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1 公司介绍：民营机制，耕耘行业二十年的速冻食品龙头
安井食品属于一家民营企业，由以前的经销速冻食品逐步转变为 主要从事火锅料制品、速冻面米制品、菜肴制品等速冻食品的研发、 生产和销售，主要产品为“安井”牌速冻食品，现有品种达 300 余个， 在速冻食品行业稳扎稳打已有二十余年，十多年前通过率先切入速冻 鱼糜等火锅料制品领域，走餐饮市场，异军突起，成为速冻食品领域 新一代领导企业。
1.1 管理层与股东利益高度一致，经营稳健
公司最大股东是新疆国力民生，主要从事对非上市企业的股权投 资、通过认购非公开发行股票或者受让股权等方式持有上市公司股 份，实际控制人为章高路先生。2001 年，国力民生以最大出资人身份 成立换顺民生，也就是安井食品前身；2005 年，刘鸣鸣通过接受转让 股份成为第一大股东，但是 2007 年公司进入成长期，急需补充资金 拓展市场，因刘鸣鸣个人资金实力有限，国力民生再次增资成为大股 东，至今第一大股东地位未变。而且国力民生一直以战略投资者身份 给予公司极大支持，以刘鸣鸣为首的高管团队则对公司具体经营具有 较强的自主权，都是伴随公司一步步成长壮大，经验丰富的管理者， 而且对于公司发展具备非常高的认可度。
作为国内速冻食品领域龙头型企业，公司坚持火锅料制品、米面 制品和菜肴制品三大制品有机结合，“高质中高价”模式走高性价比 路线。同时，公司以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略，实现 销量与品牌的双提升。生产方面，则坚持“销地产”建厂策略，目前 已经在无锡、泰州、四川、辽宁、湖北、河南等地均有产能布局。
2011-2018 年，公司收入、净利润年复合增速分别为 19.5%、20.9%。 其中，2015 年公司净利润下滑，主要是因为当年公司加大市场投入， 广告宣传费增加较多所致。总体来看，过去几年公司发展快，而且比 较稳健。分产品来看，速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品是 公司最大收入来源。而且为了适应餐饮市场发展，公司 18 年将原有 “其他制品”分类升级为“菜肴制品”，并将原有的千夜豆腐以及蛋 饺、天妇罗鱼、天妇罗虾、鲜腐竹等产品统一归入菜肴制品，使得产 品体系更加清晰。
虽然公司仍处于市场开拓期，但是其盈利能力表现稳健，其中毛 利率过去八年基本稳定在 26-28%之间；净利润率略有波动，与阶段性 市场投入有关，近几年来呈现缓慢上升趋势。
1.2 差异化挖蓝海，火锅料制品与餐饮结合，弯道超车引领行业发展
回顾历史发展，安井食品的成功与其精准的市场定位，也就是从 2007 年开始公司战略日渐清晰，重点推广火锅配料，以及有优势的发 面点心，放弃传统的，竞争激烈的米面制品；同时，渠道上，选择基 本上处于空白状态的餐饮市场，而不是竞争异常激烈的商超等零售市 场。
时光回溯到 2006 年，规模尚小的安井食品在速冻食品行业面临 两个难题：
第一， 速冻面米行业虽然发展速度不低，但是前几大龙头企业 份额高，还获得国内外资本支持，优势强化，小型企业 承压。2006 年，三全、思念、龙凤、湾仔码头四家市场 份额高达 52.9%，而且三全作为龙头 2008 年初登陆 A 股， 思念 2006 年 8 月在新加坡上市，湾仔码头在 1997 年 5 月 5 月引入美国通用磨坊战略投资者等。这几家龙头企 业不仅品牌知名度高，而且在生产技术更新，成本控制， 以及零售渠道费用投放等方面均具有非常强大的领先优 势，中小型企业在饺子、汤圆、面点等当时主流面米制 品领域基本无竞争优势。
第二， 超市等现代零售市场是销售主渠道，但门槛越来越高。 2006 年，我国绝大部份速冻食品都是供应在超市零售， 业务市场比例不足 5%（06 年行业规模以上企业营收 152 亿元，据此推算业务市场规模不足 8 亿元，基本处于空 白状态）。其中，大卖场等终端影响力大，相对强势，而 且冷柜资源有限，因此产品入场费、端头费、促销费、 海报费等越来越高，规模小的企业则自然受到挤压。此 外，零售市场直面消费者，企业对广告营销投入高，规 模小的企业势必难以承担较高广告支出。
从当时的速冻食品行业经营环境来看，速冻面米制品领域将是强 者恒强，而现如今以三全为首的龙头企业牢牢掌握速冻面米零售市 场，也印证了这一点。对于安井食品而言，2007 年预计规模仅 3 亿元 左右，仅占三全营收的 24%。这种背景下，安井在当年无法降低水饺、 汤圆等成本，也无法占领高端市场，坚持继续发展速冻面米制品也不 会有今天的龙头地位。相比之下，当时公司虽然在火锅料制品领域排 名第五，但是各家企业规模不大，公司与第一名差距较小，有比较大 的提升空间。
2007 年，安井食品推进无锡华顺与厦门华顺的整合，提高整体实 力，将工作重点放在厦门工厂，虽然无法与大企业正面竞争，但是公 司推动两个差异化发展，实现弯道超车：
第一， 避开传统的面米制品，主攻鱼糜制品等火锅料制品。最 开始做鱼丸、蟹棒等市场主销产品，在很长时段时间内 安井 20-30%产品是竞争对手所没有的。
第二， 避开零售红海市场，走餐饮蓝海市场。公司给自己定的 目标是做成渠道中的第一高端，而不是消费者的第一品 牌，也无需大量的广告投入，或者支付高昂的卖场费用。 这也和鱼糜制品等消费习惯有关，大多在连锁餐饮和批 发渠道消费。
站在当下时点来看，十多年的积累发展，安井食品已经在火锅料 制品市场，餐饮渠道开辟一片天地，即是辉煌历史，也是承载未来进 一步扩大的坚实基础，相比竞品具有明显的先发优势，未来也将是速 冻食品餐饮市场持续扩容的最大受益者。
2 速冻食品行业：千亿市场，人均消费非常低，提升空间大
作为一种具有食用安全，方便，营养美味和成本低等特点的消费 品，速冻食品在发达国家备受青睐。由于国内速冻食品发展起步较晚， 目前仍处于相对较快发展水平，伴随城镇化推进，以及生活节奏加快， 未来还有非常大的提升空间。
2017 年，我国速冻食品规模以上企业营收达到 1040 亿，同比增 长 8%；产量 568 万吨，同比增长 5.9%。人均消费量仅 9 千克，不及 日本人均消费的一半（22.9 千克），相比欧洲、美国则差距更大。直 观来看，经济越发达，社会生活节奏加快，速冻食品需求越大。
从品类来看，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面 米制品、调理水产品制品、速冻其他制品等。其中，速冻鱼糜制品与 速冻肉制品，以及部分其他速冻制品统称为火锅料制品，与速冻面米 制品规模相当，属于最核心速冻品类，预计规模超 400 亿元。
2.1 火锅料制品：企业众多，在成长中整合发展
火锅料制品中的两大品类，速冻鱼糜制品与速冻肉制品均属初级 农产品的下游深加工制品，生产工艺基本一致。目前行业正处快速成 长期，而且生产企业较多，市场集中度低。
未来五到十年发展过程中，预计行业集中度会持续提升，这主要 是因为 B 端消费群体看重产品性价比和质量，龙头企业规模效应强， 在产品定价上具有较强影响力，能够以相对降低成本提供较高质量产 品，小企业不断受到挤压。而且 C 端消费而言，更加注重品牌，龙头 企业在市场组织，品牌塑造上优势更强。
以速冻鱼糜制品为例，根据中国渔业统计，2014 年国内总产量达 到 152 万吨，近几年增速都保持在 10%以上，行业仍维持在相对比较 快的发展水平。
2.2 面米制品：市场相对成熟，龙头企业已成型，新品突破是关键
相比较于火锅料制品，速冻面米制品发展相对成熟，行业产量规 模日趋稳定，未来发展主要在新品类开发，老品类格局稳定。
首先，从品类角度来看，饺子、汤圆、面点这前三大品类市占率 高达 77.2%，产品结构十年未变，未来发展突破取决于企业推陈出新。
其次，从生产企业来看，三全食品、思念、湾仔码头作为三大龙 头，主要在商超销售，合计商超市占率超过 65%。
3 展望未来：行业稳定放量看一倍以上空间，取胜关键在于 餐饮
生活便捷化与餐饮的发展是速冻食品行业发展的主要驱动力，这 主要是因为经济发展到一定阶段，居民生活向快捷化，高质量发展， 饮食消费上体现为外卖等餐饮的蓬勃发展，成本提升倒逼餐饮部分后 厨转向工业化生产，以及居民家厨房消费对成品及半成品需求增加， 由此催生速冻食品的快发展。参考日本经验，国内速冻食品行业与日 本速冻行业 1990-2000 年这一稳定成长期非常类似，我们判断未来还 有一倍以上提升空间，预计到 25 年整个行业能保持接近 10%的复合 增速。此外，国内速冻食品 B 端消费不足 30%，海外则能达到一半以 上，家庭向餐饮的转出以及餐饮后厨部分工业化生产未来将极大提升 速冻食品B端消费占比，据此较早布局餐饮行业的速冻龙头更具优势。
3.1 参考日本：城镇化推动行业稳定扩容，生活便捷化与餐饮效率优 化是主驱动力
2018 年，日本速冻食品市场总规模 9105 亿日元（日本本土产值 加进口额，大概对应 581 亿元），总消费量为 289 万吨。05-18 年，日 本速冻食品行业收入年复合增速为 1.2%，同期日本速冻食品消费量复 合增速为 0.8%。其中，2018 年日本人均速冻食品消费量是 22.9 千克， 相比较于 2000 年提升了 4.2 千克。目前整个日本速冻食品市场已经非 常成熟，每年增速维持在小个位数水平。
总的来看，日本速冻食品发展经历了三个阶段，与日本本土经济 发展以及城镇化推进进程紧密相关，主要包括高速成长期，稳定成长 期，以及成熟期。相比之下，中国宏观经济发展以及城镇化推进进度 正好对应日本第二阶段，我们判断国内速冻食品市场正从高速发展期 转向稳定成长期，未来还有一倍以上提升空间。日本发展阶段具体分 析：
1968-1989 年：高速发展期。这一阶段，日本名义 GDP 年 复合增速为 10.2%，城镇化率由 67.9%提升到 77.4%；与此对应的是， 日本速冻食品市场年复合增长 14.2%，总消费量由 7.8 万吨提升到 126 万吨。
1990-2000 年：稳定成长期。这一阶段，日本名义 GDP 年 复合增速在 1%，城镇化率由 77.4%提升至 78.7%。整体经济发展进入 低速运行阶段，日本私人消费与 GDP 增速也基本保持一致。同期，日 本速冻食品市场年复合增速为 5.9%，远超经济发展速度，总消费量由 133 万吨增至 237 万吨，十年扩大近一倍。
2001-2018 年：成熟期。这一阶段，日本名义 GDP 年复合增 速为 0.3%，部分年份甚至出现下滑，城镇化率由 78.7%提升至 91.4%， 整体经济基本陷入停滞状态。同期，日本速冻食品市场年复合增速则 为 1%。
究其背后原因，这主要是因为日本经济高速发展背景下，生活节 奏加快，同时人工成本加大，营养又方便的速冻食品成为比较好的选 择。而且随着日本经济达到一定成熟阶段，速冻食品消费仍维持在比 较快的水平，这也从侧面验证速冻食品发展滞后于经济发展，前者也 是后者达到一定阶段的必然产物。
国内速冻行业发展背景与日本速冻第二发展阶段类似：纵观中国 市场，宏观经济来看，国内经济增速有明显放缓迹象，名义 GDP 增速 仍维持在 6.5%左右，城镇化率提升至 59.6%。预计未来一段时间内， 国内经济仍能维持在一定增长水平，而这恰好对应日本 1990-2000 年， 经济下行，但仍有正增长，城镇化率缓慢提升。而且当前国内消费环 境下，跑腿等业务兴起也正好印证了居民告别过去温饱式消费，向更 便捷，更高品质生活追求。我们判断，国内速冻食品也正从过去的高 速成长期逐步转向稳定成长期，而且将实现超越经济发展速度。从人 均消费，以及国内经济发展与城镇化推进来看，国内速冻食品行业一 倍以上空间可期。
人均收入提升，以及生活节奏加快，促进了消费者对速冻食品这 类既营养，又便捷的半成品需求大大提升。经济发展，城镇化率提升背景下，生活节奏明显变化，最直观体现就是外卖市场快速发展以及 跑腿业务的兴起。其中，跑腿服务主要是用场景体现为“忙、急、懒、 难”，而工作繁忙，懒散心里就首当其冲。对于吃饭而言，生活节奏 加快则直接带来两方面影响，一是，家庭做饭便捷化发展，对于成品 与半成品需求增加；二是，加大对外卖或者外出就餐需求，而餐饮处 于成本考虑也会逐步实现部分后厨的工业化生产，这都是速冻食品行 业快速发展的主驱动力。
冷链行业的快速发展为速冻食品行业发展提供机会：由于速冻食 品是经包装储存于-18℃— -20℃下（一般要求，不同食物要求温度不 同）的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，虽然这种方式可以 保持食品原有品质，但是对冷链运输要求高。冷链运输行业的发展一 直是制约速冻食品行业发展的最大因素之一。相比较于发达国家，我 国冷链运输还存在非常大的缺口，以农产品为例，根据国家发改委统 计，2015 年我国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别为 22%、34%、 41%，而美、日等已达到 85%，其中欧洲、美国、加拿大、日本等地 的肉禽冷链流通率已达 100%，蔬菜与水果冷链流通率也超过 95%。
以中国公路冷链运输发展来看，2017 年保有量已达到 14 万辆， 同比增长 21.17%，而且过去几年增速均维持在 20%以上较高水平，过 去六年复合增速高达 27.8%。
3.2 长期看餐饮渠道存三倍提升空间，制胜之道在于此
从渠道划分来看，未来行业增量主要来自于餐饮渠道，而且向规 模化、集约化发展。如果能够抓住餐饮，那么就能掌握未来行业发展 的主动权。
以日本为例，2018 年 55%的速冻食品销往餐饮等 B 端渠道。虽然 07-18 年日本速冻食品 B 端消费占比从 64%降至 55%，但一直维持消 费主流。比例下降，可能与日本速冻食品产品结构变化以及餐饮波动 过有关，与国内饮食习惯以及目前餐饮市场发展情况有所不同。
日本速冻食品领域，烹调食品占据 85.2%的市场，包括炸鸡类和 非炸鸡类，两者各占 25.6%、59.6%。对于非炸鸡类烹调食品，56%的 销售发生在家庭直接消费，而且我们也可以看到过去十年日本速冻食 品中烹调食品占比大，而且有提升趋势。
相比之下，中国速冻食品市场家庭以外的 B端消费占比不足30%， 但是相比 07 年不足 5%的占比有了很大提升，未来仍将持续。而且现 有商超渠道中以传统的速冻面米制品为主，销售主要掌控在三全、思 念、湾仔码头等企业手上。展望未来，火锅料市场发展较快，城镇化 推进带来外出就餐比例提升，预计未来餐饮市场消费占速冻食品行业 比例将超过 50%，甚至更多。由此可以判断，餐椅速冻食品行业将存 在 3 倍左右提升空间。
2018 年，国内餐饮社会零售总额达到 4.3 万亿，同比增长 9.5%， 近几年来基本维持在接近10%左右增长水平，预计未来几年仍能持续。
同时，外卖市场的发展也对速冻食品发展带来巨大需求。外卖消 费具有较强的时效性，消费订单零散，而且量大。在当前激烈竞争环 境下，出于成本控制以及食品安全，美味，快捷等多重考虑，速冻食 品等半成品成为外卖餐厅的首选。而且自 1 年外卖平台成立以来，这几年都维持高速发展态势，2018 年在线外卖市场规模超 2400 亿元， 同比增速达到 18%左右。
与整个餐饮消费类似，外卖市场在渠道下沉方面还有非常大的渗 透空间。虽然这几年外卖市场整体增速快，但是四线及以下城市增速 更快，而且提升空间更大。其中，一二线市场每日一次及以上外卖点 单占比高达 73.4%，而三四线城市占比仅 26.6%。随着低线城市人均 可支配收入相对提高，三四线城市外卖习惯将得到强化。
就餐饮内部而言，火锅市场当属第一大细分领域，占 22%，为火 锅料制品发展提供了比较大的机会。同时，餐饮运营成本抬升，后厨 部分工业化发展为速冻食品发展提供了机会。在火锅店以及整个餐饮 费用支出中，原材料进货成本、三项费用以及人工成本占比最高，而 且原料进货成本与人力成本上涨快。在这样的背景下，速冻食品的发 展正好是餐饮企业减轻成本上涨压力的一种不错方式，这是因为一般 食材的餐饮自我加工转为外采，不仅可以减少餐饮人工，而且工厂集 中化生产相比餐饮自我加工更具备成本优势。
3.3 规模化与集约化发展之路，行业集中度有待提升
得益于规模优势，体现在单位生产成本与渠道推广成本比较优 势，以及消费者对品牌产品的重视和追求，长期看速冻食品行业将走 向规模化，集中化。
以日本为例，1998 年至 2018 年国内速冻食品生产企业由 957 个 降至 444 个，减少 54%；单个企业平均生产值由 7.8 亿日元升至 16.1 亿日元，增长一倍左右。而且日本速冻食品行业前三大企业合计市场 份额接近 60%，集中度相对比较高。
对比中国市场，传统商超渠道竞争格局标稳定，其中三全、湾仔 维邦、思念市占率分别为 29.6%、16.3%、19.2%，合计市占率达到 65.1%。 但是，纵观整个速冻食品行业，前两大企业三全、安井食品市占率仅 5.1%、3.4%，安井相对强势的火锅料领域市占率也只有 10%左右，十 分分散，存在非常大的整合空间。
4 核心竞争力：产品性价比高，创新能力强，餐饮布局深， 盈利模式好
公司的核心竞争力体现在其领先于行业的产品创新能力，引领行 业发展，通过自我研发或者敏锐挖掘市场机会，不断开发新的大单品， 而且高质中高价定价策略下，性价比突出，能够在较长时间内领跑市 场，过去几年公司收入中 20-30%左右产品一直都绝对领先全市场。同 时，公司较早布局餐饮渠道，先发优势明显，占据行业向上发展风口。 此外，受制于冷链运输半径，公司“产地销、销地产”模式相比单厂 盈利更强，而且公司全国化产能布局，管理效率突出。
4.1 产品高质中高价，创新能力强
在产品方面，公司具备两方面的优势，一是，高质中高价定价策 略下，产品性价比突出；二是，创新能力强，强在两个方面，包括相 对较强的研发创新能力，以及对市场的高度敏感。公司要么自身推陈 创新创造大单品引领市场发展，亦或者是较早挖掘市场现有规模不 大，可能成为爆款的小单品，率先做大，领跑行业。
高质中高价模式，就是根据业务渠道特点，休闲火锅料及餐饮渠 道产品精确定位，不断提高产品性价比，打造静销力，提高相对优势。 通俗讲，包括两方面内容，一是，产品性价比高，这是 B 端消费群体 非常看重的一点；二是，逐步向高品质发展趋势，卡位消费升级通道， 在同一价格水平下，公司提供安全可靠，质量更高的产品。以撒尿肉 丸为例，安井蛋白质含量最高，价格适中；包心鱼丸则体现更明显， 虽然蛋白质含量高于海欣，低于海霸王，但是价格最低，性价比十分 突出。
同时，公司具备非常强的新品创造能力，过去几年公司收入中 20-30%的产品是竞争对手所没有的。公司每年都有新品推广计划，而 且上市以后均取得不错收入规模， 2019 年计划推广新品包括面米制品 中的蒸煎饺、桂花糕、小油条等餐饮渠道产品，以及火锅料制品中的 啵啵肠等新品。对于安井相对较强的创新能力，我们公司市场化机制 高，内部有较强创新文化传承；人员配置上，公司去年 9245 名员工， 技术人员高达 250 人，仅次于三全食品。目前公司拥有农村农业部冷 冻调理水产品加工重点实验室，在很多产品都有自身独特的技术创 新。例如，休闲鱼丸口感弹脆，质地紧密，而且耐高温高压；双色开 花肠，含馅肠体，利用特制设备，皮馅同步注浆，外观靓丽，水煮后 成开化状；撒尿肉丸，利用胶体复配，改善产品灌汤技术，并达到喷 汤汁的食用效果。
4.2 餐饮布局早，先发优势明显，占据行业风口
相比较于商超等零售市场，餐饮渠道盈利能力更强，而且是未来 发展的大方向，而安井餐饮渠道布局早，规模最大，先发优势明显。
分渠道来看，公司在经销商渠道、商超、特通等渠道收入占比分 别为 85.5%、12.0%、2.2%。
其中，商超以传统 KA、连锁大卖场为主，费用投入相对较高，品 牌示范效果较强；特通渠道，则是企业直接覆盖酒店、餐饮，包括呷 哺呷哺、海底捞等；经销商渠道，则对接范围较广，包括餐饮、农贸、 中小商超等，偏 B 端销售居多。整体看，预计 B 端销售占公司收入的 80%以上。而且从公司发展来看，过去五年经销商渠道收入增速一直 领先公司整体收入增速。
同类上市公司对比来看，虽然安井食品的毛利率中等水平，但是 其净利润率最高，远超同类上市公司。一方面，公司走餐饮等 B 端市 场居多，毛利率虽然不如商超市场高，但是费用率低，主要体现在进 场费，条码费等销售费用支出，销售模式决定了其背后经营不同；另 一方面，公司管理效率高，管理费用率与三全食品在同一水平。
4.3 渠道精耕：对经销商进行贴身服务
公司对渠道管理和对经销商服务在行业内领先。公司对经销商的 “贴身支持” 主要体现在打通销售渠道，增加渠道粘度，提升品牌 形象，丰富营销活动等四个方面。
其中，在公司的品牌推广上，公司协助经销商坚持以“视觉营销” 为主，按照“卖场内外、菜场内外”的广告发布地点、“终端布置+户 外广告”的广告发布方式。与此同时，公司还将在强势市场开展消费 者品牌建设工作，加大公交车、交通广播台、电视角标、高铁、地铁、 共享单车广告等投入，不断提升消费者品牌知名度。从店招、海报、 物料、到工作人员的服饰铺天盖地，以鲜艳夺目的“安井绿”为主， 极具视觉冲击力，吸引眼球，加深消费者印象。
在终端产品促销方面，公司主要通过联合经销商开展主题活动、 终端推广活动等方式进行。统一的活动主题加深了全国范围内消费者 对安井产品的印象，也拉近了产品与消费者的距离；在终端推广方面， 公司的推广活动主要通过在经销商门店试吃产品以及有奖销售活动 等方式进行。
此外，公司与经销商的结算模式也与其他公司不同。由于公司各 类促销活动频率高且种类繁多，导致发货时暂时无法对价格进行确 认，因此公司采用“二次对账”的方式对销售收入进行确认。具体方 法如下图。
采用二次对账的收入确认方式有几项优点：1）公司促销和 SKU 较多，这种对账方式可以让经销商较为灵活的拿货，及时调整经营策 略；2）公司的促销政策和价格执行可以根据市场情况和成本情况进 行月度调整，灵活性大；3）给经销商支持力度大，占用经销商资金 小，特别是在旺季时期，还可以减少公司财务流程的负担。这种销售 模式偏激进，公司承担了一部分存货和授信风险。在财务报表上的表 现则是存货和预收款项都比较高。随着公司品牌力和市场地位的提 升，2013 年以来，公司预收款扣除应收款项后，与存货中“发出商品” 的比例逐年提升，显示了公司财务政策更加稳健。
4.4 受制于运输半径，销地产，产地销模式效率最高，安井持续领跑 全市场
经过十多年的发展，公司形成了以华东地区为中心、辐射全国的 营销网络。在市场推进上，公司坚持走“销地产”建厂策略，以减少 运费，提高效益；同时，配合“产地销”战略，强化规模优势，降低 单位成本。
与海欣对比，其在福州金山、浙江舟山、漳州东山和浙江嘉兴设 有四个生产基地，但是运费占营收比重呈提升趋势。相比之下，公司 的生产基地更加均衡，运费占营收比重逐年降低。一般情况下，安井 新基地投产一年内，其产生的折旧摊销往往与远距离运输产生的费用 相当。但是，随着产能利用率提升，规模扩大，折旧摊销比重降低， 相比远距离运输会产生更多经济效益。
无论是收入、净利润规模，还是成长速度，安井食品都遥遥领先 竞争对手。2018 年，安井营收 42.6 亿元，净利润 2.7 亿元，过去 5年复合增速分别为 19%、21%，相比其他几家的个位数增速或者下滑 态势形成鲜明对比。而且安井规模直逼三全，前者以火锅料、面点、 菜肴等为主，而后者大多是汤圆、水饺等传统缺乏增长弹性的品类。
5 未来看点：主抓餐饮迎成长，全国化扩张稳步推进
作为行业新晋龙头，公司销售以餐饮渠道为主，努力打造餐饮中 央厨房概念，成为速冻食品行业扩容的最大受益者。市场方面，以华 东为中心逐步向外扩张，全国化版图渐成行，而且销地产、产地销策 略相结合，使单位成本支出最小化，效益最大化。
5.1 多维度抓餐饮，大单品模式做规模，行业成长最大受益者
除了产品差异化路线以外，公司在渠道推广方面坚持“餐饮流通 渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式，通过不断推出 餐饮适销大产品，丰富品类，强化餐饮综合竞争力，持续打造餐饮中 央厨房概念。目前来看，公司这种营销方式卓有成效，布局领先同行， 未来将是速冻食品餐饮渠道大发展的最大受益者。
2018 年以来，公司的品牌推广行动从“双剑合璧、餐饮发力”升 级为“三剑合璧、餐饮发力”，将速冻火锅料制品、速冻面米制品、 速冻菜肴制品三剑合璧，联袂出击，大力拓展餐饮。深度挖掘菜肴制品行业做大餐饮流通规模，“冻品先生”模式快速响应餐饮市场需求， 多维护组合打造餐饮中央厨房概念。2018 年下半年，公司推出子品牌 “冻品先生”，定位餐饮食材类，主要采取 OEM 形式。目前产品主要 涉及天妇罗鱼、天妇罗虾和腐竹。这主要是因为公司产能相对有限， 通过 OEM 形式可以快速响应市场需求，轻资产与重资产模式相结合， 可以实现对餐饮渠道的深度绑定。公司推广冻品先生便于以较低的成 本去挖掘餐饮需求点，一旦挖掘畅销大单品，公司则可转为自己生产， 避免前期生产端盲目过多投入，从而做到餐要制品领域，承接餐饮后 厨工业化发展。去年公司菜肴规模接近 4 亿元规模基础上仍保持 30-40%增速。
大单品模式是公司另一个发展战略，不仅可以集中资源做大收 入，带动其他单品销售，更能提升规模效应。公司大单品分为两种， 战略单品与战术单品，前者会得到公司更多资源投入。其中，战略单 品还分为全国性战略单品、区域性战略单品，按照“单品突破、单品 夺冠、单品称霸” 分别实施不同营销策略，公司推广相对成功的全 国性战略单品包括撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等，区域性战略单品 则有爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等。
新品推广上，公司每年都坚持聚焦资源培养 1-2 个战略单品，此 类产品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，具备销售冠军潜 力，而且要求公司经销商无条件配合战略单品推广，可以实现公司收 入规模快速而持续增长。特别是对于速冻面点制品领域，传统水饺、 汤圆市场已经非常成熟，公司按照“少规格、少口味”和“全渠道通 用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单品，不断将面米制品从华 东推向全国，做强做大发面点心。13-16 年，公司每年大单品收入占 比极本都在 35%以上，而且对当年增长贡献 50%左右。
5.2 全国化产能布局渐成型，不同市场不同打法，阶梯式放量
目前公司营销驻外机构包含 5 个分公司和 30 余个联络处，其中 核心市场华东区域营业收入占比较高的省份有江苏省、福建省、浙江 省，占华东区域营业收入的比重分别为 28.93%、22.95%、17.17%。 而且华东区域 18 年占公司收入比重 56.1%，过去几年占比有所降低， 但绝对额持续增长，主要得益于华北、东北、华中市场的持续开发。
目前公司在无锡、厦门、泰州、辽宁、四川、湖北、河南等地布 局产能建设，通过上市以及发型可转换债募集资金拓展无锡、泰州、 四川等地产能建设，未来几年产能逐步市场，将能满足公司全国化发 展稳步推进。根据公司现有 7 个生产基地规划，未来公司总产能可达 到 100 万吨左右水平，未来五年产能释放复合增速大致在 15-20%左右 水平。当前产能中，火锅料制品与面点制品比重大概在 75/25 水平。
5.3 短期成本可控，中长期看规模效应下盈利能力的持续提升
由于原材料占成本的 75%-80%，其价格波动将直接影响公司产品 吨成本。以火锅料制品为例，公司过去几年产品吨价与吨成本始终维 持在一定比例关系，不仅保障自身盈利稳定，而且保证产品高性价比， 维持其市场竞争力。短期针对成本变化，公司主要采取提前采购囤货， 锁定阶段性成本，以及价格提升来缓解成本压力。长期来看，公司集 中采购量大，采购价格优于市场价，而且规模化生产效率高，使得公 司成本控制更佳，特别是在行业成本上涨过程中，相对优势体现更明 显。
公司的原材料主要包括鱼糜、肉类、粉类、大豆分离蛋白，大多 不属于大宗，无公开市场价格，公司在厦门、无锡、泰州和鞍山四地 均设置采购部价格专门小组，对调研价格进行内部评比分析，然后审 批敲定，严控采购成本。
今年猪肉、鸡肉价格均有不用程度上涨，对速冻食品行业整体都 产生一定压力，但是龙头公司规模效应强，抗风险能力更强，短期虽 然业绩会有波动，但是长期看小企业会面临退出风险，利于行业份额 向龙头集中。公司肉类成本占整体营业成本比例在 28-30%之间，今年 8 月 9 日猪肉平均批发价格为 25.8 元/公斤，同比上涨 38.1%，相比年 初上涨 36.3%，给公司经营带来一定压力。为了规避经营风险，公司 年初开始全部使用进口猪肉，原材料库存相对充足，而且对于部分产 品降低猪肉使用比例，今年涨价影响在可控范围内。
此外，对于成本 后续上涨，公司还可以通过提价来转移压力。 此外，以 15 年为例，10 月 19 日猪肉价格上涨到 23.1 元/公斤， 同比上涨 17.8%，相比 15 年初上涨 23.6%，当年公司毛利率略有下降， 广告营销投入较多使得当年利润下滑。反观今年，公司并无特别高费 用开支，规模效应扩大，尚可抵消部分成本上涨压力。
以鱼糜原材料为例，公司规模成本优势突出。由于冷冻鱼糜中的 淡水鱼糜在养殖过程中可控性和稳定性高，在价格上较海水鱼糜更有 优势，公司淡水鱼糜采购占比提升，主要来自于湖北地区。
以湖北地区鲢鱼市场价格对比来看，13-16 年价格基本维持在 0.5 万元/吨左右水平，但是公司采购鱼糜均价逐年降低，这主要得益于公 司规模扩大，对鱼糜供应商议价能力增强。
费用端来看，规模提高所带来的费用率提升主要体现在以下几个 方面，第一，公司全国化产能布局仍在稳步推进，长期看跨区运输将 逐步减少，本区域产能自我消化，物流费用占营收比重仍有下降空间； 第二，人均产出提高，职工薪酬占营收比重有下降空间，例如，龙头 公司海天味业职工薪酬占营收比重不足 3%；第三，营收持续扩大， 其他费用占比降低等。
6 投资建议：成长路径清晰，把握发展价值
我们认为公司成长路径清晰，作为速冻食品行业龙头型公司，占 据行业发展最快风口。而且公司管理层持股，市场运作经验丰富，产品创新能力强，未来将以火锅料制品、速冻面点制品、菜肴制品等三 大品类为依托，以及冻品先生轻资产模式相结合，持续打造餐饮渠道 中央厨房概念。而来未来五年，公司产能规划清晰，产能稳步市场则 推动公司持续快增长，而且规模效应扩大可带来利润更快增长。与同 类食品公司相比，公司成长确定性高，理应享受一定溢价，给予“强 烈推荐”评级。
（报告来源：方正证券）
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