（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1、走进调味品行业
1.1 调味品产品矩阵丰富，子品类发展阶段不一
我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。调味品是指在饮食、烹饪和食品 加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等 作用的产品。我国调味品历史悠久，在发展过程中根据我国的饮食文化形成了别具特 色的调味品体系，在食品板块中具有举足轻重的作用。调味品细分板块众多，根据不 同的分类标准可以分为不同的类别。按成分可分为单一调味品与复合调味品；按地方 风味可以分为广式调料、川式调料、港式调料与西式调料；按成品形状可以分为酱品 类、酱油类、汁水类等。
我国调味品各子品类发展阶段不一。酱油、食醋作为传统调味品，在行业中已拥有一 定的市场规模，体量较大，目前处于成长阶段。食盐作为居民生活的必需品，市场渗 透率高，已发展到成熟阶段。中西式复合调味品起步相对较晚，目前处于初步发展期。 随着消费者的健康观念不断提高，传统调味品中的味精等子品类市场发展空间相对有 限，目前处于衰退期。
1.2 调味品行业发展历程
调味品行业从最初的计划管控阶段发展至目前的产业升级阶段。调味品行业的发展历 程大致可分为 4 个阶段。第一阶段为改革开放前，调味品行业由政府进行管控，调味 品企业以民营企业为主。在该阶段，调味品的产品结构较为单一，主要系单一调味品。 第二阶段为 20 世纪 90 年代-2000 年，行业处于上升调整期。改革开放后，随着市场 经济的不断发展，调味品逐步多元化，并出现了复合调味品品类，行业开始细分发展。 第三阶段为 2001-2013 年，行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展， 带动调味品需求的增加。2001-2013 年，我国调味品行业收入复合增速达 17.44%。2014 年至今，行业处于结构升级阶段。随着收入水平不断提高以及居民对健康观念的增强， 中高端调味品市场存在一定的发展机遇，调味品逐步向多元化、复合化的趋势发展， 产品结构有所上移。
1.3 调味品行业产业链
在调味品行业的产业链中，上游由原料商构成，中游由品牌商构成，下游由渠道商与 消费者构成。上游的原料商包括种植业、包装业与食品添加剂加工制造业等；中游的 品牌商由海天味业、中炬高新、千禾味业等公司构成；下游的渠道商通过线上与线下 销售的方式将产品销售给终端消费者。消费者可以通过商超、百货店等线下渠道购买 产品，也可通过电商等线上平台购买产品。
2、市场规模稳步增长，多品类多元发展
2.1 市场规模稳步增长，行业持续扩容
小产品、大市场，市场规模稳步扩张。作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小 产品、大市场”的特点，近几年行业表现持续向好。市场规模方面，2020 年，我国调 味品行业的市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。2014-2020 年，我国调味品行 业的市场规模从 2595 亿元增加至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。产量方面，2020 年我国调味品行业的产量为 1627.1 万吨，同比增长 13.87%。2014-2020 年，我国调 味品行业的产量从 739.1 万吨增加至 1627.1 万吨，年均复合增速为 14.06%。
调味品企业数量不断增加，行业持续扩容。根据艾媒咨询数据显示，2020 年，我国调 味品企业注册数量为 90991 家。2012-2020 年，我国调味品企业注册数量从 15620 家 增加至 90991 家，年均复合增速为 24.64%。我国调味品企业数量增加较快，行业持续 扩容。
2.2 酱油：市场需求大，消费升级推动产品结构上移
酱油类产品的需求在细分板块中占绝对主导地位。酱油作为传统的调味品，在我国消 费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，酱油类产品的市场消费需 求具有绝对优势。2020 年，酱油在市场的需求占比为 60%。其次是辣椒酱与汤味调味 品，在市场中的需求占比分别为 9.0%与 6.9%。而蛋黄酱和沙拉酱的市场需求占比仅 占 0.5%，各品类之间的需求相差较大。
消费升级推动酱油产品结构上移。随着“低盐少糖”的健康理念逐步被消费者认可， 我国的酱油产品逐步向低盐化、健康化方向延伸。近几年，行业中的公司在普通酱油 的基础上，不断丰富产品矩阵，相继开发出零添加、低盐、有机等新品类酱油，推动 酱油产品结构逐步上移。在居民生活水平不断提高以及对健康的重视程度日益提升的 背景下，我们预计酱油未来的发展趋势将以健康化、特色化为主线，从而更好的迎合 市场需求。
2.3 食醋：量价稳中有升，区域性强
百强食醋企业量价稳中有升。食醋作为调味品的第二大品类，与酱油相比，食醋行业 内的公司规模相对较小，品牌影响力相对有限。随着食醋公司自身的发展，近几年食 醋行业的量价均稳中有升。根据中国调味品协会数据显示，2018 年，我国百强食醋企 业销售收入为 63.11 亿元；2012-2018 年，我国百强食醋企业销售收入从 35.38 亿元 增加至 63.11 亿元，年均复合增速为 10.13%。2018 年，我国百强食醋企业产量为 165 万吨；2012-2018 年，我国百强食醋企业产量从 104 万吨增加至 165 万吨，年均复合 增速为 8.00%。
食醋发展具有区域性的特点，产量结构相对分散。我国不同地区的饮食习惯与饮食文 化有所不同，造就了食醋的发展具有较强的区域性特点。目前，在我国食醋行业中， 存在四大名醋。其中，华北地区以山西老陈醋为主，华东地区以镇江香醋为主，西南 地区以四川保宁醋为主，华南地区以福建永春老醋为主。四大名醋在发展过程中，原 料、生产周期与口味等方面均有自身独特的特点。由于食醋具有区域性的特点，我国 食醋的产量结构相对较为分散。2018 年，在我国食醋百强企业中，产量为 1-5 万吨的 企业占比最多，为 61%；产量为 1 万吨以下的企业占比为 20%；产量为 5-10 万吨与 10 万吨以上的企业占比较少，分别为 8%与 11%。
2.4 复合调味品：规模增速快，市场增长潜力大
复合调味品市场规模增速快，增长潜力大。近几年，随着居民消费水平的提高以及消 费习惯的转变，火锅底料、中式复合调味料等产品迅速抢占消费市场，复合调味品迎 来较为确定性的发展机遇。根据艾媒咨询数据显示，2019H1，我国复合调味品市场规 模为 613.70 亿元。2011-2018 年，复合调味品市场规模从 432 亿元增加至 1133 亿元， 年均复合增速为 14.77%，期间每年行业的市场规模增速均超过两位数增长。随着复合 调味品市场规模的扩大，复合调味品市场规模占比从 2014 年的 25.20%提高至 2018 年 的 35.14%，市场份额逐年增加。在消费升级与市场不断追求多样化调味产品的背景 下，预计我国复合调味品市场未来增长潜力较大。
3、竞争格局相对分散，行业集中度有望提升
3.1 竞争格局一超多强，行业相对分散
我国调味品竞争格局一超多强。目前，我国调味品行业形成了以海天味业为首的一超 多强的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，我国调味品 A 股上市公司中，仅海天味业的 营业总收入超过 200 亿元，位居调味品行业之首。营业收入位于 50-200 亿元之间的 公司为中炬高新，天味食品、ST 加加、恒顺醋业、千禾味业与莲花健康的营业收入位 于 15-50 亿元之间。
行业竞争格局相对分散。将我国调味品零售市场份额进行拆分，可以看出目前我国调 味品行业前十大企业的零售市场份额不足 30%。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年, 我国调味品市场（不包括醋）前十大企业的零售市场份额为 28%。行业竞争格局较为 分散。
3.2 调味品行业集中度有望提升
行业集中度有所提升，未来仍具增长空间。我国调味品行业集中度近几年有所提升。 2010-2019 年，我国调味品行业 CR4 从 16.00%增加至 18.60%；CR8 从 21.00%增加至 25.30%。但与发达国家相比，我国调味品行业的集中度仍具有提升空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品行业的 CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5分别为 24.90%与 34.20%。受疫情影响，去年以来原材料价格涨幅较大，调味品部分 企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展 中被清洗淘汰。在行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望进一步向龙头企业 靠拢。
细分板块来看，我国酱油板块集中度较低，未来有望进一步提升。目前，我国酱油市 场是以海天味业为首的一超多强的竞争格局，酱油的集中度较低。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国酱油板块的 CR5 为 16.80%。其中，海天味业仅占 7.30%。对标 日本酱油市场，2020 年日本酱油板块的 CR5 为 74.30%，作为日本酱油龙头的龟甲万 占比已达 39.30%。在酱油行业优化整合的背景下，预计我国酱油行业的集中度有较大 的提升空间。
食醋竞争格局较为分散，有望向龙头企业靠拢。食醋受地域文化与饮食习惯的影响， 具有一定的区域性特点，竞争格局较酱油更为分散。根据前瞻产业研究院数据显示， 2018 年我国食醋板块的 CR5 为 16.20%。其中，恒顺醋业占比仅为 6.50%。随着疫情影响释放，食醋内部加快产品结构升级，部分小企业加速出清，食醋的集中度有望向龙 头企业迈进。
我国复合调味品渗透率低，未来有较大的提升潜力，龙头有望受益。我国复合调味品 起步较晚，受居民生活节奏加快、饮食习惯等因素的影响，复合调味品处于较快增长 阶段，但目前渗透率相对较低。2020 年，我国复合调味品的渗透率仅为 26.00%，美 国、日本与韩国的复合调味品占比分别为 73.00%、66.00%与 59.00%，远高于我国的 水平。随着消费者对复合调味品接受度不断提高，预计我国复合调味品的渗透率将有 较大的提升空间。在渗透率提高的背景下，龙头企业将有望收益，复合调味品板块集 中度或进一步提高。
4、B 端+C 端，驱动行业需求提升与结构上移
4.1 需求结构：餐饮为主，零售为辅
我国调味品需求结构以餐饮为主，零售为辅。目前，我国调味品的消费渠道包括餐饮、 家庭与食品加工。其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端消费。2020 年，我国 餐饮端的调味品消费占比为 50%，家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%。在餐 饮端方面，除了消费渠道占比最大之外，调味品人均摄入量也相对较高。2019 年，餐 饮端调味品人均摄入量为 7.19g/公斤，约为家庭端的 1.56 倍。
4.2 餐饮端：外出就餐次数增加+餐饮连锁化+外卖渗透率提高，拉动调味 品需求提升
4.2.1 我国餐饮行业稳步发展，未来仍具有发展空间
剔除疫情因素的影响，我国餐饮行业收入规模稳步增长。我国餐饮行业近几年发展态 势良好。2020 年受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，实现收入 3.95 万亿元，同比 下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情况，2012-2019 年，我国餐饮行业收入规模稳 步增长，收入从 2.34 万亿元增加至 4.67 万亿元，年均复合增速为 10.38%。
对标美国餐饮行业，我国餐饮市场未来仍具发展空间。与作为全球餐饮大国的美国对 标，2019 年，美国餐饮行业收入为 5.50 万亿元，我国餐饮行业收入为 4.67 万亿元， 我国餐饮行业的收入总规模与美国相差并不是很大。但与美国相比，我国的人均可支 配收入与人均餐饮消费均存在较大的提升空间。2019 年，我国人均可支配收入与人均 餐饮消费为分别为 3.07 万元与 3335.71 元，美国人均可支配收入与人均餐饮消费为 分别为 32.30 万元与 16666.67 元，分别是我国对应指标的约 10 倍与 5 倍。因此，随 着我国经济水平的不断发展，我国餐饮市场未来仍存在较为确定的发展空间。考虑到 部分地区仍存在疫情反复的现象，2021 年餐饮行业收入较 2019 年增速或有所放缓。 但从长期来看，随着经济复苏回暖，预计我国餐饮行业仍将保持增长态势。将疫情纳 入考虑因素后，以 2019 年为基数，若餐饮行业收入按照年均复合增速 8.50%增长， 2025 年我国餐饮行业收入将达 7.62 万亿元。
4.2.2 餐饮端调味品需求拉动因素一：居民外出就餐次数增加
居民消费水平提高，外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支 配收入稳中有升。2020 年，在疫情影响下，我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均 复合增速为 6.2%。在生活质量不断提高的背景下，居民外出就餐次数随之增加。根据 艾瑞咨询数据显示，2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐 次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。
城镇居民是拉动外出就餐的主力，推动调味品需求进一步提升。分地区看，我国城镇 居民的外出就餐率整体高于农村居民。2011 年，我国城镇居民外出就餐率为 18.30%， 高出农村居民约 7.2 个百分点。2006-2011 年，我国城镇居民外出就餐率从 15.74%增 加至 18.30%，农村居民外出就餐率从 7.06%增加至 11.09%。根据美国中央情报局发布 的 2020 年《世界概况》显示，2019 年我国城镇化率为 61.40%，日本、美国、韩国和 新加坡分别为 91.80%、82.70%、81.40%与 100%，发达国家的城镇化率均值在 80%左 右。与主要发达国家对比，我国城镇化率未来有较大的提升空间。随着城市化建设水 平的提高，城镇居民的基数将进一步增加。在城镇居民作为外出就餐主力军的背景下， 我国餐饮端调味品需求有望进一步提升。
4.2.3 餐饮端调味品需求拉动因素二：餐饮行业连锁化趋势加速
我国餐饮行业连锁化趋势加速。近几年，我国餐饮行业的连锁化、规模化进程加速， 连锁餐饮企业的总营收与总店数均呈现增长态势。营收方面，2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入为 2234.50 亿元，同比增长 14.59%；2015-2019 年，我国连锁餐饮企业 营业收入从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元，年均复合增速为 10.00%。门店数方 面，2019 年，我国连锁餐饮企业总门店数为 495 个，同比增长 2.70%。
餐饮连锁化或成为未来发展的趋势。我国餐饮行业近几年不断发展壮大，餐饮连锁化 成为越来越多公司的选择。根据《中国餐饮加盟行业白皮书 2021》显示，2020 年中 国餐饮连锁市场的连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 15.0%，餐饮连锁化率水平有所 提高。但与其他国家相比，我国餐饮连锁化率较低，竞争格局相对分散。2018 年，我 国餐饮连锁化率与餐饮 CR5 分别为 10%与 2%，远低于美国、日本、韩国等国家，我国 餐饮连锁化率未来有较大的提升空间。
餐饮连锁化趋势将带动调味品需求的提升。连锁化餐饮店的一个主要特征在于每家 连锁店的调味品具有特色化、标准化、统一化的特点，对调味品公司的要求较高。 因此，当调味品公司对一家连锁店的调味品进行市场分析后，即可按照标准化程序向各个连锁门店提供调味品，进而在一定程度上提高调味品企业的规模化水平，从 而拉动调味品需求的提升。
4.2.4 餐饮端调味品需求拉动因素三：外卖市场渗透率不断提高
我国外卖市场交易规模持续增长，促进调味品市场进一步发展。自 2015 年以来，我 国外卖市场迅速发展。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年我国餐饮外卖收入与外卖消 费者用户规模分别达 6536 亿元与 4.58 亿人。2015-2019 年，我国餐饮外卖收入与外 卖消费者用户规模的年均复合增速分别为 91.01%与 41.69%。随着我国城镇化进程不 断加速与 8090 后消费群体的崛起，预计我国外卖市场未来将持续扩容，进而进一步 提高对调味品的需求。
4.3 零售端：消费频次增加+消费升级，激发调味品增长潜力
我国调味品零售渠道以大型商超、超市为主，电商加速发展。我国调味品零售渠道主 要分为三类：（1）以大型商超、超市、便利店为代表的现代渠道；（2）以独立小型 杂货店为代表的传统渠道；（3）电商渠道。随着经济社会的发展与居民生活方式的转 变，以独立小型杂货店为代表的传统渠道比例逐年下降，占比从 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市为代表的现代渠道成为调味品零售渠道的主力，占 比从 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外，在互联网兴起的背景下，零售端电 商渠道的占比从 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。虽然目前电商比例较小，但 在居民生活节奏加快与互联网渗透率提高的背景下，调味品零售电商或有进一步的发 展空间。
调味品消费频次与年花费均有所提高。近几年，随着居民生活质量的提高以及城市家 庭数量的不断增加，我国调味品的消费频次与年花费均有所提高。针对消费频次增加 的现象，一方面，酱油、醋等产品针对市场需求，推出小瓶的调味产品供消费者选择； 另一方面，复合调味品快速发展。而火锅底料、番茄酱等复合调味品较酱油、醋来说， 消费速度更快。根据 Frost Sullivan 数据显示，2018 年一线城市调味品年均花费为 239 元，较 2016 年增长 20%；调味品年购买次数 16 次，较 2016 年增长 12%。二线城 市调味品年均花费为 174 元，较 2016 年增长 26%；调味品年购买次数 13 次，较 2016 年增长 9%。三线城市调味品年均花费为 138 元，较 2016 年增长 34%；调味品年购买 次数 11 次，较 2016 年增长 15%。四五线城市调味品年均花费为 125 元，较 2016 年增 长 20%；调味品年购买次数 11 次，较 2016 年增长 16%。在居民生活质量与城镇化率 不断提高的背景下，调味品零售市场未来仍具备较为强劲的增长空间。
消费结构升级，调味品层级上移。随着居民收入水平的提高，人们对生活品质有了更 高的要求，健康观念逐步深入人心。低盐、少糖、零添加等名词成为越来越多消费者 在购买调味品时的重要考虑因素。以酱油行业为例，我国酱油行业在消费升级的背景 下，逐步呈现出高端化与多功能化的趋势，产品范围从传统的酱油、生抽、老抽扩大 到高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油等。2014-2018 年，我国高端酱油的市场规模从 130.97 亿元增加至 202.35 亿元，年均复合增速为 11.49%。在消费升级背景下，越来 越多的公司相继推出高端产品供市场选择。2020 年双十一当天，海天味业推出高端特级酿造酱油；欣和食品在 2020 年双十二当天推出了六月鲜轻盐系列有机酱油。此外， 千禾味业、厨邦等品牌旗下均有高端酱油产品供消费者选择。在需求升级的背景下， 我国调味品层级将有所上移，进而带动调味品的价格进一步提升。
我国调味品人均零售价格与人均零售消费量未来仍具有较大的提高空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品人均零售价为 3.00 美元/kg，人均零售消 费量为 5.00kg，人均零售消费额为 15.00 美元，远低于日本与全球平均水平。韩国人 均零售消费量略低于我国，其余两项指标高于我国水平。日本由于饮食文化较为独特， 调味品人均消费的量与价相对较高。相比较而言，随着我国居民人均收入水平不断提 高以及调味品消费层级上移，我国调味品行业的量价未来具有较大的提升空间。
从零售端预测调味品市场，预计 2025 年我国调味品市场规模超 5000 亿元。作为日常 生活的必需品，我国调味品行业市场规模逐年增加。2020 年，我国调味品行业市场规 模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。从零售端出发，Euromonitor 测算到 2025 年，我 国调味品零售端市场规模将达到 1867 亿元。我们将调味品零售端市场规模进行量价 拆解。量方面，2020 年调味品零售量为 695 万吨，按照 CAGR5 为 1.42%进行测算， 2025 年调味品的零售量为 746 万吨。价方面，2020 年调味品零售口径均价为 20853 元/吨，按照 CAGR5 为 3.71%进行测算，2025 年调味品的零售均价为 25020 元/吨。我 们根据近几年零售端在调味品行业中的占比，假设 2025 年零售端占比为 35%，2025 年调味品行业市场规模将达约 5334 亿元。
5、原材料成本上行，行业或迎新一轮提价周期
5.1 调味品上游原材料成本分析
上游原材料成本上行。在调味品行业中，上游的黄豆、豆粕、白糖、包材等是中游品 牌商生产产品主要的原材料。以海天味业为例，在海天调味品的成本结构中，大豆占 比约 18%，白砂糖占比约 14%，包材占比约 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以来，疫 情使黄豆等原材料进出口供给受到影响，我国黄豆市场价格持续走高。目前黄豆的市 场价为 5261.20 元/吨，处于近五年高位。玻璃价格指数自 2020 年以来亦保持上升趋 势，目前价格指数为 1770.93，维持在高位水平。豆粕市场价在去年年底冲高后，今 年以来有所回落，目前市场价为 3581.60 元/吨。白砂糖零售价变动幅度较小，走势 相对平稳，目前零售价为 11.28 元/公斤。
5.2 行业或迎新一轮提价周期
上游原材料成本承压，行业或进入新一轮的提价周期。根据调味品公司过往的提价时 间，我们推测产品提价的周期一般在 1-3 年。此前，海天味业分别在 2010 年 12 月、 2012 年 7-9 月、2014 年 11 月与 2016 年 12 月对公司的产品进行提价；中炬高新分别 在 2011 年下半年、2013 年 7 月与 2017 年 3 月对产品进行提价；恒顺醋业分别在 2010 年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月与 2019 年 1 月对产品进行提价。若按照调味 品行业过往的提价规律，今明两年调味品公司或将对产品进行新一轮的提价。海天味 业虽已明确提出今年没有提价的计划，但在原材料成本上行的压力下，调味品行业中 的公司或通过提升产品结构或通过调整价格等方式来缓解利润端的压力，市场亦对行 业的提价预期有所提高。若上游原材料成本持续处于高位，预计调味品行业或进入新 一轮的提价周期。
6、重点公司对比分析
目前，我国调味品行业主要公司为 A 股中的海天味业、中炬高新、ST 加加、千禾味 业、恒顺醋业、天味食品，以及港股中的颐海国际。
6.1 产品布局各具特点，打造自身核心竞争力
我国调味品公司产品布局各有特点，致力于多品类业务的发展。我国调味品种类繁多， 调味品公司在进行产品布局时均有各自的特点，并致力于多品类产品的发展。海天味 业作为调味品的龙头，产品范围主要包括酱油、蚝油、调味酱。中炬高新的产品范围 较广，除调味品业务外，还包括房地产、皮带轮及汽车摩托车配件等业务。在调味品 中，中炬高新旗下的品牌为美味鲜与厨邦，其产品类别主要包括酱油、鸡精鸡粉、食 用油。ST 加加的产品范围包括酱油、食用植物油、鸡精、食醋、味精；千禾味业的产 品范围主要包括酱油和食醋；恒顺醋业的产品范围主要包括食醋和料酒；天味食品的 产品范围主要包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱；而在港股上 市的颐海国际产品范围主要包括火锅底料、自加热小火锅、中式复合调味品。
调味品公司在发展过程中，打造自身核心竞争力。我国调味品公司在发展多品类产品 的同时，业务侧重点有所不同。行业中不同的公司根据自身的发展路线，打造出属于 自身的核心竞争力。在上述 7 家上市公司中，按照公司各类产品的营收占比，可将其 分成三大类：以酱油为主的公司、以食醋为主的公司与以复合调味品为主的公司。其 中，海天味业、中炬高新、ST 加加与千禾味业的产品主要以酱油为主；恒顺醋业的产 品主要以食醋为主；天味食品与颐海国际的产品主要以复合调味品为主。
在以酱油为主的公司中，海天味业的酱油收入规模最大，中炬高新的酱油收入在业务 中占比最高。分品类看，海天味业在酱油业务中具有绝对的竞争优势。2020 年，海天 味业的酱油业务实现营收 130.43 亿元，远高于中炬高新的 31.23 亿元、ST 加加的 10.16 亿元与千禾味业的 10.54 亿元，酱油板块形成了以海天味业为主的一超多强局 面。从营收占比角度看，中炬高新的酱油品类占比最高，2020 年为 63.35%，海天味 业的酱油营收占比为 57.23%。
在以食醋为主的公司中，恒顺醋业拥有绝对优势；在以复合调味品为主的公司中，天 味食品与颐海国际均以火锅底料作为主要业务。食醋业务方面，目前在我国食醋行业 中，仅有恒顺醋业一家上市公司。2020 年，恒顺醋业中食醋的营收为 13.42 亿元，占 营业总收入的 66.63%。虽然 ST 加加与千禾味业的业务中也涉及到了食醋业务，但是 相对来说体量较小，2020 年食醋营收分别为 0.99 亿元与 2.92 亿元。恒顺醋业在食 醋市场中具有明显的竞争优势。复合调味品业务方面，天味食品是 A 股目前唯一一家 主营复合调味品的上市公司。颐海国际在港股上市，系海底捞调料的主要供应商。天 味食品与颐海国际的主营业务均为火锅底料，2020 年两家公司火锅底料占营业收入 的比例分别为 51.59%与 59.53%。
6.2 销售渠道分析
海天味业与颐海国际的全国化布局更加均衡。分地区看，海天味业的业务在全国分布 更加均衡，东南西北中均有涉及。2020 年，海天味业在东部、南部、西部、北部与中 部的营收占比分别为 20.73%、19.07%、12.45%、26.24%与 21.52%，销售渠道涉及面 广，形成了较强的品牌影响力。相比之下，中炬高新的业务主要集中在东南部地区， ST 加加的业务主要集中在华中、华东与西南地区，千禾味业则主要聚焦西部地区。食 醋受饮食与地域文化影响，业务分布具有较强的区域性特点。恒顺醋业公司总部位于 江苏省镇江市，其业务主要辐射华东地区。对于复合调味品来说，天味食品的总部位 于四川省，火锅调料等复合调味品具有川式特点，西南地区的业务占比最高。颐海国 际虽偏向于川式口味，但其产品受益于海底捞的品牌影响力，产品目前已在全国进行 销售，受众群体相对较广。
大部分调味品公司的销售渠道以经销商为主，产品主要面向零售端客户销售。从销售 渠道看，海天味业、中炬高新、恒顺醋业、天味食品等公司的销售渠道均以经销商为 主，直营为辅。此外，随着电商业务的兴起，部分公司开始发力线上电商渠道。目前千禾味业的线上渠道占比最高，约 15.35%；天味食品、颐海国际、恒顺醋业的电商占 比在约在 6%-7%；海天味业、中炬高新与 ST 加加的线上渠道占比较少，在 1%-2%左右。 从需求端来看，中炬高新、ST 加加、千禾味业、恒顺醋业与天味食品的产品主要面向 零售端客户销售，海天味业、颐海国际的产品则主要面向餐饮端销售。目前，海天味 业的产品中，70%的占比来源于餐饮端的需求，仅 30%面向零售端。颐海国际在海底捞 的带动下，产品主要面向餐饮端，经销商则主要通过 KA、商超等渠道面向零售端客户 销售。
6.3 财务指标分析
6.3.1 盈利能力分析
千禾味业的毛利率高于其他公司。2020 年，千禾味业的整体毛利率为 43.85%，高于 其他公司水平，主要原因系公司产品定位高端客群，单价相对其他公司来说较高，带 动了千禾味业毛利率的整体水平。相对而言，海天味业与中炬高新的产品分别定位在 中端客群与中高端客群，2020 年毛利率分别为 42.17%与 41.56%。而 ST 加加的毛利率 则相对较低，为 29.09%。以食醋业务为主的恒顺醋业 2020 年的毛利率为 40.76%，处 于主要调味品公司的中游水平；以复合调味品业务为主的天味食品与颐海国际 2020 年的毛利率分别为 41.49%与 38.99%，低于千禾味业、海天味业与中炬高新的毛利率， 高于 ST 加加的毛利率。
不同品类的调味品对毛利率的贡献有所差异。将 2020 年调味品公司的品类进行拆分， 可以看出不同品类与不同定位的调味产品对公司的毛利率贡献有所不同。在以酱油为 主要业务的公司中，酱油对公司毛利率的贡献在 35%-48%左右，2020 年海天味业、中 炬高新、ST 加加与千禾味业酱油的毛利率分别为 47.38%、48.69%、34.94%与 48.34%。 在以食醋为主要业务的公司中，食醋对公司毛利率的贡献在 45%左右，2020 年恒顺醋 业中食醋的毛利率为 45.41%。在以复合调味品为主要业务的公司中，食醋对公司毛利 率的贡献在 41%-43%左右，2020 年天味食品、颐海国际中火锅底料的毛利率分别为 41.27%与 43.11%。
海天味业的净利率在主要调味品公司中具有明显优势。虽然海天味业的毛利率与千禾 味业、中炬高新的毛利率相差不大，但海天味业目前在市场已经形成了规模效应，相 对而言，销售费用率、管理费用率较其他公司低，费用管控能力好，从而使公司的净 利率在主要调味品公司中具有明显优势。2020 年，海天味业的净利率为 28.12%，高出净利率排在第二的中炬高新约 9 个百分点，盈利能力相对较强。而毛利率最高的千 禾味业，净利率相对较低。2020 年，千禾味业的净利率为 12.15%，仅高于净利率为 8.50%的 ST 加加。由于千禾味业的产品定位高端且重视线上渠道的推进，公司的销售 费用率整体较高，2020 年为 16.94%，拉低了公司的整体净利率水平。2020 年，中炬 高新、颐海国际、恒顺醋业、天味食品的净利率维持在 15%-19%之间。
6.3.2 营运能力分析
以复合调味品为主的公司存货周转速度较快，先款后货的方式使部分公司应收账款周 转天数维持低位。
存货方面，在以酱油为主要业务的公司中，海天味业的存货周转最 快。2020 年，海天味业的存货周转天数为 53.30 天，说明海天的库存积压较少，产品 在市场中的认可度较高。中炬高新存货周转天数为 195.39 天，存货周转天数高主要 系该指标除了衡量调味品业务外，还包括了公司的房地产业务与制造业业务。因此对 于调味品来讲，该项指标的参考性有限。千禾味业定位高端产品，相对海天味业与中 炬高新等产品来说，受众群体相对有限，存货周转天数较高，2020 年存货周转天数为 135.14 天。受饮食习惯的影响，食醋的周转天数相对普通酱油来说时间更长一些。以 食醋为主的恒顺醋业，2020 年的周转天数为 90.62 天，基本维持在 3 个月左右。以复合调味品为主的天味食品与颐海国际相对来说存货周转天数较少，2020 年存货周转 天数分别为 44.37 天与 38.72 天。两家公司存货周转天数快的一个主要原因系复合调 味品的消费速度明显快于酱油与食醋，产品更换较快。
应收账款方面，对于在调味品 行业中较为强势的公司来说，一般采用先款后货的方式进行结算。海天味业作为调味 品的龙头公司，几乎全部采用先款后货的方式销售商品，2020 年公司的应收账款仅为 0.42 亿元，应收账款周转天数为 0.35 天。同样，中炬高新、天味食品亦采用先款后 货的方式进行结算，2020 年应收账款周转天数分别为 2.05 天与 1.70 天。恒顺醋业 与颐海国际由于关联方的应收款项较多，因此应收账款周转天数相对较长，分别为 16.40 天与 15.45 天。值得关注的是，千禾味业的应收账款周转天数为 30.63 天，在 可比公司中周转最慢，说明公司对经销商的话语权还不够强。
6.3.3 经营活动现金流净额分析
海天味业的经营活动现金流净额十分充裕。与主要的调味品公司进行对比，海天味业 的经营活动现金流十分充足，净额远高于其他公司。2020 年，海天味业的经营活动现 金流净额为 69.50 亿元；中炬高新、颐海国际的经营活动现金流净额分别为 10.01 亿 元与 11.99 亿元；千禾味业、恒顺醋业、天味食品与 ST 加加的经营活动现金流净额 总额相对较少，在 2.5 亿元至 3.8 亿元之间。相对值方面，除天味食品外，其余公司 的经营活动现金流净额/归母净利润的值均大于 1，说明调味品行业中大部分公司的 经营活动现金流能够支撑经营业务的发展。天味食品 2020 年的经营活动现金流净额 /归母净利润小于 1，主要系收到其他与经营活动有关的现金减少，拖累公司整体经营 活动现金流净额水平。
6.4 股权激励分析
调味品公司注重股权激励，将公司利益与员工利益有效结合。截至目前，除中炬高新 与恒顺醋业未实施股权激励外，其余公司均已开展股权激励，激发员工的工作积极性。 海天味业的股权激励计划于 2014 年 8 月开展，激励计划较早，规定了 2014-2017 年 公司业绩的考核目标。海天味业此举在一定程度上领先了调味品行业中的其他公司， 将公司利益与员工利益相结合，助力公司业绩实现较快发展。此后，ST 加加、千禾味 业与天味食品相继出台股权激励计划，促进公司业务发展。颐海国际的实控人与海底 捞一致，均为海底捞公司的创始人，创始人拥有公司大部分股权。而对于高管来说， 公司主要采取薪酬激励的方式，目前高管总薪酬在 500 万/年左右。虽中炬高新与恒顺醋业暂未开始实施股权激励计划，但两家公司目前正在开展股票回购，用于公司后 续的股权激励。
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精选报告来源：【未来智库官网】。