猫头鹰日志（MalltoWin Log)
在政策调控和资本寒冬下，中国的商业地产正在经历着一场史无前例的“资产大迁徙”。
以商业地产运营能力和金融创新能力为引擎，笨重的商业地产开始以类REITs和CMBS的方式，正在逐渐进入“金融高速公路”。
尽管距离公募REITs尚有一段距离，中国类REITs走过了高热度，快发展，广关注的2018。这一年里，相关政策利好不断、创新类REITs产品持续落地，类REITs产品类型不断丰富。
截至2018年12月28日，国内共发行类REITs产品13只，发行金额为253.68亿元，发行规模持续扩容，为标准化REITs的落地打下夯实基础，促进了中国REITs的稳步发展。
2019-02-27
面对商业地产存量庞大，融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。
也正因此，REITs作为目前全世界房地产领域最先进的生产力的代表备受瞩目，成为了商业地产未来的发展方向。
回顾2018，中国REITs热度持续上升，发展迅速，得到了各界的广泛关注。这一年里，相关政策利好不断、创新类REITs产品持续落地，不断丰富中国类REITs产品底层资产的类型和技术实操方法、为标准化REITs的落地夯实基础，促进中国REITs稳步发展。
展望2019，创新类REITs发展趋势依旧抢眼，房地产资本的寒冬正是证券化的春天。今天，新的证监会主席正式露面，或许REITs的公募化发展将更容易圆满。
公募REITs持续推进，终未破冰
都知道成熟市场的REITs是个好东西，各部委和相关机构都在致力于推动，但一年下来，似乎探讨为多，推进艰难。
2018年1月，证监会系统2018年工作会议召开，提出研究出台公募REITs相关业务细则。
2018年2月，深交所《发展战略规划纲要(2018-2020年)》发布，提出全力开展 REITs产品创新。
2018年4月，国务院提出加快发展住房租赁市场之后第一个落地文件由中国证监会、住房城乡建设部联合印发。《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》明确提出，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行REITs。
2018年11月，上海证券交易所副总经理刘绍统在2018第四届中国PPP融资论坛上表明，相关的金融监管部门正在研究基础设施REITs相关制度和推进方式。
2018年12月，党中央、国务院同意，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划 (2018—2035年)》。此前的《雄安新区规划纲要》指出，建立租购并举的住房制度，探索房地产金融产品创新。REITs作为国际上成熟的房地产投融资模式，是非常具有代表性的房地产金融创新产品。
REITs破冰的四大障碍犹存
究其原因，REITs与其说是一个金融产品，不如说是一种涉及法律、税收、金融成熟度和商业地产成熟度的全新制度安排，哪里是开个会、写个文件那么简单的。
据中国证券投资基金业协会秘书长陈春艳介绍，当下REITs破冰至少要突破如下四个方面的障碍：
一是法律的障碍。如果参考美国公司型的产品，需要从《证券法》入手，思考REITs属于何种证券；如果参考中国香港或者是新加坡的REITs，那么需要在《基金法》中寻找路径，这是在探索实现REITs路径中遇到的问题之一。
二是税收问题。税收相对比较复杂，可能是由于不动产的来源较为复杂，同时由于我国不动产的所有权归属与美国不同，从而导致税收也相对更为复杂。
三是资产处置及收购问题。目前我国房地产企业都是通过发行类REITs最后以回购的方式来实现短期融资，类REITs的规模是固定不变的，为最初的发行规模，这与国外REITs存在明显的区别，国外REITs的规模是不断变化的。
四是市场投融资方面的需求。这一点更为重要，通过调研发现要实现真正的REITs，且不说法律的限制，真正能够实现REITs合理定价的基础资产其实是非常少的。已经发行备案的类REITs的稳定现金流不是来源于它本身稳定的租金收入，而是依靠担保等外部增信来实现稳定的收益。REITs属于投行和资产管理业务相结合的产品，而这方面的专业人员相对匮乏。同时，对REITs进行估值的第三方机构目前还不成熟。
对于未来，公募REITs依旧是美好的幻境，即使贸然推出也未必起到预期的效果。未来可以在某些领域先对REITs进行试点，采取循序渐进的方式推动REITs发展，而短期内类REITs依然是市场的主流。
国内类REITs累计达43支，购物中心是主力
根据RCREIT(REITs研究中心)数据，截至2018年12月28日，我国共发行类REITs产品43支，发行金额累计903.21亿元。
资料来源:REITs研究中心
截至2018年12月28日，我国已发行类REITs持有物业类型主要包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店、 物流仓储中心、书店和社区商业等。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比为27%、26%和18%。
资料来源:REITs研究中心
2018年截至12月28日，国内共发行类REITs产品13只，发行金额为253.68亿元，发行规模持续扩容，MalltoWin统计结果如下表：
数据来源：REITs研究中心官网，猫头鹰研究所整理
其中，大部分产品的底层物业分布于国内一线城市，特别是北京、上海。尽管购物中心是累计发行量排名前三的物业类型，但在2018年仅有一个此类型类REITs产品发行，超过50%的标的资产物业类型集中在租赁住房。
在这些2018年发行的类REITs产品中，创新从未停止：首单物流地产储架REITs-顺丰产业园类REITs；首单公共人才租赁住房类REITs—深创投安居集团人才租赁住房类REITs；首单房企租赁住房类REITs-保利地产租赁住房类REITs；首单底层资产可赎回类REITs-皖新光大阅嘉类REITs；首单长租公寓储架权益类REITs-高和晨曦领昱类REITs。
此外，首单工业地产类REITs-东久智能制造产业园类REITs、首单地产基金储架式商业类REITs-光控安石商业地产类REITs、首单商业物业储架类REITs-首创钜大奥特莱斯类REITs和首单储架式酒店类REITs-开元酒店类REITs等创新类REITs产品也都落地可期。
2018年类REITs产品发行回顾
01
中联东吴-新建元邻里中心
发行时间：2018-02-09
标的资产：位于苏州工业园区的10处邻里中心
产品规模：产品发行总规模20.05亿元。其中，优先级14.50亿元，次级6.00亿元。
项目亮点：本产品系国内首单社区商业物业REITs。
交易结构：
02
中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期
发行时间：2018-03-13
标的资产：位于九个经济较发达城市的10处租赁住房
产品规模：产品发行总规模17.17亿元。其中，优先级15.45亿元，次级1.72亿元。
项目亮点：本产品系是国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs。
交易结构：
03
皖新光大阅嘉一期
发行时间：2018-03-30
标的资产：位于安徽省内经济较发达地区的24家书店资产
产品规模：产品发行总规模5.55亿元。其中，18皖新1A 3.55亿元，18皖新1B 2.00亿元。
项目亮点：本产品系国内首单底层资产可赎回REITs。
交易结构：
04
中联前海开源-碧桂园租赁住房第一期
发行时间：2018-04-27
标的资产：北京、上海和厦门的五个租赁住房物业
产品规模：产品发行总规模17.17亿元。其中，优先级15.45亿元，次 级1.72亿元。
项目亮点：本产品系国内首单达到百亿级规模的租赁住房类REITs产品。
交易结构：
05
华泰佳越-苏宁云新一期
发行时间：2018-06-08
标的资产：分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业
产品规模：产品发行总规模34.92亿元。其中，18苏宁1A 18.53亿元，18苏宁1B 16.29亿元，18苏宁1C 0.10亿元。
项目亮点：该计划为国内首单承续发行类REITs。
交易结构：
06
高和晨曦-中信证券-领昱1号
发行时间：2018-06-21
标的资产：上海浦江国际博乐诗公寓及柚米国际社区
产品规模：产品发行总规模2.50亿元。其中，18领昱1A 0.90亿元，18领昱1B 0.60亿元，18领昱1次1.00亿元。
项目亮点：该产品系国内首单民企长租公寓储架式权益类REITs。
交易结构：
07
中联前海开源-越秀租赁住房一号第一期
发行时间：2018-08-10
标的资产：位于广州的多处租赁住房
产品规模：产品发行总规模4.97亿元。其中，优先A级4.47亿元，优先B级0.50亿元，次级5.10亿元。
项目亮点：该产品系越秀租赁住房类REITs首期成功发行。
交易结构：
08
中信证券-泰禾集团慕盛长租公寓1号
发行时间：2018-09-07
标的资产：北京核心区域的泰禾集团慕盛长租公寓
产品规模：产品发行总规模8.11亿元。其中，优先A级1.70亿元，优先B级4.80亿元，次级1.60亿元。
09
中信证券-阳光城长租公寓1号
发行时间：2018-09-19
标的资产：位于上海市浦东新区馨乐庭服务公寓居住型房地产
产品规模：产品发行总规模12.10亿元。其中，优先A级4.00亿元，优先B级3.00亿元，次级5.10亿元。
项目亮点：该产品是系A股上市民营房企首单储架式长租类REITs。
交易结构：
10
深创投安居集团人才租赁住房第一期
发行时间：2018-11-01
标的资产：位于深圳的公共租赁型住房
产品规模：产品发行总规模31.00亿元。其中，优先A级9.30亿元，优先B级15.50亿元，次级6.20亿元。
项目亮点：该产品是全国首单公共人才租赁住房类REITs。
交易结构：
11
深创投中金-苏宁云创
发行时间：2018-11-21
标的资产：11处苏宁门店物业
产品规模：产品发行总规模49.20亿元。其中，优先A级28.72亿元，优先B级20.38亿元，次级0.10亿元。
项目亮点：该产品是2018年发行规模最大的类REITs产品。
交易结构：
12
华泰佳越-顺丰产业园一期
发行时间：2018-12-11
标的资产：顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园
产品规模：产品发行总规模18.46亿元。其中，优先级11.20亿元，次级7.26亿元。
项目亮点：该产品系国内首单类永续物流地产储架类REITs。
交易结构：
13
中联前海开源-远洋集团一号
发行时间：2018-12-13
标的资产：位于北京、天津的三处购物中心
产品规模：产品发行总规模32.03亿元。其中，优先A1级16.015亿元，优先A2级12.812亿元，次级3.203亿元。
结语
在周期波动、新金融崛起和股本委外渐次成长的背景下，商业物业的资产大迁正徙悄然发生，对开发商的投融管退的整合运营能力形成巨大挑战。
类REITs产品接连推陈出新，既为中国商业地产行业解决存量达、融资难、成本高等问题提供了可行渠道，也通过REITs知识理念的普及以及市场发展的推动为REITs的落地奠定了坚实的基础。
越是严酷的市场，越需要探索的坚持。只要敢于探索和实践，创新行业管理模式，坚持融入到中国整体产业升级转型的浪潮中，持续推动商业地产的发展，未来将是更美好的明天。
参考资料：
不动产投资基金（REITs）研究中心,《2018年中国REITs研究报告》
商业与地产
(ID:commercialproperty)
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