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商用不动产的美国模式

商用不动产的美国模式

在国内,操作商用不动产的模式大概有两类:一类我称之为过渡模式,最具代表性的是王健林模式和SOHO模式。它建成以后,采用以售带租的方式,售是最重要的,比如说万达广场,销售大量住宅和一部分店铺,留下来的这部分出租。

目前中国大部分所谓商用不动产就是这种模式,它们以商用不动产的名义去要项目,实际上是在做住宅。这样的好处是现金压力比较小,现金周转比较快,但都有一个共同的问题,那就是在商用物业上的专业性不够。这种模式的租金回报率普遍偏低,因为它的出发点是整个项目的财务平衡,最终理想也就是在这一堆住宅中间盖个购物中心,从而把“商用物业”这名目做实,所以不会从商用不动产方面去考虑。如果他拿到的项目是只有购物中心,没有任何住宅,那就会有更多专业性方面的要求和考虑。国外有很多专门做购物中心的管理机构、投资机构和基金,就非常专业。

我觉得形成这种过渡模式有如下几个原因:第一,从香港的经验看,商用不动产的开发者大体是从传统住宅公司转过来的,一开始就做专业的商用不动产有现金压力,做社区性商业比较稳当,而且通过拿住宅项目,可以逐步积累商用不动产的物业。第二,我们的政府规划都是小而全,就是你要做社区就必须配套,像万科就做过这样的过渡模式,大概有20%--30%的地需要做社区商业。政府的规划管理是只要拿一片地,就必须有百分之多少的配套,这导致很多住宅公司不得不去做这种所谓的商用不动产。比如世纪金源是要做住宅的,但规划里要求有配套,你得有酒店、写字楼,还得有卖场,所以就成了一个很大的购物中心。第三,由于咱们的土地制度比较特殊,最近两年拿住宅土地的手续越来越复杂,但拿商用地就容易的多。比如,在广州盖亚运场馆,政府会给优惠;再比如,政府需要有一个代表城市形象的超高建筑,通常会承诺开发商盖住宅的附加条件。这成为很多公司多拿地的理由。这样做商用不动产,骨子里是住宅,只是把它稍微作点变形,商用成为实际上的附属。

不过,有一个例外是SOHO,在CBD里叫商住两用,做住宅和办公室混用的产品,现在又主要在卖商铺。前段时间听潘石屹说起他的策略,他画了三个圆圈。第一个圆圈是中国最发达的地方,比如北京、上海。第二个圆圈是CBD,是最发达城市里最发达的地方。第三个圆圈画的是CBD商用不动产。他采用的模式是快销、直接商用。

另一类是经典模式。过渡性模式在中国目前特定情况下行之有效,但我认为再过五年左右的时间,这种模式会受到很大挑战,特别是在一线城市。在人均GDP达到15000—20000美元之后,经典模式或者我们讲的美国模式会成为主导,这种标准的商用不动产模式在中国会有更持久的竞争性空间。

万通跳过了过渡模式,现在做的绝大部分是商用不动产,比如万通中心、纽约“中国中心”,都是按照经典模式或者美国模式来做的。我们从一开始就是要出租的,考虑到最终的使用者,以租养建,靠租户给我们租约和租金来带动开发。美国模式概括成四句话就是“中期持有、能力导向、资本权益为核心、收入多样化”。

第一是中期持有。中期持有的“中”什么意思呢?很多人长期做房地产长期持有不卖。中期是多长时间?7—9年。从商用不动产来看它价值最大化的时间有一个点,在这个点租金回报率达到最高,也是资本市场的高点,这两个高点吻合的时候,不动产证券化即变现是赚钱最多的机会。这个时间一般短的5—7年,长一点7—9年,总能碰到一次这样的机会。碰到机会你就可以卖了,这就叫中期持有。

一般的楼,你在养租时比如开业,建10万平米的写字楼需要3年,租满需要一年半到两年,5年后租金开始正常,然后换一轮租约。中国平均一两年租约就可以换,在美国要更长,一般5—7年。比较好的租客,租约就比较长,比较稳定。一轮完了之后,我们其实在等待看股票是不是好,如果有一个好的PE,定个价就把它卖了。这样赚的钱要比散售赚的更多。由于没有散售,我们不用缴很多税,在整个过程中,物业的估值这几年一直在涨,未来如果租金回报好,我们财务可以用估值法计算。如果这样的物业多,你直接把它上市了,也可能还是你的。在资本市场上通过上市来融资,一部分可以变现。中期持有就是要拿捏这样一个点,通过证券化来处理这部分资产。

另外一个条件是你需要足够多的商业不动产,美国最大的REITS之父Sam有170栋写字楼,他的做法是每年卖3栋,又新收购2栋,然后再把它租满,就这么来回赚钱,回报一直很好;最后170栋卖给黑石公司套现390亿美金。

按照万通目前的规划,比如说现在有六个万通中心,以后每年再增加两个,逐步就可以滚动起来;可能做到十几个以后,每年在资本市场上卖一个,然后又收进来一个。这既不是不卖,也不是散售,我们叫中期持有。

第二叫能力导向。做商用不动产跟做住宅开发的思维方向不一样。住宅是规模导向,比如说开工多少面积,卖出去多少套,竞争的是规模成本和周转速度。但商用不动产应该培养能力,特别是导演加制片的能力,即给你一个空间,你来研究怎么把业态组合得正好,物业的品质也做得正好。这就像过去宋玉写过的一篇《登徒子好色赋》,说美人“增之一分则太长,减之一分则太短;著粉则太白,施朱则太赤”,就是美得正好。如果我们现在用开发性思维来做,不是用能力导向来做,浪费的面积就会非常大。如一些房子走道太宽不合适,走道太窄又影响人的心情。

还有,购物中心规模多大最好,在不同城市肯定是不一样的,里面放的东西也是不一样的。在中国购物中心里第一是超市,第二是食街,这些地方人是最多的。而日本购物中心最多是卖服务的,比如卖宠物、卖旅游、卖保险等,卖服装的其次,超市面积也没那么大。我们的经济水平决定必需品占最多。日本高级MALL里面给狗做趾甲、描眉毛、做服装的占了一大堆,因为日本人均GDP比我们高。我们根据收入来摆业态。比如谭鱼头很难开在CBD核心地方,但高档粤菜、西餐、日餐可以。你必须选对了品牌,相当于拍电影用新人有风险,赌的是老板选演员的能力。

在天津有个万通中心,它除了写字楼还可以放医疗中心,因此有了跟GE合资的高级医疗健康体检中心,光这一个机构就用掉了1万平米。另外还有英语培训、瘦身、牙医、眼科等。在新加坡,甚至外科手术都可以在写字楼里做。纽约从1946年以后第一阶段全是纯写字楼,不挣钱,后来单一功能没有竞争性,逐步出现了多种功能混合的建筑综合体,可以娱乐、观光等,楼体还可以变成媒体卖广告。

中国回报率最高的商用不动产是八宝山告别厅,它一般只有30平米,哭一场收2000块钱,大概45分钟一场,一年差不多可以收入700万。设施非常简单:铁床、标准化花圈、通到火化炉的传送带。管理的事也很简单,最好管得差一点,透点风,冬天更冷,路有点不平,来的人不小心绊一跤,哭得更悲切。所以有时候这个空间具有唯一性,最终要创造出差别性体验,这才有价值。

第三是以资本权益为核心。商业不动产里强调的是我投的钱回报有多少,而不是强调这个物业是不是我的,这是美国模式的一个主要特点。在美国,长期以来,收费开发商投资商用不动产的回报率都在26%以上,他们中间会加很多夹层的融资,然后带动杠杆,最后回报率很高。而物业到底是谁的,自己拥有多少,他们并不在意。比如瑞雷特,在位于曼哈顿的时代华纳中心项目上出了5%的钱,但这个物业不是他们的,最后他们赚了45%的利润。他们从来不讲我有多少面积出租,而只讲回报率。有多少可出租面积这件事只有基金公司讲,因为他是管理者,要证明他的管理能力。投资性的公司只讲回报率。因为你有能力,别人的资金回报做到5%,你能做到20%。高出的这15个百分点就是你融资的空间,融资的空间又会带来杠杆。收费开发商就像张艺谋、冯小刚这种导演,能力特别强,中间借给他钱,哪怕利息加多些,他都能承受,因为他赚的更多。

大约八九年前,美国洛克菲勒集团要在上海做个大项目(现在叫外滩源),跟我们谈财务融资。他们来了三个人,一个懂房地产营运的律师告诉你怎么融资,最后说他们出300万美元,回报率是500%,但最后一个退出,中间会有很多钱进来,包括我们的。这个项目后来没有做成,中间有很多原因,但这个财务模式给了我们很大刺激:它拿着这个项目全世界找钱,是怎么规划这件事、怎么谈判的?怎么用很少的钱获得很大的回报?就像这艺谋,他不出钱,电影版权也不是他的,但他赚最多的钱。所以算账要算我们的资本权益回报,跟这个物业最终拥有多少面积没关系。

第四是收入多样化。导演收三笔钱,一笔钱叫权益金,就是干股;第二是制片费,相当于房地产项目管理费;第三是票房分账。像张艺谋这样的导演,拍电影肯定不赔钱,所以才有人给他投资。钱是懒馋占奸猾的东西,拥有钱的人都又懒又馋还要占便宜,还想跑得快。资本的属性就是这样,第一是想不劳而获,有钱就不想干活了;第二他馋,老想挣钱,看什么挣钱他都想上;第三他想占便宜,想比别人多挣钱;第四他跑得快,一有风险就想撤。要吸引这些钱过来你必须是反过来的,第一要勤奋;第二得心态平和,挣手艺活儿的钱,不牟取暴利;第三让别人先退,我们最后退出。你能做到这些,就能融到资了。你有跟钱的属性相反的美德,钱才会委身于你,投资者还愿意多付你钱,因为他们懒,所以你还会拿到资产管理费,如果能变现的话,他还愿意给你点奖金,这就是收益多样化。

那么收多少钱呢?在美国,好的收费开发商能收到五笔钱。第一是项目管理费,一般为3%--5%,如果说是10亿美金的项目,这笔收入就很大,相当于制片费。第二是正常的物业管理的钱。第三是财富管理。物业管理跟财富管理不一样,前者是简单的价值形态的管理,后者是增值收入,比如未来资产处置,这是财富管理的后端。把它卖掉还会给你奖励,日常的招租业绩好了也会给你奖励,你可以挣各种各样的钱。我们现在跟别人合作一些物业项目,开发和管理分设成两个公司,物业我们不是百分之百拥有,但管理公司我们是大股东。你得是能人又是好人,必须满足这两个条件,别人才愿意把钱给你。

关于商用不动产和财务安排,美国模式的逻辑和方法非常简单,就是由私人的钱加私募的钱做前面三个环节,然后用公募的钱做最后一到两个环节。比如拿到地,我出一部分钱,私募基金出一部分钱,基金退出要一到两年,你把它变成在建工程,在建工程基金又把前面买了。在建工程变成可以出租的物业,孵化一两年,把租金回报调到最好,然后在公开市场上公募,这个是按照它的PE算的,价格(利润)空间大,正因为有这个空间,前面的私募基金才能退出。

现在用这种方法做的最好的是新加坡的凯德。它用土地基金先做,卖给在建工程基金,在建工程基金再卖给孵化基金,然后拿到一个物业先来招租,等到物业非常成熟了,大概是三到五年,然后进入公开市场,再退出,所有前面的基金逐一退出变现。公开市场上的PE足够支持前面这种退出,这是财务安排的理想模式,在美国、新加坡等国家以及香港等地区都是这样的。在过渡模式下,自己拿一部分钱,从头做到尾,靠贷款死扛,那就没法做了。

美国一家大公司做商用不动产非常有经验,现在洛克菲勒中心百分之百是他们家族的,这个物业是他们收购的。他们一开始是家族的钱加私募基金做,然后上市,用私人的钱收购上市公司和洛克菲勒中心的股权,然后慢慢全部收购,最后再退市,就变成了他们家族的。另外他们同时管着七个基金,跟凯德一样,凯德是纵向基金加横向基金大概十五六个。铁狮门公司也一样,往往用他的基金跟他私人的钱配合,私人出一部分,基金出一部分,先去买地,然后在建工程融资,融完资以后前面买地的钱就退出来了,在建工程一直建到可以出租,这个时候完整的物业可以抵押,再拿出钱来把在建工程基金退出来,或卖给基金。然后开始养,等两年以后租好了再上市。

在美国长期做商用不动产,你的自有资金占5%--15%都可以。银行和基金选择你,是因为你是有能力的导演。超常的能力会创造超额的回报空间,然后用超额的回报空间带动私人和私募的钱,最后公开退出市场。

商用不动产有许多专业门槛,所以更加类型化、专业化、有做酒店的,有做购物中心、写字楼的,比如日本的永旺现在是亚洲做购物中心最好的。它们后边的钱也同样各具专业性。如果你回报率特别低,但回报时间长,也不怕,有寿险公司跟着你,寿险公司的钱是市场上最便宜的钱,它就要求安全、时间长。商用不动产回报率由高到低的顺序是购物中心、写字楼,最后是酒店、公寓。购物中心会找到PE,因为PE是非常狠毒的钱,追求高回报,因而可以忍受相对的高风险。

“钱”这个东西,说起来只有一个字,仔细看却极其复杂,但也是各走各道。跟人一样,同样是一个简单的“人”字,细分起来有男人、女人、老人、小孩、好人、坏人。钱也这样,你能把不同类型的钱搞清楚,把自己的能力表现出来,后面不同的钱自然就跟了过来。

就像做观光医疗,这是一种业态。我们做中国第一家观光医疗,钱从哪儿出?我会去了解全世界跟这件事有关的钱一共有多少种,在亚洲活跃的有多少种,我们直接找他们开会,这事就成了。在互联网时代,最大的好处就是搜索成本大大降低,创造的能力越来越强。

在商用不动产里,还会有一些另类的物业,更赚钱,更有唯一性,比如前面提到的八宝山告别厅。另外我在迪拜看赛马,碰上洛杉矶奥运会的组织者之一尤伯罗斯,他曾经把体育的物业和体育运动结合起来,把体育场的看台做成酒店和餐厅。假定这儿每次都有好的比赛,餐厅得卖多少钱?酒店阳台一打开,躺床上都能看比赛,这房间卖多少钱?这是另类不动产中的一种创造。赛马场那儿有一个主要的看台,后边有很多包厢,国王有时都在那儿观看。边上有一家酒店,这家酒店特别容易出租,整个建筑做成了一只鹰的感觉,因为在沙漠里鹰是勇敢的象征。

现在有很多特别的物业空间,比如植物工厂,在建筑里种水果、蔬菜,它以后既不是写字楼,也不是娱乐场所,也不是庄稼地,它成为一个另类的商用不动产,计算回报的方式将会改变。这些研究会扩大我们的思维,我们可能会在某一个常规业态里加些新东西。比如中国每个城市都有体育场,但不怎么赚钱。它只是个看台,啥也没有,可是如果你把这个看台跟酒店、餐厅等其他设施混合在一起,它可能就赚钱了。现在西班牙马德里皇马主场的体育场就是这么设计的,它包厢也能卖,广告也能卖,光物业就能赚钱。

我曾看过一栋很有意思的半截子楼,以前放在那儿没人弄,最后有位艺术家把它改造成一个“文革”的断壁残垣,在里边开了一间酒吧,生意很火。它也是另类不动产,艺术家会带来特别的元素,使这个空间具有吸引力和价值。所以我觉得做商用不动产最大的一个挑战,就是你知识面、精力、阅历、观察要极其丰富、敏感,这样碰到一个空间时,你就会知道怎么规划它,怎么讲故事和放什么东西进去让它赚钱。