（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理、韩欣）
1、公司简介：国内生态功能性合成革龙头，业绩拐点期来临
1.1、公司简介：国内生态功能性合成革龙头
公司主要研发和生产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料，主要应用于功能鞋材、 沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包、腰带票夹和 文具证件等领域。2015 年前为公司高速发展期，营收复合增速为 14.07%，受行业 边际递减影响，2015 年后收入及利润均增速放缓，2015-2020 年公司营业收入复 合增速为 2.36%，归母净利润复合增速为-1.82%。2021 年公司客户结构改善，陆 续与苹果、耐克、比亚迪等大客户合作，利润加速提升，2021Q1-3 公司实现营业 收入 14.88 亿元，同比增长 41.89%，实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 478.6%。
分地区来看，国内收入为主要的收入来源，中国大陆收入占比由 2011 年的 49.95% 升至 2020 年的 65.35%。国外收入下跌，主要是由于世界经济增长放缓，行业需 求增长乏力，市场竞争激烈，国内生产要素成本上升，部分中低端订单转移至东 南亚。分产品来看，公司以生态功能性合成革业务收入为主，2021H1 占比为 88.97%。
公司盈利能力稳中有升。公司毛利率主要受原材料价格变动（占比 60%以上）、 订单结构及产能扩张影响。2011-2012 年，公司毛利率呈现下跌趋势，主要由于（1） 募投项目部分投产，新老厂区各承担一部分产能，新老厂区间的原材料、半成品、 产成品等互相调拨导致公司成本费用有所上升；（2）公司订单总量增加，但较多 订单是小批量、多品种，导致生产运营成本有所上升；（3）受通货膨胀等不利环 境影响，公司原材料成本、能源成本、直接人工成本等成本费用上升。2013-2016 年，随着产能的释放以及原材料价格的下跌，公司毛利率逐步提升。2017 年，原 辅材料、能源价格大幅上涨，主要化工材料价格上涨约 30%-50%，基布价格上涨 约 10%-20%，能源价格上涨约 50%左右，保持高位运行，且部分原辅材料供应紧张。公司产品整体售价环比呈现上涨趋势，但调价速度、幅度远慢于原辅材料价 格的涨速、涨幅。2021 年，公司客户结构优化，高毛利订单占比增多，2021 年公 司综合毛利率提升明显，2021Q1-3 综合毛利率为 23.14%，较 2020 年提升 3.84pct。
公司费用率整体稳定，研发费用率提升。2018 年至今，公司管理费用率稳定在 9.6%-10.0%的区间，财务费用率稳定在 1.30%-2%内波动。疫情影响，公司的展览 费、宣传费、差旅费等均有所下降，销售费用率自 2018 年的 4.02%下降至 2021 年 Q3 的 3.31%。公司近几年重视研发，研发费用率有所上升。
1.2、发展历史：数十年坚持研发，坚守主业，业绩拐点期到来
公司于 1994 年成立，较早确定了以生产经营 PU 合成革为主的主营业务。早期 由于技术的限制，公司生产的聚氨酯合成革产品品质较为普通，但受益于快速成 长的市场，产品供不应求。进入 21 世纪，公司积极学习国外先进技术，产品逐渐 提升为技术含量高且功能突出的高物性合成革和功能性 PU 合成革，业绩增长加 速。自 2007 年始，公司全面加速推进生态功能性 PU 合成革业务，产品结构开 启新一轮换代升级。2015 年后，行业景气度下降致使公司业绩成长缓慢。但期间 公司始终坚持对研发的投入，逐渐赢得客户认可。2020 年开始，苹果、耐克、丰 田、宜家、长城、比亚迪、匡威、谷歌及欧派等多个领域的优质客户与公司签订 合作协议，业绩迎来拐点。
1.3、股权结构：一致行动人协议保证公司稳健运营
一致行动人协议保证公司稳健运营。2019 年 10 月，公司董事长、总经理姚和平 与其他 7 位股东签订一致行动人协议，保证公司的长期稳健运营和持续健康经营， 提升决策效率和行动效力。截至 2022 年 2 月底，八位一致行动人直接持股 0.41%， 通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接控股 21.9%。
2、行业：水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期
2.1、人造革合成革发展历程：三轮迭代 PU 合成革性能增强
人类较早就有使用动物皮毛的历史。但将动物皮毛加工成天然皮革，污染性强， 且色牢度等较多性能较弱，同时产量有限，价格昂贵。人类一直致力于研究天然皮毛的替代品。20 世纪初期，用硝酸纤维素溶胶涂覆织物所制成的硝酸纤维素漆 布被视为人造革合成革的前身。
PVC 人造革为第一代人造革合成革。1931 年，随着 PVC 聚氯乙烯工业化的生产 及 PVC 贴合法的生产工艺，推动了 PVC 人造革的出现。PVC 人造革技术逐渐成 熟，被大量产业化，并运用于多个领域。PVC 人造革具备防酸耐碱、耐水洗、色 泽光亮等优点，但其透气差，手感较 PU 革差，遇冷手感会发硬，另外，PVC 人 造革在生产过程中加入增塑剂、稳定剂及其它的添加剂，产品易因其中增塑剂 DOP 析出而变硬或发生霉变，限制了 PVC 人造革的使用年限。从环保角度来看， 废弃的 PVC 人造革难于降解，易对环境造成污染，尤其是 PVC 人造革中的稳定 剂含有铅、镉等重金属元素，欧盟、日本和美国等发达国家禁止使用。目前 PVC 合成革价格较低，使用减少，多见于使用在低端产品当中。
普通 PU 合成革为第二代人造革合成革。由于 PVC 人造革有较多缺陷，人类继续 对人造革进行研究。自 1953 年起，德国、日本和美国陆续研究出了 PU 合成革相 关产品。20 世纪 70 年代，合成纤维的无纺布出现针刺成网、粘结成网等工艺， 从而使 PU 合成革的外观和内在结构与天然皮革逐步接近，其他物理特性都已接 近于天然革的指标。
无溶剂聚氨酯合成革技术大约始于 2010 年。2010 年德国 BSAF 公司制备的无溶 剂合成革样品（无溶剂面层＋超纤基材）在深圳第八届中国国际聚氨酯展览会上 首次展出。由于其优异的环保性能，在国内逐渐发展起来。
2.2、PU 合成革上游供给充足，下游应用领域拓宽
上游供给充足，下游应用领域广阔。PU 合成革上游主要为石油化工行业及棉花 行业，整体来看，石油化工行业为充分竞争行业，供应充足，石油及棉花价格变 动对行业原材料价格有一定影响。PU 合成革下游应用领域广阔，其中鞋类、沙 发家具、服饰及箱包为主要应用领域。
2.3、市场规模：国内人造革合成革市场规模达 720 亿，集中度提升
国内人造革合成革行业规模达 720 亿元，集中度逐步提升。截至 2020 年 11 月， 全国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上工业企业收入及利润总额为 9092.3 亿元及 480 亿元。截至 2020 年，全国人造革合成革行业主营业务收入 724.13 亿元，人造革合成革产量 323.07 万吨。从集中度来看，行业高度分散，但集中度 呈现逐步提升趋势，2020 年 CR4 为 9.0%，较 2016 年提升 5.1pct。
2.4、市场格局：国内龙头有望抢占国际竞争对手市场份额
人造革合成革产业中心随成本的变化而转移至不同国家/区域。20 世纪 50 年代， 欧美为人造革合成革的主要生产基地。按照生产要素成本由高到低转移的趋势， 日本、韩国和中国台湾逐步成为了产业的中心。日本曾是全球人造革合成革的最大生 产国，生产量在 1990 年达到了顶峰。后逐步转移至韩国和中国台湾，继而再转移至中 国大陆。自 2000 年，中国大陆的人造革合成革产量超过中国台湾地区，成为世界上 最大的人造革合成革产地，到 2009 年底中国大陆的产量已经超过全球产量的 70%。随着中国大陆生产成本的上升，越南、巴基斯坦、印度等一些新兴国家的 人造革合成革产业也呈现出快速增长的趋势。而意大利作为传统时尚基地，在时 尚皮革方面发展领先。
日本超纤 PU 合成革世界领先。日本以生产高档超细纤维合成革为主，由于其发 展较早，有较多的积淀，同时伴随着日本汽车、电子等多个产业的发展，PU 合成 革在材质、功能、环保等多个方面都世界领先，研发能力优异。日本人造革合成 革主要生产企业有可乐丽、东丽、帝人、旭化成等，覆盖领域包括汽车内饰、功 能鞋材等。
韩国及中国台湾主导中高端 PU 合成革市场。随着成本的增加，韩国和中国台湾 的普通产品价格难以与中国大陆产品匹敌。目前韩国和中国台湾市场主要占领中 高端的 PU 合成革市场，注重在产品性能上模仿真皮，对 PU 树脂、基布及纤维 的研究和开发较为深入，技术含量高，具有较强的竞争力。韩国和中国台湾在汽车内 饰、功能鞋材及电子产品等领域有一定占有率。
意大利为时尚人造革合成革之都。意大利为世界时尚之都，其制作的皮具包、皮 具沙发等产品受到世界的欢迎。意大利制作的人造革合成革注重产品外观及真皮 质感，讲究产品的设计及时尚性，在产品的花纹、色彩设计方面引领世界流行趋 势，其生产的人造革合成革主要用于制造高档服装、箱包及时尚鞋。
国内小企业稳定供货能力差，国内龙头逐渐赶超国外竞争对手。目前来看，国内 小企业生产的 PU 革质量较差，且供货能力不够持续稳定。分下游来看，国际运 动品牌方面，中国台湾、韩国企业为耐克阿迪等运动鞋服品牌的主要供应商，日韩企 业为汽车及电子领域的传统优势供应商，韩日台企业在品牌资源上享有优势。近 十年来，随着国内龙头的技术积累，产品质量、交期和创新能力逐步追赶上境外 企业，逐步吸引国内外下游优质品牌商的关注。如安利股份自 2020 年开始获得了 苹果、耐克等多个品牌的合作机会。未来预计随着资源的进一步接入，国内皮革 龙头有望抢夺国外竞争对手市场份额，获得新的成长机会。（报告来源：未来智库）
2.5、水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期
量增转为质变，行业升级加速。行业需求不振，生产要素成本提升，且随着环保 政策的趋严，大量中低端产能出清。未来，行业的主要升级方向将是能够通过研 发提升技术能力，实施品牌化和差异化战略，布局中高端路线的公司有望建立竞 争力壁垒。
PU 合成革产品性能优良多样，较 PVC 人造革更具市场竞争力。在性能方面，PU合成革比 PVC 人造革更具优良的物理特性，在显色度、透气性、柔软弹性等方面 均优于 PVC 人造革，具有很强的市场竞争力。
生态功能性 PU 合成革综合性能优异。相较于普通聚氨酯合成革，生态功能性聚 氨酯合成革具有环保、高物性、功能多样等优点，生态环保指标达到中外多项先 进环保标准，在多项性能上均表现优异，多运用于中高端市场。
生态功能性 PU 合成革与超纤 PU 合成革对比，超纤 PU 合成革拥有类似于天然皮 革的外观和三维立体的网状纤维结构，具有卓越的力学性能，抗张强度和撕裂强 度高，切口类似真皮。但超纤 PU 合成革的缺点是花纹、颜色、外观等方面有一 定局限，价格相对较高，大多数采用苯减量工艺，环保性能不如生态功能性聚氨 酯合成革。生态功能性聚氨酯合成革及复合材料将逐渐与真皮、纺织品、TPU、 石墨烯、硅胶、生物基等高新复合材料融合，已不再是传统意义上的聚氨酯合成 革，正加速替代真皮、PVC 人造革、纺织品、塑料、合金等传统材料，具有颜值 美丽、时尚流行、质感优良、功能出众、生态环保的优点。
环保政策趋严，PVC 人造革及动物皮革受限制，PU 合成革替代成趋势。PVC 原 料污染重，产品难降解，废弃物处理难度较大，对生态环境将造成较大的影响。 多国均已出台政策禁止或限制 PVC 人造革的使用。目前，欧盟已经对 PVC 人 造革的生产和销售进行限制，日本在汽车装饰材料中禁止使用 PVC 人造革产品。 在我国，“聚氯乙烯普通人造革生产线”也被列入了限制类发展项目。PU 合成革环 保性能好，未来将形成对 PVC 人造革的替换趋势。此外，动物皮革需先制作真皮， 真皮会产生较多的污水、污泥和异味气体，也拥有较多的环保问题，PU 合成革也 将对其产生替代趋势。
水性无溶剂 PU 合成革将成为未来合成革发展的主要方向。2016 年，国家工业和 信息化部、财政部联合印发《重点行业挥发性有机物削减行动计划》,到 2018 年 将减少苯、甲苯、二甲苯、二甲基甲酰胺（DMF）等溶剂、助剂使用量 20%以上， 其中二甲基甲酰胺(DMF)主要用于合成革行业，可以预计 DMF 在生产中的使用将 大大减少。此外，服装品牌商也积极相应环保号召，2011 年服装行业主要品牌团 体发起有害化学物质零排放计划（ZDHC），共同承诺引领行业实现有害化学物质零排放。阿迪达斯（ADIDAS）、耐克（NIKE）、彪马（PUMA）、H&M、PVH、 李宁等众多国内外知名品牌均有参与此项计划。品牌商对上游环保的要求逐渐攀 升。传统溶剂型聚氨酯合成革制作过程将产生大量 DMF 废物，受限于法规及下 游行业要求，将逐渐被淘汰，因此水性无溶剂聚氨酯皮革将成为新的发展趋势。
3、公司：研发高投入见成效，客户结构改善前景广阔
3.1、坚持研发高投入，迎来盈利收获期
前瞻性高研发投入立行业技术标杆。公司集聚资源，重视主业，坚持高研发投入, 聘请高数量研发人员。2020 年公司研发费用 8457.99 万元，占营业收入比例为 5.47%，研发人员数量 385 人，占总人数比例为 14.47%。公司研发投入行业领先， 仅次于华峰超纤，研发费用率行业第一。人才和技术支持方面，公司与中国科技 大学、中科院合肥物质科学研究院、合肥工业大学、安徽大学、合肥学院、安徽 建筑大学、安徽理工大学、陕西科技大学等多家高校建立了良好的产学研合作关 系。公司前瞻性较好，2011 年开始对水性无溶剂聚氨酯合成革生产工艺进行研究 投入。公司于 2019 年完成突破，建立了第一条水性无溶剂合成革实验性生产线。 2020 年 11 月，公司自主研发产品水性无溶剂生态功能性聚氨酯合成革入选“国家 绿色设计产品”名单。在良好的研发技术支持下，公司的产品性能优异，可应用于 中高端产品。
水性无溶剂聚氨酯合成革领域大有可为。截至 2021 年，公司已有 7 条水性无溶剂 生产线投产，水性、无溶剂产品营收占比约 18%左右。在行业发展态势利好的背景下，公司未来在水性无溶剂聚氨酯合成革领域有望大幅度放量。在“十四五”期 间，公司计划形成年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料 1 亿米左右的生产经 营能力，其中水性无溶剂产品营收占比预期能提升至 40%左右。
除在生产工艺上不断提升环保性，公司也积极对新材料进行开发。公司专注于重 点突破聚氨酯合成革和复合材料的结构功能、集成应用等关键和共性技术，在高 性能、多功能、水性、无溶剂、TPU、硅基、生物基、回收再生、可降解、石墨 烯等方面积极开发应用，达到了国际领先水平的工艺技术。公司逐步成为带领行 业技术进步和升级转型的行业龙头，满足全球消费者的需求。
3.2、2+4 打造先发优势，新导入客户带动量价齐升
2+4 模式稳定公司原有优势领域，积极拓展新兴客户。公司主要客户涉及功能鞋 材、沙发家居两大优势领域及电子产品、汽车内饰、体育装备及工程装饰等四个 新兴优势领域。目前功能鞋材和沙发家居两大优势品类营收占比合计约 80%左右， 未来预计为高基数稳增长态势，公司仍将牢牢把握原有优势领域，增收增利。公 司与安踏、特步、李宁、361 度、鸿星尔克、匹克、中乔等运动休闲品牌客户均 有合作，为其战略供应商或主力供应商。在国际运动休闲鞋材领域，公司与 PUMA、 ASICS 合作态势良好。随着公司产品力的提升，近两年公司陆续取得了与耐克、 匡威、威富集团、TOMMY、CK 等国内外多个大品牌的合作。此外，公司积极 培育新客户，未来也将积极联系阿迪达斯、NB、斯凯奇、UA 等国际运动休闲品 牌，作为驱动公司未来中长期发展的储备客户。在新兴的电子产品和汽车内饰领 域，公司与苹果、谷歌、比亚迪及一汽丰田进行了合作，具有较好的先发优势。
新兴领域先发优势足，低基数高增长有望。与国内对手比，公司生产生态功能性 聚氨酯合成革及复合材料行业领先，产能最大，较多国内公司优势领域在于生产 超细纤维聚氨酯合成革。但超细纤维聚氨酯合成革环保性能不佳，对比生态功能 性聚氨酯合成革在花纹、颜色、外观等方面有一定局限。国外竞争对手及中国台湾企 业与国际运动休闲鞋品牌及其代工厂渠道关系和客户关系整合良好，具有一定先发优势。但公司目前正凭借不断提升的产品力，获取更多功能鞋材优质客户，占 领市场。
3.3、越南布局产能，充分利用区位优势
越南布局产能，充分利用区位优势。公司主要产能在总部合肥，合肥毗邻上海、 南京，铁路、公路、航空网络发达，交通运输方便快捷。公司顺应聚氨酯复合材 料下游行业生产基地国际转移趋势，在俄罗斯投资收购安利俄罗斯有限责任公司， 在越南建立工厂。一方面，随着国内企业生产要素成本提升，近年来聚氨酯合成 革及复合材料下游运动休闲、沙发家居等国际一线知名品牌客户如耐克（NIKE）、 阿迪达斯（ADIDAS）、彪马（PUMA）、亚瑟士（ASICS）、爱室丽（ASHLEY） 等纷纷向越南转移产能，在越南投资建厂。公司将产能布局于越南，将更好对接 服务于客户，保证快速的材料供应并降低运输成本。另一方面，国内劳动人口紧 张，越南布局将获得更充足的劳动力。再者，越南目前政策税收福利较多，且国 际贸易关税风险较小，公司布局越南将获得较多收益。
越南产能预计 2022 年上半年部分生产线可投产。公司位于越南平阳省新加坡工业 园Ⅱ号工业区，目前规划建设 4 条生产线，建成投产后计划形成年产 1200 万米生 态功能性聚氨酯复合材料的生产经营能力。目前公司正在为部分生产技术人员办 理有关入境越南申请手续，预计 2022 年上半年部分生产线可以投产。
公司产能持续扩张，有力支撑新增订单提升。公司 2021 年产能 8500 万米，较 2012 年产能提升 70%，预计 2022 年越南产能投放后，总产能有望增至 9100 万米。除 越南新增产能外，安利工业园产能已投放，主要用于生产生态功能性聚氨酯合成 革和水性无溶剂聚氨酯合成革。
4、财务分析：收入规模领先，盈利能力趋好
营收及利润规模行业领先，业绩情况好转明显。公司总营收及利润保持行业领先 地位。公司 2021Q1-3 实现总营收 14.88 亿元，同比增加 41.89%，实现归母净利 润 0.99 亿元，同比增长 478.63%。受疫情影响后行业回暖，客户结构改善影响， 2021 年业绩水平同比增长明显。
毛利率及归母净利率呈持续上升态势，未来发展空间较大。自 2017 年起，公司 毛利率与归母净利率呈现稳定增长趋势。2021 年前三季度毛利率为 23.14%，归母净利率为 6.63%，达到同业领先水平。随着公司产品和客户结构的优化，未来公 司盈利能力仍有较大上升空间。
期间费用率稳中有降，成本控制能力较强。受下游品牌客户较多影响，公司销售 费用率较高，但公司逐步控制，2016 年后呈逐步下降趋势。财务费用率控制较好， 2021Q1-3 公司财务费用率为 1.3%。管理费用率稳中有降，基本保持在 9.5%左右 的水平。
公司营运能力基本稳定。由于公司优质品牌客户增多，给予大客户一定账期，因 此公司应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数有所提升，但整体运营 能力较好，处于行业中等水平。
公司财务杠杆较高，偿债能力稳定。公司短期及长期负债水平较高，但整体稳定。 负债水平较高主要是由于优质客户有一定账期，因此公司相对同行需有一定的融 资提供营运资金。
公司 ROE 处于行业领先水平，且保持快速上升趋势。公司近三年 ROE（摊薄） 均处于同业前列，2021Q1-3 实现 ROE（摊薄）8.61%。2017 年以来，公司摊薄 ROE 快速增长，回报显著。同时，随着未来疫情情况好转以及公司经营质量改善， ROE 水平有望进一步提升。（报告来源：未来智库）
5、盈利预测
产能：假设随着订单提升，公司越南产能于 2022/2023 年分别释放 600/600 万米，2021/2022/2023 年产能利用率分别为 80%/82%/85%，产销率分别为 99.0%/99.0%/99.0%。
单价：根据公司 2021 年度业绩预告，公司主营革产品（生态功能性合成革） 销售单价较上年提升 15%，随着客户结构改善，公司产品单价保持提升趋势， 平均每年提升 14.5%/10.0%/8.0%，2021 年公司毛利率大幅度提升，2022-2023 年预计受 原材料价格变动影响，毛利率提升速度 有 所 放 缓 。假设 2021/2022/2023 年毛利率分别提升 4.5pct/1pct/1pct。
其他业务：假设其他业务 2021-2023 年营收分别增长 100%/10%/10%，毛利率维持 2021H1 的水平，分别为 7.57%/7.57%/7.57%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站