（报告出品方/作者：长城证券，陈智旭）
1.环球影城概况
1.1 全球共 5 家环球影城，2 家位于美国，3 家位于亚洲
环球影城为全球知名的主题公园之一，历史最早可追溯到 1915 年，由摄影棚及外景制片 厂组成的环球城（Universal City）在美国好莱坞建立，并向游客收取门票开放参观，后因 有声电影出现后的声音收录问题，1920 年代末停止，直到 1964 年，环球城再度开放，即 为全球首家环球影城---好莱坞环球影城的前身。1990 年第二家环球影城在美国奥兰多开 业，2001 年第一家亚洲环球影城---日本环球影城开园，37 天入园人数即突破 1 百万，创 主题公园历史最快纪录，2010 年亚洲第二家环球影城---新加坡环球影城开园，今年 2021 年尽管在疫情背景下，受益中国良好的疫情控制，北京环球影城于 9 月 20 日正式开园， 据北京文化和旅游局发布，10 月 1-4 日共入园人数 10.5 万人。 截止目前全球总共 5 家环球影城，2 家位于美国，3 家位于亚洲，分别为日本、新加坡及 中国。
1.2 2019 年游客数位列第四，2020 年受疫情影响大
2019 年环球影城游客数排名第四：疫情前的 2019 年，全球前十大主题 公园集团入园游客数相比 18 年小幅上升 4.1%，环球影城入园人数超 5000 万人次，位列 第四位，迪士尼以近 1.6 亿人次遥遥领先，默林娱乐超 6500 万人次位列第二，默林娱乐 为英国著名的旅游景点运营公司，旗下主题公园主要有乐高公园、杜莎夫人蜡像馆、小 猪佩奇主题公园等，拥有我国知名主题公园欢乐谷的华侨城以近 5400 万人次位列第三。 从 3 年复合增速来看，位于中国的华侨城、华强方特及长隆超 10%位列前三。
2020 年疫情背景下主题公园游客数均大幅下降：TOP25 主题公园游客 数总体下降 67%，由于美国加州严格的管控措施（闭园、限流等），位于加州的迪士尼乐 园、迪士尼加州冒险乐园、好莱坞环球影城游客数均大幅下滑超 80%，其中迪士尼乐园 游客数排名从 2019 年的第 2 位降至第 12 位，好莱坞环球影城由 15 位降至 25 位，排名 降幅 10 位，而受益于中国良好的疫情恢复情况，北京欢乐谷游客数降幅 23%，2020 年排 名上升 14 位至第 10 位，排名上升幅度最大，此外广州的长隆欢乐世界及上海的迪士尼 乐园受疫情影响同样相对较小。据测算环球影城集团 2020 年游客数累计约 1600 万，相 比 2019 年总体下降 69%。
2020 年环球影城收入下降近 70%：从 8 家披露财务数据的主题公园集团来看，2020 年除 华侨城外的 7 家主题公园业务收入同比均大幅下滑，其中雪松会及六旗下滑幅度超 70%， 海洋世界、环球影城及默林娱乐同比下滑超 60%，位于中国的华侨城及华强方特表现相 对较好，同比分别升 42.7%及降 22.5%，其中据华侨城年报披露 2020 年累计接待游客数 恢复至 2019 年 82%的水平。值得注意的是主题公园业务收入 1）授权经营一般仅收取授 权费，如 5 家环球影城中的新加坡环球影城为授权经营，并不持有，2）除了门票、园内 消费之外，也包括其他相关收入，3）主题公园板块划分可能有所不同，比如华侨城板块 收入中除了 24 家景区之外还包含 24 家酒店、1 家旅行社及 4 家开放式旅游区（如欢乐海 岸）等相关收入，我们仅作大致的比较。
1.3 2019 年客单价排名第二，2020 年客单价基本平稳
2019 年迪士尼客单价同样位列第一，环球影城客单价排名第二，2020 年客单价基本平稳： 根据 8 家主题公园集团年报披露的主题公园板块收入及 TEA 报告中的入园总游客数简单 计算，疫情前的 2019 年入园游客客单价最高为迪士尼，超过 170 美元（约 1100 元人民 币），游客数与客单价均居首位；环球影城以 116 美元（约 750 元人民币）的客单价位列 第二，尽管游客数排名第四，客单价排名靠前；来自中国的华侨城客单价 87 美元（约 560 元人民币）位列第三。
值得注意的是，一方面正如上文所说不同公司之间收入口径可能 有所差异，另一方面同一公司年报披露的收入中采用授权经营模式的主题公园一般仅收 取授权费，而 TEA 报告中的总游客数授权经营的主题公园包含在内，以环球影城为例， 游客数若去除授权经营的新加坡环球影城，客单价大约为 127 美元（约 820 元人民币）。 由于 TEA 没有公布 2020 年各大主题公园集团总游客数，我们自行计算环球影城总游客 数，可得 2020 年环球影城客单价约 124 美元（约 800 元人民币），同比下降 2%，尽管游 客数大幅下降，客单价基本平稳。
1.4 环球影城为 NBC 环球旗下业务，康卡斯特为 NBC 环 球全资股东
2004 年环球影业与 NBC 合并成为 NBC 环球（NBCUniversal）
如上文所说，第一家环球影城---好莱坞环球影城的前身为环球影业摄影棚及外景制片厂 组成的环球城，因此环球影城最初为环球影业旗下业务板块。
1912 年 6 家美国电影公司合并成为环球影业前身---环球电影制片公司（Universal Film Manufacturing Company）之后，股东多次变更，MCA、松下等均有过入主，2000 年法国 维旺迪（Vivendi）成为全资股东。
另一方面 1926 年美国无线电公司（RCA）设立美国全国广播公司（NBC），成为美国第 一家商业广播公司，1986 年 GE 收购 RCA，成为 NBC 全资股东。
2004 年环球影业与 NBC 合并成为 NBC 环球（NBCUniversal），两者股东 GE 及维旺迪分 别持股 80%及 20%。
2013 年康卡斯特成为 NBC 环球全资股东
2011 年康卡斯特从 GE 手中收购 NBC 环球 51%股权，同时 GE 向维旺迪收购其 20%全部 股权后，康卡斯特持股 51%，GE 持股 49%，康卡斯特成为 NBC 环球控股股东。2013 年 康卡斯特从 GE 手中收购其余 49%全部股权，成为 NBC 环球全资股东。
主题公园业务收入占康卡斯特收入比重不到 5%
康卡斯特起家于有线电视接入业务，目前拥有有线通讯、NBC 环球、Sky 及流媒体 Peacock 等业务。其中有线通讯业务以 Comcast Cable 为平台，是目前美国最大的有线通讯服务供 应商，占康卡斯特收入比重超过一半，Sky 为 2018 年收购的欧洲付费电视公司，主要包 括天空电视台以及一些通讯硬件业务，占收入比重近 20%，NBC 环球业务涉及有线网络、 广播电视、电影娱乐、主题公园四大板块，占收入比重 30%左右，其中主题公园业务贡 献收入较小，占公司总收入比重不到 5%，此外康卡斯特旗下还有 2020 年建立的流媒体 平台 Peacock、球队投资等业务。
康卡斯特于美国纳斯达克上市，股权较为分散，股东以机构投资者为主，截至 2020 年末 知名资产管理公司Vanguard和Blackrock分别持股8.48%及6.95%，为第一及第二大股东。
2.环球影城经营情况
2.1 三种经营模式：自主经营、合资经营及授权经营
自主经营、合资经营及授权经营：从环球影城 5 个主题公园的历史来看，环球影城 的经营模式主要包括自主经营、合资经营及授权经营。美国当地的两家环球影城均 为自主经营，NBC 环球完全持有；日本在项目设立之初及刚刚开业的北京环球影城 均采用了合资经营的模式，1994 年日本环球影城开发及运营主体 USJ（Universal Studios Japan）的前身由环球的前身、环球的合作伙伴英国游戏及娱乐公司兰克集团、 大阪市政府及数家日本公司联合成立，环球持股不到 30%，大阪市政府为第一大股 东；北京环球影城同样采用了合资持股的方式，开发及运营主体北京国际度假区有 限公司中 NBC 环球持股 30%，由 5 家北京国企组成的首寰投资持股 70%；而新加坡 环球影城采用了授权经营的方式，由所在地圣淘沙名胜世界的开发及所有者云顶新 加坡 100%持有，NBC 环球主要负责授权名字及部分 IP。
合资经营模式有利于获取本土支持，在运营上环球依然有重大影响：可以看到除了 美国本土以外的环球影城成立之初均采用了合资经营或授权经营的模式，且在合资 经营中环球（即 NBC 环球，下文同）均持股比例较低，而当地政府或国企为第一大 股东，这种设置一方面降低了环球在海外采用重资产经营的风险，另一方面有利于 获得本土支持，包括资金、土地、文化等各方面。值得注意的是尽管环球持股比例 较低，但其通过协议对环球影城的建设、运营等各方面作出了详细的规定，对环球 影城的实际运营依然拥有重大影响，据康卡斯特披露北京环球影城尽管其持股仅 30%，但公司依然对其并表。
日本环球影城经历了合资经营、授权经营及自主经营三种模式：1）1994-2006 年合 资经营阶段：1994 年日本环球影城开发与运营主体 USJ 的前身成立后经历了一系列 股权变化，2006 年高盛变为第一大股东，持股 41%，大阪市政府持股降至 13%，环 球持股比例降至 12%，2）2007-2014 年授权经营阶段：2007 年 USJ 于东证创业板上 市，上市后环球不再持股，仅作为授权方，USJ 每年需支付营业收入的 7.5%作为基 本授权费用（环球影城拥有知识产权的商品费用另计），以获得环球影城在公园运营 方面的支持，2009 年高盛要约收购后 USJ 退市，3）2015-2016 年合资经营阶段：2015 年环球收购 51%股权，变为 USJ 第一大股东，4）2017 年至今自主经营阶段：2017 年环球收购剩余 49%股权，USJ 成为环球全资子公司。
2.2 选址：位于城市副中心
选址城市副中心：区位来看，环球影城选址均位于城市副中心，距离市中心及机场 1 小时车程内，如好莱坞环球影城位于洛杉矶西北郊的好莱坞地区，新加坡环球影城 位于圣淘沙名胜世界，北京环球影城位于北京东南部的通州区。公共交通方面除奥 兰多以外，好莱坞、日本、新加坡及北京环球影城均设有地铁站。选择城市副中心 一方面有利于降低土地等成本投入，另一方面对周边产业的带动有利于城市副中心 文化旅游功能的快速发展。
2.3 环球影城包括主题公园、水上乐园及城市大道
产品包括主题公园、水上乐园及城市大道：从已开业的 5 家环球影城来看，环球影 城主要包括主题公园、水上乐园及以餐饮零售为主的城市大道三种业态。5 家环球影 城中，面积最大、业态最丰富为奥兰多环球影城，由 2 个主题公园环球影城及冒险 岛、1 个水上乐园火山湾及城市大道构成，面积约 340 公顷。2019 年奥兰多环球影 城宣布建造新的主题公园“史诗宇宙（Epic Universe）”，面积约 300 公顷，与目前已 开业面积相当。此外北京环球影城于 2021 年开业，一期环球影城面积约 150 公顷， 若算上计划中的二期中国主题公园及三期水上乐园，面积将达 400 公顷，仅次于包 括史诗宇宙的奥兰多环球影城。因此从命名上，奥兰多及北京均称为环球度假区 （resort）而非环球影城（studio）。
主题公园通常包含 10-20 项景点和游乐设施：具体来看自持及合资经营的 4 家环球 影城，除好莱坞环球影城按上下区划分外，奥兰多、日本及北京环球影城主题公园 均按 7-10 个主题区划分，常规包含景点和游乐设施、表演及娱乐各 10-20 个，餐饮 20-30 家，零售 15-40 家，室内项目较多，适合天气较冷城市；唯一已开业的水上乐 园表演及娱乐、餐饮及零售相对较少；而城市大道主要由餐饮及零售构成。此外奥 兰多环球度假区及北京环球度假区各拥有 8 家及 2 家酒店。
2.4 围绕 IP 打造的主题公园
围绕电影 IP 打造的主题公园
围绕电影 IP 打造的主题公园：我们大致统计了环球影城自持和合资的包括奥兰多冒 险岛在内的 5 家主题公园 100 项景点和游乐设施、表演及娱乐项目，涉及 电影 IP 的达 86 项，其中 33 项来自授权 IP，如哈利波特、漫威、辛普森等，25 项来 自环球影业及 NBC 的原创 IP，20 项来自收购 IP，即来自梦工厂及照明娱乐，8 项 同时涉及多个 IP。
IP 来源-原创、收购及授权：1）原创 IP 依靠环球影业、NBC 强大的电影电视制作 能力，业务协同：环球影业历史悠久，依靠其强大的电影制作能力，塑造了全球知 名的科幻动作类 IP 如侏罗纪公园、金刚、速度与激情等，在美国当地拥有广泛的知 名度的儿童动画类 IP 苏斯博士系列等，此外 NBC 电视频道制作的脱口秀《吉米今 夜秀》主持人 Jimmy Fallon 也在奥兰多环球影城的游乐设施中出现；2）收购 IP 主 要来自梦工厂及照明娱乐：环球影城与梦工厂的合作可以追溯到 2003 年，2016 年环 球影业收购梦工厂，将知名动画 IP 怪物史瑞克、功夫熊猫，及梦工厂与派拉蒙合作 的变形金刚纳入麾下，此外 2007 年环球影业收购照明娱乐，收获小黄人等；3）授 权 IP 来自迪士尼、华纳等，并多次与当地知名 IP 合作：环球影城大部分项目来自 授权 IP，其中著名的哈利波特系列来自华纳授权，漫威英雄系列来自漫威影业（2009 年被迪士尼收购）授权，芝麻街、辛普森等知名 IP 同样来自授权。
此外可以看到环 球影城积极与当地知名 IP 合作，如日本环球影城早在 2007 年就开始与知名动漫商 集英社合作，几乎每年夏天都会推出海贼王舞台剧，2016 及 2017 年合作推出了 《Universal Japan Summer》、《环球影城·JUMP·盛夏》季节限定活动，2021-2022 年推出鬼灭之刃 XR 过山车项目。2021 年日本环球影城与任天堂合作的“超级任天 堂世界”主题区开始营业。授权 IP 一方面丰富了环球影城的 IP 组合，另一方面授 权 IP 在授权期限、范围、独家性等方面的限制与风险同样值得注意。
与 IP 创作方紧密合作：环球影城与 IP 创作方多次紧密合作，早在 1987 年，执导了 《大白鲨》、《侏罗纪公园》、《ET》等著名电影的导演斯皮尔伯格就开始担任环球影 城主题公园的创意顾问，负责帮助主题公园中景点的设计，并于 2009 年续约。2021 年日本环球影城超级任天堂世界主题区开业，2015 年环球影城即与任天堂开始合作， 同年宣布合作建造任天堂世界，由“超级玛丽”之父宫本茂负责监督设计施工。
多 IP 的整合及品牌塑造：从环球影城的发展历史来看，其品牌内涵不断丰富。诞生 之日环球影城即主打“电影嘉年华”的定位，绝大部分 IP 来自知名电影，从类型上 主打科幻及动画两大主题，通过相对强科技感和刺激的项目与游客建立更多功能性 链接，因此一直以来都有“环球影城相对科幻刺激，更适合年轻人”的说法。另一 方面环球影城同样拥有许多儿童喜爱的 IP，比如小黄人、功夫熊猫等，每个主题公 园都设置了儿童及亲子主题区，比如好莱坞环球影城的超级愚乐园、奥兰多环球影 城的啄木鸟伍迪儿童区、奥兰多冒险岛苏斯童话岛主题区、日本环球影城环球奇境 主题区、北京环球影城功夫熊猫盖世之地主题区，以覆盖多年龄段及家庭游客。尤 其值得一提的是，2005 年左右日本环球影城经过调查发现在日本，主题公园的主要 受众为女性及带儿童的家庭，随后日本环球影城明确提出将品牌定位由面向年轻人 的“电影嘉年华”转变为面向家庭及女性受众的“世界级家庭娱乐胜地”，更多通过 全园整体体验为游客提供情绪性链接，逐步增加亲子类游乐设施，游客中低年龄段 及女性比例明显提升。
为水上乐园打造自己的故事
为水上乐园打造自己的故事：环球影城唯一的水上乐园---奥兰多火山湾并没有涉及 任何现有 IP，但环球影城为其打造了自己的故事，公园中的游乐设施等均与故事中 的内容有关，如位于公园中央的喀拉喀托（Krakatau）火山以故事中的火神命名、游 乐设施飞流直下（Kala & Tai Nui Serpentine Body Slides）项目以故事中女儿（Tai Nui） 及其恋人（Kala）命名。
2.5 主题公园的创新与升级
内容与技术的不断更新升级：我们整理了环球影城的产品变化，可以看到一方面主 题公园的数量不断增加，另一方面主题公园开业后经常会进行一些主题区、景点和 游乐设施的新建及升级，从内容及技术上丰富与更新产品组合。1）内容上，不断增 加新的 IP 及游乐设施，此外每家主题公园都会推出一些季节性或限定活动，如万圣 节恐怖夜、奥兰多的 Mardi Gras 狂欢节、在哈利波特魔法世界过圣诞、好莱坞的跨 年活动及中国春节活动、日本的集英社限定活动及 20 周年限定活动等；2）技术上， 近几年越来越多项目采用 3D/4D 技术以提高沉浸感，此外为了增加游客便捷性，每 家环球影城都有自己的手机 APP，可以在 APP 上获取购票、地图、排队时间、定时 入场券、预约券等信息。
近两年好莱坞及奥兰多环球影城部分项目在 APP 上推出了 虚拟排队（Virtual Line）功能，即在 APP 上指定项目及人数后获取一个返回时间， 即可在指定时间游玩项目，减少现场排队时间。另外火山湾为每位游客免费提供智 能手环 TapuTapu，除了类似手机 APP 的定位、虚拟排队、移动支付等功能外，还可 以参与游戏区游戏互动，作为一种新的游戏方式，而近期开放的日本环球影城超级 任天堂世界则更进一步，游客可购买能量手环，在园区中触发机关互动、收集金币 及数字图章、完成游戏挑战等，也可作为 Amiibo 在 Switch 上使用，解锁游戏内容， 为丰富游客游玩体验探索更多的方式。
2.6 主要酒店运营模式
奥兰多环球度假区 8 家酒店，NBC 环球部分持股：奥兰多环球度假区包括 8 家酒店， 总房间数约 8600 间，NBC 环球部分持股，不拥有控制权。8 家酒店中 3 家于 2005 年前开业，4 家于 2010 年代开业，最近的一家于 2020 年开业。8 家酒店分为尊享、 优选、优质、超值 4 个档次，不同档次酒店拥有对应不同权益，基础权益包括提早 一小时入园、接驳车等，尊享酒店同时附赠奥兰多环球影城及冒险岛无限次快速通 行票。此外度假区提供多项优惠套餐，比如门票+酒店套餐、连住优惠等。
日本环球影城收取酒店合作费：日本环球影城酒店包括正式合作酒店 8 家、加盟酒 店 5 家、同盟酒店 8 家，其中正式合作酒店共计约 4200 间房，根据不同的合作模式 日本环球影城收取相应的合作费。相比奥兰多度假区酒店，日本环球影城合作酒店 权益相对较少，主要包括正式合作酒店部分游客可享受提早 15 分钟入园、加盟及同 盟部分酒店提供接驳车等，所有酒店不包括免费快速通行证。
北京环球影城酒店由首旅及凯宾斯基合作持有和经营：北京环球影城拥有环球影城 大酒店及诺金度假酒店两家酒店，位于环球影城主园区及城市大道之间，共计 1200 间房，由北京环球影城股东之一的首旅集团及凯宾斯基合资成立的北京凯燕持有与 经营，为避免首旅集团与旗下首旅酒店同业竞争问题，首旅集团承诺于 2022 年末前 将酒店转让予首旅酒店。
3.环球影城收入与盈利情况
3.1 收入表现基本由游客数拉动，客单价相对平稳
2018 年开始收入增速明显放缓：2013-2017 年康卡斯特主题公园即环球影城板块收 入增速维持两位数，2015 年末完成收购日本环球影城 51%股权实现并表，若按调整 后计算 2016 年收入增速为 12.7%。2018-2019 年收入增速降至 5%以下，2020 年受疫 情影响收入下降近 70%，创近 8 年新低，按季度来看 2020 年三季度以来收入逐步提 升，但仍低于 2019 年水平。
收入表现基本由游客数拉动，客单价相对平稳：2013-2020 年游客数增速基本与收入 增速一致，客单价相对平稳，2020 年疫情背景下游客数下降近 70%，客单价降幅不 到 5%。2014 年 7 月首个哈利波特魔法世界-对角巷于奥兰多环球影城开业，2014-2015 游客数及客单价均保持增长，客单价表现明显好于游客数表现，2015 年末完成收购 日本环球影城 51%股权实现并表，2016 年游客数同比大增，但客单价出现下降，推 测由于相比美国本土，日本环球影城客单价相对较低的缘故，2017 年上半年好莱坞 哈利波特魔法世界及奥兰多火山湾水上乐园相继开业，游客数及客单价平稳增长。
收入主要由游客消费、授权费及其他构成：主题公园收入主要来自三个方面，1）游 客消费，包括门票/年卡/快速票等门票相关消费、园内餐饮零售消费、停车费等，2） 授权费，如新加坡环球影城为授权经营，环球影城收取名字及 IP 授权费等相关费用， 3）其他，主要包括企业赞助费、合作费等，如日本环球影城游乐设施、表演、活动 等接受企业赞助，此外合作酒店也会支付合作费。康卡斯特没有披露收入结构，以 日本环球影城披露的 2008 年年报作参考，门票等运营收入占收入比重超过一半约 52%，餐饮及零售收入各占约 25%及 15%，企业赞助费等其他不到 10%。
门票
门票种类丰富：环球影城门票种类丰富，基本票以单日票及多日票为主，除好莱坞 环球影城外快速通行票均为附加票，即入园仍需购买基本票，此外也有季卡年卡， 根据不同的种类权益也会有所区别。以北京 VIP 票为例，权益包括专人陪同、入园 快速通道、代客泊车、无限优速通、专属观演席位、点心小食、贵宾餐厅美食、商 品餐饮折扣等。此外在支付方式上奥兰多推出了分期付款优惠、网上付款优惠等。
3.2 EBITDA 率维持在 40%-45%之间
主题公园成本主要包括运营成本、商品成本、员工成本、营销及管理费用等：其中 运营成本包括维修维护、折旧摊销、授权支出等，商品成本包括零售餐饮商品的采 购费、特许使用金等。根据日本环球影城 2008 年年报披露，成本中占比最高为折旧 与摊销成本及员工成本，各占总成本比重约 17%。
2013-2019 年主题公园 EBITDA 率维持在 40%-45%之间：康卡斯特主题公园板块 2020 年受疫情影响调整后 EBITDA 亏损，从 2013-2019 年表现来看，调整后 EBITDA 率维持在 40%-45%之间，2017 年开始逐年下滑，若考虑折旧与摊销，盈利水平基本 在 30%-35%之间。
4.投资分析
受益人均可支配收入的提升及交通设施的发展，疫情前中国主题公园市场快速发展，2019 年华侨城累计游客数超越环球影城跃居全球第三。2020 年受疫情影响，主题公园市场受 到较大冲击，但随着疫情不断控制，中国市场快速恢复，另一方面在国际旅游限制的背 景下，需求集中于国内释放，国内游、周边游、亲子游受到越来越多亲睐，环球影城及 各类主题公园作为高品质供给之一，预计将不断受益。
5.风险提示
疫情反弹风险、政策超出预期、经济不及预期、市场竞争风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。