（报告出品方/作者：天风证券，吴立、戴飞）
1. 当我们提到“生物柴油”，指的是什么？
生物柴油是什么？
根据国家能源局，生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂（俗称“地沟油”）与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，也称 BD100 生物柴油，具有十六烷值高、低硫、 无芳烃等特点，可作为车用柴油调和组分，是国际公认的可再生清洁燃料。在国际上，此 种酯基生物柴油通常对应英文“Biodiesel”，以及根据原料区分的 FAME、RME、SME、 PME、TME、UCOME 等，有时也用“传统生物柴油”与加氢生物柴油相区别。
生物柴油“Biodiesel”和可再生柴油“Renewable Diesel”区别何在？
根据美国能源信息署 EIA、北美第一大可再生柴油生产商 DGD 和第一大生物柴油生产商 REG 定义，可再生柴油与生物柴油均属于生物质柴油（Biomass-based diesel），但具有不同的分子结构：生物柴油是一种主要由大豆油制成的甲酯，对应 ASTM D6751；可再生柴 油用可持续的原料生产，包括餐厨废油脂 UCO、提炼的动物脂肪、以及不可食用的玉米 油等，采用加氢处理-异构化-分馏的方式加工而成，是一种清洁燃料，可将温室气体排放 量减少 80%。可再生柴油是一种真正的碳氢化合物，在分子结构和化学成分上与化石柴油 相同，符合 ASTM 国际柴油燃料油标准 (D975)，被称为“石油柴油的低碳双胞胎”。其与现有引擎和基础设施 100%兼容，可以在任何使用柴油的地方使用，且无需修改发动机或管 道。可再生柴油的能量密度值与超低硫柴油(ULSD) 相当，并且在寒冷和温暖的气候下都 表现良好。
“第一代”和“第二代”分别指的是什么？
目前大致存在两种指代用法：
1）在我国，区分“第一代生物柴油和第二代生物柴油”。第一代生 物柴油和第二代生物柴油的生产原料相同，但是采用不同的生产工艺，分别为酯交换和催化加氢。第二代生物柴油又称“氢化植物油 HVO/加氢脂肪酸脂和脂肪酸 HEFA、烃基生物 柴油”。与第一代生物柴油即脂肪酸甲酯相比，第二代生物柴油在化学结构上与柴油完全 相同，具有与柴油相近的黏度和发热值，具有较低的密度和较高的十六烷值、硫含量较低、 倾点低以及与柴油相当的氧化安定性等优势。因此在我国，使用餐厨废油脂 UCO 采用酯 交换做出的 UCOME 属于第一代生物柴油、采用加氢生成脂肪烃的可再生柴油属于第二代 生物柴油；
2）在国际，区别“第一代生物燃料和第二代生物燃料”。根据英国石油网，第二代生物燃料（Second Generation Biofuels）与第一代的核心区别主要在于生产原料，以人类不可食 用的可持续、可再生的原料（或称以废弃资源综合利用的油脂原料）来生产的先进生物燃料。例如，使用不可食用的餐厨废油脂 UCO 采用酯交换做出的 UCOME 和采用相同原料 加氢生成脂肪烃的可再生柴油两种生物柴油，在欧盟都属于第二代生物燃料。
2. 为何要关注生物柴油产业链？
气候变化是一项跨越国界的全球性挑战。解决这一问题需要在各个层面进行协调，需要国际合作，帮助各国向低碳经济转型。为应对气候变化，197 个国家于 2015 年 12 月通过了 《巴黎协定》。于 2016 年 11 月 4 日正式生效，是具有法律约束力的国际条约，旨在大幅 减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅限制在 2℃以内，同时寻求将气温升幅进 一步限制在 1.5℃以内的措施。目前，共有 193 个缔约方（192 个国家+欧盟）加入了《巴 黎协定》。
为实现二氧化碳减排目标，近年来，全球多个国家的能源使用结构悄然变化。欧盟、美国、日本、英 国、加拿大、韩国和南非等国家或地区纷纷提高温室气体减排承诺行动目标，使用天然气 替代燃煤发电，这导致其能源结构中天然气的消费量大幅增长。从 2020 年来不断创新高 的价格走势上也反应出此种清洁能源的供不应求。
随天然气消费量增加的是生物燃料的需求。不同于前者不可再生的化石能源属性，后者是 可再生的清洁能源，近年来发展迅速。其中，生物燃料因原料来源多样，产成品结构和性能等方面更接近化石燃料，且可以相对于其他形式的替代燃料产品以相对较低的代价广泛 应用于交通运输行业中，因而备受相关市场青睐。
生物燃料总供给量受制于原料供给。目前，生物燃料以燃料乙醇、生物柴油（含可再生柴 油）为主。其中燃料乙醇当前主要原料仍以粮食为主，非粮类原料（如纤维素乙醇等）工 业化仍在推进，因此不同国家在生产能力上差别较大，生产端限制因素较多，导致总产量 大幅增长可能性较低；而生物柴油的原料来源多样，同时得益于近 10 年来技术的进步和 政策的推动，其原料结构和产品性能都在不断优化，尤其是在非粮原料等原本被视为人类 社会废弃物的原料方面的开发，这使生物柴油供给量得以不断增加，同时随全球对实现减 碳目标的也推进有望大幅提升总需求量。
目前，欧盟是全球生物柴油的主要生产和消费地区，本地区产能常年供不应求，需要进口 补充供需缺口。政策方面，根据欧盟 2021 年新完善的 RED II，要求 2030 年可再生能源在 交运领域掺混比例达到 27-29%。由于生物柴油（&可再生柴油）是交运领域有替代潜力的 可再生能源之一，这使其总需求量受益政策强制要求而不断上升。根据 USDA 2021 年数据， 预计 2021 年欧盟生物柴油总消费量在 186.60 亿升，同比增 2.56%，其中 161.11 亿升自产， 其余来自进口。
对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。生物柴油产销走势在我国国内 和国外的市场行情差异明显。根据 USDA 数据，2012 年-2019 年，我国生物柴油总产量几 无增量，而 2019 年后开始快速增长。细究其结构，我们注意其增长原因来自我国对外出 口量自 2015 年后持续增长，与欧盟减碳要求逐步增强带来的需求发展呈正相关。自 2016 至 2020 年，我国生物柴油出口量自 0.76 亿升（≈7 万吨）上升至 10.35 亿升（≈90 万吨）， 其中主要出口目的地聚集在欧盟各国，包括荷兰、西班牙、比利时、意大利、以及以欧盟 作为目的地的中转国马来西亚。综上所述，我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减 碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。
我国于 2021 年提出碳中和的目标，生物柴油有望在我国逐渐站上历史舞台。根据 2022 年 3 月 22 日发布的《“十四五”现代能源体系规划》，第三章增强能源供应链稳定性和安 全性之强化战略安全保障提及，一是要增强油气供应能力，二就是要加强安全战略技术储备：要“按照不与粮争地、不与人争粮的原则，提升燃料乙醇综合效益，大力发展纤维素 燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”。我们认为，随生物柴油产业链在 资源利用效率再提升方面的价值不断在国际市场被认可，生物柴油在我国国内市场亦将拥 有相应地位。
从全球来看，生物柴油产业链主要是因下游需求端的快速增长而整体带动中游生产端和上 游原料端的供给而得到发展，因此本报告将以生物柴油产业链下游-中游-上游的顺序，梳 理产业发展趋势，以明示具体到细分赛道和个股的投资机会。
3. 下游·消费端：全球减碳大势所趋，生物柴油应用广泛
欧盟减碳需求增长是我国生物柴油产业链高速发展的核心驱动力。
3.1. 交运领域需求大——道路运输为基，航空运输为翼
欧盟是生物柴油生产和应用最早的地区，在 20 世纪 90 年代便将其应用于交通运输部门。 生物柴油主要替代的是化石燃料在欧盟交运部门中的使用。根据欧盟 2030 年气候目标， 目前排名前三的温室气体排放部门分别是能源、工业、交运。生物柴油以非化石原料进行 生产，属于可再生清洁能源，具有高十六烷值、高闪点、燃烧性质与化石柴油相近等特点， 掺混于化石柴油中可有效降低二氧化碳排放，是化石柴油的优良替代能源。同时，由于生 物柴油对柴油引擎、加油设备等兼容性高，推广的技术门槛较低，因而成为交通领域的主 要减碳途径之一。
目前，生物柴油已成为欧盟交通运输最重要的生物燃料，使用比例持续高达 81%。根据欧 盟统计局数据，2009-2020 年，可再生能源在交运领域的占比由 4.9%提升至 10.2%，其中 混掺柴油中的生物柴油使用量由 790.7 万吨油当量增加至 1273.6 万吨油当量，11 年 CAGR 达 4.4%，能源消耗占比从 2.8%上升至 5.1%。根据 USDA 数据，道路运输的使用量常年占生 物柴油总使用量的 90%以上，预计 2021 年达到 169 亿升（约 1470 万吨）。
除道路运输外，航空运输领域对于拥有第二代生物柴油相关原料和技术的公司也同样存在 较大的市场。从第二代生物柴油的原料和工艺路径上来看，使用植物油、废油、脂肪等原 料制成的烃基生物柴油可以通过进一步分馏组分产出生物航空煤油（也称“生物航煤”）。 国际航空运输协会 IATA 认为，发展生物航煤是航空业实现减排目标的重要手段。
生物航煤是可持续航空燃料（sustainable aviation fuels, SAF）的一种。美国 ASTM D7566 规范中批准的 SAF 生产工艺有 7 种。根据 Kuehne Nagel，根据生产方法不同，SAF 分为两 种主要类型：1）可持续航空生物燃料，由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产， 是指用于替代现有石油基航空燃料的生物燃料；2）可持续航空合成燃料，主要能源和原 料为可再生电力、水和二氧化碳。尽管可持续航空合成燃料被认为是航空业脱碳的更为长 远的解决方案，因为它可以在没有供应限制的情况下生产，突破了生物质供应限制的瓶颈， 并且可以实现 100%零排放，但目前以 NESTE 为代表的国际主流 SAF 生产商生产的产品皆 为以废油作为原料的可持续航空生物燃料。
SAF 被全球航空业视为能否实现减排突破的关键。根据气候行动追踪组织 CAT 数据，2019 年国际航空业总计排放了超过 6 亿吨二氧化碳，约占全球温室气体排放量的 1.2%。为应对 气候变化，航空业同样提出减排目标，即在 2050 年将二氧化碳排放量降至 2005 年排放量 的 50%。SAF 具有与常规喷气发动机所用燃料煤油几乎相同的特性，可以与最多 50%的传 统煤油安全地混合。其中，可持续航空生物燃料，根据原料成分，可减少约 75%到 90%的 碳排放，目前已在许多航班上投入使用。
SAF 市场规模或达万亿级人民币。根据 IASC 基于美国能源信息署数据预测，到 2050 年， 全球对 SAF 的需求将剧增至 2300 亿加仑（约 2 亿吨），即使按照普通航空燃油每加仑 1.5 美元的价格计算（目前 SAF 的价格是普通燃油的 3 倍左右，截至 2021 年 11 月数据)，也 意味着 SAF 会是一个万亿人民币的超级市场。而目前全球 SAF 产量和需求量间缺口较大， 根据航空运输行动组织 ATAG 数据，2020 年全球 SAF 产量仅有约 10 万吨，占当年航空业 燃油使用量不到 0.1%。根据 REN21 数据，全球已有 45 家航空公司使用了生物航煤，有 7 家航空公司积极参与投资生物航煤产能。
3.2. 国际：油企巨头转型加速，着力增加可再生柴油和 SAF 产能
环保约束和碳成本冲击下，能源企业“去碳化”转型成为必然趋势。根据 IEA 数据，截至 2021 年 9 月，欧盟和其他 52 个国家已确立“净零排放”目标，对应经济主体涵盖全球 GDP 的 2/3，并有 16 个国家将其写入法律。具体到第一大温室气体排放来源——能源领域：欧 盟提出至 2030 年可再生能源消费占全部能源消费的比例提升至 40%、美国提出到 2030 年 将低碳能源消费占比提升至 20%以上、中国提出到 2030 年低碳能源占比达 35%。
在 2050 年前，除非 CCS 技术能够被广泛应用，否则全球超过 1/3 已探明 储量的化石燃料可能会被拒绝开采；国际石油公司约 50%以上的生产将受到碳成本的冲击。 在此背景下，限制化石燃料使用成为首要操作目标，以化石能源为主的传统油气公司纷纷 承诺减碳目标：截至 2022 年 3 月，壳牌、BP、道达尔、埃克森美孚、雪佛龙等已均做出 碳中和承诺，并将低碳资产、生物柴油等新能源业务纳入未来的投资和发展规划。
国际油企减碳手段多管齐下，生物燃料均有布局。从短期、中期（过渡）、长期角度划分， 当前国际石油企业的减碳路径主要包括生产效率提升以减少直接排放、发展碳捕获（CCU/S） 等新型技术、优化产品结构以减少下游排放；其中，产品结构优化的可选方案包括生物燃 料、太阳能、风能、氢能、电气化等。通过梳理埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙等主要油 企业务近年动向，我们注意到，生物燃料中尤其是生物柴油&可再生柴油及生物航煤 SAF 领域，各大公司均已有相关产能通过自建、收并购、联合独立生物柴油企业等方式获得并 运营。
3.2.1. 埃克森美孚：内外齐发力，大幅提升可再生柴油供应
埃克森美孚（Exxon Mobil）成立于 1882 年，发展至今已从区域性的煤油营销商成长为能 源和化工领域的行业领导者。公司致力于在 2050 年前实现运营资产的净零排放，并提供 低碳解决方案 LCS，主要包括生物燃料、氢和碳捕获等业务。
立足现有基础设施，侧重生物燃料研发。相对于其他处于转型中的国际石油企业，公司专 注于利用现有技术和基础设施发展低碳燃料，并将可再生柴油等生物燃料作为长期解决方 案。公司已与全球 80 多所大学、5 个能源中心及美国国家实验室进行科研合作，深化对生 物燃料和能源系统模型等的理解。在过去十年中，公司在生物燃料领域的累计研发投入达 3 亿美元。此外，公司积极推进新型生物燃料研究，与 Viridos、密歇根州立大学等联合推进藻类生物燃料项目，计划至 2025 年相关产能达 10000 桶/天。
持续提升可再生柴油等生物燃料供应能力：1）外部采购。公司于 2021 年扩大与替代燃料 开发商 Global Clean Energy 的供应协议，每年向其采购 500 万桶可再生柴油；2022 年， 公司收购 Biojet AS 的 49.9%股权，并签订每年 300 万桶的生物燃料承购协议；2）内部生 产。公司通过提炼厂改造、新设等方式持续扩张产能，预计至 2025 年新增可再生柴油年 产能合计超 1100 万桶。（报告来源：未来智库）
3.2.2. 壳牌：加速商业化，将可再生柴油和 SAF 列入战略
壳牌公司（Shell）是全球领先的国际能源公司，于 2016 年正式成立新能源业务部，由石 油、天然气、化学品等传统业务拓展至可再生能源解决方案，并主要关注新型燃料（生物 燃料、氢能）和新能源发电（风能、太阳能）两大领域。随着“净零排放”承诺目标的提 出，公司正致力于生产和供应生物柴油、可持续航空燃料 SAF 等低碳生物燃料，已成为全 球最大的生物燃料贸易商和掺混油供应商之一。
发布中期“减碳”计划，提高生物燃料销售占比。2021 年，公司设定 2030 年排放量目标 较 2016 年减少 50%。为实现此目标，公司计划至 2030 年传统燃料产量减少 55%，并将生 物燃料、氢能的合计销量占比由 3%提升至 10%。2017-2020 年，公司的生物燃料掺混量始 终保持在 90 亿升以上，相对传统石化产品产量的掺混比例由 6.7 升/桶上升至 7.7 升/桶。 我们认为，随着“净零排放”阶段目标的日期临近，生物柴油等生物燃料在壳牌能源转型过程中的关键作用将进一步突显。
生物柴油列入未来“增长支柱”，“赋能进步”加速碳中和。2021 年，公司发布“赋能进 步”战略（Powering Progress），将现有业务活动划分为上游支柱、转型支柱和增长支柱。 其中，生物柴油、可持续航空燃料等作为增长支柱的构成，有助于打造多样化的低碳能源 供应，加速公司向净零排放过渡。在此基础上，公司计划短期内对增长支柱的资本支出可 达 50~60 亿美元，同时在生物燃料等低碳能源领域的年投资额由 10 亿美元增至 20 亿美元。
作为赋能进步战略的一部分，公司计划将 13 个传统炼油厂整合成 6 个高价值能源和化工 园区，形成生物燃料、合成燃料、氢能等低碳燃料一体化业务单元；在减少传统燃料产量 的同时，提供更多清洁燃料如生物柴油、SAF 等。2021 年 9 月，公司宣布年产 82 万吨的 鹿特丹生物燃料设施建设，是欧洲最大的可再生柴油提炼厂，预计该设施于 2024 年投产， 其中超一半产能用于可持续航空燃料 SAF 生产。
构建外部合作生态，加速 SAF 商业化应用。鉴于电动、氢能等低碳技术在中短期内难以实 现规模化应用，公司将 SAF 视作航空脱碳的中长期解决方案，并致力于推进外部供应合作。 截至 2022 年 3 月，公司的 SAF 供应商包括 Neste、World Energy、SkyNRG、RedRock 等， 通过协作提升 SAF 在航空供应链中的可用性。此外，公司与汉莎航空、DHL Express、亚马 逊航空、劳斯莱斯等标杆客户达成供销协议，加速 SAF 的测试与应用。我们认为，壳牌的 SAF 业务布局有望形成行业效应，推动 SAF 需求增长。
3.2.3. BP：SAF 供应全球领先，22 年收购英国 HVO 龙头GBF
英国石油公司（BP）正从一家专注于资源生产的国际石油公司向提供解决方案的综合能源 公司转型，当前的低碳能源组合包括生物燃料、陆上风电、海上风电、太阳能等；其中生 物燃料是公司未来新能源业务的主要发展方向之一。公司已成为生物燃料供应链的积极参 与者，基于生物质原料生产可再生柴油，预计在 2022 年可再生柴油产能可达 260 万桶。
以生物燃料为转型增长引擎，驱动“净零”目标加速实现。公司的转型增长策略包括弹性 碳氢化合物、便利及流动性、低碳能源三大重点模块；其中，低碳能源模块旨在于可再生 能源特别是生物能领域实现规模化。根据 2021 年报，公司计划至 2025 年将转型增长业务 的资本支出占比提升至 40%，并在 2030 年继续提升至 50%，以支持包含生物燃料在内的五 大增长引擎的发展。2021 年，公司的生物能（含 HVO、SAF、燃料乙醇、沼气）日均产量 为 2.6 万桶/天，预计至 2025 年提升至 5 万桶/天，至 2030 年超 10 万桶/天。
收购 Green Biofuels，扩大可再生柴油供应。2022 年，公司收购了 Green Biofuels Ltd（GBF） 30%股份，旨在扩充生物燃料产品组合，在建筑、货运、越野和海洋运输领域进行脱碳合 作。GBF 成立于 2013 年，是英国最大的 HVO 供应商，也是首家获得 Zemo 可再生燃料 保证计划批准的 HVO 供应商。GBF 的主要产品 HVO Gd+可直接替代传统柴油，在 2020-2021 年产量超 5500 万升。此外，公司计划投资 5 个主要的生物燃料项目，以实现 SAF 等生物燃料的协同生产。
公司是全球领先的 SAF供应商之一。公司自2008年参与首次SAF飞行航班的加油工作后， 持续关注 SAF 的测试与应用，于 2016 年向 Fulcrum Bioenergy 投资 3000 万美元并达成 5 亿加仑的 SAF 供销协议，每年向 Fulcrum 采购 5000 万加仑。此外，公司于 2020 年扩大与 Neste 的 SAF 供应数量至 2019 年的 5 倍。基于 Fulcrum、Neste 等外部供应合作，公司 SAF 业务遍及 3 个大洲，在 20 多个地方销售 Jet-A、Jet-A1 可持续航空燃料。
3.2.4. 雪佛龙：大力投资，22 年收购美国生物柴油龙头 REG
雪佛龙公司（Chevron Corp）是全球十大石油企业之一，也是世界领先的综合能源公司， 致力于提供可再生能源和能源效率解决方案，发展生物燃料、氢、碳捕获等低碳业务；其 中，生物燃料包括生物柴油、可再生柴油、SAF、燃料乙醇等。公司于 2006 年收购加尔维 斯顿湾生物柴油公司，至 2017 年开始在加利福尼亚州销售 B6~B20 的可再生柴油；2021 年，公司提出至 2028 年对可再生燃料等低碳投资达 100 亿美元。之后，公司在可再生燃 料特别是生物柴油领域加速布局，先后与 Gevo、谷歌、达美航空在 SAF 领域达成合作， 并于 2022 年宣布收购美国生物柴油龙头 REG。
REG（Renewable Energy Group, Inc.，可再生能源集团）是美国产量最大的生物柴油生产 商，亦是北美最大的先进生物燃料生产商之一，主要供应生物柴油、可再生柴油和可再生 化学品。2016-2021 年，REG 生物柴油及可再生柴油销售量由 5.67 亿加仑增加至 6.21 亿 加仑，CAGR 为 1.84%；同期总营收由 20.41 亿美元增至 32.44 亿美元，CAGR 达 19.73%。 若以公司 2021 年营收为参考，则并购 REG 新增的生物柴油业务收入占比可达 2.01%。
强强联合，加速生物柴油产能扩张。2022 年，雪佛龙作价 31.5 亿美元协议收购 REG。通过并购 REG，公司计划至 2030 年将可再生燃料产能扩至 10 万桶/天。截至 2022 年 3 月， REG 在美国、欧洲拥有 11 家生物炼油厂，其中有 10 家生产生物柴油，1 家生产可再生柴 油，合计年产能达 4.7 亿加仑。
3.3. 国内：生物柴油尚多用于精细化工领域
在国内市场，目前主要以将第一代生物柴油（酯基生物柴油）应用于精细化工领域。生物 柴油主要成分为脂肪酸甲酯，除直接用作清洁燃料外，还可作为原材料再加工为环保型增 塑剂、表面活性剂、工业溶剂等生物基绿色材料。生物基绿色材料具备无毒、环保、可再 生、生物降解等特性，是化石材料的最优替代方案。在全球“减碳”背景下，随着相关政 策推动和居民环保意识增强，以生物柴油制备的生物基绿色化学品的社会接受度逐渐提升， 并大规模应用于增塑剂、洗涤剂等领域。
不同于欧美等国家以动力燃料为主的需求结构，国内生物柴油主要应用于精细化工领域， 以替代传统材料的使用：
生物酯增塑剂：是国内生物柴油的最主要的应用方向，在环保领域备受青睐。生物酯 增塑剂是生产 PVC（聚氯乙烯）的重要替代原料，在环保健康制品领域备受青睐。生 物酯增塑剂是以中短链饱和占比较高的生物柴油深加工后得的新型增塑剂，相较于 DOP 等传统石油基增塑剂，生物酯增塑剂具备无毒、环保、可降解、不含芳烃等特性。 利用生物酯增塑剂生产的 PVC 产品可广泛应用于食品包装、医疗用品、儿童玩具、人 造皮革、塑胶跑道和供水管道等，同时也用作纤维素树脂和合成橡胶的无毒增塑剂与 软化剂。在制品加工环节，以生物柴油制备的环保型增塑剂与邻苯类增塑剂、钡、镉、 锌等金属稳定剂配合使用时，可发挥良好的协同作用，并提高塑料制品的综合性能。
表面活性剂：生物柴油可直接制备表面活性剂。表面活性剂指有固定的亲水亲油基团， 可在溶液表面定向排列、使表面张力显著下降的相关物质；其具有润湿、抗粘、乳化、 起泡、增溶、防腐、抗静电等物理化学作用，是牙膏、洗面奶、洗衣粉、洗涤剂、润 滑油等的添加成分之一。
天然脂肪醇：生物柴油可通过加氢深加工为天然脂肪醇，再继续用于表面活性剂生产。 由天然脂肪醇制备的表面活性剂对人体刺激性更小，多用于个人清洁及家具洗涤用品。 2011-2021 年，我国脂肪醇净进口量由 20.9 万吨增长至 41.5 万吨，可见国内脂肪醇 的供需缺口长期存在。
醇酸树脂：由长链不饱和占比较高的生物柴油、高碘值废油脂、副产物工业甘油进行深加工得到，主要用作涂料材料，是一种由多元酸改性共缩聚而成的低分子量聚酯。 相较于传统的豆油制备、脂肪酸制备方式，生物柴油制备法的酯化反应时间可分别缩 短 1/2、1/4，大幅降低生产成本，并在制漆、刷漆、喷漆过程可大幅减少有机溶剂的 使用和 VOC 的排放。随着我国环保意识的增强，醇酸树脂涂料作为生物基绿色化学 品，代表了涂料行业未来发展的新方向，具备良好的市场前景。
除上述领域外，生物柴油还可应用于工业溶剂、润滑剂、金属皂等绿色化学品生产：
工业溶剂：是一种溶解固体物质并生成均匀混合物体系的溶液，广泛应用于涂料工业、 石油化工、橡胶工业、纤维工业、洗涤工业、医药等领域。生物柴油具备挥发性有机 物含量低、闪点高、无毒、可生物降解等特点，是一种环境友好型溶剂。生物柴油作 为工业溶剂的主要应用领域包括：代替甲苯用作印刷油墨清洗剂、代替矿物油精用作 涂鸦清除剂以及工业零件清洗剂、树脂洗涤和脱除剂等。
工业润滑剂：是一种降低工业机械摩擦副的摩擦阻力、减缓其磨损的润滑介质，并可 起到冷却、清洗和防止污染等作用。生物柴油具有较好的润滑性，在实践中添加 0.5% 以上比例就可使低硫柴油满足润滑性要求，可作为食品机械润滑剂、日用除锈润滑剂 等使用。
金属皂：是高级脂肪酸金属盐的总称，现有生产工艺主要包括复分解法和熔融法，一 般以脂肪酸作为起始原料，存在生产周期长、反应条件苛刻等缺点；而以生物柴油为 起始原料可直接合成脂肪酸钙，具备材料成本低廉、不产生废水等优点。
4. 中游·生产端：受益下游需求，生产商纷纷进入快速发展期
以欧盟地区需求为主导，带动全球生物柴油产量整体呈现增长趋势。根据全球可再生能源 组织 REN21 发布的《RENEWABLES 2021 GLOBAL STATUS REPORT》，2020 年全球液体生 物燃料总产量为 1520 亿升（3.8EJ，约合 9076 万吨标油）。数据主要统计了燃料乙醇、酯 基生物柴油、烃基生物柴油三类生物燃料。生物燃料强制掺混指令是各国在道路运输领域 最主要使用的政策。截至 2020 年底，至少 65 个国家执行了强制掺混指令，至少 17 个国 家要求强制掺混基于废弃生物质的先进生物燃料。
2020 年发生疫情，尽管全球生物燃料总产能略有下降，但生物柴油产量都在增加：1）酯 基生物柴油同比增加不到 1%，主要得益于印尼和巴西的产量增加；2）烃基生物柴油同比 增加达 12%，对应 2020 年 75 亿升（约合 616 万吨标油）。主要增长来自美国，受美国可 再生燃料标准（RFS2）和加州低碳燃料标准（California’s LCFS）的政策刺激以及投资税 收减免政策的鼓励，2020 年美国二代生物柴油消费量增加了约 48%，达到 35 亿升。
进入 2021 年，生物柴油下游需求的继续增加为产业链生产环节带来的利好仍在继续扩大。 目前除 3.2 章中所提及的因减碳需求而加速布局生物柴油产能的国际油企巨头外，还有独 立生物柴油生产商也同样受益于这一趋势。本章我们将介绍国外可再生柴油产能第一的芬 兰耐斯特 Neste，以及国内 A 股两家上市公司卓越新能（688196.SH）、嘉澳环保（603822.SH）， 其中我国企业由于新产能仍在建设中、同时烃基生物柴油产能尚未规模化，因此业绩增长 主要来自酯基生物柴油售价的增长。
4.1. NESTE：可再生柴油产能全球第一，致力提供解决方案
Neste Oyj 创立于 1948 年，于 1995 年在芬兰赫尔辛基证交所上市（股票代码：NESTE.FIN）。 公司成立之初主营石油精炼业务，后于 2011 年大力推动向可再生能源企业的转型。公司 发展至今已成为世界领先的可再生柴油和可持续航空燃料生产商。目前，公司拥有可再生 产品、传统石油、市场服务三大业务部门。其中，可再生产品部主要面向批发市场生产、 销售可再生柴油、SAF、可再生溶剂等，应用于交通燃料、化工等领域。公司在芬兰波尔 沃、荷兰鹿特丹和新加坡设有炼油厂，可再生柴油的总产能为 320 万吨，是全球规模最大 的可再生柴油供应商，致力于成为可再生能源和循环解决方案的全球领导者。
顺应全球减碳趋势，推进可再生能源战略。公司自 2011 年设定“全球领先的可再生柴油 生产商”目标以来，不断推动内部业务结构变革，形成了以可再生产品为新增长点、以石 油业务为利润基础、以终端零售为辅助的业务布局。2010-2021 年，公司可再生产品业务 收入由 3.28 亿欧元增长至 58.95 亿欧元，CAGR 30.03%，占未抵消前的营业收入比重由 2.35% 上升至 33.35%；2021 年可再生产品的营业利润贡献度达 92.25%，成为公司利润的第一大 来源，可再生产品业务已成为公司业绩增长主力。
可再生柴油产能全球第一，主要销往欧美市场。公司可再生柴油产能升级计划稳步推进， 2016 年至 2021 年，公司产能由 260 万吨扩大至 330 万吨。其中，2021 年末 SAF 产能为 10 万吨。公司产能利用率保持高位运转，2016-2021 年可再生柴油产量由 221 万吨增至 300.5 万吨，销量由 222 万吨增至 302 万吨，呈现出“高产能利用率+高产销率”特征。 分地区结构看，2021 年公司的可再生柴油有 65%销往欧洲，35%销往美国，欧美地区是公 司可再生柴油的主要市场。
以研发创新为运营核心，提升循环解决方案能力。公司内部设立研究实验室，每年可进行 25000 次分析实验，并与质量控制平台共享专业知识和实验数据，形成研发端与产品端的 双向良性互动；2021 年公司研发投入 6700 万欧元，期末研发人员数量占比 23.2%。此外， 公司于 2017 年收购 Neste Jacobs Oy 全部股权，并将其改制为工程部门，基于已有的 NEXSAT、NAPCON 技术方案开展核心建模、自动化和过程工程技术的研发工作，促进生 产工艺提升。外部合作方面，公司建立了 Veturi 生态系统，联合 Aalto 大学、VTT 芬兰技 术研究中心等 25 家大学和研究机构开展科研合作，在清洁燃料、催化剂、过程自动化等 领域开发新的解决方案。
公司独创 NEXBTL 技术，持续提升原料处理效率。公司基于 NEXBTL 精炼技术，持续拓展 对动物脂肪、UCO 等废弃物的利用率。2012-2021 年，废弃物在公司产品原料中的使用量 由 70 万吨增至 340 万吨，原料投入占比由 33%提升至 92%，极大地减少了对棕榈油等植物 油的依赖。公司运用 NEXBTL 生产的可再生柴油 Neste MY 可相对石油减少 90%的温室气 体排放，已取得 ISCC、RSPO-RED、TOP TIER 等认证，并通过 HVO 验证体系。
后向并购+流程数字化+新市场开拓，夯实原料获取优势。公司通过收购不断强化自身原 材料供应链，先后于 2018、2020、2021 年收购欧洲最大的动物脂肪交易商 Demeter、美 国领先的 UCO 回收企业 Mahoney 和可再生废弃物贸易商 Agri Trading，迅速扩大原材料 基础。在外部采购环节，公司在线上建立起可持续供应商平台（SSP），数字化供应商评估、 尽职调查、文件提交等流程；在线下于上海、墨尔本等地增设办公室，拓展在中国、澳大 利亚和新西兰等地的废弃物原料获取能力。2018-2021 年，公司的可再生原料供应商由 53 家增至 389 家，保障全球可再生原材料采购的有效增长。
构建产业链下游生态，To B、To C 双端发力。To B 端，公司积极拓展标杆客户以强化品 牌形象，增强市场影响力，与 UPS 快递、谷歌、新泽西港务局、壳牌、英国石油公司 BP 等达成可再生柴油 Neste MY 的销售协议；此外，可持续航空燃料 Neste MY SAF 在德国汉 莎航空、荷兰皇家航空、达美航空、英国国际航空集团等 10 余家航空公司中实现商用。 To C 端，公司利用原传统石油业务的零售品牌，在芬兰、波罗的海国家建立自有分销渠道， 截至 2021 年末拥有 947 个终端站点，推动可再生柴油的零售业务发展；2019 年-2021 年 站点数量有所减少，主要原因在于公司对原俄罗斯零售业务进行剥离。此外，公司创新循 环合作模式，与麦当劳、HAVI 达成协议，由公司对麦当劳进行 UCO 回收，用于提炼 Neste MY 可再生柴油，供给为麦当劳送货的 HAVI 车队使用，形成价值链闭环。
公司计划至 2030 年每年至少减少 2000 万吨二氧化碳排放，并从以下方面推进该计划的 实现：
对新加坡、鹿特丹炼油厂进行改扩建，扩张生产能力。根据 2021 年财务报告，公司 预计至 2023 年可再生能源总产能可达 450 万吨，其中可持续航空燃料 SAF 产能增至 150 万吨。
推进木质纤维素、藻类等新型原料开发工作，持续优化原料投入结构和利用率，公司 预计至 2023 年传统棕榈油原料的投入占比可降至 0，以迎合市场和监管偏好；此外， 公司计划至 2030 年将废弃塑料处理能力扩大至 100 万吨，已于 2021 年宣布与 Ravago 合资设立 5.5 万吨处理能力的废弃塑料工业设施。
公司致力于成为化学回收解决方案的重要提供商，在与宜家、联合利华的合作基础上， 继续推动在可回收塑料 Neste RE、化学品领域的发展，计划至 2030 年将可再生聚合 物和化学品培育成三大可再生业务之一。（报告来源：未来智库）
4.2. 卓越新能：生物柴油产能国内第一，技术实力行业领先
龙岩卓越新能源股份有限公司创立于 2001 年，于 2019 年在科创板上市，是一家专业从事 以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料进行生物柴油及其衍生品生产的资源高效循环利用 企业。公司产品包括生物柴油、工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等，主要应用 于清洁动力能源和生物基绿色化学品等领域；当前拥有龙岩平林、龙岩东宝、龙岩美山、 厦门卓越四个生物柴油生产基地，合并年产能约 38 万吨。公司深耕生物柴油领域 20余年， 已成为国内产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油生产商，是国内生物柴油行业的 龙头企业。
立足生物柴油主业，推动产业链纵向延伸，实现多层次覆盖。公司以“生物质能一体化” 为目标，专注于以废油脂为原料进行生物柴油的生产加工，形成了以生物柴油主业为核心， 辅以副产品工业甘油、衍生品生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂的产品布局：
主产品生物柴油根据碳链、冷凝点、色号等可划分为 2#、3#和 4#型号，其中产出率 较高的 2#主要销往欧洲市场作为交通燃料，3#、4#等则主要应用于国内的增塑剂、 锅炉燃料等领域；
生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂是对生物柴油进行深加工得到的衍生品，分别应用于 PVC、油漆成膜基料等，可提升生物柴油的附加价值；
工业甘油是以废油脂生产生物柴油的制备过程中分离得到的副产品，可用于涂料、造 纸、制革等，有利于提高废油脂的综合利用率。
公司产销规模国内第一，营业收入稳步提升。2021 年，公司实现营业收入 30.83 亿元，同 比增长 92.93%，实现净利润 3.45 亿元，同比增长 42.56%，主要由于生物柴油产销量的大幅 提升。我们注意到，公司营收转折点在 2016 年，原因在于海外市场的成功开拓，生物柴 油实现大批量出口，扭转了当时国内用户认知度低、应用市场小导致的业绩颓势；2016 年-2021 年，公司营收 CAGR 为 60.4%，生物柴油销量由 10 万吨增长至 33 万吨，并主要 销往欧盟市场。公司生物柴油出口量已连续 6 年位列国内生产企业第一，产销率持续保持 高位。
盈利能力方面，2016-2021 年，公司分产品毛利率整体呈现出“衍生产品>公司整体>生物 柴油”的特点；公司未来将继续开发天然脂肪醇、生物基丙二醇等生物基新材料，持续做 深、做细生物柴油产品链，以提升综合获利水平。
自主研发与联合研发相结合，研发创新能力行业领先。公司核心技术以自主研发为主，设 有省级企业技术中心、重点实验室、工程技术中心等，依托技术团队、先进设备和持续研 发投入进行自主创新，2021 年研发投入 1.26 亿元，研发费用率 4.1%，期末研发人员 113 人。同时，公司与厦门大学、中科院广州能源所等科研院校进行产研学合作，与清华大学、 中科院成都生物研究所等组建“生物质能源产业技术创新战略联盟”，开展生物质汽化供 热等专项技术攻关。截至 2021 年末，公司累计获得技术专利 137 项，掌握废油脂纯化、 连续甲酯化、高真空多塔分馏等关键核心技术或工艺装备，并拥有甘油催化制备丙二醇等 技术储备，当前甲酯化转化率超 99%、生物柴油得率超 88%，处于行业领先水平。
公司积极开展烃基生物柴油（HVO）的开发工作，于 2019 年成功开发以废油脂为资源采 用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油（HVO）的应用新技术，“废油 脂制备烃基生物柴油技术研究”项目已于 2021 年进入小试阶段；相较于酯基生物柴油， HVO 具备高十六烷值、低硫、低冷滤点等优点，还可通过深加工应用于航空燃油领域（SAF）。 公司于 2021 年参与《柴油机燃料调合用烃基生物柴油》行业标准制订工作，并在 7 月份 通过议案，拟投资 4.8 亿元新建年产 10 万吨烃基生物柴油生产线项目，建设周期 24 个月。
双端协同打造产业链优势，优质客户保障业绩增长。采购环节，公司基于长期经验积累建 立起良好的供应商关系，并针对废油脂收集以个人经营者为主、灵活分散等特点，通过覆 盖全国的渠道网络和大规模采购等保证议价能力和供应稳定；此外，公司积极开拓海外棕 榈酸油采购渠道，降低对单一原料市场的依赖度。销售环节，公司以直销为主，主要客户 为国际知名的大型燃料油生产和贸易商，包括 Gunvor International BV、Petroineos Trading Limited、Kolmar Group AG、Eni Trading and Shipping SPA 等，2021 年的 CR5 销售额对收入贡献为 64.5%，与大客户的良性合作一方面保证了业绩的可持续性，另一方 面证明公司生物柴油品质优异，未来有望继续开拓其他国际大客户，扩大市场份额。
未来，公司将继续扩张产能，完善产业链布局。公司成立至今，生物柴油产能持续提升， 特别是在 2016 年开拓欧盟市场后进入快速扩张阶段，并逐步增加天然脂肪醇、丙二醇等 生物基深加工产品，进一步推进产业链延伸，形成较完整的产业链布局。2019 年，公司规 划投入募集资金 5.61 亿元用于年产 10 万吨生物柴油（非粮）和年产 5 万吨天然脂肪醇项 目，至 2021 年末工程累计投入占预算比例达 31.66%；此外，公司计划投资 2.8 亿元用于 年产 5 万吨丙二醇项目建设等；根据 2021 年 7 月投资者调研纪要，公司计划通过 3-5 年 时间将生物柴油产能提升到 60 万吨。在产能扩张和产业链延伸的同时，公司将继续在原 料供应、销售渠道、技术研发等方面发力，稳步推进技术研发中心建设项目，为“走出去” 战略夯实基础。
4.3. 嘉澳环保：国内环保型增塑剂龙头，生物柴油协同发展
浙江嘉澳环保科技股份有限公司于 2003 年成立，于 2016 年在上交所上市（股票代码 603822），是一家专门从事环保型增塑剂、环保型稳定剂及生物质能源研发、生产和销售 的精细化工企业。公司拥有明洲环保、嘉兴若天、嘉澳鼎新、东江能源、嘉穗进出口、绿 色新能源六家子公司，截至 2021H1 拥有环保型增塑剂产能 20.6 万吨、生物柴油产能 15 万吨。经过 19 年发展，公司已成为国内规模最大、品种最齐全的环保型植物油脂基增塑 剂生产企业，全资子公司东江能源是长三角地区以地沟油生产生物质能源的龙头企业。
立足环保型增塑剂业务，向上游生物柴油领域扩张。公司深耕环保型增塑剂领域 19 年，于 2016 年收购脂肪酸甲酯原料供应商东江能源 100%股权，在保证增塑剂原材料稳定供应 的前提下，将业务拓展至生物质能源领域，打造产业链闭环。公司已形成以环保型增塑剂 为主、生物柴油协同发展的产品布局，在原料成本、客户资源、技术创新等实现业务协同。
公司主产品环保型增塑剂包括环氧类、石化类两大类别，涵盖环氧大豆油、DOA、TOTM、 DOTP 等多种细分类别，可广泛应用于 PVC 医疗器械、汽车内饰、玩具、建材、食品 包装等塑料制品加工领域，其中的 J108 型号主要以脂肪酸甲酯为原料进行生产；
生物柴油一部分优先用作内部环保型增塑剂的原材料，其余则通过精炼提纯为符合国 际要求的生物质燃料，有利于强化环保型增塑剂产品的成本优势。
生物柴油成第二收入来源，内部消耗占比有所提升。2017-2020 年，公司生物柴油的收入 占比均在 20%以上，仅次于公司的环保型增塑剂业务，是公司创收的第二大来源；若考虑 到其部分用于增塑剂原料投入，则收入贡献将更高。2021H1，公司生物柴油业务收入为 0， 原因在于当期产出全部用于原料投入。2017-2020 年，公司生物柴油产销率由 97.3%持续 下降至 48.2%，主要由于下游增塑剂需求结构转变，环保型增塑剂对传统邻苯类增塑剂的 替代加速，公司更多地将生物柴油作为原料投入再加工，以适应市场对环氧脂肪酸甲酯等 环保增塑剂的需求扩张，直接外销比例有所降低。
开放式创新模式，加速成果转化。公司作为国家火炬计划重点高新技术企业，长期重视自 主创新和技术研发投入，2016-2020 年研发投入保持增长；截至 2021H1，公司拥有国家 发明专利 26 项，实用新型专利 38 项。此外，公司建立起开放式技术创新模式，将外部合 作和委托研发作为重要补充，先后与浙江大学、江南大学、天津大学等进行产研学合作， 加速研发成果转化。在生物柴油领域，公司已取得欧盟 ISCC、DDC 认证，并于 2020 年参 与《废弃油脂预处理工艺规范》、《生物重油》、《生物柴油储运操作规范》行业标准的制订 工作。公司的“利用废动植物油产生物柴油”项目已被浙江省能源局推荐为“国家级能源 科技进步奖”，当前子公司东江能源的生物柴油得率为 85%。
未来，公司将继续推进生物柴油业务的独立发展，推进产能扩张以满足外销需求，并推进 二代生物柴油、生物质航空煤油的技术储备：
扩张生物柴油产能，增加外销规模。根据 2021 年 12 月投资者调研纪要，公司新增 20 万吨生物柴油产能或已于 2021 年底进行试生产，未来正式投产后的产出将全部用 于出口。
绑定标杆客户壳牌，锁定生物柴油业绩增长。2021 年 2 月，公司与壳牌公司就生物 柴油签订供货协议，自 2021 年 7 月至 2024 年 4 月，每年向壳牌提供 50000 吨的生 物柴油；若按照 2020 年生物柴油成交均价 7263 元/吨计，则至 2024 年合同销售额 累计可达 10.90 亿元。
推进二代生物柴油技术研发，扩大未来盈利空间。公司自 2019 年开展二代生物柴油 的技术储备工作，截至 2021H1 已新引进博士 1 人、硕士 7 人、青年千人计划人才 1 人专门从事二代生物柴油研发；二代生物柴油凝固点低、燃烧热值高、储存时间长， 有利于提升生物柴油的单吨利润水平。
5. 上游·原料端——决定生物柴油可持续发展的根基所在
我们于第 2 章曾提及，生物燃料总供给量受制于原料供给，这也就意味着，生物柴油总供 给量终将受制于原料产量。
5.1. 全球生物柴油原料结构不断优化，UCO 相对优势凸显
总体来看，根据《生物柴油背景下原油价格对植物油价格影响分析》（蒋文斌，2016），生 物柴油主产国通常也是植物油主产国，美国、巴西和阿根廷利用豆油生产生物柴油，印尼 利用棕榈油生产生物柴油，欧盟生物柴油的主要原料为菜籽油。生物柴油产量的快速增长 消耗了大量的农产品，也成为全球粮价快速上涨的原因之一。无论是下游市场对减碳需求 的快速增长、还是传统原料日益上涨的价格，都促使生物柴油产业继续对其他原料种类继 续开发，尤其是非粮原料和可再利用废料。以废油脂为代表，在传统种类的植物油产量达 到极限后，这些新原料将在生物柴油成品产量的增量中接力贡献力量。
以上因素带来的结果，我们已经可以在全球最大生物柴油市场——欧盟的生物柴油原料结 构中看到：餐厨废油脂 UCO（Used Cooking Oil，简称 UCO）已成为欧盟生物柴油的第二 大原料，是主要原料中唯一呈现明显上升趋势的原料，也是最具市场前景的生物质柴油原 料之一。相较传统原料，UCO 优势明显：
来源方面：UCO 是可再生资源，是由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产 生的不可食用的油脂构成，是生产生物柴油的主要原料，具体包括：餐厨废弃油脂、 地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。
技术方面：以 UCO 为原料经过过滤、脱胶、脱水、沉淀后可以：1）通过化学反应后 加工生产的酯基生物柴油（UCOME，Biodiesel 的一种）；2）通过加氢反应后加工生 产真正的烷烃~烃基生物柴油（hydrogenation derived renewable diesel，简称 HDRD ）；
减碳方面：UCO 作为二次利用的减碳明星产品被世界所公认。根据 MoecheEHS，et al （2016）的研究，生物柴油生产过程中对温室气体减排贡献最大的是收集阶段，高达 92.1%，而生产阶段的贡献只有 7.9%。这或意味着若碳排放指标可进行交易，生物柴油 产业链中最大的受益者将是以餐厨垃圾处理为主业的原料收集商。
价格方面：与传统的以可食用植物油为主的生物柴油原料相比，UCO 的价格更具优 势。
税收&优惠：在我国，根据国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》，UCO 产品作为以餐厨垃圾生产的原料，退税比例高达 100%；在欧洲，根据《RED II》， UCO 作为先进燃料，可双倍计算减碳量。
欧盟 UCO 用量逐年上升。根据 USDA 预测，欧盟生物柴油中第一大原料仍为菜籽油，但 该原料整体在 2017 年达到高点后，目前已呈下行趋势；2021 年，UCO 的用量有望达到 340 万吨，2016-2021 年 CAGR 达 5.16%，高于欧盟生物柴油整体增速。叠加棕榈油、菜籽 油等食用油在可持续发展、间接地利用土地、农业问题等方面存在限制，以及《RED II》 规定以 UCO 为原料生产的生物柴油享有更高补贴（相对于第一代生物柴油，以废弃地沟 油为原料生产生物质能源，可双倍计算二氧化碳排放减排量），可见未来 UCO 销量仍将进 一步提升。
我国因坚持“不与民争粮， 不与粮争地”的原则，生产生物柴油的原料以废弃油脂（地沟油）、生物油藻、非粮农作 物为主，原料多元且供给不稳定，从而难以规模化生产生物柴油，近几年生物柴油产量保 持在 100 万吨左右，而产 能达 230 万吨/年，可见产能利用率还比较低。由于我国国内生物柴油产业的发展受制于 上游原料收集困难和下游推广力度不足，我国无论是以酯基生物柴油为代表的成品油还是 以 UCO 为代表的原料油的供应方向都以出口为主。我们认为，在当前主要供给欧盟市场 的大背景下，国内 UCO 产业链的发展情况对我国生物柴油产业发展起到了较为重要的作 用，值得关注。
5.2. UCO 产业链：资源壁垒+供需缺口=涨价将长期利好正规原料商
“碳中和”背景下，餐厨垃圾资源尚有较大的开发空间：
根据《基于微生物发酵技术的餐厨垃圾资源化研究进展》（程昕晖，2021）、《我国城 市餐厨垃圾处理与再生利用技术发展分析》（任海静，2021），我国餐厨垃圾年产量 12000万吨，其中城市餐厨垃圾年产量9000万吨，我国餐厨垃圾日产量约在 33万吨， 而日处理能力在 2.19 万吨，日处理能力不到产量的 7%；
根据《推动废弃油脂制生物燃料产业发展》（中国石油报，2021）数据，中国有着可 供收集餐饮废弃油脂资源量 600 万～800 万吨/年，目前收集利用量约为 300 万吨， 其中约 150 万吨用于生产生物柴油，约 90 万吨用于出口。由于“点多面散”，国家层 面集中收集较为困难，当前只有部分大中城市建立了较完善的废弃油脂收集体系。
目前，我国 UCO 产业链上游均为上游为餐馆、饭店等餐厨垃圾生产单位，从中游开始， 可大致分为 1）以地沟油商收集地沟油的传统模式，下游通常为国内生物柴油、精细化工 等用油企业；2）以餐厨垃圾处理厂收集餐厨垃圾生产 UCO 的现代化模式，下游通常为国 际原料油经销商以及国外生物柴油/可再生柴油/SAF 生产商。
餐厨垃圾作为一种有产量上限的资源，是原料收集商的兵家必争之地。拥有特许经营权的 餐厨垃圾处理厂在其授权区域范围内，属于特许独占性经营，无竞争存在，但与油贩子相 比，餐厨垃圾厂属于后来者。由于我国尚未针对餐厨废油脂出台国家层面的管理办法，从 当前产业链构成来看，油贩子和餐厨垃圾处理厂之间的资源博弈或将长期存在。根据《我 国餐厨废油制取生物柴油的开发应用进展与展望》（刘雨霞，2021），截至 2021 年数据， 我国国家层面缺乏《餐厨垃圾管理办法》类的法律文件，全国只有 6 个省和 4 个直辖市， 113 个地级市颁布了《餐厨垃圾管理办法》类的法律文件。大部分省市还没有制定餐厨垃 圾管理制度，对于餐厨垃圾的管理，还只是零散地分布在相关《城市生活垃圾管理办法》 等法律条文中，监管成效较差。我们认为，未来随着我国对餐厨垃圾处理工作重视程度不 断提高，我国 UCO 产业链构成会逐渐从传统模式过渡到现代化模式，届时拥有餐厨垃圾 厂资源的 UCO 原料&生物柴油生产企业有望享受长期红利。
展望未来，我们认为，由于餐厨垃圾属性特殊，UCO 价格有望长期上涨，原因有二：
餐厨垃圾是一种与人类社会相伴相生的资源。由于人类为了生存需要吃饭，而只要吃 饭就会产生餐厨垃圾，这意味着餐厨垃圾是一种与人类社会相伴相生的资源，存在“被 处理需求”。这意味着只要处理后的产品有利可图，餐厨垃圾就是一种必须要使用的 原料，目前，UCO-UCOME/HVO-SAF 条线作为利益高而成熟的产业，未来有望长期 存在；
UCO 有总产量天花板的限制。基于前述分析，生物柴油以及生物航煤市场的需求量 或可消化全球的 UCO，而 UCO 的总产量主要受人类饮食习惯、餐厨垃圾收集能力、 以及提油率影响，而其中最根本的人类饮食习惯再发生大改变的可能性极小，这也就 意味着 UCO 的总产量有天花板。使用当前 1.1 个单位的 UCO 可生产 1 单 位的生物柴油的比例（来自 USDA 数据），全球或至多生产各类 UCO 生物燃料 3000 万吨。根据我们测算，中国 UCO 产量或止于 1000 万吨上下。
综上所述，终局来看，由于餐厨垃圾必须要被处理、同时总产量不会大幅上升，因此在没有其他更能为人类社会带来利益的产品出现之前，只要 UCO-UCOME/HVO-SAF 的生物 燃料条线需求尚未被满足，UCO 的价格就有望持续增长。
5.3. 重点公司分析
5.3.1. DAR：美国废油脂龙头，与 Valero 合资设立北美最大可再生柴油公司 DGD
Darling Ingredients Inc.（美国达尔令）1882 年成立，后于 1994 年于美国纽交所上市 （DAR.N）。公司主营回收动物副产品、动物脂肪和餐厨废油脂（UCO），再将其转化成食 用和不可食用的生物营养素和可再生能源，包括饲用原料、食品原料、燃料原料三大类产 品，为药业、食品、宠物食品、动物饲料、工业、燃料、生物能源和肥料领域的客户提供 品种丰富的产品和定制化的专业解决方案。公司目前在全球 5 个大洲开展业务，是世界领 先的有机原料生产商，同时也是全球最大的可再生能源生产商之一。2021 财年，公司实 现总营收 47.41 亿美元，同比增 32.74%；净利润 6.51 亿美元，同比增 119.30%。
Darling与全球最大独立炼油商 Valero 合资设立了北美最大可再生柴油公司 DGD。Valero Energy Corporation（瓦莱罗能源，VLO.N）是全球第一大独立炼油商和第二大可再生燃料 生产商，2021 财年实现总营收 1139.77 亿美元，同比增 75.59%；实现净利润 9.30 亿美元， 同比增165.45%。2011年，Darling与Valero旗下子公司分别出资50%设立合资公司 Diamond Green Diesel（DGD），于 2013 年 6 月开始运营。
根据 Darling2021 年年报，DGD 路易斯 安那州 Nocro厂拥有可再生柴油产能 7 亿加仑/年，同时在德州亚瑟港厂拥有在建新产能 4.7 亿加仑/年，预计于 2023Q1 投产后，公司将合计拥有可再生柴油产能 12.2 亿加仑/年。 目前，DGD 是 Darling 最大的成品客户，也是 Darling 燃料原料业务的主要构成之一：2021 财年，Darling 燃料业务实现营业利润 4.25 亿美元，同比增 33.97%；其中，DGD 合营企 业贡献利润 3.52 亿美元，占燃料分部营业利润 82.72%。
Darling的餐厨废油脂和动物脂肪回收业务支持了 DGD的可再生柴油产能的快速扩张。 DGD 主营的可再生柴油是一种低碳运输燃料，可与石油生产的柴油互换，以动物脂肪、 UCO、蒸馏玉米油和植物油为原料，使用加氢异构化工艺生产。根据 DGD2021 年公告， 截至 2019 年数据，Darling 每年在美国境内可收集 23 亿磅 UCO，并占有全球动物副产品 市场的 10%，其中 93%的 UCO 和 49%的动物脂肪供给了全球各可再生柴油商；2021 年， Darling 的 UCO 和动物脂肪合计实现业务收入 16.99 亿美元，同比增长 73.2%。
根据 Darling2021 年年报，Darling 以市场价格向 DGD 提供动物脂肪、UCO 等原料，2021 财年 对 DGD 销售额为 5.22 亿美元，同比增长 97.54%。我们认为，Darling 的回收业务能够以 具备竞争力的价格为 DGD 供应原料，与下游可再生柴油业务形成价值链协同；“废料回收 +可再生品生产”的垂直集成模式更有利于提高产品附加价值，提升整体盈利能力。
深耕废料回收领域，打造上游核心竞争力。Darling 是北美领先的废油脂收集加工企业，其 回收业务范围主要涉及 UCO、动物脂肪等：
UCO：地毯式覆盖提升收集能力，推动产量持续增长。公司主要从餐馆、杂货店、食 品服务机构收集食用油，并关注全国连锁店供应商，为其提供独立的容器和室内收集 装置以延长合同期限。截至 2022 年 3 月，公司拥有 120000 个 UCO 收集站点，并通 过投资搜索引擎等方式开展数字营销，不断提升知名度和收集力度。2015-2019 年， 公司的 UCO 产量由 31.7 万吨增至 38.0 万吨，CAGR 4.64%。2021 财年，公司的 UCO 业务收入 3.19 亿美元，同比增长 80.62%，其中 DGD 是公司 UCO 业务的主要客户。
动物脂肪：大型供应商+终端消费商户双布局。公司的动物脂肪回收范围涵盖牛肉、 家禽和猪肉副产品等，并根据采购量、地理位置等选择不同的收集方式。公司为屠宰 场等大型供应商安装可直接装车的大型容器，为杂货店等提供存放容器，定期进行提 货或清空。公司与供应商通常订有长期供应协议。公司动物脂肪产量由 2015 年的 96.8 万吨增至 2019 年的 127.5 万吨，CAGR 7.13%。随着脂肪产量的增加，公司将很大部 分的美国脂肪产品供应给 DGD 的 Norco 工厂，作为可再生柴油原料。2021 财年，公 司的动物脂肪收入 13.81 亿美元，同比增 71.58%。
我们认为，Darling 深耕废油脂回收领域多年，其上游能力已成为其最大竞争力来源，可 为下游 DGD 提供强有力的原料保障，推动可再生柴油业务快速发展。（报告来源：未来智库）
5.3.2. 北清环能：中国餐厨废油脂龙头，与山东滨化合资建设可再生柴油生产项目
自上市公司于 2020 年完成重大资产重组以来，业绩快速改善。目前，公司以全资子公司 十方环能、控股子公司新城热力为主，开展以餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、城市 清洁供暖两大主营业务。公司是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，是 国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业。公司主业有望随全球向“碳中和”时代 迈进，进入高速发展期。根据 2021 年报，公司 2021 年全年实现营收 8.27 亿元，同比增 138.33%，归母净利润0.81亿元，同比增78.38%，扣非归母净利润0.79亿元，同比增581.28%。
公司目前已成为国内少有的完整布局生物柴油全产业链的上市公司：
上游-餐厨垃圾处理产能已超 3000 吨/日，同比增长超 100%。公司餐厨项目聚焦于省会及等大中城市，通过占据核心城市稳定的餐厨垃圾处理资源，构建排他废油脂收集 网络。根据 2021 年年报，公司环保无害化处理业务实现营收 1.46 亿元，同比增 120.51%。 公司现已实现了十余个大中型城市的餐厨垃圾处理投资布局，后续公司将通过招投标、 收购等方式持续提升产能规模，餐厨业务成长性可观。同时，公司也对所在地周边的 地沟油、潲水油基本做到应收尽收产。此外，公司于 2022 年 3 月发布公告，将新收 购酸化油产能 7.5w 吨/年。
中游-工业级混合油 UCO 年产能有望超 10 万吨，同比增长超 200%。公司将餐厨废油 脂提取加工成工业用混合油脂 UCO。根据 2021 年年报，公司工业级混合油加工和销 售业务实现营收 1.60 亿元，同比增 617.42%。随废弃油脂收集网络完善，公司将提升 油脂业务量，目前在手 2022 年订单 UCO 供应量至少在 10 万吨。同时公司将继续提 升项目所在地的产油率，力争 2 到 3 年成为餐厨废弃油脂的龙头。
下游-生物柴油生产线改造进行时，年产能有望达 70 万吨。2022 年 2 月，公司发布 与山东滨化滨阳燃化有限公司签订了《合作框架协议》的公告，公司拟与滨阳燃化成 立合资公司，开展关于 40 万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产项目以 及新建 30 万吨/年一代生物柴油加工生产项目相关的合作。
除主营业务外，公司由于全部业务均与减碳有关，因此公司预计未来当碳排放指标交易对 公司开放，公司将有数百万吨碳减排指标有望每年通过交易再为公司带来可观收益。
核心观点：在全球减碳背景下，生物柴油需求快速增长，而其原料油的供应量越来越成为 制约该产业发展的主要因素。自 2021 年年初至今，生物柴油原料主要原料之一 UCO 单吨 价格从 6200 元/吨已涨至超 9000 元/吨。我们认为，随国内外各领域因减碳需求而对可再 生能源的持续增加，公司未来业绩将因其在可再生原料环节的排他性资源优势而长期受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站