（报告出品方/作者：华西证券 赵琳）
1.电魂网络：国风 MOBA 硬核端游起家，“端转手”驱动业绩增长
电魂网络是一家致力于研发、运营精品化网络游戏的互联网公司。
2008年，电魂网络成立，次年推出国内首款自研MOBA项目《梦三国》，奠定了同类游戏中的领先地位，2013年最高在线人数突破50万。
2015年，公司紧跟“端转手”趋势，先后打造出《梦三国手游》、《野蛮人大作战》等多款手游，实现了差异化布局。
2016年，《梦三国》注册人数破一亿，公司成为上交所独立IPO上市的首家游戏企业。
2019年，《梦三国手游》复刻版表现优异，大幅改善公司业绩。
2020年，投资成立日本、新加坡子公司，游戏出海布局明朗。
2021年，亚洲奥林匹克理事会（OCA）官方（网站链接：https://ocasia.org）宣布《梦三国 2》入选2022年亚运会电子竞技比赛项目。
目前，公司旗下游戏矩阵实现MOBA、多人竞技、竞技塔防、武侠沙盒、卡牌、VR、H5平台等领域全覆盖，同时致力于实现电子竞技“中国化”、“本土化”，讲述中国故事。
2.手游成游戏市场收入主力军，行业向精品化纵深发展
移动游戏成中国游戏市场收入的主力军，收入和市场占比均不断攀升。
游戏工委《2021年1-6月中国游戏产业报告》显示，随着人口红利消失，中国游戏用户规模增长持续放缓，游戏市场竞争更加激烈。
2021年1-6月，中国游戏市场实际销售收入达到1504.93亿元，同比增长7.89%，游戏用户规模近6.67亿人，同比增长1.38%。
其中，移动游戏实际销售收入达到1147.72亿元，同比增长9.65%，占中国游戏市场实际销售收入的76.26%。
精品化成未来发展方向，国风、二次元等细分赛道酝酿爆款。
行业增速放缓使业内厂商转向存量挖掘，谋求提升用户ARPU，精品游戏相对轻度手游在画质、玩法上的提升了用户的付费意愿，也与重度用户对移动端类3A游戏的渴求不谋而合。 “端转手”是常见的手游精品化手法，依托端游的IP红利，节约新游的开发成本。
此外，国风武侠、二次元、乙女游戏等细分领域与Z世代亚文化圈高度重合，且尚未被头部厂商占领，酝酿着产生爆款的可能性。
3. 深耕核心 IP《梦三国》，扩大差异化品类布局
国风电竞端游《梦三国》IP长青，同名手游成重要收入驱动。
公司于2009年推出的首款端游《梦三国》，凭借独特的国风美术风格、在当时尚属罕见的对战玩法及网吧地推营销策略抢占市场，于2012年成功跻身MOBA类游戏前三。
在公司长线运营策略下，《梦三国》IP热力持续时间长，除衍生作品《梦塔防》外，续作《梦三国2》2020年度营收达5.0亿元，占公司年度营收48.65%，截至2021年9月，仍处于网吧热力排行榜第12位。
“端转手”拉升公司移动端收入。
2019年，公司推出同名手游复刻版，相比2015年上线的前作，复刻版为公司自主运营，引入多个端游经典玩法，吸引大量端游老玩家回流，截至2021年10月，Taptap下载量突破20 万。《梦三国手游》驱动下，公司业绩有大幅改善。
公司2019年移动端实现收入2.74亿元，占营业收入的39.44%，同比增长159%；2020年移动端收入5.12亿元，占营业收入的50.02%，同比增长86.41%。
参照端游的长青热度，我们预测《梦三国手游》将成为未来长期的重要收入来源。
游戏品类覆盖广泛，IP 改编潜力获认可。
公司旗下游戏矩阵实现MOBA、多人竞技、竞技塔防、武侠沙盒、卡牌、VR、H5平台等领域全覆盖，形成以MOBA为主，各领域多点开花的差异化布局。
公司顺应手游精品化趋势，2020、2021年上线多款重磅手游，如二次元ARPG游戏《X2 解神者》、TapTap评分高达8.5的卡牌游戏《2047》、PC端取得高口碑的跨平台Rougelike游戏《元能失控》。
公司现有 IP 储备丰富，开放世界武侠游戏《我的侠客》入围腾讯“极光计划”，其IP改编潜力受到业界肯定，2020年获评“年度超级潜力IP”，在获奖项目名单中排名第10。
4. 研发运营一体化驱动创新，战略布局上下游加速出海
公司具备超强研发矩阵，研运一体促进创新。
核心研发团队成员均具备打造爆款游戏的策划经验，或曾于头部公司相关岗位就职，从业经历丰富。
公司独有“一个工作室负责一款游戏”业务架构，确保研发人员的充分精力投入；公司具备精品IP运作、自主研发多线发行、海外代理发行一体化的“自研+代理+海外发行”体系，运营能力成熟。
至今，公司已拥有发明专利29项，外观专利3项，在审发明专利90项。
公司通过电魂创投、孵化器等布局相关产业助力研发，加速出海进程。
公司通过电魂创投寻找并绑定外部优质研发商，布局细分游戏赛道，通过代理产品或吸收其中部分团队，进一步丰富公司产品矩阵以及加强公司研发实力；
同时通过创投及旗下全资子公司电魂智能创意孵化器入局上下游相关产业如电竞、动漫、MCN、游戏数据分析、游戏出海等，形成产业集群氛围；
在其代理游戏《不思议迷宫》于2017年在韩国上线当月取得AppStore及GooglePlay双榜第一后，于2020年投资成立日本、新加坡子公司，加速出海进程。
5.三季度营业收入增速放缓，研发支出持续加码
公司营收增速放缓，归母净利润略有下降。
2018、2019、2020年及2021年前三季度分别实现营业收入4.48亿元、6.97亿元、10.24亿元及7.65亿元，2021年前三季度营收同比上升3.90%；
公司2018、2019、2020年及2021年前三季度归母净利润分别为1.21亿元、2.29亿元、4.12 亿元及2.99亿元，2021年前三季度同比下降7.95%，主要是游戏充值收入同比略有下降且员工薪酬成本支出同比增加所致。
公司研发费用持续加码，毛利率位居同业上游。
2018、2019、2020年及2021年前三季度，公司分别发生研发费用0.96亿元、1.17亿元、1.66亿元及1.54亿元，近两年及一期同比增速分别为21.7%、41.5%及29.8%，保持增长态势；公司近三年及一期毛利率分别为82.46%、82.86%、85.97%及83.99%，位居行业上游水平。
6.报告总结
我们预测公司2021-2023年营收分别为10.28/11.86/13.36亿元，2021-2023年归母净利润分别为3.71/4.28/4.82亿元,EPS分别为1.50/1.73/1.95元，对应2021年11月01日24.20元/股收盘价，PE分别为16、14、12倍。
参考同行业翘楚三七互娱、完美世界的盈利预测与估值，我们认为相比之下电魂网络估值更低，具有较高。
的配置价值。
7.风险提示
新游业绩贡献不及预期风险；行业监管风险；税收优惠政策取消风险。
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