（报告出品方/作者：上海证券，黄卓，李斯特）
1 国内角膜塑形镜龙头企业
1.1 扎根角膜塑形镜业务二十载，国产龙头转型正当时
欧普康视成立于 2000 年，自成立之初起就专注于非手术视力 矫正领域，是国内首家同时取得角膜塑形镜和硬性角膜接触镜产 品注册证的生产企业，目前已成长为国内及全球领先的角膜塑性 镜研发与生产企业，并逐步向“全面的眼视光产品研发制造及专 业的眼视光服务企业”发展。
公司业务包括“眼科及视光医疗器械（产品）”与“眼视光服 务”两大板块，产品主要分为三大类，分别为角膜接触镜类产品、 护理产品及普通框架镜产品。其中，主要产品类型包括角膜塑形 镜 （ Dreamvision、 梦 戴 维 系 类 ）、 普 通 硬 性 角 膜 接 触 镜 （ Dreamvision GP、日戴维、华锥）、护理产品（镜特舒）、眼保 健产品（梦视清）和 BrightKids 智能框架镜。
收入拆分来看，角膜接触镜贡献主要收入。角膜接触镜 2021 年实现收入 6.87 亿元，占比 53.05%，其中核心产品角膜塑形镜实 现收入 6.70 亿元、普通角膜接触镜实现收入 0.17 亿元；此外，公 司医疗服务收入及占比不断提升，21 年实现收入 1.77 亿元，销售 占比提升至 13.67%，主要受益于医疗服务机构数量及服务项目增 加。
1.2 创始人资历深厚，股权激励提振信心
创始人具有深厚的研发和产业背景，公司股权集中。公司实 控人为创始人陶悦群博士，截至 2022 年 3 月 31 日，合计持股 35.14%，股权相对集中。陶悦群博士拥有美国加州大学洛杉矶分 校（UCLA）工程学博士学位，曾任美国加州大学研发顾问及加州州立大学授课教授，发表多篇学术论文，并参与编著《现代角膜 塑形学》，产业背景深厚。
股权激励滚动实施，绑定核心骨干，提振成长动力。公司于 上市后当年，就开始实施股票激励计划，2017-2021 年已经进行 4 次股权激励，激励范围从针对高管、中高层及核心技术、业务人 员扩大至子公司层面，涵盖人群更广，激励更充分。其中，2017 年授予 191.4 万股限制性股票；2019 及 2020 年共授予 161.0 万 股；2021 年完成授予 138.8 万股，本计划授予完成的激励对象共 计 40 人，包括在控股子公司任职的管理人员，授予价格 30.82 元 /股。21 年授予的限制性股票在归母净利润方面设置了解锁条件， 要求 2022-2026 年公司扣非归母净利润复合增速不低于 20%，解 锁条件细则明确，有利于充分调动个人积极性，助力公司持续成 长。（报告来源：未来智库）
2 近视防控需求庞大，角膜塑形镜市场前景好
2.1 青少年近视问题突出，催生近视防控需求
近视为一种屈光不正，是当眼睛调节放松时，平行于视轴进 入眼睛的光线被聚焦在视网膜前。这通常是由于眼球前后径太 长，但也可能是由角膜过度弯曲和(或)晶状体屈光力增加造成的。 一般将近视分为，轴性近视和屈光性近视。轴性近视，表现为眼 轴长度超出正常范围而屈光力正常；屈光性近视则主要由于角膜 或晶状体曲率过大，或各屈光成分之间组合异常，导致屈光力超 出正常范围，而眼轴长度基本在正常范围。
全球近视人口快速增长，东亚地区近视问题突出。根据《The World Market for Vision Correction 2005-2020》报告， 2005 年至 2020 年世界人口预期增长 16.8%，需要戴眼镜和进行视力矫正手 术的人数将增加 78.9%，是人口增长速度的 4.7 倍，全球超过 21 亿人正在被近视困扰。根据美国眼科学会预计到 2050 年近视人口 将增至 47.58 亿，占世界人口 49.8%，其中东亚地区（中日韩等地） 由于社会和文化原因，学生课业繁重，整体近视率居世界首位， 2010 年已突破 50%，预估 2050 年整体近视率将达到 65.3%。美 国青少年近视率约 25%，英国小学毕业生近视率低于 10%，德国 青少年近视率在 15%以下。近视防控已成为大部分国家眼卫生保 健的关注点和着重点。
当前我国近视问题尤为严峻，青少年近视率居高不下。随着 我国青少年学习负担的加重，电子设备的迅速发展，屈光不正的 患病率呈现逐年升高的趋势。根据国家卫健委公布的统计数据， 2018 年全国儿童青少年总体近视率 53.6%，其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生为 81.0%，近 视防控任务非常艰巨。
2.2 政策频出助力近视防控，角膜塑形镜控制近视等方式获官方认可
2.2.1 近视防控政策陆续落地，近视防控上升为各省工作重点
2018 年，教育部、国家卫生健康委员会等八部门联合印发 《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出：到 2023 年，力争 实现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上；到 2030 年，实现儿童青少年新发近视率明显下降、视力健康整体水平显 著提升，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38％ 以下，初中生近视率下降到 60％以下，高中阶段学生近视率下降 到 70％以下。
此外，19 年起由教育部和卫健委牵头，陆续公布多项政策， 近视防控工作已成为各省工作重点。2022 年，卫健委公布十四五 全国眼健康规划（2021-2025），提出0-6岁儿童每年眼保健和视力 检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升， 有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人 数逐步减少等目标。
2.2.2 角膜塑形镜临床验证效果好，已获国家认可
近视的治疗和矫正方式多样，主要可以分为光学矫正、手术 矫正、药物治疗等方法。根据国家卫健委先后发布《近视防治指 南》和《儿童青少年近视防控适宜技术指南》，近视矫正可以用到 框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜（OK 镜）以及低浓度阿托品， 成年人还可以通过手术矫正视力。
角膜塑形镜已得到海内外临床验证，干预近视进展效果明显。 目前，角膜塑形镜已经具备了丰富的临床试验数据。国内外诸多 临床研究显示，角膜塑形镜能够有效控制眼轴增长，延缓 35%～ 60%近视进展，具有着改善近视的独特作用，是目前所有干预近 视进展的光学方法中最有效的方式之一。同时，2018 年 6 月，国 家卫生健康委员会发布的《近视防治指南》指出，长期配戴角膜 塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约 0.19 毫米/年，（眼轴与近视 呈正相关：眼轴每增长 1mm，近视增长 275~300 度），这对青少 年近视控制意义重大。
此外，亦有低浓度阿托品+角膜塑形镜联合运用。目前已有部 分临床上应用低浓度的阿托品联合角膜塑形镜来控制青少年近视， 并取得了较好效果，0.01% 低浓度阿托品联合角膜塑形镜能够提 高青少年中低度近视发展的控制效果、减缓近视进展和控制眼轴 的增长速度，同时具有良好的安全性和耐受性。（报告来源：未来智库）
具体来看，角膜塑形镜（OK 镜）是采用高分子材料合成的高 透氧性隐形眼镜，其工作原理在于采用一种与角膜表面几何形态 相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用， 以压力慢慢改变角膜弧度，使角膜中央部分变得平坦，令外界光 线重新聚焦到视网膜上，看见清晰的影像。由于角膜富有弹性， 弧度改善并不持久，不能将近视彻底根治。一旦停戴，清晰视觉 效果将会在数天内消失。因此需长期及定时在晚间戴上角膜矫形 镜（OK 镜），以维持清晰视觉的效果。另外，角膜形状改变后， 眼球聚焦事物时，中心影像会被聚焦在视网膜上，周边影像则会 被聚焦在视网膜的较前方，有效预防眼轴变长，从而减慢近视及 散光加深速度。
2.2.3 材料与设计变革引领角膜塑形镜发展
材料与设计的变革是决定角膜塑形镜发展的两大核心因素。 角膜膜塑形术是随着 20 世纪 60 年代硬性角膜接触镜的应用与推 广而诞生和发展起来的。第一代角膜塑形术采用 PMMA（聚甲基 丙烯酸甲酯）做镜片，一弧设计，由于此种镜片透氧性能差，故 不能长期佩戴，效果不显著；1971 年出现第二代塑形镜，主要是 设计上进行了变革，采用反转“几何” 三弧设计，即将镜片内表 面设计为三个固定的弧面，让配戴眼在 3-4 个月内定期更换 3-4 副镜片。
镜片还是多采用 PMMA；1995 年前后出现了第三代产 品，PMMA 更换为中高透氧和较好湿润性能的镜片材料，同时镜 片内表面设计为 4 个以上的弧面点，包括基弧、反转弧、定位弧 和周边弧，镜片稳定性增强，无须定期更换多副镜片；2002 年， 美国 FDA 首次批准使用高透氧系数材料制作的夜戴型角膜塑形镜 的临床应用，标志着第四代角膜塑形镜的开始，分为基弧区、反 射弧区、定位弧区和周边弧区，其中定位弧和反转弧采用多弧设 计。 其特点是：四区多弧设计，镜片稳定性强，佩戴舒适，使用 人群的主体变为青少年。
2.3 国内角膜塑形镜渗透率有望持续提升，市场空间大
2.3.1 国内当前渗透率低，2025 年市场规模有望接近 250 亿元
角膜塑形镜国内渗透率低，未来提升空间大。据智研咨询报 告，2018 年我国角膜塑形镜的使用量为 64 万副，行业渗透率只有 1%左右，而在发达国家和地区，尤其是生理结构与中国较为类 似的东亚地区，角膜塑形镜的平均渗透率都在 5%以上。 我们预 计 2025 年角膜塑形镜渗透率有望在中国达到 3%左右。 参考爱博医疗招股说明书，我国 8-18 岁近视人群及角膜塑形 镜渗透率在 2021 年-2025 年期间分布，参考当前角膜 塑形镜零售价格，我们假设角膜塑形镜零售均价维持在 8000 元/副， 保持相对平稳，因此我们预计 2025 年市场规模有望接近 250 亿元 左右。
2.3.2 竞争格局初步成型，海外厂家较多
行业竞争相对稳定，欧普为国内角膜塑形镜行业的领军企业。 目前，国内获批生产角膜塑形镜的厂家有三家，包括欧普康视、 爱博医疗和中国台湾亨泰，国外厂家包括美国欧几里德、C&E、P aragon Vision Sciences、荷兰 Procornea（C&E、Paragon Vision Sciences、荷兰 Procornea 已被 CooperVision 收购）、日本阿迩 发、韩国露晰，合计共有 9 家企业。由于硬性角膜接触镜属于国家 三类医疗器械，具有较高的准入壁垒，竞争格局相对稳定。
2.3.3 服务和渠道是提升市占率的关键
角膜塑形镜产品核心指标性能的良好实现主要取决于镜片产 品材料、镜片设计、及加工工艺三个方面，目前各家厂商差异不 大。 a) 产品材料： 对于消费者而言，镜片材料以及各种参数直接关系到配戴体 验，镜片的原材料核心参数为透氧能力 DK 值，DK 越高，说明透 氧性越高（D 代表材料允许气体通过的固有能力，k 代表氧溶解在 材料中或材料表面上的程度）。国内现有品牌使用的镜片材料均为 进口，主要原材料供应商为 Paragon、Boston。目前各大品牌均 已满足高透氧要求，因此原材料不成为品牌选择的重要因素。
b)设计： 镜片设计是角膜塑形镜产品的技术核心，经过多次迭代发展， 国内主流的角膜塑形镜均是基于两类基本结构——VST 和 CRT 设 计，其中 VST（Vision Shaping Treatment）设计的镜片通常分为 四弧段( 或四弧段以上) 设计，主要包括基弧( base curve，BC) 、 反转弧( reverse curve，RC) 、配适弧或定位弧( alignment curve， AC) 、边弧( peripheralcurve，PC) ，专利为博士伦所有；CRT （Corneal Refractive Therapy）的设计理念是 “邻近分区控制”， 镜片相邻的 3 个分区相对独立、参数无联动关系，分别为基弧、 反转区和着陆角( landing zoneangle，LZA) 。三区参数变化相对独 立，CRT 三区设计可以将每一个区通过调整矢高进行量化，专利 为 Paragon 所有。相比 VST 设计，CRT 设计的镜片更加轻薄、戴 镜异物感较小，其切线式的着陆设计理论上会提高佩戴的舒适性。
3 纵向一体化布局，眼视光综合服务商华丽升级
3.1 产品组合持续丰富，积极打造收入新引擎
围绕硬性角膜塑形镜业务，欧普康视已形成广泛的产品布局。 目前公司拥有 DreamVision、梦戴维、日戴维、华锥、镜特舒等多 个品牌，其中 DreamVision 和梦戴维是行业领先产品。 （报告来源：未来智库）
角膜塑形镜
梦戴维产品不断推陈出新，产品扩容。“梦戴维”系列角膜塑 形镜是公司核心品种之一，公司首款梦戴维 IV-DF 系类产品于 2005 年获批国内上市，用于近视 600 度以下、散光 175 度以内的 8 岁以上青少年近视矫正。2017 年 4 月，梦戴维 IV-AP 型镜片是 梦戴维 IV-DF 设计基础上的升级，更新了最新的设计及加工处理技 术，制作过程中集成了“圆弧一体化边缘加工”、“镜片表面等离 子处理”等多项生产技术，更加方便眼泪水的交换，减少蛋白质 沉淀物粘附镜片，降低异物感，提高戴镜的舒适性，适合年龄小、 异物感强的人群。此外公司还在常规产品基础上环曲面设计镜片 (如 IV-DF+T 型或 IV-AP+T 型)，专门针对大散光人群。
DreamVision 系类产品面世，布局高端产品。2017 年底公司 推出高端角膜塑形镜产品 DreamVision，材料仍为 BOSTON XO， 镜片拥有智能设计、验配简单、全自动生产等优势，在试戴过程 中只要找到合适用户的角膜几何形态参数，就可以做到改变近视 降幅，且不影响镜片的适配性，大大缩短了验配人员的验配耗时。
普通硬镜
公司普通 RGP 产品组合丰富，覆盖全面。公司普通 RGP 产 品包括 DreamVision GP 和日戴维系列产品，其中日戴维系列产品 又分为日戴维 II-MZ、 II-AP 和华锥 CK 三款产品。
日戴维系列具有多重优势，整体渗透率低。公司普通 RGP 具 有透氧性好、泪液交换通畅等安全性优势，同时因为镜片外表面 形状固定，成像效果较佳，矫正散光的效果也较软镜更好。日戴 维产品主要针对梦戴维 OK 镜不适宜使用者，其中 II-MZ 和 II-AP 主要针对散光度数 150-300 度且 600 度以上高度近视人群，近视 持续加深者以及角膜屈光手术后有残留度数的近视人群；华锥 CK 主要针对圆锥角膜、大角膜散光以及角膜曲率较陡的复杂屈光不 正患者，主要是作为日戴维常规产品仍不适宜者的补充系列产品。
护理产品
镜特舒系列有望打造新的增长点。上市前，公司护理产品主 要向博士伦外购，不进行自主生产，将外购配套产品出售给客 户。护理产品为角膜接触镜相关的舒润液、护理液等，护理液主 要用于角膜接触镜的清洁、除蛋白、冲洗消毒和储存作用，实现 长期使用保存。2018 年，公司推出“镜特舒深度洁净液”，集除 蛋白和去油污为一体， 同时还上线了新加坡厂商 OEM 的镜特舒 护理液和湿润液，进一步扩充了“镜特舒”系列产品线，覆盖了 镜片检测、护理品、维修和保养等配套衍生品领域。2019 年 9 月 公司首次取得了“硬性接触镜护理液”产品注册证，实现了硬镜 护理液的国产替代。
获批硫酸阿托品滴眼液，进一步完善近视防控产品布局。 公 司旗下子公司合肥康视眼科医院，于近期获批硫酸阿托品滴眼 液，参考国内 0.01%低浓度阿托品主要通过院内制剂形式进行销 售形式，子公司合肥康视眼科医院，可以开始配制和销售低浓度 阿托品用于儿童青少年近视防控，以满足临床对该品种的需求。 我们认为 0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液进一步完善近视防控产品 布局，将与现有的角膜塑形镜产品形成协同作用。同时，由于公 司合肥康视眼科医院拥有互联网牌照，叠加公司线下终端网络， 0.01%浓度硫酸阿托品有望迅速放量。
3.2 原材料逐步实现自主可控
公司打通上游产业链，逐步实现原材料自主可控。公司硬性 角膜接触镜产品的主要原材料是 Boston XO 镜片材料，供应商为 博士伦，由于镜片材料的技术壁垒较高，国内中游企业上游原材 料仍以进口为主，尽管公司已经与该供应商建立了长期供货关系， 保障了供应及价格的稳定，为了实现原材料的自主可控及降低生 产成本，公司研发中心围绕眼健康和近视防控新设立的项目中， 包括对镜片材料研发。截至 2021 年底，镜片材料研发已经完成， 自检合格，正在国家药监局检测中心进行全性能检验。
3.3 全国服务网络初步成型，视光终端加速拓展
3.3.1 深耕华东地区，打造业绩增长大本营
安徽起家全国布局，服务网络成型。公司成立于安徽，起步 阶段市场拓展以安徽及周边区域为主， IPO 后公司加大了营销服 务网络的建设，经过十五年的布局，已形成了完整的营销及售后 服务网络，遍及除西藏以外的全国各地。2021 年，公司新增的合 作终端 300 多家，目前已建立合作关系的终端总数超过 1400 家， 其中参股和控股的服务终端超过 350 家。
华东地区覆盖广，收入占比高。公司华东地区收入占比常年 在 60%左右，主要因为公司总部位于安徽省合肥市，在发展前期， 依托地域优势，在华东地区尤其是安徽、江苏地区深耕发展，上 述市场对公司产品的认可度和美誉度较高，随着全国性的销售服 务网络成型，异地业务开展将大力进行， 华东地区的营收占比有 望出现下降趋势。（报告来源：未来智库）
3.3.2 加速拓展经销商，合作终端逐年增加
经销+直销相结合的模式，加强渠道终端布局和建设。经销模 式下，由公司销售部负责对经销商进行开发和管理，选取具有医 疗器械经营许可证资质的机构作为合格经销商，并由经销商负责 该区域眼科医疗渠道的开发和产品的销售。直销模式下，公司利 用自身资源，在部分区域开发医疗机构客户，直接向具有验配资 质的眼科医疗机构进行产品销售。
间行业鱼龙混杂，出现很多缺乏医疗验配资质和专业指导人员的 验配机构。公司在总结行业发展基础上，创立了一套健全的技术 培训体系，为经销商、医疗机构等相关从业人员提供持续、系统 的培训，涵盖规范经营培训、验配技术支持、规范性督查、产品 售后服务、安全风险防范协助等多方位的专业化服务，深得经销 商青睐，下游经销商数量持续增加，每年新增合作终端稳定，截 至 2021 年，公司已建立合作关系的终端总数超过 1400 家，累计 用户超过 100 万+例。
3.3.3 产品推广方式多，验配视光师培训体系成熟
强化技术推广，积极通过行业展会、行业研讨会、学术会议 以等方式进行品牌宣传。公司强化技术推广和产品营销的方案及 目标，2021 积极参与 COOC2021、 VisionChina2021 等全国性 学术会议，以参展、展位讲座交流、卫星会等多种形式宣传推广 公司的技术和产品。同时参与省、市级眼科和眼视光学术会议 10 场。 验配师质量的好坏直接决定了验配的效率和佩戴舒适度，因 此欧普康视历年来一直重视培训验配师。 2021 年，公司对各类合 作终端的技术人员进行技术支持和专项培训， 其中线下现场培训 684 场、 线上 118 场。此外，欧普眼视光培训学校举办各类培训 办 25 期， 培训人次 2313 人。
3.3.4 自建+并购双管齐下，终端建设稳步推进
自建+收购双管齐下，完善直销视光服务终端网络。公司凭借 在眼视光服务方面多年积累的经验逐步探索和扩大直销模式。通 过自建眼科医院、诊所及加快与公立医院合作的方式，逐步提高 直销在整体营销中的比例，同时收购盈利情况较好的合作经销商纳入上市公司体内，可以实现收入、利润稳健增长，推动直销收 入快速增长。自建方面，公司目前在安徽、江苏、湖北等地拥参 股和控股的服务终端超过 350 家视光服务终端、希望借此加大对 基层渠道覆盖。
视光中心除了销售公司的产品外，主要还从事眼健康、视力 矫正、近视防控等各类业务，具体包括验光配镜（如框架镜、隐 形眼镜、功能性眼镜等）、视功能训练（如弱视、斜视、立体视 等）、眼保健（如干眼症、视疲劳）等，符合公司综合视光服务机 构的定位。同时为了提高经销商和合作伙伴建设渠道的积极性， 绑定双方共同利益，公司会在各区域联合经销商一起建立终端， 通常欧普康视占 51%股份，经销商占 49%。截至 2021 年底，公 司纳入合并报表范围内的子公司共 292家，较 2020 年年报增加 87 家。此外，公司在马鞍山、蚌埠、宣城、六安、合肥等地拥有 12 家眼科医院的自营网络布局，持续夯实公司眼视光综合服务商的 市场地位。
定增落地助力视光终端拓展，视光综合服务商体系初具规 模。公司于 2021 年 11 月发布公告，定增方案已获得证监会同意 注册，并于 2022 年 6 月 1 日正式落地。按照公司定增方案，公司 拟募资约 20 亿元，其中社区化眼视光服务终端项目投资约 18 亿 元，项目建设期为 60 个月，主要建设内容为基于公司在国内现有 视光中心建设现状，结合公司发展战略，加强在安徽、江苏、湖 北、山东、福建、陕西、广东、河南布局并建设眼视光服务终端 1,348 个，其中县区级眼视光服务终端 336 个，社区级眼视光服务 终端 1,012 个。本项目建成后，将进一步扩大公司在全国的战略 布局，提高企业产品市场占有率，增强企业竞争力，提升企业综 合服务能力。（报告来源：未来智库）
4 盈利预测分析
1、 角膜塑形镜：考虑到下游控股终端逐步增多，且 Dream Vision 高端系类产品占比逐步提升，具有量价齐升的空间。22 年 因上半年防控影响增速略微下滑，23 年预计随着终端门店的增加 且疫情影响减弱，收入增速有望重回高增态势，参考21年28.45% 的增长，因此我们预计 22-24 年收入分别为 19.51%、27.88%、 25.54%，毛利率水平保持平稳，预计将在 90%左右。
2、 普通角膜接触镜：该业务 21 年出现下滑，在此基础上我 们预计 22-24 保守增速为 -9.38%、-3%、-2%的增速，毛利率维 持在目前 75%的水平。
3、 护理产品：随着自主研发产品逐步上线及产能的提升， 伴随着角膜塑形镜放量，我们保守预计 22-24 年维持 30%的增 速，由于自产率提升，毛利率有望逐步改善。
4、 普通框架眼镜：公司通过入股投资和并购扩大自有视光 终端，视光终端提供眼光配镜（如框架镜、隐形眼镜、功能性眼 镜等）、视功能训练在内的多项服务，受此影响公司框架眼镜业务 增速快。随着未来公司继续拓展渠道，保守估计 22-24 年该项业 务维持 30%增长，毛利率较为稳定，维持在 60%左右。
5、 医疗服务：由于公司加大投资，旗下的医疗服务机构逐 步增加（如医院、诊所、眼视光终端等），医疗服务收入迅速增 加，我们预计随着公司通过增加医疗服务机构数量、增加服务项 目、提升技术与服务水平，该业务 22-24 年将实现 35%、42%、 45%的增长。
6、 低浓度阿托品：参考国内兴齐眼药低浓度阿托品院内销 售情况，我们预计凭借着公司旗下医院互联网牌照资质及总数超 过 1400 家销售终端，公司阿托品 6 月获批后下半年有望迅速放量， 22 年有望实现收入 0.5 亿，23-24 年维持 80-100%的增长率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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