（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）
一、与市场不同的观点
市场认为地产开工下行的情况下公司很难有成长性。
我们认为，建筑框架行业的“以铝代木”趋势明确，铝模板相较于木模板优势明显，同时我国各级政府颁布多项环保文件推广并鼓励使用铝模板，截至2020年铝模板渗透率提20%左右，仍有巨大提升空间；同时行业极为分散，公司作为国内行业龙头市占率仅6%左右，随着落后产能出清公司市占率提升空间巨大；公司新投产能有望于2022-2024年持续投产为公司贡献增量业绩。
结合以上几点，我们认为即使在行业景气度一般的情况下，公司仍具有显著成长性，若未来行业景气度变高，则公司成长性将被进一步放大。
二、铝模租赁龙头，业绩高速增长
2.1 铝模行业龙头，股权结构稳固
深耕建筑铝模市场，成立以来高速发展。
公司前身志特有限成立于2011年12月，2015年整体变更为志特新材料股份有限公司，并于2016年8月在新三板挂牌，2021年4月公司在深交所创业板上市。
公司成立以来深耕建筑铝模市场，并于2019年开展附着式脚手架（爬架）和装配式 PC 构建产品，先后在广东、江西、湖北、山东等地设立生产基地；公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、爬架、爬模等全系列模架产品，应用范围涵盖民建、公建等领域，为国内铝模行业领军者。
公司股权结构稳固，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。
截至2021年底，公司实控人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志成、珠海志壹、珠海志同间接持有公司5662万股，占公司总股本的48.4%，高渭泉先生任公司董事长。珠海志成、珠海志壹、珠海志同等为公司员工持股平台，众多公司高管、核心技术员工通过平台持有公司股份。
公司主要产品为建筑施工中使用的铝模板。
建筑模板是一种临时性的支撑保护结构，按照所需建筑设计图纸制成，在混凝土施工地点进行拼装后应用于混凝土浇筑，当混凝土浇筑完成后拆除。国内建筑模板按照材料不同分为木模板、竹模板、钢模板、塑料模板和铝模板，公司主要生产铝模板。
目前，我国装配式建筑蓬勃发展，在预制构建环节中应用较广、成本较低和环保性较高的铝模板被广泛于装配式建筑中，以实现建筑行业的健康发展。
2.2 营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升
收入维持高速增长，原材料价格波动。
公司2011年成立以来业绩持续保持高速增长，2017-2021营业总收入由3.01亿元增长至14.81亿元，CAGR48.9%，其中2021年yoy32.3%；归母净利由2017年的4233万元增长至2021年的1.64亿元，CAGR40.3%，其中2021年受铝材、钢材和辅材等原材料价格大幅度上升影响，业绩下滑2.4%。
整体而言，近年来得益于铝模块行业的需求爆发，公司收入和业绩均保持较高速增长。
铝模租赁业务占比稳步提升，毛利率基本平稳。
公司铝模板业务包括销售、租赁、翻新、废料销售等模式，其中租赁模式占比逐渐提升，由 2017年的 51%提升至2021H1的75%。公司近年来毛利率基本趋于稳定，2017年至2021H1 总毛利率基本维持在 40%左右。
公司于2022年 5 月出台股权激励计划。
2022年 5 月激励计划拟向 9 名公司高管及 79 名核心骨干员工实现激励，其中首次授予数量为 153.7 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.3%，授予价格为 16.8 元。
本次激励业绩考核目标，触发值为2022-24年营业收入累计分别 17.18 亿元、41.23 亿元、73.94 亿元，以最低值估算，即三年营业收入目标增速分别为 16%、40%、36%；激励计划目标值为2022-24年营业收入累计分别 21.47 亿元、51.54 亿元、92.43 亿元，三年营业收入目标增速分别为45%、40%、36%。公司对高管及核心员工出台本次激励，有助于公司整体营收实现高速增长。（报告来源：远瞻智库）
三、“以铝代木”+“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大
3.1 铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化
铝模板当前市场占比20%左右。木模板仍处于我国建筑板材市场的主流地位，铝模板现阶段的占比较低，据华经产业院数据，2020年木模板以60%的市占率位居第一，铝模板以20%的市占率位居第二，钢模板（15%）和塑料模板（5%）紧随其后。
作为新型建筑模板，铝模板被建筑公司广泛采用。
按照材料构成不同划分，建筑模板可分为木板材、钢木板材、钢模板、胶合板、塑料模板和铝模板。其中，铝模板是铝合金制作而成的新型建筑模板，也是更为环保的绿色施工模版。2000年后，得益于清水混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，以及铝模板自身出色的性能和经济性，铝模系统在我国使用率逐渐提高，被建筑公司广泛采用。
铝模板具有高质量、高效、环保等特点。
相较于1）质量水平、施工效率以及重用率较低的胶合板；2）附加成本过高以及存有安全隐患的钢模板；3）耐久性弱、硬度低以及受温度影响较大的塑料模板；铝模板具有高质量、高效和环保等优点。
用材上乘的铝模板质量高、使用年限长，周转率高达150-300次，成为复用率最高的建筑板材之一；其次，相较于钢模板和木模板，铝模板质量轻，对辅助机械的依赖程度低，施工难度大幅降低，工作效率大幅提升；此外，据公司招股说明书，铝具有回收价值，报废后残余价值在30%以上，铝材回收在经济性和环保两方面都有较大意义。
铝模板在高层建筑中经济效益明显，优于其他板材。
与木模板相比，铝模板系统造价较高，但由于其重复使用率高，一套铝模板能够尽可能多地循环使用于多栋建筑的标准化作业中，且施工周期短，平均成本由此被拉低，在高层建筑作业中成本低于其他建筑板材；铝模板质量较高、使用效果好，粉刷等费用可免除，进一步减少使用成本。
据中模传媒数据，两栋户型完全相同的 18 层建筑，按 15 个标准层计算，铝模板、木模板和钢模板三者造价基本相同；然而，对于三栋户型相同的建筑，铝模板成本更低，具有极强的经济效益。
此外，铝模板标准化程度较高，约50%的构件可应用于不同的开发商建筑项目中，实际经济效益更突出。
国家政策助推，“以铝代木”大有可为。
铝模板具有良好的经济和社会效益，近年来，我国各级政府颁布多项文件推广并鼓励使用铝模板，加快绿色建材渗透率的提升。在国家政策和地方标准共同作用下，铝模板将成为双碳背景下建筑业未来的发展方向，“以铝代木”也是大势所趋。
随着政策持续扶持，以及市场认知的不断增强，我们认为铝模板的市占率将持续提升，“以铝代木”趋势望持续深化。
3.2 供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流
以志特新材为代表，租赁已成为铝模板行业的主要经营模式。据公司招股说明书，以志特新材为例，2018年后公司以销售模式完成的产量和收入基本保持稳定，主要增长的产量和收入均来自于租赁模式，租赁模式的收入占比由2018年的 69%提升至2020年的 82%，2021年报起公司不再拆分租赁模式与销售模式收入占比，租赁模式收入占比超过 90%已成为主要经营模式。
供给端+需求端齐发力，推动租赁成为行业主流。
供给端：租赁模式的产品营利性更高、业务稳定性更强。
1）租赁模式具有资本投入要求较高、投入周期较长等特点，同时由于租赁模式下产业链长，后续服务多，所以整体业务毛利率较高，盈利能力也有所提升；
2）租赁模式使公司在租赁期间可获得稳定的租金收入，业务的稳定性和可持续性较强。
需求端：租赁模式资金占用少、配套服务完善。
1）相比于铝模板较高的销售价格，以租赁的方式可以减少建筑企业资金的占用；
2）下游企业不必应对铝模板使用过程中的维护、保养等多重管理需求，企业直接得到细化、完善的服务，包括现场技术指导、安装培训、改板及补板等。
生产租赁一体化企业蓬勃发展，21年占比近一半。
据中国基建物资租赁承包协会数据，从建筑铝模板企业经营模式看来，生产、租赁企业以48.7%的市占率位居第一，在行业中位于绝对的主导地位；纯租赁企业以26.4%的占有率位居第二；其次为生产、租赁、铝模劳务施工一体化企业（17.1%）、生产企业（3.9%）和租赁、铝模劳务施工企业（3.9%）。
租赁模式下，产业链更长，更考验企业综合竞争能力。
相较于只进行生产销售的业务模式和完全不涉及生产的纯租赁模式，生产——租赁模式的产业链条更长，涵盖研发设计、采购、生产、销售、售后服务等多个环节，需要提供拼装、服务指导、翻新清洗等复杂流程，对服务的要求质量更上一层楼，管理能力强的公司才可以把握产业链，通过服务更好地满足客户的服务需求，同时获取更高盈利。
3.3 铝模行业集中度提升空间巨大
铝模板行业竞争格局极为分散，行业集中度提升空间巨大。
据华经产业研究院数据，2020年，在我国铝模租赁约 127 亿市场中，志特新材和中国旺忠分别以 6.5%和 6.4%的市占率位居第一第二，竞争格局极为分散。同时，行业中企业数量显著减少。
据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2020年中国铝模板企业数量为800家，2021年减少至 700 家，同比下降12.5%。
我们认为，随着铝模板行业尾部产能的出清，行业集中度将迎来较大幅度的提升，志特新材作为行业龙头，凭借自身技术及管理优势，望显著提升市场份额。
四、规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争优势
4.1 持续投建产能，业务布局趋于完善
志特新材产能分布广阔，服务响应及时。公司在江西、山东、广东、上海、湖北、甘肃及海外马来西亚、新加坡、柬埔寨等地建立生产基地，面对国内华东、华南、华中区域的客户，公司在2021年起开拓西南及西北市场，力争对全国范围内的客户需求均能实现快速响应。
持续提升产能，强化规模效应。
铝模板行业销售模式为直销，客户粘性较高，持续扩产有助于降低边际获客成本。
公司铝模板产能由2018年的120万平增加至2020年的220万平，产量也由2018年的118万平上升至2020年的210万平，截至2021年底可供出租铝模板数量达232.78万平方米；公司当前生产规模220万方，江门志特、湖北志特等多个新增生产项目合计150万方有望陆续投产，产能规模进一步扩大至370万平左右，规模优势更加显著。
4.2 租赁模式下，精细化管理能力价值凸显
租赁模式下流程复杂，对管理能力提出挑战。租赁模式下公司长期拥有产品的使用权，需要对产品在使用过程的问题及时响应解决，同时在项目完成后需要对所有产品进行回收并清点，进行一定程度的翻新。
为提升租赁模式下管理效率，公司自主开发软件系统。由于租赁模式管理链条长、流程复杂，公司为提升管理效率，自主开发：
1）全业务流程管理系统，各部门数据互通，提升各部门信息共享效率；
2）二维码管理系统，实现一码一物，每块铝模板均在供应链体系内可查询，显著提高供应链管理质量效率；
3）基于 BIM 技术自主研发的智能配模软件，节约配模时间，实现零误差；
4）智能拼装 VR 验收系统，让无法现场验收的客户得以完成验收。
资产周转率维持较高水平。
公司管理效率的提升，叠加公司主要商业模式为租赁，使得公司的资产周转效率在同行中处于较高水平。2016年-2021年公司总资产周转率基本维持在 0.6 以上，优于可比公司华铁应急和中国忠旺；公司存货周转次数由2018年的3.25次提升至2021年的5.00次，呈稳定上升趋势，验证公司出色的管理能力。
项目使用层数及人均产出稳定提升。
公司租赁铝模板业务中，项目使用层数可以反映公司在施工现场的管理能力和经营效率，项目层数自2016年以来逐渐上升，由2016年的 15.2 层提升至2020年的 25.5 层，同时公司人均创收和人均创利也稳步提升。公司人均创收由2016年的 25.18 万元增至2021年的 50.9 万元，人均创利也由2016年的2.63万元增至2021年的5.65万元。
4.3 重视研发，技术领先
公司重视研发，投入显著高于同行。公司研发中心包括四大方向：材料力学、产品维护、BIM开发、重点项目。公司历年研发投入较高，研发费用率在5%左右，高于竞争对手，2021 年研发投入加大，有望在行业转型期持续保持国内技术领先地位。从专利数量看，公司专利 数量高于国内同行，但与海外行业龙头相比仍有差距。
4.4 拓展爬架业务，打开远期空间
爬架产品优势显著。公司所生产的爬架产品，又称附着式升降平台，是设置于一定高度附着工程结构上，依靠升降装备在工程间完成升降，具有安全防护、防倾、防坠和同步升降功能的施工作业平台。爬架相较于传统脚手架，具有安全、施工管理简单、进度快、高层施工经济性高等优势。
公司自2019年布局爬架业务，与铝模块业务协同性较强。
公司自2019年起作为铝模块业务的协同，开始布局爬架业务。
据招股说明书，2020年公司主要大客户在采用公司铝模块租赁服务同时，也成为公司爬架业务客户，两者在高层建筑施工过程中都具有较高性价比，在提高施工安全性的同时，提升施工效率。
公司爬架业务主要以租赁为主，2021年年度实现营业收入1.31亿元，占营业收入比重为8.9%，未来有望配合主业铝模板进一步打开远期成长空间。
4.5 紧跟“一带一路”，积极布局海外市场
2018年以来积极开拓海外市场。公司紧跟国家“一带一路”的战略步伐，自2018年以来，加快建立海外营销网络，已在马来西亚、新加坡、柬埔寨设立子公司进行产品推广和技术服务，已在印度孟买等地区拓展境外代理商，并于当地深耕细作，深挖当地市场并辐射周边地区，开发新客户。
公司出口数据高速增长，未来空间广阔。
公司出口报关金额由2018年的接近4000万元提升至2020年的1.54亿元，2年之内几乎增长4 倍，出口报关重量同样增长4倍左右。
2021年公司海外收入1.39亿元，占总收入9.4%，未来随着一带一路政策推动，公司对重点国家或地区考察完毕后将设立更多分公司或办事处，公司海外收入望保持增长。
五、盈利预测与估值
5.1 盈利预测
核心假设如下：
（1）公司在18年至21年铝模板产能增速在35%左右，随着江门志特90万平产能和湖北志特 60万平产能陆续投产，预计22-24年产能仍保持较高增速。其中铝模板租赁业务中，租赁出库面积随着新产能投产增速保持在30%左右，层数较为稳定，租赁均价基本稳定，故而整体租赁铝模板业务增速在30%左右，此外销售收入基本稳定。
（2）铝价基本平稳，公司整体毛利率基本稳定。
（3）随着新产能陆续投放，规模效应影响下未来各项费用率预计略有下降。预计公司22-24 年可实现营收19.5亿元、25.5亿元、32.3亿元，同比分别+32%、+31%、+27%。
5.2 估值
我们预计公司2022-24年可实现营收19.5/25.5/32.3亿元，同比分别+32%/+31%/+27%；归母净利润2.49/3.30/4.31亿元，同比分别+51.3%/+32.7%/+30.6%。当前股价对应22年PE 14.03x,对应PEG 0.27。
公司作为国内铝模块龙头，产能扩张进入收获期，有望充分享受国内建筑业“以铝代木”替代红利和行业集中度提升红利，业绩望持续快速增长。
六、风险提示
新产能开工进度不达预期、原材料价格上涨程度超预期、应收账款产生坏账等。
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