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证券代码：603511 综合评级：BBB
一、主营业务 评分：65
1、业务分析：公司是一家专注于高品质贴身服饰及其用品生产的企业，主要产品包括女士文胸、居家服饰、保暖衣、内裤等，旗下拥有爱慕（AIMER)、爱慕先生、爱慕儿童、LA CLOVER（公司旗下高端品牌）、爱美丽（IMIS)、乎兮、皇锦等品牌。其中文胸营收占比38.16%，是公司最大的单品；家居服饰、保暖衣、内裤合计营收占比接近56%。以上产品毛利率均超过65%，具有很高的毛利率。销售渠道上，直销占比约6成，电商占比约3成，经销占比约5%，截止2021年6月30号，直营终端1675个，经销终端410个，线上收入70%来自天猫和唯品会两个平台。行业存在一定区域性差异，经济发达地区与北方地区在衣着消费水平上偏高。由于双11、双12、圣诞节、元旦、春节、三八节等主要集中在第一和第四季度，故销售情况要略好于第二季度和第三季度。目前公司已在新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈设有门店，但出口占比不到1%。
2、行业竞争格局：目前贴身服饰行业参与者众多，其竞争格局主要分为品牌企业的竞争和非品牌企业的竞争。公司主要面临与品牌企业之间的竞争，但目前品牌企业集中度较低，市场竞争格局分散。公司与日本迅销、日本华歌尔、LB、PVH等外资企业相比，在品牌和规模上有不小的差距（外资品牌销售区域覆盖全球市场）。在国内，公司的主要竞争对手有安莉芳、汇洁股份、都市丽人等，公司在规模、品牌和技术研发上有较大的优势，特别是在男性和儿童市场上具有先发优势。根据公司招股说明书披露，国内2019年女性内衣线下渠道市占率为9.61%，为国内市场龙头。另外值得一提的是，近几年还有UBRAS、内外、蕉内等拥有互联网思维的新零售品牌，通过与资本的结合在短短几年内迅速崛起，赢得了不少年轻女性消费者的青睐；
3、行业发展前景：随着国内居民消费水平的提升，以及消费者对高品质生活的需求，国内贴身服饰行业还有较快的发展趋势。同时，国内市场的行业集中度相较于日本、美国、英国等还有较大的提升空间。但服装市场的技术门槛不高，更多的是品牌和渠道上的竞争。UBRAS等新锐品牌正是通过互联为思维传递对女性自我价值（随性、自信、独立）的认同，赢得了不少拥趸。另外还有Lululemon这样的品牌，通过在瑜伽这样的细分市场树立了极高的品牌知名度；
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1981年；办公所在地：北京
·业务占比：文胸38.16%（毛利率68.39%）、家居服及其他服饰22.01%（毛利率65.12%）、保暖衣17.94%（毛利率72.94%）、内裤15.61%（毛利率70.56%）、其他2.93%（毛利率54.28%）、代工OEM2.76%（毛利率17.8%）；出口占比：0.92%；
·产品及用途：主要为文胸、家居服饰、保暖衣、内裤等贴身衣物；
·销售模式：直销（59.28%）为主，经销（5.33%）和电商渠道（31.62%）为辅；
·上下游：上游采购化纤、棉等大宗原材料，下游应用至消费者日常生活；
·主要客户：前五大客户占比16.87%；唯品会（7.73%）、王府井（3.86%）、银泰集团（1.96%）、金鹰集团（1.73%）、大商集团（1.60%）；
·行业地位：国内贴身服饰龙头；
·竞争对手：汇洁股份、安莉芳、日本迅销（优衣库）、LB（旗下拥有维多利亚的秘密）、PVH（旗下拥有CK和Tommy Hilfiger)、日本华歌尔、德国黛安芬、德国舒雅、意大利La Perla、UBRAS、内外、蕉内等
·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、销售渠道；
·行业发展趋势：1、市场规模较快增长：根据智研咨询的数据，我国内衣市场规模已由2012年的1675.2亿元增加至2018年的4080.4亿元，增长态势良好。另外根据欧睿的数据，中国女性内衣市场零售额的复合增长率为8.26%，预计2022年将达到1973亿元；2、行业集中度提升：根据欧睿的数据，2019年我国女性内衣市场前五名的市场集中度仅为9%，同期日本、美国、英国市场前五的市场集中度分别为66%、58%、19%，因此我国女性内衣市场拥有较大的集中度提升空间；3、产品高端化与精细化：随着国内居民消费水平的提升，消费者更加注重生活品质，对产品有更高的要求。同时，消费者对特定场景有个性化需求，如跑步和瑜伽两项运动所需要的运动内衣；
·影响公司利润核心要素：1、宏观经济；2、原材料价格波动；3、产能；
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东为张荣明，个人持股比例约为62.3%，与前十大股东中的爱慕投资、今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美为一致行动人；高管薪资集中在30-90万元之间，股权激励约为4.73%，激励充足；
2、员工构成：以销售人员为主，是典型的销售密集型企业；人均营收35.7万元，人均净利润4.7万元，在行业中还属于较高水平；
3、机构持股：公司上市不久，不具备参考意义；
4、股东责任（融资与分红）：公司上市不到一年，IPO融资8.4亿，分红1.8亿，但考虑到实际控制人持股比例超六成，长期还有待观察；
·大股东：持股比例为62.3%；股权质押率：0%
·管理层年龄：39-60岁，高管及员工持股：4.73%
·员工总数：9417人：技术485，生产2000，销售6397；本科学历以上：1150；
·人均产出：2020年人均营收：35.7万元；人均净利润：4.7万元；
·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：8.4亿，累计分红：1.8亿；
三、财务分析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，固定资产6.86亿和在建工程1.27亿，说明公司还在有序扩张当中，无有息负债；合同负债约0.87亿，负债率约为15.98%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收同比增长仅1.33%，归属净利润同比增长32.66%，估计与疫情导致的线上销售占比提升，销售费用下降有很大关系；2021年前三季度营收同比增长5.6%，归属净利润下滑15.47%，主要因为公司线下自营渠道较多，受三季度国内局部地区疫情和恶劣天气影响销售额环比有所下降，而公司重视品牌建设与营销推广，销售费用上有所上升；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率波动较大，整体维持在10%以上，与公司近几年归属净利润波动有很大关系；毛利率长期维持在较高水平，在70%左右波动；净利润率有所波动，整体维持在10%以上；总资产周转率长期维持在0.9以上，比较稳定；
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金6.93，交易性金融资产12.13，应收账款1.46，预付款0.44，存货11.96，其他流动资产1.36；长期股权投资0.33，其他权益工具投资2.27，固定资产6.86，在建工程1.27，无形资产1.06；应付账款2.65，合同负债0.87；股本4，未分利润13.26，净资产42.86，总资产51.1，负债率15.98%；
·利润表（2021年Q3）：营业收入24.67（+5.6%），营业成本7.83，销售费用11.23（+18.94%），管理费用1.9（+4.15%），研发费用0.79（+6.24%），财务费用0.08（+270.95%）；净利润2.59（-15.47%）；
·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：16.4%、11.37%、13.73%、6.62%；毛利率：72.26%、70.73%、66.96%、68.24%；净利润率：14.41%、10.1%、13.22%、10.5%；总资产周转率：0.92、0.95、0.9、0.55；
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：目前行业市场空间较大，具备一定稳定增长的趋势，与日本、美国、英国等相比市场集中度有较大的提升空间。公司作为国内行业龙头有较强竞争优势，但与国际品牌相比市场具有一定局限性，品牌知名度也稍逊一筹。近年来国内一众新兴品牌发展迅猛，对传统品牌的冲击不小；
2、估值水平：根据公司的消费品特性赋予公司18-25倍估值；
·预测假设：营收增长：10%、5%、5%；净利润率：11%、12%、13%
·营收预测：2021E：37；2022E：39；2023E：41；
·净利预测：2021E：4.1；2022E：4.7；2023E：5.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率：18-25倍
·三年后合理估值：38-57亿；当前合理估值：60-85亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：18-21元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业稳定发展；（2）行业集中度有很大的提升空间；（3）行业龙头；
2、核心竞争力：（1）品牌优势；（2）研发创新优势；（3）渠道优势；
3、风险提示：（1）宏观经济波动；（2）线上渠道收入下滑；（3）成本、费用上涨风险；
·核心竞争力
1、品牌优势
公司作为贴身服饰龙头企业，核心品牌均获得第一梯队的品牌声誉，分别在女性、男性和儿童专业贴身服饰领域位于市场前列；
2、研发创新优势
公司研发能力持续赋能品牌，具有健康科技基因的高品质内衣持续畅销市场，公司研发团队一直致力于从消费者需求出发的产品色彩、技术、工艺、版型、人体工学、新型材料等专业性研究；
3、渠道优势
公司建立了规模化的全渠道营销网络，覆盖线上和线下，其中线下渠道以直营为主，线上渠道以天猫、唯品会、自建官网为主。截止2021年6月30日，公司拥有2103个线下零售终端，其中直营终端1675个，已覆盖全国31个省市，并已进驻新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈；
·风险提示
1、宏观经济波动
公司产品受众较广，需求受到宏观经济波动、零售行业景气度、人均可支配收入、市场潮流趋势变化等多重因素影响，加之新冠疫情影响，都会对公司业绩造成影响；
2、线上渠道收入下滑
2020年由于疫情，消费者倾向于线上购物，促使线上销售收入大幅增加。2021年由于疫情得到有效控制，公司线下收入上升明显，线上渠道收入有所下滑，公司将积极跟踪年轻消费者的行为习惯，打磨差异化渠道产品满足消费者需求；
3、成本、费用上涨风险
可预期未来，原辅材料成本、加工成本、人力成本、渠道费用等存在较大的不确定性，公司可能面对成本、费用上涨的风险；
六、公司总评 （总分69.75）
公司前身是北京华美时装厂，经过40年的发展，从一家集体所有制企业发展成为国内贴身服饰龙头，旗下拥有爱慕、兰考文、乎兮、皇锦等知名品牌。随着居民消费水平的提升，贴身服饰的需求也愈发个性化、细分化，行业整体呈现较稳定的增长。公司在国内有很强的竞争优势，特别是在男士和儿童的市场有较早的布局。但与国际品牌在知名度和市场规模上还有不小的差距。同时，UBRAS、内外、蕉内等互联网品牌的迅速崛起对行业的几个老牌玩家有较大冲击。公司在强敌环伺的情况下能否坐稳头把交椅，还有待观察。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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