前言：行情回顾与未来展望
从指数表现来看，电子行业 19 年初至今延续快速增长态势，本年电子行业指数大幅跑赢大盘。截 至 2020 年 12 月 14 日收盘，电子指数较 2019 年末上涨 32.79%，远高于同期沪深 300 指数上涨 20.46%的表现，排名于所有一级行业内中上游的位置。
从估值角度来看，目前电子板块整体估值仍低于历史平均（过去 10 年）。电子板块 2019 年初进 入估值修复周期，于 20 年 7 月份达到阶段性高点整体行业 60 倍估值，7 月至今有所回调，当前 行业整体估值水平 51 倍，低于过去 10 年平均值（55 倍）。其中，半导体板块受益于国产替代，享有较高估值水平（108 倍），高于过去 10 年平均值（82 倍）；电子制造板块当前 45 倍估值， 显著低于过去 10 年平均（54 倍）；电子元件、光学光电子估值水平当前为 42 倍、46 倍，均低于 过去 10 年平均（均为 48 倍）。
多因素驱动下电子行业有望延续上升周期，核心供应链机会值得关注。5G 基站建设、物联网技术 成熟、云计算需求增长、通信技术升级等多因素为半导体市场带来显著增量，智能手机、TWS 耳 机、AR/VR、智能手表、智能电视等多终端技术升级驱动智能终端产业链各环节价量齐升。未来几 年，在半导体国产替代叠加智能终端放量的背景下，半导体市场、5G 核心硬件、智能终端产业链 值得关注。
1. 5G 加速普及，上游创新是核心驱动
1.1 每一轮通信技术升级都带来“管-端-云”的投资机遇
通信技术升级加快，5G 手机有望迎来快速爆发。以中国移动用户数据为例，3G 用户渗透率从 10% 增长到 30%耗时约 2.5 年；相比 3G，4G 用户渗透率明显提速，耗时约两年从 10%的渗透率提升 至 60%。5G 手机用户渗透率爆发有望更加迅速，半年时间用户渗透率就达到了 12%。3G/4G/5G 用户渗透率占比提升至 10%分别耗时 3.5 年、1 年及不足 1 年，尤其在新基建的推动下，5G 或迎 爆发式增长，建议关注“管-端-云”全产业链投资机会。
中国 5G 手机增速有望超过全球。GSMA 预测未来一段时间全球范围内 4G 仍将占据主导地位，预 计到 2025 年全球 5G 渗透率有望达 20%。中国市场 5G 建设速度显著领先全球平均水平，2022 年 前后或将彻底淘汰 2G/3G，2025 年基本达成与 4G 平分市场，中国市场或具有更多投资机遇。
进入 5G 时代，用户数据流量将成倍增长。韩国是较早使用 5G 网络的国家之一，自 2019 年 4 月 开始提供 5G 手机入网服务。运营商 SK 统计数据表明，从 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月 5G 数据使用总量超 60PB，从 LTE 切换至 5G 的用户月数据使用量翻倍至 28.5GB。
通信技术升级催生数据处理需求，云计算前景广阔。5G 将会带来数据的大幅增长，带动云计算产 业快速发展。根据 CAICT 的预测，全球云计算市场将从 2019 年的 2253 亿美元增长至 2023 年的 3597 亿美元，CAGR 为 17.6%，其中中国市场发展或将快于全球，19-23 年 CAGR 为 29.5%， 2023 年将达到 3754 亿元。云计算支出中，硬件成本占比最大服务器行业将会充分受益。
1.2 5G 手机跃跃欲试，服务器迎来快速增长
1.2.1 5G 手机和服务器有望迎来快速增长
受益 5G 基站快速完善，新发 5G 手机不断增加。根据 11 月工信部最新公告，目前我国 5G 基站 数量已从 2019 年底的 13 万个增长至 70 万个，基站覆盖率提升为 5G 推广夯实基础。各大手机厂商于今年推出多款 5G 手机抢占市场，平均每月有 18 款 5G 新机上市。除芯片升级外，上市机型 优化镜头、续航、屏幕显示等关键性能指标，拓宽了用户可选范围。
5G 手机价格逐步下滑，有望加速在消费者中普及。受益全产业链的发力，5G 手机价格持续下滑， 2020Q2 海外和国内 5G 手机售价分别降至 837 和 464 美元。各大厂商除旗舰机型外，也推出千元 以内价位 5G 新品，价位覆盖范围拓宽，满足不同用户群体需求。5G 手机价格下滑、宽范围的可 选价格或将助力 5G 终端渗透率加速提升。
中国市场 5G 加速渗透正当时，行业有望迎来快速增长机会。复盘国内 4G 发展历程，4G 手机推 出后在当月手机出货占比快速提升，此后稳定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以来，迅速 成为新品手机主推卖点，5G 手机在当月出货量占比快速提升，20 年 11 月已达到 68%。从空间上 来看，5G 手机保有量仍较低，以中国移动 5G 用户占比为例，截至 10 月底 5G 用户占比仅 14%， 5G 手机有望在 2021 年迎来快速增长。
海内外云计算龙头厂商资本开支回暖，服务器有望保持快速增长。以亚马逊、谷歌、微软为首的海 外云计算厂商和以 BAT 为首的国内云计算厂商 2020 年资本开始均稳步提升。云计算支出中，服务器是硬件成本支出的最大部分，占据 IDC 设备采购总成本的 69%。云计算的扩张将拉动服务器 出货量的增长。
受益于云基础设施投入力度加大，服务器有望保持持续高增长。根据 Omdia 的预测，全球服务器 出货量有望从 2019 年的 1184 万台增长到 2024 年的 1829 万台，CAGR 为 9%，根据 IDC 的数 据，中国 X86 服务器销量将从 2019 年的 318 万台增长到 2025 年的 505 万台，CAGR 为 8%。
1.2.2 供应链深度参与终端创新，竞争力全面强化
国内消费电子供应链历经十年黄金发展期，形成手机整机、ODM、云网设备代工、各类零部件等 环节强劲竞争力。中国大陆打入苹果产业链的公司数量从 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也从次要供应商上升至主力供应商地位，配合客户进行前瞻性研发，深度绑定大客户。而 HOVM 等国内整机厂更加重视创新，对供应商的要求也将逐步从成本驱动转向研发驱动。
5G 加速渗透，国内消费电子供应链龙头深度参与终端创新，技术逐步改良与完善：1）4G 向 5G 过渡阶段，核心硬件率先并持续升级；2）5G 智能手机功能创新拉动摄像头、屏幕、机壳等硬件升 级；3）长期来看，5G 推动 VR/AR、IoT 等新兴产业生态日趋成熟；4）计算场景多样化、复杂化， 数据流量成倍增长，5G 对服务器数量及运行速度等性能提出更高要求。
1.3 消费电子龙头垂直整合趋势显著
零部件、模组行业的典型特点就是加工属性较强，门槛相对较低，整体毛利率水平较低，竞争的核 心要素在三个方面：高质量、低成本和快速响应。
后向一体化提升核心竞争力。1）高质量：通过整合上游企业，在生产中可根据需求对于材料质量、 规格等进行调整；也可以协同上游材料厂商进行产品的创新；既提升了产品的质量也提升了企业整 体的盈利能力（上游环节门槛较高、毛利率较高）。2）快速响应：通过上游的整合保证了原材料 的稳定供应和交付能力，同时在生产研发沟通上也具备更高的效率，从而在一定程度上提升了快速 响应的能力。3）低成本：通过对上游的整理既降低了材料的成本也节省了采购沟通的成本。
从应对外部竞争和客户拓展的角度而言，垂直整合带来的内部实力的增强有助于公司获取大客户 的信赖。另一方面，在面对同行业其他平台型厂商的竞争时，话语权也会增强。市场竞争力的增强 又有助于公司实现客户和订单的拓展，进一步加强规模经济效应，降低平均成本。
前向一体化有助实现品类拓展。上游核心业务在带动下游组装业务增长的同时，下游组装业务也会 反过来带动上游其他零部件或模组产品销量的增长，即通过下游拓展规模，再通过上游盈利。
消费电子龙头纷纷走向垂直一体化。从整合的路径的来看，主要包括三种模式：
1） 以立讯精密为代表的并购模式：2011 年收购昆山联滔进入 A 客户供应链，2012 年收购源光 电装切入汽车电子，收购珠海双赢切入 FPC 领域，2016、2017 年又收购苏州、惠州、上海美律进军电声器件，同时成功切入 TWS 整机制造，19-20 年又成功切入到智能手表代工领域， 未来有望进一步切入智能手机整机组装，实现业务快速拓展。
2） 以歌尔为代表的“核心零组件+整机集成”：与立讯精密的“四面开花”不同的是，歌尔深耕 声学核心零组件，2014 年收购国际高端音响品牌 Dynaudio，2016 年又收购丹麦消费电子行 业音频增强 3D 音频技术软件解决方案提供商 AM3D，不断增强声学技术实力。同时，通过核 心零组件过硬的技术逐步实现从微型麦克风、微型扬声器到声光电精密零组件、智能硬件整机 的跨越，布局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智能整机并深度参与各类整机的核 心零组件研发，“4+4”战略布局和零组件+整机集成双轮驱动推动公司持续快速成长。
3） 以领益智造为代表的“材料+模切+模组一体化”：领益智造更注重上下游均衡布局，上游借壳 江粉磁材加强材料端布局，下游通过小件的积累切入模组和组装，目前绝大部分功能件可实现 自制，并不断拓展模组类业务的应用领域。
尽管不同的厂商选择了不同的发展方式，但都获得了业绩的重要成长动能，我们认为，有几点核心 成长逻辑值得关注：--
1）深度绑定大客户，供应产品线升级的增长：以立讯精密为代表，从零组件拓展到模组业务布局， 再到 TWS 耳机组装，每一轮获得了高速增长，2020 年 7 月公司发布公告拟收购纬创两家全资子 公司江苏纬创、昆山纬新的 100%股权，此举使立讯获得切入到大客户最核心的智能手机代工领域 的可能。
2）客户拓展：比亚迪电子早在1995年就进入了手机行业，主营手机部件（屏幕、外壳、模具 等）、模组制造、电子产品组装等服务，代工能力也名列全球前列。公司过去下游主要为小米、 三星等安卓客户，在安卓机领域，2020年上半年公司金属中框全球市占率40%以上。2019Q4公司 凭借过去几年在美国大客户结构件和配件领域的优异表现，切入到了平板电脑的组装体系。
3）新兴产品领域拓展：歌尔基于声学、光学、微电子和精密结构件的积累，选择深度布局 VR/AR、智能穿戴、智能耳机、智能家居等四大智能整机领域。凭借着各领域的先发布局、各核 心零组件的领先技术积累，公司有望在5G、智能化时代深度受益于新兴领域的放量增长。
2. 半导体高景气度，自主可控大机遇
2.1 技术升级拉动半导体高景气度
半导体应用领域广泛，从逻辑芯片工艺的下游来看，28nm 及以下的先进制程产品适用于追求高性 能或低功耗的领域，目前主要应用于移动终端产品、高性能计算、汽车电子和通信及物联网应用。28nm 以上的成熟制程更加适用于对性能要求相对不高，但对成本敏感的领域，如低端消费电子类 产品、机顶盒、硬盘驱动器、中低端 CPU 等应用。
5G 基站建设、物联网技术的爆发、云计算的需求的快速增长、通信技术升级带来的 5G 手机换机 需求、汽车电动化升级、自动驾驶等都为半导体市场带来显著增量。
以部分细分领域为例，说明上述几个趋势对于半导体市场的拉动作用：
功率半导体：需求增量显著，电动汽车为主要动能
电动时代到来，汽车功率半导体用量大幅提升。传统内燃机汽车中，电气系统电源通常来源 12V 蓄电池，功率管理、转换需求在 10kW 以下，低价值量的低压低功率器件即可满足需求，单车功率 半导体总成本约在 71 美元左右。而混合动力/电动车集成了高压动力电池（通常 144V 或 336V）， 电机驱动功率为 20-150kW。更高的电压、功率需求带动整车主流器件类型从低压 MOSFET、二 极管/整流桥转向 IGBT 模块、SiC 以及 SJ MOSFET，单车功率半导体价值量也因此提升，根据英 飞凌的数据，BEV-纯电动车中新增功率半导体成本达 350 美元，是传统燃油汽车的近 5 倍。
SiC 器件渗透率有望快速提升。SiC 功率半导体可应用于电动汽车的 DC/AC 逆变器、DC/DC 转换 器、电机驱动器和车载充电器（OBC）等核心部件。在 DC/AC 逆变器的设计中，SiC 模组代替 Si 模组能够显著降低逆变器的重量和尺寸，同时做到节能；有数据表明，在相近的功率等级下，SiC 模组逆变器相比 Si 基模组逆变器重量可降低 6kg，尺寸可降低 43%，同时开关损耗降低 75%。目 前，根据英飞凌的统计数据，SiC 在电动汽车中渗透率约为 3%，预计到 2025 年可以达到 20%， 增长近 6 倍。
5G 建设亦大幅拉动功率半导体需求。主要来源于四个部分：1）5G 基站相比 4G 更为密集，功率 更大，带来更多的电源供应需求；2）Missive MIMO 技术的采用使得基站射频端需要 4 倍于原来 的功率半导体；3）5G 时代数据量大幅增加，云计算中心扩容带动功率半导体用量提升；4）雾计 算中心的出现带来全新增量市场。
除此之外，快充、工业自动化、家电变频化、低速电动车/自行车锂电升级等趋势也为功率半导体 市场带来了显著增量。
内存接口芯片：服务器市场高景气，带动用量与单价同步提升
服务器市场高景气，单台服务器搭载内存模组增加，内存接口芯片用量同步提升：为提升服务器性 能，单台服务器需搭载多个 CPU 处理器，例如中端服务器需要搭载 2-3 个 CPU 处理器，高端服 务器需要搭载 4 个及以上的 CPU 处理器。而单个 CPU 处理器也常常需要配置多个内存模组。
内存技术升级带动用量、价格同步提升。内存性能的提升主要体现在传输速率、功耗、容量。从 DDR 到 DDR4 世代，内存性能显著提升，单模组内存容量从 128Mb 提升到 64GB，工作电压从 2.7V 降低到 1.2V，内存频率从 200MHz 提升到 3200MHz。内存性能显著提升要求接口芯片性能 提升，提高单价。
CIS：手机像素升级、多摄趋势下有望量价齐升
手机 CIS 技术不断升级，带动 CIS 价值量提升。1）像素方面，从最初的几百万像素，目前升级到 108M 像素（一亿八百万），根据报道，三星正在研发第三代亿级像素摄像头传感器，像素将高达 150M，传感器尺寸将达到 1 英寸大小；2）制造工艺也在持续提升，从前照式、背照式、二层堆 叠、三层堆叠、全新升级的像素隔离技术等；3）为了提升像素，在有限的手机空间缩小像素尺寸是必然选择，像素尺寸从最早的几微米，到现在降低到 0.8 微米，未来有可能进一步降低到 0.7 微 米。
多摄显著提升单台手机 CIS 搭载量。根据群智咨询，2019 年后置多摄渗透率约 76%。单台设备的 CIS 搭载量有望从 2018 年的 2.5 颗提升到 2023 年的 4 颗。根据 IDC 估计，到 2023 年，智能手 机的出货量有望达到 14.7 亿部，CIS 出货量有望达到 59 亿颗，2018-2023 年 CIS 出货量 CAGR 为 10.9%。
半导体市场高景气，8 寸片产能紧张。受益于 CIS、PMIC、功率分立器件等的旺盛需求，8 寸晶圆 制造产能供不应求，联电、世界先进等厂商开工率保持在接近甚至超过 100%的较高水平，8 寸晶 圆也迎来涨价趋势，20Q3 已可见华虹半导体（8 寸片）和世界先进 ASP 分别由 20Q2 的 403、 433 美元上升至 434、448 美元，上涨幅度分别为 8%和 4%。
2.2 各环节国产替代空间广阔
从 IC 市场整体来看，2019 年国内 IC 需求规模 1250 亿美元，供给规模 195 亿美元，自给率仅 15.7%。
具体来看，制造、设备和材料方面均具备广阔成长潜力。
制造环节：国产化率 25%左右，国内产能持续扩充
国内晶圆代工需求旺盛，国内纯晶圆代工市场规模 2018-2020E 分别为 107、118、149 亿美元， 虽然国内主要晶圆代工厂国内销售收入也呈现上升态势，但是总体增速不及市场需求增速，国内的 中芯国际、华虹半导体、武汉新芯合计市场份额占比在三年中分别为 29%、26%、25%，未来替代 空间广阔。
国内产能持续扩充。中芯国际除在建和规划的中芯北方 FAB B3 和中芯南方 FAB SN2 外，又与北 京开发区管委会签订合作框架协议成立合资企业扩充成熟制程产能，首期即计划实现 10 万片/月 （12 寸片）的产能；华虹半导体方面，7 号晶圆厂（无锡）正在产能爬坡汇总，一期规划产能 4 万 片/月。
设备、材料环节：核心环节待突破，国产化进行时
目前国内半导体专用设备依然依赖进口，根据中国本土主要晶圆厂设备采购情况的统计数据，除去 胶设备实现了基本国产化外，光刻、涂胶显影设备目前国产化率趋近于 0，刻蚀、清晰、PVD 等设 备国产化率也仅有 10%-20%。
材料方面，硅片作为主要材料国产化率仍不足 10%，但光刻胶、抛光材料等领域逐步打破国外垄 断。
2.3 行业催化多，半导体行业加速成长
大基金持续投入，撬动万亿级别资金。大基金一期于 2014 年 9 月成立，共募集约 1387 亿元，共 撬动社会资金 5000 亿，地方子基金规模超过 3000 亿元。从投资流向来看，制造领域成为投资重 点，从统计到的部分流向来看主要流向了制造领域（55%）。2019 年大基金一期的投资期刚结束，国家便于 2019 年 10 月成立了大基金二期，注册资本 2041.5 亿元，有望撬动万亿以上资金，同时 设备、材料方面有望得到重点扶持，加速国产化。
国内半导体公司积极开展外延并购，催化行业快速发展。长电科技作为全球第六大封测厂，2015 年收购全球第四大封测厂新加坡星科金朋，进一步优化业务能力、扩大客户范围；韦尔股份 2019 年收购 CMOS 图像传感器厂商北京豪威及思比科，从传统分销商转型为半导体元器件设计企业； 闻泰科技 2020 年向上游收购安世集团完成，进入半导体市场，覆盖半导体产品设计、制造到封装 全部环节；北京君正 2019 年收购美国 ISSI，形成“存储器+模拟器”芯片双产品布局。国内半导 体领域公司通过外延并购形式，利用目标公司的成熟技术和客户资源，跨过了初创期艰难研发产品 和打开市场的环节，在较短时间内快速完成产品和市场布局，催化国内半导体行业的发展。
半导体企业纷纷上市，积极募投研发和生产项目，带动行业发展。科创板成立，为众多半导体企业 打开了优质的融资渠道：斯达半导募资 5 亿元投入新能车用 IGBT 模块扩产、IPM 模块生产及技术 研发中心扩建；华润微募资 43 亿元投入 8 寸片传感器及功率半导体等建设项目；沪硅产业募资 24 亿元投入 300mm 半导体硅片技术研发与扩产；中芯国际募资 532 亿元投入 12 英寸芯片 SN1 项 目、先进及成熟工艺研发储备；寒武纪募资 26 亿元投入云端推理、训练、边缘端人工智能芯片研 发。上述及其他上市的半导体公司通过上市募集资金，大力投入半导体领域先进技术和关键节点的 研发、制造，向半导体产业链国产化迈出了步伐，带动中国大陆集成电路产业的发展。
贸易摩擦加剧倒逼国内半导体产业国产化。纵观 2020 年，美国一方面不断升级对华为的制裁，另 一方面，扩大制裁范围，并对半导体技术列入重点关注领域，慎防其假想的竞争对手获取相关技术。 贸易摩擦的升级使得越来越多的下游厂商有了危机意识，国产化诉求提升，同时也让上游厂商不断 加速技术升级步伐，打破美国的封锁。
3. 新型智能终端百花齐放
3.1 智能手机：空间感知功能持续创新
ToF：性价比优势凸显，有望更广泛应用于后置摄像头
深度 3D 摄像头技术主要分为 RGB 双目、结构光和 ToF，RGB 双目技术算法要求高，并易受光线 影响。ToF 方案相较于结构光，远距离探测误差更小，可通过改变光学强度、视角和发射器脉冲频 率调节测量距离，且结构简单，模组尺寸小，更具成本优势，适用于智能手机后置摄像头。
2019 年 iPad Pro 首发 dToF，今年 10 月 iPhone 12 Pro/iPhone 12 Pro Max 则采用后置三摄+ToF， 精准探测图像信息和绝对深度，优化 AR 功能和使用体验。iPhone 12 Pro 系列作为苹果首款搭载 ToF 技术的手机产品，预计将带动 ToF 在全市场的渗透率提升。
ToF 产业链包含以下组件：1）方案厂商：处于产业链核心位置，设计方案、算法和选择主要零部 件，通常也同时设计 ToF sensor；2）发射端：通常由 VCSEL 激光器及光学器件组成；3）接收 端：包括 ToF sensor、滤光片和镜片；4）模组组装：将 ToF sensor、VCSEL 激光器、光学元器 件等集成为完整模块。建议关注汇顶科技、韦尔股份、欧菲光、三安光电、水晶光电和联创电子等 产业链相关公司。
UWB：精准定位+数据高速传输，拓宽应用场景
个人局域网通信技术中，UWB 具有传输速度最快（110Mb/s）、安全性能高、功耗低但传输距离 有限的特点，因此更适用于小范围、高分辨率图像/视频的无线个人局域网，实现精准室内定位及 高速数据传输。
苹果、小米领先应用 UWB。苹果在 2019 年发布的 iPhone 11 中首次引入含 UWB 模块的 U1 芯 片，可感应附近同样配备 U1 芯片的苹果设备，进行精准定位，今年 iPhone 12 系列中也继续沿用。 小米在智能家居业务中应用“一指连”UWB 技术，以手机为核心，对智能设备进行厘米级定位， 角度测量精度达±3°，实现定向操控。UWB 在智能手机、智能家居上的应用将进一步打开 2C 市 场。
UWB 正逐渐形成完整产业链。2B 端，UWB 技术产业链简单分为芯片和解决方案两个环节，部分 公司从事两个环节完整布局。2C 端，UWB 技术产业链包括芯片、模组、整机等多环节，同时 UWB 技术也为 FPC、功能结构件等产业打开新市场。我们测算手机应用 UWB 技术有望给模组和 FPC 市场分别带来数十亿元量级新增市场，建议关注环旭电子、鹏鼎控股、长电科技。
AR：搭载 ToF、UWB，有望迎来加速升级
软件开发工具包和平台推动 AR 生态逐步完善。2017 年，苹果发布基于 iOS 的 ARKit，谷歌推出 基于 Androind 的 ARCore，华为则在 2019 年发布 Cyberverse 数字平台，大大降低 AR 应用开发 难度。苹果于 2020 年 WWDC 大会上对 ARKit 做了进一步的升级，新发布的 ARKit 4 的功能在 3.5 版本基础之上进一步丰富，AR 测距准确性、虚拟物体显示、面部追踪使用设备范围等方面均有所 提升。
搭载 UWB 和 ToF，促进 AR 内容加速升级。UWB 技术可实现 AR 的精准定位与动作捕捉；ToF 作为优质 3D 交互输入端，反馈观测对象三维数据，为智能手机 AR 应用不断完善提供基础。UWB 和 ToF 运用显著提升 AR 应用的效果和使用体验，有望推动 AR 内容向多样化发展且持续升级。
3.2 TWS 耳机：不断迭代、生态圈加速成熟
厂商推陈出新，TWS 耳机市场高速成长。自 2016 年苹果发售 AirPods 以来，全球 TWS 耳机市场 迅速发展，一方面苹果公司不断推出新产品、新功能，2019 年先后推出应用 H1 芯片和蓝牙 5.0 的 AirPods 2 和具备主动降噪功能的 AirPods Pro；另一方面，华为、小米、三星、Oppo、Vivo 等手 机厂商的 TWS 耳机产品不断推陈出新，TWS 耳机覆盖的价格范围、潜在市场不断扩大；此外， Bose、飞利浦、森海塞尔、铁三角等耳机厂商也在不断推出具备高性能的 TWS 耳机。TWS 耳机 产品价格区间不断丰富，智能手机厂商的产品则加速与自身品牌生态融合，推动 TWS 耳机销量快 速增加，根据 Canalys 预测，预计 2020 年全年出货量将达 2.5 亿部，2020-2024 年的复合年均增 长率预计高达 30%。
手机 3.5mm 接口取消、蓝牙 5.0 标准普及奠定 TWS 耳机普及基础。一方面，随着智能手机厂商 追求轻薄、防水等特性，手机的接口和物理按键开始逐步减少，取消 3.5mm 接口已经成为智能手 机发展趋势，TWS 耳机迎合这一趋势，迎来快速发展实际。另一方面，蓝牙 5.0 快速普及，相比 蓝牙 4.2 版本，蓝牙 5.0 版本的传输速度、传输距离提高，同时功耗降低，稳定性增强，提高了 无线信号的传输质量，改善了耳机用户的使用体验。
芯片解决方案日趋成熟。伴随蓝牙技术升级，芯片公司近年来积极推出升级的多元化的 TWS 耳 机方案，Airpods 2 搭载的 H1 芯片相比第一代搭载的 W1 芯片关联设备切换速度可快达 2 倍，拨 打电话连接速度达 1.5 倍，延迟降低 30%，通话时间能提高 50%，并且支持语音激活 Siri。此外， 恒玄、络达、炬芯、中科蓝讯、高通等芯片厂商也不断推出新的解决方案，这些解决方案支持低功 耗、低延时、降噪、环境音监听等耳机功能，降低延迟、提高音质，使 TWS 耳机功能更多、性能 更好，产品体验提升。
新一代蓝牙音频技术标准 LE Audio 发布，进一步提高 TWS 耳机音质、降低功耗。今年 1 月 7 日， 新一代蓝牙音频技术标准 LE Audio 发布，LE Audio 使用全新的高音质低功耗音频解码器 LC3，支 持多重串流音频技术、支持广播音频技术。LC3 将有助于 TWS 耳机实现更高音质和更低功耗，缩小与有线耳机在音质方面的差距；多重串流音频技术有利于多台音源设备之间的顺畅切换；广播 音频技术可实现基于人或者位置的音频分享功能，将有利于进一步拓展 TWS 应用场景。
主动降噪功能成高端耳机卖点，耳机智能化程度不断提高。2019 年苹果最新发布的 AirPods Pro 的主要亮点之一是具备了主动降噪功能，2020 年华为发布的 FreeBuds Pro，亦加入主动降噪功 能。另外，从 2020 年 CES 上展示的 TWS 耳机新品看，各厂商在耳机腔体设计、算法方案上持 续优化，主动降噪功能兼顾环境音模式已经成为高端 TWS 耳机的标配。智能化方面，越来越多的 TWS 耳机加入了智能交互功能，TWS 耳机的交互方式，从最初利用光学感应原理来感知用户的佩 戴状态，实现摘下耳机自动停止播放、戴上耳机恢复播放的简单交互，发展到可以进行按压、滑动、 敲击等复杂的触控交互。
产业链中各大厂商迎巨大市场机会。经过近两年的发展，产业链布局正逐步完善，各环节领先厂商 在技术、产能、客户资源上都比二三线企业更具优势，将在 TWS 市场中率先获得可观收益。
我们认为当前 TWS 耳机产业仍处于高速发展期，产业链各环节公司集中布局，并凭借过往相关技 术积累抢占先发优势（声学、芯片、组装等），处于快速成长阶段，需继续提升自身研发设计能力 并把握未来发展方向，同时通过提升自动化率、原材料自制率、精细化管理水平等获得竞争优势， 从而未来在高增长的 TWS 耳机赛道中脱颖而出。
3.3 VR/AR：行业拐点到来，未来加速向上
爆款游戏推出、技术升级、成本改善，VR/AR 行业拐点到来。内容方面，《半衰期：爱利克斯》 成破冰应用，打破了原有硬核内容匮乏——硬件销售萎靡——内容厂商不敢投钱制作的恶性循环， 将产业带到了一个新的发展阶段。技术方面，Fast-LCD 显著降低时延，同时具备低成本的优势， ToF、结构光技术助力交互体验升级，UWB、Wifi-6 为定位与连接技术奠定更好的基础。
5G 成重要催化剂。5G 的到来将加速 VR/AR 行业走向成熟，其对于 VR/AR 的重要意义体现在如 下三方面：1）VR/AR 对网络环境要求极高，5G 的高传输速率可达每秒 10Gb，可保证超高清内容 的传输和实时播放，使得 VR/AR 在线超清视频成为可能；2）5G 拥有云端计算能力，可在边缘云 上做大量的处理，使得移动终端承载深度应用成为可能。3）5G 显著降低云渲染及流化延迟，改善 了云游戏体验，避免了晕动症。
VR/AR 有望迎来高速增长。科技巨头发力，叠加资本和政策的助推，VR/AR 不断取得技术突破， 产业链快速成熟助推产品价格降低到合理区间，同时随着 5G、云和人工智能等技术有望于 VR/AR深度融合，市场规模有望进一步扩大。据 IDC 统计测算，2020 年全球 VR/AR 出货量将达 706 万 台，较 2019 年增长 23.6%，预计到 2024 年全球出货量将增长至 7670 万台，复合年增长率将达 到 81.5%。中国市场规模的 5 年（2020-2024）CAGR 也将保持在大约 47.1%的水平。
VR/AR 产业链逐步成熟。VR/AR 产业链按硬件环节划分可以分为终端、核心器件和配套外设三部 分。其中终端主要包括 PC 端设备和一体机等；核心器件主要包括芯片、传感器、显示器、光学器 件、摄像头，其中由显示器和光学器件构成的光学系统是终端设备的核心，决定了 HMD 的最终质 量。配套外设主要包括手柄和体感设备。
3.4 智能手表：持续升级，有望在物联网时代迎来爆发
智能手表续航、独立性、健康与运动监测功能持续升级。续航方面，电池容量提升、电源管理技术 进步，荣耀 GS Pro 已可实现 25 天续航；独立性方面，越来越多手表加入 eSIM，直接联网成为 独立终端，如 Apple watch series 6、三星 Galaxy Watch 3；健康与运动监测方面，主流品牌新品 睡眠、血氧、呼吸、心率监测成标配，运动模式监测可细分至 100 种以上。此外，智能手表市场定 位方面也更加广泛，比如部分品牌如华米、佳明加入了女性健康/经期管理的功能，潜在市场/客户 群体不断拓宽。
交互功能不断丰富，有望成为物联网的随身入口。智能手表与物联网终端之间的交互功能日益丰 富，如小米手表全面接入 AIoT 生态，可控制千余款智能家居；Oppo 在今年 10 月发布的 Oppo Share 模块中出现了手表健康监测与智能家居产品融合的功能：智能手表感知佩戴者开始睡眠后智 能电视自动关机。我们预计未来智能手表与智能物联网终端之间交互功能将进一步丰富，除实现主 动控制功能外，也会有更多感知功能与物联网终端联动的智能交互方式被发掘，智能手表凭借感知 能力有望在交互方式的定位方面与智能手机显著区别开来，大幅刺激销量的增长。
据 IDC 统计，2019 年智能手表全球出货量达 9240 万台，较 2018 年同比增长 22.7%，预计到 2024 年全球出货量将增长至 1.56 亿部，2020 年至 2024 年的 CAGR 为 14.3%。市场格局方面，据 Counterpoint 统计，华为和步步高旗下的 imoo 智能手表等品牌厂商相继发力，市场呈现多元化特 征，刺激智能手表市场快速增长。
智能手表销量的快速增长给核心供应链厂商带来高增长机遇。
3.5 智能电视：升级空间大，定位不断延伸
虽然电视市场为存量市场，但智能化、高清化以及对于大尺寸显示的消费需求带来巨大存量升级空 间。电视的定位方面，从传统的媒体终端向社交终端、娱乐终端的定位拓展将进一步加速智能电视 渗透，打开成长空间。
智能电视升级空间大。一方面，目前中国电视市场仍有近半数的存量为传统电视，未来智能化升级 需求潜力大。另一方面，在智能化程度上，目前中国智能电视市场仍处于智能化初级阶段，还远未 达到基于场景的连接和交互，以及更深度的基于服务的连接和交互阶段，据 IDC 统计，截至 2019 年，中国市场上只有 45％的智能电视可以支持语音助手，29％的智能电视可以与其他家用设备连 接，0.4%的智能电视配备了摄像头，0.3%的智能电视能实现人机交互，未来在智能程度上也仍有 广阔升级空间。
大尺寸消费需求不断提升，超高清趋势确定。电视尺寸方面，根据 Omdia 预测，至 2026 年，LCD 电视平均尺寸将达 52 英寸，而 OLED 电视平均尺寸将达到 62 英寸。清晰度方面，在政策的大力 引导下，4K、8K 电视渗透率有望快速提升：在 2019 年 3 月，中国工信部、广电总局、央广总局 发布《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)》，按照 4K 先行、兼顾 8K 的总体技术路线， 发展超高清视频产业发展，到 2020 年符合高对比度（HDR）等指标的 4K 电视销量占总销量的 40%；到 2022 年，4K 全面电视全面普及，8K 销量超过 5%，并要在 2022 年开展北京冬奥会赛 事 8K 直播实验。
受益于电视升级智能化、高清化、大尺寸升级，以 MiniLED、编解码芯片为代表的产业链环节需求 旺盛。
MiniLED 助力电视高清化
电视高清化需要升级电视的清晰度和对比度。清晰度主要是通过提升分辨率来实现。关于电视对比 度方面，OLED 电视具备天然优势，但是目前价格十分昂贵，难以大幅度提升渗透率。提升传统 LCD 对比度是较为有效的方法。
MiniLED 背光结合高端液晶显示屏，作为液晶显示产品的新技术方向，可以实现更高分区和更精细 的画质，提升了液晶显示产品在高端产品中的竞争力，缩小了与 OLED 显示产品的性能差异，推 动了液晶显示产品的革新。
从具体 LED 灯珠用量来看，中档电视常采用直下式分区调光的背光模组，具有 100 多个分区和数 百颗 LED 灯珠，如：TCL 的部分型号电视 55 寸有 96 个分区、65 寸有 120 个分区。高端全阵列 背光电视的分区数量已到达数百个，LED 灯珠数量需要上千颗，如：海信的部分型号电视具有约 500 个分区。超高端的 MiniLED 背光电视可能具有 1000 个以上的分区，LED 灯珠数量高达上万 颗。局部可控的 MiniLED 配合区域调光能大幅度提升 LCD 电视的对比度，理论最高可实现接近像 素级别的区域调光，能够提升液晶显示产品在高端产品中的竞争力。
目前 MiniLED 还处于发展初期，随着产业链成熟和下游需求放量，MiniLED 价格可能进一步下降， MiniLED 背光有望在电视、电脑显示器、平板电脑、汽车面板、手机等终端迎来快速渗透，其中， 电视是 MiniLED 最大的增量市场。根据 CINNO Research 预测，到 2023 年，快速增长的 MiniLED 背光出货量将在大尺寸电视、显示器、车载等方面带来至少约 600 万㎡的相关基板需求。
编解码芯片升级助力智能化
高清化、智能化带来的数据量的大幅增加使得编解码等运算的量大幅增加，对机顶盒和电视 SOC 芯片提出了更高的要求。以天猫魔盒为例，1080P 时代，魔盒使用的是晶晨 40nm 制程工艺芯片， 进入 4K 时代，天猫魔盒芯片制程升级到了 28nm，随着 8K 的到来，魔盒芯片制程也正从 28 nm 制程逐步走向 12 nm 甚至更低。
此外， AIoT 时代的到来将极大丰富下游应用场景，以自动驾驶汽车、TWS 耳机、智能音箱为代 表的智能产品快速兴起，带动编解码芯片需求旺盛。
高清化、大屏化、智能化趋势将助力电视行业破局，打开行业成长天花板，为产业链带来新的成长 点。
投资建议（略）
1） 在 5G 普及阶段，核心硬件率先升级并持续成长；
2） 5G 智能手机功能创新拉动摄像头、屏幕、机壳等硬件升级；
3） 半导体国产化有望加速；
4） 新型终端有望逐步放量；
5） 5G 基站建设提速、云计算兴起。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：东方证券，蒯剑、马天翼）
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