环旭电子(601231)点评：一次性费用影响利润增长 微小化技术带动盈利能力提升
事件：
公司发布2019 年业绩快报， 实现营业收入372.04 亿元(YoY+10.89%)，实现归母净利润12.62 亿元(YoY+6.98%)。
产品结构影响毛利率，期间费用拖累净利润：公司2019 年实现营业收入372.04 亿元(YoY+10.89%)，实现归母净利润12.62 亿元(YoY+6.98%)，扣非归母净利润10.45 亿元(YoY-12.52%)，毛利率9.96%，同比下降0.9个百分点。从分产品营收来看，2019 年通讯类、消费电子类产品营收同比增长超过10%，工业类、存储类产品营收同比增长超过30%，电脑类产品营收下滑16%左右，主要原因为：(1)通讯类产品增加新产品和主要客户订单增加；(2)消费电子类产品中穿戴产品销量增长；(3)工业类产品客户订单成长；(4)存储类产品增加新客户；(5)电脑类产品受贸易 摩擦和主要客户订单减少影响较大。从盈利能力来看，公司2019 年毛利率有所下滑，主要是受到产品结构的影响，毛利率较低的SiP 业务营收占比有所提高。公司扣非归母净利润有较大下滑，主要是因为期间费用增长较快，其中管理费用7.78 亿元(YoY+27.5%)，主要是由于适用新租赁准则造成折旧费用增加、公司人员相关费用增长、并购项目的一次性费用进入管理费用等原因，财务费用0.26 亿元(同比增长0.74 亿元)，主要由于2019 年利息费用增加所致。另外，公司2019 年度的非经常性损益金额为2.17 亿元，较2018 年-1,445 万元增幅较大，主要为出售交易性金融资产的投资收益以及政府补助等。
Q4 营收同比持平，疫情影响Q1 业绩指引：从2019 年Q4 单季度来看，Q4 实现营收112.33 亿元(YoY-1.5%)，归母净利润4.01 亿元(YoY+0%)，扣非归母净利润3.28 亿元(YoY-25%)，毛利率10%，同比下降1.4 个百分点，毛利率的下滑对公司扣非归母净利润有较大影响。对于Q1 的业绩展望，公司预计Q1 营收与去年同期持平，盈利水平会有所下滑，可能原因是受到国内疫情的影响。此次疫情对公司的影响主要体现在延迟复工，从湖北的PCB 供应商采购受到影响。预计2020 年公司大客户在5G 产品以及可穿戴产品上均有较大升级，服务器、存储、工业类产品也将有所增长，Q3 有望合并法国飞旭报表，有望带动公司业绩成长。
AirPods Pro 导入SiP 工艺，5G 有望为SiP 带来新增空间：2019 年苹果新发布AirPods Pro 由于新增了降噪等功能，元器件数量有较大提高，在无线耳机中首次导入SiP 设计。通过SiP 封装工艺，AirPods Pro 可以将核心系统的体积大幅缩小，功耗降低，但同时保持众多优势。随着AirPods Pro持续热销，公司有望于今年进入AirPods Pro 的SiP 模组供应商。在5G 方面，5G 由于需要兼容的频段大幅增加，手机射频前端的元件数量将会大幅上升，带动SiP 需求提高。另外，兼容5G 毫米波的手机将需要用到AiP模组，价值量较高。2019 年5G 手机出货量1900 万部，预计到2020 年5G 手机出货量有望达到2 亿部，支持毫米波的手机也将在北美、欧洲和日韩开始出货。公司是SiP 模组的领导厂商，熟悉无线通讯SiP 模组，有望受益于5G 带来的新增空间。
维持“推荐”评级：看好公司产业链地位的上升空间，技术优势有望在新应用领域不断扩大，苹果产业链复苏带动公司业绩成长，预估公司2019年-2021 年归母净利润为12.63 亿元、16.77 亿元及20.81 亿元，EPS 分别为0.58 元、0.77 元、0.96 元，对应PE 分别为32.97X、24.82X、20.01X。
风险提示：iPhone、iWatch 出货量不及预期，服务器市场需求不及预期，原材料成本涨价超预期，贸易 摩擦加剧。
首创股份(600008)公司深度报告：春种秋收 业绩拐点初现
公司简介：水务固废双主业，北京首创集团旗下国资环保上市公司。公司是北京首创集团旗下国有控股环保企业，北京市国资委是公司实际控制人，截止2019 年9 月底，首创集团持股占比达46%。2018 年公司收入结构中，污水处理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入分别占比16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为31%、24%、28%、32%、62%以及6%。
行业分析：水务行业稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长。
自来水供应行业：18 年城市用水普及率98.36%，城镇化率提升推动行业稳中有增。中国近年来总用水量整体保持平稳，过去5 年总用水量CAGR为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升，18 年城市和县城用水普及率达到98.36%和93.80%，乡镇村供水率还有一定的提升空间。
随着城镇化率和用水普及率的不断增加，生活用水量也在稳步提升，过去5 年CAGR 达2.91%。预计我国还有2.86 亿城市人口上升空间，将每年新增514 亿立方米城市用水量。城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增长态势，过去5 年CAGR 分别达到3.0%和2.2%。城市水价定期调整，36城市居民平均用水价格19 年达到2.28 元/吨，过去10 年复合增速为2.4%。
污水处理行业：12 至17 年城市污水处理量CAGR 6.06%，处理率仍有提升空间。十三五规划要求到2020 年底，城市污水处理率达到95%，县城污水处理率达到85%。2017 年城市、县城污水处理率分别达到94.54%、91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展，12 至17 年间污水处理量和产能的CAGR 分别达到6.06%和6.25%。城市污水管道长度和污水厂数量也在高速增长，12 至17 年间CAGR 分别达到7.5%和10%。我国36 城市污水处理费过去15 年间一直稳步增长，19 年最新处理费达到0.98元/吨，过去10 年复合增速3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下，污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。
固废处理行业：垃圾焚烧占比快速提升。目前处理固废垃圾的方式主要有卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾清运量稳步提升，12 至18 年清运量CAGR 达5.75%；18 年无害化处理率达到98.96%。17 年，全国城市生活无害化处理量中，卫生填埋、焚烧各占57%、40%。垃圾焚烧占比从5 年前的24.7%上升到40.2%。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化设规划》要求：垃圾焚烧产能占比达到50%以上，东部地区达到60%以上。
水务业务发展迅速，上半年营收增速达21.49%，在手订单充足。公司水务产品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。
自来水业务14 至18 年营收CAGR 达20%，期间毛利率稳定。公司主要通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展供水业务。1)自来水供应业务收入保持较快增长：19 年上半年公司自来水供应业务收入9.2 亿元，同比增长25.1%，18 年自来水供应业务毛利率为24.1%。19 年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司同期供水业务收入快速增加。公司自来水业务营收自14 年起稳步提升，14 年至18 年营收CAGR 达到20.0%。公司自来水业务毛利率相对稳定，过去5 年平均毛利率为24.9%。2)公司18 年自来水供应产能达1402.9 万吨/日，产销差率15.1%，产能利用率61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定，过去3 年复合增速达14.1%。产销差率逐步缩小，有利于公司提高效益。公司产能利用率一直不高，原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标，致使水资源需求不足。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司自来水供水产能利用率有望提升。3)水价逐步上调，议价能力较强。公司自来水价格在各地区有不同定价，18 年华北、华东、中南、西南地区平均水价分别为2.17 元/立方米、2.06 元/立方米、2.08 元/立方米、1.81 元立方米。公司居民用水、非居民用水及其他客户的平均水价分别为1.89 元/立方米、2.73 元/立方米和1.63 元/立方米。公司议价能力较强，18年4 个供水项目上调水价。
过去4 年污水处理营收CAGR 达23.8%，毛利率和单位处理价格高于平均水平。1)19 年上半年公司污水处理业务收入12.0 亿元，同比增长34.8%，18 年污水处理业务毛利率为31.2%。上半年公司余姚污水项目、合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升，促使公司污水处理业务营收快速增加。公司自来水业务营收自15 起稳步提升，15 年至18年收入复合增速达到23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降，过去5 年平均毛利率为38.1%，标准差为5.4%。2)公司18 年污水处理产能达1226.0 万吨/日，产能利用率85%。公司过去三年污水处理产能增长稳定，过去3 年复合增速达16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定，过去三年平均产能利用率达83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提高，城镇人口将不断增加，公司污水处理产能有继续望提升。3)公司污水处理价格在各地区有不同定价，全国平均均价为1.07 元/立方米。公司污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况，调价机制按约定协议执行，通常两年调整一次，且处理规模上也约定有保底水量，因此业务盈利能力可持续保持较高水平。4)公司传统水务业务在手项目储备充足，后续业绩增长可期。截止2018 年年底，公司自来水供应、污水处理的产能分别达到1,402.92、1,226.00 万吨/日；在建产能413.65 万吨/日，预计在2019~2021 年陆续投产。截止2019 年三季度末，公司资产负债表上，在建工程余额182.6 亿元，为固定资产+无形资产余额的59%，在建项目储备充足。
过去5 年水务建设业务营收CAGR 达77.9%，污水管网建设和海绵城市有望成为业绩未来增长点。公司拥有数百家水厂的工程建设经验，下属工程公司拥有多项工程类专业资质，包括市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程(给排水)甲级资质等。1)19 年上半年公司水务建设业务收入13.0 亿元，同比增长10.2%，18 年污水处理业务毛利率为27.6%。19 年上半年公司常熟项目稳定运营，福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续分批进入运营阶段(部分运营)。此外，公司污泥业务增长迅速，城市绿色供热、水源热泵系统供热、中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。这些因素促使公司上半年水务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自14 年起快速增长，14 年至18 年收入复合增速达到77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保持在27%，相对稳定，19 年大概率维持在这个水平上。2)19 年上半年重要在建项目总投资金额167.6 亿元，其中重要在建项目5 项，投资预算合计90.2 亿元。19 年前三季度在建工程余额182.6 亿元，三季度单季在建工程增加25 亿元。
19 年上半年固废业务营收增长30%，厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。
1)公司固废业务主要分为境内境外两块。截至19 年上半年，公司境内固废处理项目进入建设和营运期共计45 个。公司境内固废业务子公司首创环境在国内共储备有72 个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总投资额约人民币187 亿元，总设计规模为年处理生活垃圾量约1,599 万吨及年拆解电子电器废弃物约为320 万件。境外固废业务主要以首创香 港收购的新西兰公司BCG NZ 以及新加坡ECO 公司为主。2)19年上半年公司垃圾处理业务收入20.2 亿元，同比增长30.1%，18 年固废处理业务毛利率为32.4%。公司固废业务从2015 年并购BCG NZ 公司后，业务营收快速增长，稳定在30 亿以上，同时毛利率也相对稳定，15 年以来一直保持在30%以上。受益于垃圾分类政策，公司餐厨废弃物厌氧消化项目产能利用率大幅提高。19 年前三季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着2020 年垃圾分类政策在46 个试点城市全面展开，未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3)公司境外固废业务相对成熟稳定，2018 年境外营收26.1 亿元，同比增长2.6%，毛利率达32.2%。由于新西兰固废市场成熟，境外业务营收一直保持稳中有生。15 至18 年营业收入的CAGR 达8%，平均毛利率33%。16 年起稳定为公司提供8 亿以上毛利。4)公司固废业务以生活垃圾(含厨余垃圾)处理为主，2018 年生活垃圾处理收入为27.4 亿元，占总收入的21.97%，毛利率为32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18 年境内外生活垃圾处理量大致在2:1。5)公司垃圾发电业务19 年前三季度累计完成上网电量22,979 万千瓦时，同比上涨33.89%。其中贵州省发电量增速最快，达到362.11%。同时受增值税降税利好，公司不含税上网电价同比上涨2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收4,724 万元，同比上涨18.63%。公司积极发展垃圾发电业务，19 年签约多项焚烧发电项目，设计规模合计达到3550 吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大，未来有望成为公司新的业绩增长点。
充分发挥融资优势，全国布局，增速领先。
融资成本较低，资金优势显著。1)公司2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。2018 年以来由于去杠杆政策导致了许多环保企业资金链紧张，出现了一些债务违约问题。部分民营企业引入了国资战略股东，东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京国资委控股企业，融资能力较强，2018 年融资成本为4.3%，而可比上市公司平均融资成本为5.1%。这里的2018 年融资成本=(利息费用+利息资本化金额)/有息负债年度均值；有息负债年度均值=2018 年四个季度的短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券之和的平均值。2)2019 年，公司债券发行规模同比增长72%至117亿元，加权平均利率从4.5%下降到4.1%。2016~2019 年，公司债券发行规模分别为40、25、68、117 亿元，加权平均利率分别为3.2%、4.8%、4.5%、4.1%。
2019 年5 月，公司公告配股预案，每10 股配售3 股，募资总额不超过53 亿元。按每10 股配售3 股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊登发行公告前20 个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币53 亿元，扣除发行费用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。
公司业务全国铺开，13 至18 年水务业务收入复合增速达23.5%，可比企业中名列前茅。和同类型国企公司对比，公司拿项目能力强，业务覆盖省市多，水务收入复合增速快，收入增速仅次于2016 年完成资产收购的中原环保。
盈利预测和估值水平：首次给予推荐评级
2017 年起首创股份资本开支加速，2018 年起收入增长加速，2019 年起利润增长加速。水务、固废运营资产多采用BOT 模式开展，项目前期投资较大。公司2017 年起资本开支加速，投资活动现金净流出从2016 年的38.9 亿元增长到70.2 亿元；2018 年，伴随前期投资项目投产，收入增速上升到34.1%；2019 年，伴随前期投产项目逐步达产，归母净利润增速上升到31.8%。
从可比公司估值情况来看，首创股份2019~2020 年PE、PB 分别为17.8、14.9、1.55 倍。首创股份业绩增速较高，2019 年前三季归母净利润同比增长31.8%，可比公司同期增速为-8.9%。首创股份当前估值高于可比公司，可比公司2019 年中位数PE 为14.5 倍。
投资建议：优质水务环保标的，维持推荐评级。预计公司2019~2021 年EPS 分别达到0.17 元、0.20 元、0.24 元，分别对应市盈率18 倍、15 倍、12 倍。公司当前市净率为1.55 倍。伴随前期投资的环保项目陆续投产，公司业绩增速保持较快增长。公司融资优势突出，业务全国布局，业绩增速业内领先。
风险提示：项目推进不达预期；项目运营效率不达预期；政策风险
恒生电子(600570)首次覆盖报告：优秀的B端科技企业 看好2020年表现及长期配置价值
国内金融IT 绝对龙头，业务壁垒坚实：恒生是国内最早成立的金融IT 企业之一，专注于服务各类金融机构，是国内金融IT 领域的绝对龙头。公司高度重视研发，财务指标优异，战略极具前瞻性，具有明显的卡位优势，在证券、基金、银行理财等多个细分市场占据很高的市场份额，是A 股中规模居前的大型IT 企业。2014 年，蚂蚁金服入股，公司纳入阿里系，这对其企业治理、战略制定、技术业务发展等应形成一定帮助。
具备“全牌照”业务能力，创新前沿布局领先：恒生业务线齐备，客户广泛覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等各类金融机构，是国内唯一的“全牌照”金融IT 供应商。公司在创新前沿布局领先，基于互联网、云计算、人工智能、区块链等新技术或新模式向客户提供创新服务，并已形成立足中国香 港的海外布局。2019 年，公司提出大中台战略，推出囊括技术/数据/业务中台的中台业务，并与IHS Markit 合作进军债券电子化发行市场，再次拓宽业务范围。
资本市场变革助力近年成长，长期发展空间充裕：2018 年以来，国内金融市场的改革开放进程明显提速。对于2020 年，源自科创板、资管新规、银行理财子公司、创业板注册制、新三板改革、MOM 推出、期权品类扩容等的IT 需求呈现多点开花的局面，外资入华也引入新客源；金融科技亦有望迎来拐点，打开长期成长空间。更为长远的看，中国金融市场仍远未成熟，庞大的财富管理需求必将带动大资管行业持续发展，这是恒生长期成长的根本动力。
盈利预测与投资建议：预计2019-2021 年营收分别为40.63、50.56、62.73亿元，三年均保持近25%的同比增速；归母净利润为13.14、12.87、16.15亿元，同比增长103.7%、-2.1%(19 年非经常性财务投资收益形成高基数)、25.5%；EPS 分别为1.64、1.60、2.01 元，对应2 月4 日收盘价(83.02元)的P/E 分别为50.7x、51.8x、41.3x。
我们认为恒生企业质地优良，作为国内金融IT 领域的绝对龙头，卡位优势明显，海外扩张也有望逐步收到成效，是国内最为优秀的B 端科技企业之一。在各项金融改革开放举措的带动下，2020 年需求端多点开花，金融科技或也会迎来拐点，成长表现可继续看好。更长远看，中国金融市场的巨大潜力为金融IT 预留了充足的发展空间，是公司长期成长的根本动力。基于此，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，看好其配置价值。
风险提示：
1) 金融机构IT 预算不及预期。金融机构IT 投入对应公司订单来源，若客户IT 预算增长疲弱，将拖累公司业绩，尤其2019-nCov 肺炎对经济和资本市场形成冲击，该风险有所加大。
2) 金融科技发展与普及受阻：金融科技仍属新事物，技术仍未成熟，且其应用可显著改变金融风险的特征，如其技术发展和应用普及受阻，将阻碍公司相应业务的开展。
3) 金融监管政策的不确定性。金融行业受监管政策的影响要远大于多数行业，如金融监管过于严厉，将限制产品服务创新及相应业务开展，在需求端抑制相应IT 业务增长。
大立科技(002214)：疫情催生红外体温筛检设备列装周期
投资要点
肺炎疫情催生红外体温筛检设备列装周期
自2020 年1 月2 日确诊41 名新冠肺炎患者以来，全国疫情呈现快速增长的态势，公共区域的疫情监控与防治成为遏制疫情的重要环节。目前，公共区域的体温筛检设备以非接触式设备为主，包括移动式筛检系统、固定式筛检系统以及手持式筛检设备等。我们针对交通运输系统进行了市场空间的预测，红外体温检测设备以及手持设备均价分别取12 万/台和5 万/部，数据表明地铁、汽车站、火车站、高铁站四大部分对应红外体温筛检设备市场空间分别为17.8 亿、13.3 亿、7.8亿、2.5 亿，累计达到41 亿元。除了交通系统外，国内高校、医院、公安系统、大型企事业单位等均展开了防疫筛检设备采购，预期整体需求将数倍于轨交系统，新型冠状肺炎疫情导致2020 年国内市场迅猛放量。我们认为，通过疫情事件，原来没有配备红外体温筛检设备的各级地方政府部门、大型公众活动场所都将迎来设备列装新周期。
公司是工信部组织红外热成像供应商之一
1 月29 日，工信部中国红十字会疫情防控物资保障联动机制召开第一次工作组会议，会中电子信息司组织大立科技等3 家红外热成像筛检仪厂商向疫区供货。根据公司发布的公告显示，截至2 月2 日，公司总计已有超千余台套设备部署至全国近20 个省区市。我们根据公司产能以及市场份额进行推测，公司2020 年业绩大概率将迎来井喷。同时，设备列装周期开启以及军品业务的回暖将助推公司业务体量稳健。
投资建议
我们预期公司2019-2021 年实现营业收入5.89 亿元、12.07 亿元、10.92亿元，同比增长分别为39.00%、105.00%和-9.50%；归属于母公司股东净利润为1.34 亿元、2.41 亿元和2.28 亿元，同比增长分别为145.00%、79.39%和-5.54%；EPS 分别为0.29 元、0.53 元和0.50 元，对应PE 为48.92、27.27 和28.87。未来六个月内，首次覆盖给与“增持”评级。
主要风险
(1)红外体温筛检设备列装低于预期；(2)军工业务回暖低于预期导致业绩持续性弱。
三花智控(002050)深度报告：全球制冷元器件龙头 新能源热管理成长可期
传统制冷业务市场地位突出，行业增长空间仍在：公司是全球制冷空调电器零部件领军企业，传统制冷元器件如电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等多产品市场占有率位居全球第一，短期根据空调、冰箱与地产周期的相关性判断，我们认为公司制冷空调元器件业务有望于2020 年下半年开始跟随主机逐步回暖，另外在空调保有量稳步提升、存量更新及节能升级趋势下，电子膨胀阀、微通道热换等传统制冷业务长期成长空间依然较为广阔。公司有望凭借其先进的研发实力、业务全球化布局及优质的客户资源，进一步巩固及提高其制冷业务全球市场的领先地位。
新能源热管理前景广阔，汽零业务有望高速增长：补贴政策退坡导致2019 年国内新能源汽车销量同比下降4.0%至120.6 万辆，2020年国内新能源补贴政策有望适当宽松叠加海外新能源车在严格的碳排放法规驱动下全球新能源市场有望迎来爆发式增长的拐点，而新能源车热管理是仅次于“三电”的核心零部件之一，单车配套价值量能够达到6,000-8,000 元，市场前景较为广阔，我们预计2020年全球新能源车热管理市场规模有望达到266 亿元，未来5 年平均复合增速高达29%。公司是国内较早布局新能源热管理领域的企业之一，子公司三花汽零专注于新能源汽车空调及热管理产品的研发近十年，是全球少有的同时具备电子膨胀阀、电子水泵、水冷板和冷却器零部件供应商，产品已进入欧美一线汽车厂商新能源汽车平台，先后拿到大众、戴姆勒、特斯拉、宝马、通用、沃尔沃、奥迪、PSA、捷豹、路虎等新能源车平台订单，尤其是作为特斯拉重要供应商，为特斯拉Model3 供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器等，随着特斯拉Model 3 国产销量的进一步提升有望进一步增厚汽零业务规模。不仅仅是特斯拉，海外众多新能源平台订单也将于2020 年开始集中放量，因此中长期来看，新能源车热管理有望成为公司未来业绩的重要增长点。
亚威科业务盈利能力有望提升，长期将持续受益于国内洗碗机普及率的提升：自2012 年完成亚威科集团的收购后，实际上亚威科业务盈利并不理想，毛利率方面仅维持在15%-20%之间，与三花其他主业30%左右的毛利率相比明显落后，为了改善亚威科的盈利状况，公司将产能及供应链重心逐步调整，短期随着波兰、土耳其工厂运营效率的提升及中国芜湖产能的逐步释放，亚威科业务盈利能力有望提升；长期，由于国内洗碗机渗透仅2%明显偏低，随着洗碗机普及率的提升，亚威科业务将直接受益。
盈利预测及投资建议：我们预计公司2019-2021 年营业总收入分别为114.5、132.2 和157.5 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为13.9、17.9 和23.2 亿元，EPS 分别为0.50、0.65 和0.84 元/股，对应的PE分别为42.2、32.8 和25.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
空调行业回暖不及预期，微通道热换器替代管翅式换热器进程不及预期，新能源车热管理业务发展不及预期
广电计量(002967)：综合性检测国企龙头 2020年业绩加速释放
综合性检测国企龙头，受益第三方检测业高成长性与优商业模式
1)综合性检测国企龙头，全国布局20 多个实验基地、超70 个实验室，规模与效益提升快。2012-2018 年，营业收入、归母净利润CAGR 达42%、47%；预告2019 年归母净利润1.45-1.85 亿元，同比增长19%-52%。
2)第三方检测行业兼具高成长性与优商业模式。检测行业具“GDP+”增长动力，“大容量+市场化+全球化”使中国市场相比欧美更具成长性，2018年我国检测市场规模为2811 亿元，过去10 年CAGR 高达19%；同时，检测是现金流创造机器，随着实验室使用效率提升，盈利能力有望不断增强。
“深度+广度”双向拓展，形成显著差异化竞争优势，培育业务未来可期
1)公司“深度+广度”双向拓展，形成计量校准及检测服务共六大业务板块，可提供“一站式”服务。2018 年，公司国内市占率约为0.4%，仅次于华测检测与SGS、BV 等外资在华规模。
2)三大业务差异化优势显著，是公司业绩贡献主力。得益于军工背景与广东无线电大股东优势，公司在计量校准、可靠性与环境试验、电磁兼容检测上已形成显著竞争力。我们判断，三大优势领域增长叠加公司市占率提升，未来2-3 年收入规模有望维持20%至45%的增速。
3)环保、食品等培育业务布局快速，客户由政向企拓展。2017 年起，公司加大对环保、食品领域的布局，收入规模增长快速，客户结构有待改善。结合行业及公司所处阶段，判断收入规模未来2-3 年有望实现约25%的增速。
阶段性进入提升效率期，2020 年公司业绩加速释放，盈利能力改善空间大
2017-2018 年公司加大投入建立实验室，我们预计2019 年约有1/3 的实验室仍处于盈亏平衡线之下，公司投入产出比、利润率处于近年低点，现阶段将以提升效率为重点。我们以各类业务实验室所处阶段、效率提升情况为预测基础，预计2020 年公司业绩加速释放，增速有望超55%。
投资建议与估值
预计公司19-21 年营收16/21/26 亿元，同比增长30%/28%/26%；归母净利润1.5/2.4/3.1 亿元，同比增长25%/56%/29%，复合增速36%。给予公司55 倍PE，20 年合理市值131 亿元、目标价40 元，首次覆盖，增持评级。
风险提示
公司声誉受不利事件影响；企业客户开拓不及预期；应收账款风险；公司精细化管理不善；收购及拓展下游领域不及预期；检测行业受到政策冲击。
新华保险(601336)2019年业绩快报点评：代理人队伍迅速发展 蓄势“二次腾飞”
2 月2 日，公司发布业绩预增公告，2019 年实现归属于母公司股东的净利润142.6 亿元左右，同比增加80%左右；扣非归母净利润127.5 亿元左右，同比增加60%左右。预计Q4 归母净利润12.57 亿元左右，同比增长471%左右，环比约-48.86%；预计Q4 扣非归母经利润约15.72 亿元，同比增长约615%，环比约-36.71%。2019 年公司实现保费收入1381.3 亿元，同比增长12.96%，其中Q4 保费收入302.18 亿元，同比增长35.64%，环比下降10.91%。
投资要点
1.税优政策增厚业绩，权益投资大幅改善
5 月，《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》发布，公司将2018 年度企业所得税汇算清缴适用新税收政策对当期损益的一次性调整作为非经常性损益，约18.51 亿元，占当期归母净利润的12.98%。2019年沪深300 指数上行36.07%，公司权益投资较2018 年大幅改善。
2.全年准备金补提继续增长，一定程度制约业绩增速公司重新厘定精算假设，前三季度会计估计的变更导致寿险责任准备金人民币减少7.83 亿元，长期健康险责任准备金人民币增加27.65 百万元，合计减少2019 年前三季度税前利润19.82 亿元。会计假设变更会导致全年准备金计提增幅加大，抑制利润增速。
3.代理人数量创新高，2020 年NBV 有望改善2019 年行业增员压力较大，公司代理人数量逆势增长。截至2019 年末，公司代理人数量超过50 万，创历史新高。相对于代理人增幅，2019 年公司保费增幅较低。叠加公司四季度大力发展银代趸交保费，预计全年NBV增速处于历史低位。低基数叠加代理人队伍发展为2020 年NBV 增速改善创造良好基础，预计有望回到10%左右的增速。但仍需关注人均产能的提升。
4.新任管理层重新定位，蓄势“二次腾飞”
公司管理层制定“1+2+1”战略，即寿险业务为主体，财富管理、康养服务为两翼，科技赋能为驱动，并制定公司目标，即稳居行业第一梯队，资产突破万亿，规模价值同步增长，产业协同发挥效能。公司重新定位银保渠道，规模与价值并重，驱动保费规模增长。公司新任管理层业绩诉求较高，2020 年业绩值得期待。
5.疫情短期影响有限，长期趋势不变
目前新型冠状病毒疫情尚处于初期及扩散期，染病人数处于“上升期”。
疫情主要影响集中在代理人增员及展业、赔付支出两方面。一方面，公司代理人增员、展业、线下培训等活动受到影响，但由于公司“开门红”前期进展良好及线上培训、线上展业等措施抵消部分负面冲击，预计疫情对Q1 及H1 的NBV 增速影响有限。此次新型冠状病毒疫情对保险理赔的影响，涉及的主要险种包括重疾险、寿险和医疗险等险种。重疾险的赔付需要根据具体的保险条款确定，总体影响较小；寿险赔付需要达到身故或者全残等标准，目前来看这次疫情死亡率较低，因死亡病例造成赔付的数量有限；医疗险赔付受此次疫情影响较大，目前市面上的报销型医疗险类产品对此病症均可赔付。但由于国家三部委已发文明确患者医疗费用由医保和财政补助兜底，公司赔付支出总体压力不大。长期来看，此次疫情危中有机，势必加大行业险种创新的力度，长期向好趋势不变，预计拐点在下半年，未来行业保费尤其是康养保险具有广阔发展空间。我们认为公司代理人数量及战略定位为发展奠定基础，长期向好趋势不变。
6.估值与投资建议
公司于近日收到银保监会《中国银保监会关于新华人寿保险股份有限公司发行资本补充债券的批复》(银保监复〔2020〕30 号)，同意公司在全国银行间债券市场公开发行10 年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过人民币100 亿元，并要求公司在获得主管部门的发行许可后6 个月内完成发行事宜。公司拟将发行资本补充债券所募集资金用于补充资本以提高偿付能力。未来公司在保障型、理财型产品发展的思路与策略发生变化，价值与规模并重，长期发展可期。
从当前时点来看公司P/EV 处于历史相对低位，并有望继续受益于业务转型和高现金价值产品所带来的产品收入保费的提升，期待在新一届管理层的带领下再创佳绩。我们预计2019-2021 年的摊薄EPS 分别为4.52/5.12/5.86 元，P/EV 分别为0.71/0.61/0.52 倍，低估值的反弹配置品种，维持对于公司的“推荐”评级。
风险提示：中 美贸易 摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管趋严风险；关于发行资本补充债券获监管部门审批风险；疫情大幅蔓延风险
克明面业(002661)事项点评：产品动销向好 转型稳步推进
投资要点
事项：
2020年2月4日晚，公司发布新型冠状病毒疫情对公司生产经营影响相关说明的公告。截止2月3日，累计未发挂面订单约为1.6万吨，挂面产品库存约为0.8万吨，公司6条挂面生产线、1条生鲜面生产线和1条非油炸方便面生产线已经恢复生产，其他生产基地正在逐步恢复生产。受疫情防控影响，“遂平日处理小麦3000吨面粉生产线项目”被暂停施工，项目正式投产时间将会延后。
平安观点：
疫情影响偏正面，挂面需求有所增长：疫情影响下，消费者大量餐饮消费转为居家消费，对主食类产品需求有明显增长，挂面消费得到较好提振。
根据渠道调研，公司挂面产品销售态势喜人，终端门店产品新鲜度较好，甚至部分门店出现断货现象，经销商库存也有所下降。截止2 月3 日，公司未发挂面订单已积累至1.6 万吨，说明下游需求较为旺盛。
供给正快速恢复，促销力度或减缓：截止2 月3 日，公司6 条挂面生产线恢复生产，估计生产能力约300 吨/天，尚无法满足当前订单需求，考虑公司作为食品类企业，受政府对企业复工的限制条件少，预计公司近期内或有更多生产线恢复生产。参照往年惯例，公司一般在年后会给予经销商开门红政策优惠，但考虑当前供需情况，我们预计短期内公司促销力度或将有所减缓，对公司业绩形成较好支撑。
低端挂面逐步发力，未来有望加速成长：公司作为高端挂面绝对龙头，凭借强品牌认知、货架垄断、规模优势构筑宽广护城河，高端挂面业务有望受益消费升级而保持稳健增长。公司19 年初正式切入低端挂面市场，低端挂面存量空间大&市场份额分散且进入快速洗牌期，公司虽早期遭遇挫折，但公司战略坚定不移，已采取相应措施进行调整，随着供应链&渠道继续优化，20 年低端挂面有望再次提速。
投资价值凸显，维持“推荐”评级：公司短期受益于挂面行业需求改善，长期通过培育低端挂面业务打造新增长引擎，未来成长空间已逐步打开。
我们维持公司19-21 年EPS 0.62、0.80、0.98 元的预测，对应PE 分别为21.1X、16.3X、13.3X，维持“推荐”评级。
风险提示：1、行业竞争加剧的风险：挂面行业产能过剩，产品偏同质化，存在竞争加剧的可能性；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料面粉成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
山鹰纸业(600567)：高管增持彰显信心 看好公司长期发展
事件：
2020年2月4日，公司副总裁兼财务负责人石春茂、副总裁熊辉和副总裁兼董事会秘书吴星宇合计增持25 万股，增持股份占总股本的0.005%，增持价格为2.90～2.93 元/股。
点评：
2020 年轻装上阵，高管增持彰显发展信心。2019 年公司积极推进华中基地产能建设和海外废纸浆生产，打破产能瓶颈并解决了部分原材料问题。2020 年1 月公司拟扩建广东100 万吨高档箱板纸项目，将进一步提高华南地区的产能，形成全国五大造纸基地相互协同的产能布局。公司前瞻布局领先，2019 年精炼内功夯实基础，有助于2020 年轻装上阵。2 月3 日股价为2016 年10 月至今的低点，偏离公司实际内在价值。本次增持充分展现高管对公司长期发展的信心，和对公司内在价值的认可。
必选消费包装纸板块具备较强韧性，公司受疫情影响较小。2003年SARS 期间，造纸板快
韧导致快递包装需求增加，我们认为包
装纸整体需求不会受到较大影响。一季度是箱板瓦楞纸行业传统淡季，工厂产大于销。公司主要工厂位于安徽马鞍山和浙江嘉兴，地区疫情较轻，湖北工厂目前产能较小，仅42 万吨。我们预计此次疫情对公司影响较小。由于延迟复工影响导致部分小型造纸厂未能按时交货，可能出现资金链断裂倒闭的情况。此次疫情将加快小产能出清，行业格局迎来进一步优化。
盈利预测与估值：预计2019-2021 年EPS 分别为0.32、0.42、0.46元，对应PE 分别为10X、7X、7X。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情影响生产及下游包装需求
卧龙电驱(600580)：绑定采埃孚 深度参与欧系车企电动化
汽车电动化加速浪潮中，欧洲车企最为明显
2020 年全球车企加快电动化步伐，其中，受排放要求和政策鼓励的影响，欧洲车企电动化加快最为明显。随着汽车电动化进程的推进，电机作为汽车电动化中不可缺少的零部件，其需求将不断增长，我们预计到2023 年，全球驱动电机市场空间在250 亿元左右。
车企电驱动零部件自配率高，具有强研发实力的集成化电驱系统供应商有望胜出
以中国看全球电驱动系统趋势：1)车企电机电控自配率显著提高。以TOP10电机电控销量数据为基础，我们可以看到，电机方面车企自配率从2018 年的38%提高到2019 年的56%，电控自配率从2018 年25%提高到2019 年的43%。2)拥有强研发实力能力的集成化电驱系统供应商有望胜出。在电驱动集成化趋势下，对零部件供应商的多领域技术研究能力提出了高要求。目前，日产、采埃孚等超十家外资零部件供应商具有集成化产品，且日产、采埃孚等集成化电驱动已经开始量产配套相关车型。
绑定采埃孚，深度参与欧洲车企电动化
采埃孚为全球TOP5 汽车供应商，2016 年成立电驱动事业部，2018 年该部门营收为21.95 亿欧元，同比增长138%。采埃孚电驱动产品矩阵齐全，覆盖汽车不同场景。纯电动方面，2019 年采埃配套奔驰EQC 集成化驱动系统。
混动方面，和菲亚特克莱斯勒和宝马签订了8 速混合动力驱动系统订单。根据Stuttgarter-zeitung.de 消息，采埃孚有望拿到奔驰更多车型的电驱动系统订单。公司与采埃孚成立合资电机公司，深度绑定采埃孚，采埃孚电机相关产品需由合资电机公司生产。依托采埃孚强大的客户配套关系和产品研发能力，公司未来业绩增长确定性高。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为9.78/10/12.1 亿元，对应EPS 分别为0.75/0.77/0.93 元，当前股价对应2019-2021年PE 分别为14.1、13.8 和11.4 倍，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：订单落地不及预期、材料成本上升
来源: 同花顺金融研究中心
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