目录
1.0 公司简介
2.0 股权架构及管理层情况
3.0 上下游产业链
3.1 晶圆制造
3.2 封装测试
3.3 下游应用领域
4.0 行业前景
5.0 财务分析
5.1 营收情况
5.2毛利率、净利率及ROE情况
5.3 各项费用支出情况
5.4 资产负债率情况
5.5 运营能力和现金流情况
6.0 估值
1.0 公司简介
无锡新洁能股份有限公司成立于2013年，2020年9月在上海证券交易所挂牌交易。公司的创始人和实际控制人为朱袁正，目前持有无锡新洁能股份有限公司23.34%的股份，为公司的第一大股东。
新洁能主要从事半导体功率器件的研发与销售，主要采取了Fabless的经营模式，即是芯片由公司设计方案后交由芯片代工企业进行生产，功率器件主要由公司委托外部封装测试企业对芯片进行封装测试而成。随着公司全资子公司电基集成新建并持续扩充完善先进封测产线，目前已实现部分芯片自主封测。
图1：公司的四大产品平台与应用领域（资料来源：华创证券）
公司目前产品主要包括：12V~250V沟槽型功率MOSFET（N沟道和P沟道，）、30V~300V屏蔽栅功率MOSFET（N沟道和P沟道）、500V~900V超结功率MOSFET、600V~1350V沟槽栅场截止型IGBT。沟槽型功率MOSFET和屏蔽栅功率MOSFET主要用于低压领域，超结功率MOSFET和沟槽栅场截止型IGBT主要用于高压领域。
根据技术含量的不用，公司的屏蔽栅MOSFET和超结MOSFET价值量要远高于沟槽型MOSFET。根据公司的招股说明书显示，公司的沟槽型、屏蔽栅和超结MOSFET芯片2019年的平均售价分别为1907元/片、2769元/片和4734元/片，超结MOSFET芯片单价是沟槽型MOSFET芯片两倍还要多。
图2：新洁能2020年主营业务分产品、分地区情况（资料来源：公司年报、格菲资本）
新洁能的主营业务的分类划分成了芯片和功率器件两大类，其中芯片2020年的总营收为1.753亿元，同比－13.43%，占到总营收的18.39%。同比出现下滑的主要原因是新洁能为了提高产品的毛利润，减少了芯片产品的销售，尽可能地将芯片经过封测成功率器件后进行出售以提高公司的毛利率。这也可以从公司功率器件产品2020年的营收同比增加了36.74%（占总营收的81.61%，功率器件的营收占比从2017年就处在一个上升趋势中）可以看出。
此外，新洁能近几年发展的重点逐渐转向中端高这些高毛利率的产品。根据公司的招股说明书显示，新洁能的屏蔽栅MOSFET器件占总功率器件收入比例从2017年的17.9%提升到32.0%，超结MOSFET器件占器件收入比例从2017年的8.7%提升到14%。上面提到这两种类型的产品价值量均明显高于沟槽型MOSFET器件，公司的高价值含量产品营收占比处在一个明显上升的趋势中。除此之外，公司的IGBT类产品在2020年也处在一个高速增长阶段，相较去年同期增长了522.53%。
2.0 股权架构及管理层情况
新洁能的第一大股东为公司的创始人兼实际控制人朱袁正，持股占比为23.34%，公司的前十大股东多为机构持股，在这8家投资机构中包括了国有控股上市公司、国内知名的PE投资机构以及无锡市人民政府国有资产监督管理委员会的身影，这也间接体现出了专业机构市场看好公司发展的一种体现。新洁能的前十大股东共计持有公司58.51%的股份，公司整体股权结构清晰集中，有利于提高公司的决策效率和应对市场的竞争。
图3：公司股权结构情况（资料来源：安信证券研究中心）
另一方面，公司董事长兼总经理朱袁正在半导体行业内拥有丰富的研究和工作经历，他曾任中国华晶电子集团公司助理工程师、刻蚀工艺主管，新加坡微电子研究院工程师，德国西门子松下有限公司产品工程技术经理等知名企业重要职位。此外，国内最早专注于8英寸晶圆工艺平台对MOSFET、IGBT等先进的半导体功率器件的技术研发和产品设计，就是朱袁正带领的公司研发团队，朱袁正在行业中32年的经验也有助于公司未来在功率半导体行业中的发展。
3.0 上下游产业链
新洁能目前主要采取了Fabless的经营模式，即晶圆制造和封装测试的环节交由其他代工企业进行生产，属于一个轻资产的企业。其上下游产业链主要分为上游的芯片制造、封装测试以及下游的终端应用领域。
3.1 晶圆制造
图4：晶圆制造流程图（资料来源：华西证券研究所）
晶圆制造是整个半导体产业链中比较重要的环节，目前全球的缺芯问题除了行业需求的大爆发之外，另外一个最主要的原因就是目前晶圆制造方面的产能供不应求。新洁能需要的芯片代工主要是8英寸和12英寸晶圆制造产线，其中最主要依赖的还是8英寸的晶圆生产线。根据公司年报8英寸和12英寸在生产量和销售量的比例分别是20.83:1和1242:1，8英寸生产线需求明显要高于12英寸生产线的，8英寸晶圆生产线也是目前全球产能最紧缺的晶圆生产线。
在芯片代工业务方面，新洁能的主要代工厂商包括华虹宏力、华润上华、中芯集成等企业，这些均是国内主要具备MOSFET、IGBT 等8英寸芯片代工能力的本土芯片代工供应商。其中，新洁能与华虹宏力建立了长期的战略合作关系，华虹宏力目前拥有三座8英寸晶圆厂，月产能约18万片，新洁能在华虹宏力一厂、二厂、三厂、七厂均已实现投产，可以较好地保证公司的生产量。
另外，公司也在积极地与海外芯片代工厂合作作为产能的补充。此外，新洁能是最早由8英寸转向12英寸产能的功率器件公司，未来12 英寸平台产能将成为公司芯片代工产能增长的重要来源之一，这样也可以降低8英寸晶圆产线产能紧缺带来的问题。
3.2 封装测试
图5：封装测试流程图（资料来源：天风证券研究所）
封装测试属于半导体产业链的下游，半导体封装测试是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程，主要包括了磨片、划片、装片、固晶、塑封等生产过程。装测试环节的产能压力相对芯片制造就要小很多，我国的封装测试产业相对比较成熟，在技术上与世界领先厂商不存在代差。像是与新洁能保持合作的长电科技是全球排名前三的封装测试厂商，2020年全球市占率约12%。与新洁能长期合作的还有安靠技术（Amkor）、通富微电、捷敏电子、成都集佳、上海芯哲、苏阳股份等十余家优秀的封装测试企业，对公司在封装测试环节的产能有一个比较好的保障。2020 年公司全年封装数量突破17亿只，较2019年增加24.80%。另一方面，新洁能全资子公司电基集成新建并持续扩充完善先进封测产线，目前已实现部分芯片自主封测并形成特色产品。
3.3 下游应用领域
新洁能采取了直销为主、经销为辅的销售模式。为了提高公司的品牌形象，防止市场价格冲突，公司对客户（代理商和经销商）方面进行了一定的结构精简优化。新洁能选择保留实力较强、配合度较高且严格遵守公司规则制度的代理商和经销商，这帮助公司积累了市场上比较优质的代理商和经销商。
公司的主营产品功率器件的下游应用领域较为广阔，已进入汽车电子、电机驱动、家用电器、消费电子、LED照明、电动车、安防、网络通信等众多市场领域。
新洁能下游的主要客户也多为细分行业的龙头企业，包括了宁德时代、长城汽车、星恒电源、宝时得、美的、海尔、飞利浦照明、中兴、三星、富士康、宇视等知名企业，这进一步扩大市场规模以及市场影响力。
图6：新洁能产品应用领域（资料来源：华创证券）
4.0 行业前景
图7：功率半导体在半导体中的位置及其分类（资料来源：国金证券研究所）
新洁能是以功率半导体为主营产品的上市公司，功率半导体具有处理高电压、大电流的能力，主要用于有大功率处理需求的电力设备的电能变换和控制电路方面。功率半导体属于半导体的细分产品领域，可以分为功率器件和功率IC，这两个产品种类下又包括很多细分产品种类，像是MOSFET、IGBT、功率二极管、电源管理IC、AD/DC等。新洁能的产品主要集中在MOSFET和IGBT领域。MOSFET和IGBT均属于功率器件中的开关器件，相对于IGBT，MOSFET导通电阻大在高压大电流场合中功耗较大，更适合在高频低压的环境中。而IGBT的导通电阻小，耐压高，在低频及较大功率场合下表现卓越。
根据Gartner数据显示，2019年MOSFET和IGBT的市场规模为72.64亿元和59.02亿元，占到了全球功率半导体的16%和13%。从应用场景来看，汽车、工业和消费电子是功率半导体的主要应用场景，市场占比达到了75%。
图8：2019年全球功率半导体市场占比情况（资料来源：格菲资本）
根据2019年的全球功率半导体市场份额数据显示，英飞凌为全球第一大功率半导体厂商，占据18.5%的市场份额，约为第二名安森美公司的两倍。由于功率半导体的细分领域产品种类较多，所以行业集中度较低，全球前五大厂商占据着42.6%的市场份额。除了英飞凌外，其他的厂商绝大部分市场占比在5%左右，这点也有利于国内半导体功率厂商从细分领域中突破入围。从市场竞争格局来看，中国的MOSFET市场多被海外厂商占据。
根据IHS数据显示，2019年中国市场MOSFET市占率排在前三的是英飞凌、安森美和瑞莎，总市占率达到了52.3%，国产替代空间很大。根据中商产业研究院《功率半导体器件将迎来发展高峰2021年中国功率半导体行业产业链一览》数据显示，2019年中国市场IGBT市占率排在前三的是英飞凌、三菱和富士，总市占率达到了36%，大多市场份额也是被海外企业占据着。因为IGBT的发展相对于MOSFET要晚一些，国内的IGBT技术与海外龙头企业相差并不大。
根据华创证券整理数据显示，新洁能的IGBT与英飞凌的IGBT在产品性能参数上基本相同，唯一的差别是新洁能IGBT的VGX要更高一些（VGX高了会更好一些），这说明国内在IGBT技术上与海外龙头企业基本一致。总体来看国内的市场份额和空间，国内市场的国产替代空间依旧很大。
从细分产品领域来看，随着全球电动汽车的快速渗透将加速IGBT和MOSFET的放量。2019年传统内燃汽车的功率半导体单车价值为71美元，而纯电动车的单车价值为387美元，其价值量提高了5.5倍，其中价值量占比最高的是IGBT和MOSFET，占比约为90%。全球电动车加快渗透带动IGBT需求放量，预计未来5年全球市场规模将达70亿美元，IGBT将会是增长速度最快的细分领域。
据华西证券数据显示，预计到2022年国内和全球的IGBT需求规模分别为256.79亿元和435.76亿元。其中，中国的新能源汽车在国家政策的驱动下，2025年的电驱IGBT市场规模可达165亿元，5年的平均增速将保持在30%。
根据IHS预测数据显示，2023年全球MOSFET市场规模可达到92亿美元，2016-2023年的CAGR为5%。中国的MOSFET市场规模为36亿美元，占据着全球差不多40%的市场份额。另一方面，根据Yole预测数据显示，功率IC的全球市场规模从2017年的173亿美元增长到2023年的227亿美元，年CAGR为4.6%。
5.0 财务分析
5.1 营收情况
图9：新洁能2016-2020年营收及归母净利润情况（资料来源：东方财富、格菲资本）
除了2019年外，公司2016-2020年的营收保持在一个较快的增长趋势中，这也符合整个行业的景气度上市趋势。2019年的增速下滑与公司的经营无关，主要是受整个功率半导体行业增速放缓和中美贸易战的影响。另外，新洁能近几年的归母净利润来看，整体处在一个快速上升的趋势中。2019年归母净利润下降较快，主要是由于公司的营业成本的增幅要远远大于营收的增幅导致。
5.2毛利率、净利率及ROE情况
图10：新洁能2016-2020年毛利率、净利率及ROE情况（资料来源：东方财富、格菲资本）
随着新洁能营收规模的提升，公司的毛利润、净利润、ROE也逐渐得到了改善，整体呈现一个上升趋势。公司的净利率和ROE从2016年的负值分别上升到了2020年15.19%和10.34%。另外一方面，新洁能毛利润、净利润、ROE也和公司的减少芯片客户销售和增加经过封测成功率器件的经营决策有关。
根据公司年报显示，芯片和功率器件2020年的毛利率分别是22.46%和25.87%，业务重心转向功率器件是提高公司的整体盈利能力原因之一。
另外，根据公司的成本分析表，直接材料和加工费是主要的两个成本来源，2020年的占总成本的比例分别为75.88%和21.42%。直接材料方面，公司2020年前五名供应商采购额 59,719.58 万元，占年度采购总额 84.09%，形成规模采购降低成本的同时可能也需要面对一些采购集中度过高带来的风险。加工费用方面，公司加大了自主封测产线的投入，后期也会降低在加工费用方面的支出，进一步提高公司的盈利能力。
5.3 各项费用支出情况
图11：新洁能2016-2020年各项费用情况（资料来源：东方财富、格菲资本）
管理费用方面，新洁能的管理支出占比在2019年达到了最高点后呈现回落趋势，2020年出现小幅上升的主要原因是管理人员薪酬增加和发生较多与上市有关的费用所致。
公司的销售费用的占比从2016-2020年维持在一个相对稳定的区间，虽然2020年销售费用同比+19.35%，但随着营收规模增长，公司的销售费用占比整体处在下降趋势中。
财务费用这方面新洁能一直保持着较好的资金管理能力，从2016-2020年财务费用均为负值，主要来源于公司对部分资金进行现金管理获取的利息收入增加所致。
新洁能在研发费用支出的占比中在半导体设计行业并不算太高，但是公司2020年的研发费用占比创了新高，为5.42%，与其他功率半导体行业的研发费用占比接近。虽然整体来看公司的研发支出并不算高的，这可能跟公司的产品主营方向有关，公司的主要产品种类相对比较专一，研发的投入自然会占比太高。
图12：新洁能2017-2019年MOSFET细分产品营收情况（资料来源：公司招股说明书）
此外，研发费用的占比并不是衡量一家公司研发实力的唯一标准。根据公司年报显示，截至 2020年末，公司拥有127项专利，其中发明专利36项。公司在已推出先进的超结功率MOSFET、屏蔽栅功率MOSFET和超薄晶圆IGBT数款产品基础上，进一步对上述产品升级换代。这些从公司2017-2020年的细分产品营收结构，中高端MOSFET产品（屏蔽栅功率MOSFET和超结功率MOSFET）的营收占比上升速度很快，这也是市场对公司中高端产品认可的一种体现。
5.4 资产负债率情况
图13：新洁能2016-2020年资产负债率情况（资料来源：东方财富、格菲资本）
新洁能属于轻资产公司，从公司2016-2020年的资产负债率的走势图可以看出，近几年的资产流动性保持在一个较好的状态。另外，公司的应收账款略微多于应付账款的，下游占用的资金会多一些。但是公司的下游客户多为行业的龙头企业，坏账的风险较小。整体看来，公司的资产流动性良好，资产变现能力以及短期、长期偿债能力较强。
5.5 运营能力和现金流情况
图14：新洁能2017-2020年营运能力指标情况（资料来源：东方财富、格菲资本）
作为半导体功率设计企业，对比同行业的其他半导体功率厂商，新洁能2016-2020年的总资产周转率、存货周转天数以及应收账款周转天数均处在一个合理的区间。虽然公司的总资产周转天数从2016-2020年处在一个缓慢上升的趋势，但是依旧远远低于同行业竞争者。以华润微和闻泰科技为例，这两家公司2020年的总资产周转天数分别为686.95天和435.22天，均高于新洁能，其总资产周转天数上升的主要原因与公司扩张资产有关。新洁能的存货周转天数从2016年的46.43天上升到了2020年的62.17天，但是对比斯达半导、捷捷微电等同行业竞争者，其存货周转天数要低很多。
根据东方财富数据显示，斯达半导和捷捷微电2020年的存货周转天数分别是126.64天和106.72天，存货周转天数几乎是新洁能的2倍，这说明新洁能存货周转能力还是比较强的。应收账款方面，从2018-2020年公司的应收账款周转天数呈现上升趋势。相对一些体量大的同行业竞争者，新洁能的应收账款周转天数略微偏高。以士兰微和华润微为例，这两家公司2020年的应收账款周转天数分别是95.54天和58.71天，均低于新洁能的118.71天。整体来看，新洁能的营运能力在同行业中算是很不错的。
从新洁能2020年现金流量表中可以发现公司的经营现金净流和融资现金净流均为正值，而投资活动产生的现金流为负值。这说明了新洁能目前处在一个扩张期。根据新洁能2020年报显示，公司将经营赚到的钱和融资的钱投入到了二期工程－DFN5*6封装生产线、二期工程－T0-220、T0-247生产线以及待安装研发设备中。这些投资将进一步提升公司的研发水平，扩大主营产品的生产能力，可以助力公司未来的发展。
6.0 估值
总体来看，新洁能的主营产品相对其他同行企业比较专一，将产品的重心全部都放在了功率半导体上。看似产品种类比较单一，但是地产品功能覆盖比较广，在IGBT产品领域的研发出的产品性能媲美英飞凌也是因为公司专攻单一产品带来的优势。
此外，专注于成长确定性较高的领域可以更好地提高公司的在该领域的产品覆盖范围，帮助公司加快由低端产品转向中高端等高毛利率领域。这点我们也可以从新洁能过去几年的营收结构可以看出，公司的营收结构明显往中高端产品转移。未来随着新能源汽车的快速发展和国产替代的加速中，功率半导体未来几年的发展成长确定性较高，特别是公司主营的MOSFET和IGBT产品一定会迎来一波新的增长。
未来业绩增长逻辑：
1.新洁能时实际控制人技术出身，在半导体行业内拥有32年的经验，是最早专注于8英寸晶圆工艺平台对MOSFET、IGBT等先进的半导体功率器件的技术研发和产品设计的领路人；
2.MOSFET和IGBT未来的成长确定性高，特别是IGBT将成为新的业绩增长点；
3.国产替代的加速推进和国产可替代空间较大；
4.盈利能力的提升，新洁能高价值含量产品的营收占比在逐渐提升中。
因为新洁能属于高科技行业，这里采取了PEG的估值方法。截止到2021年7月21日，公司的动态PE为77。归母净利润率采用了公司过去几年的平均增速。根据新洁能2021年上半年的业绩预告，公司的归母净利润增速在207.2%-216.23%之间，这里采用207.2%作为2020年上半年的归母净利润增速，经计算新洁能2016-2021年上半年的归母净利润平均增速为95.67%，最终可以达到新洁能的PEG为0.805，小于1，这说明公司股票目前处在被低估的状态。
此外，未来也需要关注市场8英寸晶圆代工产生带来的产能紧缺问题和新洁能首发原股东限售股解禁带来的限售股解禁风险（2021年9月28日将有6605万首发原股东限售股解禁，占总股本47%，解禁数量较大）。
文章来自：格菲研究院
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