确预售资金监管额度核定的办法。对于房企来说，它释放了一个明显的利好信号，即，当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房企提取自由使用。
紧随预售监管资金放松的，还有绿色债券、并购票据、住房租赁公司债等各类融资渠道的放松。很快，市场消息又传出招商蛇口、建发地产、华侨城等多家国资房企成功发行并购债。
图/阳光城官网
不仅是融资层面的利好不断，高层也在不断释放利好消息。3月16日，五部委齐发声，态度很明确，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案。4月底，更高层的会议释放重要信号，支持各地从当地实际出发完善房地产政策。
看起来，一切都在像好的方向发展，房地产行业融资闸口一个个放开，预售监管资金，开发贷，贷款等利好性政策层出不穷，但这些却不能真正帮助爆雷房企“渡劫”。
一家金融机构的从业人士表示，“民营房企目前的处境仍非常艰难，大部分还是不能麻烦银行的开发贷，很多银行对民企还是资金紧闭。”
危机之初，行业内并购，曾被视为定向注入流动性的纾困方案。4月25日，金融监管部门召开会议向主要资产管理公司和18家银行提供了12家房企的清单，针对其资产收并购等工作做出六项政策指导。这12家首批房企包括中国恒大、世茂集团、融创中国、融信中国、佳兆业、中梁控股、中南建设、绿地控股、中国奥园、荣盛、阳光城、富力地产。
阳光城尽管也赫然在列，但时至如今，其并没有传出和AMC机构（资产管理公司，又称坏账银行）的合作消息。截至目前，只有佳兆业，中南建设两家房企在地方的牵头下，实现AMC的业务并购。而对于多数爆雷房企来说，真正解困者寥寥。
这并不单单是阳光城一家房企的困境。尽管融资暖风频吹，但投资者对房地产的信心到了比纸还薄的程度。从蓝光发展、宝能再到富力、奥园等 ，从北上借钱的建业老板胡葆森，突然退群的新力董事长张园林，爱唱粤剧的雅居乐老板陈卓林，宝能姚振华等，如今无一不是置身水深火热之中。
房企“借新还旧”的融资游戏难以为续，剩下的只能各显神通。譬如，恒大许老板的解决方案是，恒大汽车一百万一辆抵债，估值大幅提升后，再用恒大汽车的股票抵债。还有更多房企，如蓝光和新力一样，甘愿在债务本上躺平了。
同样的问题留给阳光城，答案也很难解。阳光城一系列的自救措施仍在持续中，其表示，“为化解债务风险，公司正全力协调各方积极筹措资金，商讨多种方式解决相关问题。同时，公司将在地方政府和金融监管机构的大力支持、积极协调下，制定短中长期综合化解方案。”
然而，形势显然不乐观。触发违约条款后，阳光城旧债还不上，很难再借新债。在销售市场下行叠加预售资金监管等影响下，大量资产也难以通过销售变现。
阳光城提及，“由于预售资金监管等原因，资金沉淀在项目公司层面，预售资金与信用债期限严重错配，难以抵消融资净流出。”
回到故事的开篇，以陈嘉庚为偶像、热衷传统国学的林腾蛟，也和他的很多福建老乡一样，发扬着“爱拼才会赢“的精神一路闯荡。但时代的浪潮转了一圈又一圈， 土地和金融红利被蚕食殆尽后，房地产已经很难再有碾压式的规模扩张故事了。
接下来，房企们最重要的是守城式的稳中有进，而不再是冒险开拓。毕竟，不是每一只大象都能起舞，都有资格起舞。