今天我们一起梳理一下广州酒家，公司为食品+餐饮的双主业经营模式，食品业务以“利口福”、“秋之风”、“陶陶居”等品牌进行销售，产品包括月饼、速冻、腊味、饼酥等等，餐饮业务主要以经营“广州酒家”门店为主，辅以“天极品”、“星樾城”、“西西地”、“好有形”等多元特色餐饮，及以授权方式由第三方经营“陶陶居”门店。
传统月饼种类丰富，如广式、苏式、京式、滇式等。其中广式月饼仍占有不可撼动的地位，长期在月饼市场中占有最高份额，2019年市占率达65%。虽然近几年各品牌厂商为迎合年轻消费者推出各式新式月饼，但传统产品、传统口味仍是主流。预计2020年广式月饼市场规模将在2019年基础上保持8%左右增长，预计今后几年月饼销量将保持平稳。
广州酒家月饼主要有传统五仁、蛋黄莲蓉及新式冰皮、水果馅等口味，曾先后荣获“中国月饼第一家”、“广式月饼传承代表”等众多荣誉。在艾媒咨询《2019 中国月饼市场与消费者行为研究》报告中，广州酒家分列品牌热度/网络口碑指数第四/第一位。
20Q1新冠疫情发生以后，居民居家消费需求上升，速冻食品需求短期出现大幅上升。从长期趋势看，随着居民收入逐步提高，消费升级的内在需求将长期压低低端产品的需求，从而拖累行业整体增速。横向对比看，我国速冻食品人均年消费量为9千克，美国、欧洲的人均速冻食品年消费量分别为60千克、30-40千克，日本的人均速冻食品年消费量也达到20千克，我国与这些发达国家相比还有广阔的提升空间，速冻食品行业发展空间巨大。
近年来我国餐饮行业成功实现转型，保持稳健增长，餐饮的消费结构加快向多样化、特色化、品质化升级，品质品牌餐饮引领作用显著。根据中国饭店业协会数据，2019年全国餐饮收入46721亿元，同比+9.38%，自2014年以来，餐饮业增速维持在10%左右。
受地域及经济的影响，广东地区得以较早形成极具特色的饮食文化。在当前餐饮市场继续呈现稳步增长态势的背景下，广东省的餐饮在老字号企业的基础上创新发展。根据中国饭店业协会数据，2018年广东省实现餐饮收入3884亿元，居全国第二位，同比+5.55%。
广州酒家是粤菜老字号，具有较强的品牌力，为正餐集团 5 强。目前公司多品牌运营，涵盖粤菜及其他菜系，并具有定位于不同消费区间的品牌，已初步形成多元化的品牌矩阵。（1）粤菜品牌：广州酒家为公司主品牌，主要经营传统粤菜，定位于大众餐饮，平均人均消费约50-160 元，符合餐饮主力消费人群的品牌选择趋势；陶陶居定位于中高端粤菜；天极品定位于高端粤菜。（2）非粤菜品牌：公司开拓西西里简餐主营西式简餐；通过星樾城布局新加坡、泰国等东南亚菜。
一、舌尖上的中华老字号
广州酒家起源于1935 年陈星海先生创建的“西南酒家”，1939 年重建后更名为“广州大酒家”，上世纪90 年代初组建集团逐步发展连锁经营模式，并于2009 年3 月正式成立广州酒家集团股份有限公司，2017 年6 月成功在上交所挂牌上市，成为广东省首家上市餐饮集团，2018年投建梅州和湘潭食品生产基地，并合资成立粮丰园公司，加码食品制造业务，2019 年收购老字号品牌“陶陶居”，完善品牌矩阵。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由15.55亿元增长至30.29亿元，复合增长率14.27%，19年同比增长19.38%，2020H1实现营收同比增长1.93%至9.70亿元；归母净利润由2.25亿元增长至3.84亿元，复合增长率11.28%，19年同比增长0.06%，2020H1实现归母净利润同比下降82.28%至0.11亿元；扣非归母净利润由2.24亿元增长至3.73亿元，复合增长率10.74%，19年同比增长1.10%，2020H1实现扣非归母净利润同比下降68.72%至0.16亿元；经营活动现金流由2.54亿元增长至4.81亿元，复合增长率13.62%，19年同比增长1.13%，2020H1实现经营活动现金流同比下降134.12+%至-0.80亿元。
分产品来看，2019年月饼系列产品实现营收同比增长14.79%至11.92亿元，占比39.83%，毛利率减少0.95pp至62.27%；速冻食品实现营收同比增长34.79%至5.53亿元，占比18.49%，毛利率增加0.20pp至37.12%；餐饮业实现营收同比增长10.95%至6.67亿元，占比22.28%，毛利率减少0.15pp至62.57%；其他产品实现营收同比增长26.20%至5.81亿元，占比19.40%，毛利率减少3.78pp至34.29%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率维持在52%以上；期间费用率由31.55%上涨至34.76%，其中销售费用率由22%上涨至25.71%，管理费用率维持在9%以上，财务费用率维持在低位；利润率15年降至13.34%，随后逐年提高至15.61%，随后逐年下降至12.66%，加权ROE由35.65%下降至18.65%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-17年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的下降，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降。
五、估值指标
PE-TTM 41.01，位于上市以来70分位值上方。
看点：
短期看点：短期速冻高增长对冲餐饮下行风险，速冻进行产能释放叠加月饼低基数下有望反弹业绩实现较快增长；中长期看点：产能+渠道持续扩张，品牌力和定价能力提升，省内深挖+省外布局，并购整合带动规模和品牌丰富度增长。