（报告出品方/作者：信达证券，周平）
1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商
1.1. 公司致力于成为医用成像器械领域世界领先企业
公司成立于 2003 年，是一家医用成像器械行业的高新技术企业。公司始终坚持高端医用 成像器械的自主研发与创新，致力于成为医用成像器械领域世界领先的科技公司，为临 床医学提供全套解决方案。
公司以医疗应用为重点，除了在内窥镜领域保持竞争优势外，持续开发与完善微创医疗 器械领域的产品线布局。医用内窥镜器械产品包括高清荧光/白光腹腔镜、高清荧光/白光 内窥镜光源模组、高清荧光/白光摄像适配器/适配镜头等。光学产品主要包括医用光学产 品、工业及激光光学产品和生物识别产品，医用光学产品有牙科内视镜模组、荧光滤光 片、美容机滤光片等，工业及激光光学产品有准直/聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等， 生物识别产品有掌纹仪和指纹仪等。
公司最早以 OEM 模式起家供应 LED 器件，在此期间光学技术得到了充分积累，从 2008 年开始公司成为了国际医疗器械巨头史赛克的供应商，为史赛克供应光源模组，开始转 型为 ODM 模式。2015 年，公司成功开发高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适 配镜头，与史赛克合作进一步加深。2018 年开始，公司自有品牌高清内窥镜获得 NMPA 批准，标志公司已开始转型自主品牌，2021 年 11 月公司整机系统已首次获得 NMPA 批 准。
凭借多年深耕医用成像器械领域的经验积累，公司建立了光、机、电等多学科综合自主 研发和生产能力，获得专利四十余项。公司已通过 ISO 9001 和 ISO 13485 质量管理体系 认证，产品获得多家跨国认可，内窥镜产品的质量控制通过了美国 FDA、中国 NMPA、 韩国 MFDS、巴西 INMETRO 的现场审核并进入了欧美市场。
1.2. 股权结构稳定，董事长郑安民先生控制 38.14%股权
郑安民先生是公司的董事长和实控人，郑安民先生直接持有公司 12.07%股权，通过美国 飞锐间接控制公司 11.50%股权，通过与普奥达、杰莱特、马敏、辜长明的一致行动人协 议控制公司 14.57%股权，合计控制公司 38.14%股权。股东中普奥达与杰莱特均为员工 持股平台，共持有公司 13.6%股权。
1.3. 公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械
公司营收与利润持续快速增长。营收由 2015 年 0.74 亿元增长至 2020 年的 2.75 亿元， 2015-2020 年 5 年营收复合增长率高达 30%。同期公司利润由 1616 万元增长至 9600 万
公司主要收入与毛利均来自荧光内窥镜器械。自 2017 年起，高清荧光内窥镜产品营收占 比持续保持在 60%水平，医用光学产品与白光内窥镜器械占营收比例约 10%，随着公司 营收持续提升，工业及激光产品占比下滑。公司毛利结构中，荧光内窥镜器械产品占比 维持在 67%以上的水平，2020 H1 荧光内窥镜毛利贡献已达到 70%。
规模增长下利润率持续提升，费用率保持稳定。公司主营业务为 ODM 模式，该模式下 规模效应显著。随着营收持续提升，公司近年来毛利率与净利率持续提高，毛利率与净 利率分别由 2017 年 59%和 28%提升至 2021 年 H1 65%和 43%。费用率方面基本保持稳 定，作为研发为主的公司，公司研发费用率稳中有升，从 2017年 9%增长至 2021 H1 12%。 在 ODM 模式下公司销售费用保持较低水平，由于整机产品推出在即，公司开始建立销 售团队，销售费用率提升至 4%。（报告来源：未来智库）
2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾
2.1. 内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光硬式内窥镜有独特的应用场景
内窥镜是集中了传统光学、人体工程学、精密机械、现代电子、数学、软件等于一体的 检测仪器。内窥镜通过人体的自然孔道或经手术产生的小切口进入人体，使用时将内窥 镜导入预检查的器官，并直接窥视有关部位的变化。微创手术相比传统手术方式具有创 伤小、疼痛轻、恢复快的优势，目前国内微创手术渗透率持续提升，作为微创手术必须 工具，内窥镜设备相关行业受益快速发展。
按产品形态及内部结构区分，内窥镜可以分为软式内窥镜(简称软镜)和硬式内窥镜(简称 硬镜)。硬镜主要为进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，其分类包括腹腔镜、胸腔镜、 关节镜等。软镜可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管 镜等。硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中 内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。
按照内窥镜的工作光谱范围，硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的图像基 于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱； 荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织 的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键 的作用。例如胆管手术中在白光视野下，胆管与其他组织混同，医生仅能通过经验判断， 而荧光视野下胆管清晰，医生可准确实施切除。
2.2. 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀
全球硬式内窥镜市场稳定增长，荧光硬镜增速更高。硬管式内窥镜的应用在全球范围内 已经相对成熟，近年来保持稳定增长。全球硬镜的市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%；弗若斯特沙利文预计未来整体增 速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。虽然整体增长放 缓，但荧光硬镜基于其临床优势，自 2015 年以来其市场保持高速增长，2019 年全球荧光 硬镜市场约 13 亿美元，占硬镜市场 22.9%。弗若斯特沙利文预计到 2024 年，全球荧光硬 镜设备总销售额将增长至 38.7 亿美元， 2019 到 2024 年的年复合增长率为 24.3%。
全球硬镜市场卡尔史托斯与史赛克两强并立，荧光硬镜市场史赛克一家独大。全球传统 硬式内窥镜市场格局已经稳定，2019 全球硬镜市场中卡尔史托斯营收为 16.8 亿美元，占 比达 29%，史赛克 2019 年硬镜产品营收已超过 15 亿美元，占比 27%，奥林巴斯等品牌 市占率均未达 10%；荧光硬镜市场从 2016 年开始兴起，史赛克作为市场首家推广者占比 较高，2019 年史赛克该产品收入已超过 10亿美元。占全球荧光硬镜市场 78%。史赛克下 一代产品 1788 预计将在 2022 年中推出，该设备配合对应注射剂可以在体内实现特定组 织显色，在新产品上市后，预计史赛克将继续保持全球荧光硬镜设备市场龙头地位。
硬镜市场国内企业占比低。目前中国硬镜市场主要参与主体以欧美和日本等进口厂家为 主，市场呈相对集中的状态，其中排名前三企业分别为卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克， 其 2019 年销售额分别为 26.4 亿元人民币、 11.7 亿元人民币、 10.9 亿元人民币，市场占 比为 41%、18%及 17%，前三的头部公司整体市场占比超 70%。国内公司占比较低，目 前无国内企业占据 5%以上份额，硬镜市场国产替代空间巨大。
国内企业有望通过荧光功能优势和国产替代优势迅速抢占硬镜市场。中国荧光内窥镜市 场仍在发展初期，2018 年由欧谱曼迪获得了首张荧光内窥镜注册证，2019 年 Novadaq 与 欧谱曼迪销售额分别为 5700 万元和 5390 万元，占比 51%和 49%。虽然荧光硬镜占比仍 然较低，但我们认为国产荧光硬镜产品将迅速取代进口白光硬镜产品，原因在于：1） 荧光功能优势：荧光硬镜包含白光功能，相比同类白光产品可以用于更多临床术式，而 进口品牌中仅有 Novadaq 公司产品成功注册，相比卡尔史托斯等品牌国产产品具有荧光 功能优势；2）国产招标优势：在国家强调自主可控、提倡国产替代的政策推动下，政府 采购指导文件建议胆道镜、椎间孔镜和腹腔镜等内窥镜设备完全采用国产，因此国产内 窥镜在产品招标中具有政策支持的优势。（报告来源：未来智库）
3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军
3.1. 公司是史赛克核心供应商，与史赛克合作关系稳固
公司是史赛克荧光内窥镜核心元件独家供应商。从行业来看，公司目前的主营业务属于 硬镜行业上游，为中游硬镜生产企业提供镜体、光源摄像适配器等部件。公司于 2008 年 成为了史赛克的重要供应商，为史赛克供应 LED 光源模组。2015 年公司基于自身技术优 势，成功开发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，成为史赛克荧光 硬镜相关配件的独家供应商，史赛克荧光内窥镜产品于 2016 年开始在北美市场销售，公 司业绩受益于产品快速放量，相关业务营收随之快速增长。
公司推出整机后与史赛克合作关系会继续稳固。十多年的合作中公司与史赛克建立了稳 固的合作关系，我们认为这种合作关系并不会在公司开始销售整机后有所改变。原因在 于：1）公司提供给史赛克的产品专利归属公司所有，在国内并无任何商业协议限制；2）
荧光镜体与光源作为设备产品核心部件，如需更换需要重新提交注册相关配件信息，作 为销售额超过 10 亿美金的大品类，核心部件不会轻易更换；3）史赛克中国分公司主管 中国区域销售，向新加坡亚太区总部进行汇报，而公司同史赛克美国总部直接签订生产 协议，中国史赛克对于史赛克总部生产环节影响力较弱。
政策鼓励国产替代，与史赛克具有更多业务拓展可能。由于目前国内政策鼓励国产替代， 外资产品在招标时会由于产地限制，史赛克为了符合政策要求，计划在国内生产内窥镜 设备。公司作为史赛克相关产品的核心供应商，产品质量满足史赛克标准，且公司高清 荧光腹腔镜、荧光光源模组已通过注册。史赛克可以采用直接购买部件或 ODM 的方式 与公司进行合作，但无论何种合作方式均可对公司销售产生正面促进。
3.2. 底层核心技术全球领先，先发优势显著
公司具有底层技术优势，产品经过市场检验。经过多年技术创新及开发，公司形成了具 有特色的光学成像设计、光学照明设计、光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等核心 技术。目前公司主要产品包括荧光及高清内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄 像适配器/适配镜头以及部分光学产品，以上产品均来源于公司的自主研发。相对于白光 内窥镜，荧光内窥镜需更多片光学透镜设计并需要更好的镀膜技术，荧光内窥镜研发与 生产难度更高。公司作为全球领先的荧光内窥镜供应商，市场地位充分说明公司技术优 势。
公司先发优势显著，规模效应下有望长期维持竞争优势。不同于创新药颠覆式创新，医 疗器械行业是渐进式创新行业，头部企业优势可以长期维持。史赛克在全球占据接近 80% 荧光内窥镜市场份额，公司作为核心配件独家供应商产品供应全球需求，具有巨大的先 发优势。对于这种大规模量产所铸就的研发和生产优势，竞争对手极难扭转。
公司产品与国际竞品相比参数领先。680 型号为公司已上市自有品牌腹腔镜产品，690 型 号为公司 4K 超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜，AIM 为公司向史赛克销售的荧光 内窥镜产品。分别将这三款产品与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品对比，结果显 示公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平， 并在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。
3.3. 整机产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量
公司业务开始向中游拓展，整机产品具有质量优势。公司在荧光硬镜上游已是全球最大 的供应商，但产业链上游空间相对较小，例如公司镜体与光源平均供货价均仅约为 1 万 元/套，但国内高清荧光整机终端销售价格高达 200-300 万元，切入中游市场公司将能够 触及上游业务数十倍的市场空间。因此公司开始由 ODM 向自有品牌转型，通过研发生 产自有品牌的整机向中游进行拓展。目前国内国产硬镜品牌较多，但多数产品同质化严 重，产品力不足以挑战进口。公司作为史赛克核心供应商，产品品质已充分得到市场验 证，作为产品力优秀的国产产品在竞争中优势明显。
公司 1080P 白光整机、4K 荧光整机已经获批上市。公司针对高清白光内窥镜的应用开发 了高清白光腹腔镜、高清适配器和白光光源模组（可用于硬镜和软镜系统），主要在国内 销售。其中，高清腹腔镜（型号 680）采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术，包括拥有 自主知识产权的光学结构、一体化结构和激光焊接、耐高温蒸汽封装技术等，配套高清 白光内窥镜整机系统使用。公司的自产的 1080P 高清白光腹腔镜具有对比度高、畸变小、 亮度高、可耐 300 次高温蒸汽灭菌等优势，2021 年 11 月 1080P 白光硬镜整机已获批上 市。公司自产的 4K 高清荧光硬镜整机已于 2022 年 1 月获批，目前 4K 荧光硬镜国内仅有 迈瑞、欧谱曼迪、美润达等获得批准，批准时间集中在 2019 年后，竞争格局较好。公司 产品上市后依靠 4K 和荧光两点优势可以与进口产品在高端市场形成直接竞争。
独家专利产品高清除雾荧光内窥镜预计年中推出。目前在临床使用中，硬镜存在起雾这 个临床痛点，在微创外科手术中当内窥镜从手术室环境插入人体内时，由于人体内温度 高于手术室的环境温度，内窥镜的镜头会产生水汽凝结，导致内窥影像模糊。为了解决 内窥镜雾气问题，多数医生采取的办法是内窥镜在插入人体前用热水浸泡内窥镜镜头， 使内窥镜温度接近人体温度。但这种方法只能短时间避免内窥镜镜头雾汽，手术过程中 需要重复动作多次操作不便，且水温无法控制，内窥镜容易二次污染。针对此痛点公司 研发了专利自动除雾内窥镜系统，利用光学方法加热镜体，无需通过热水加热就可以避 免起雾，产品目前全球并无竞品，预计将于 2022 年中上市，目前硬镜市场产品同质化严 重，凭借独有除雾功能，该产品上市后有望迅速放量。
建立省内直销、省外分销的销售模式，CV 平台助力销售。国内多数内窥镜企业采用分 销模式进行销售。但内窥镜企业需要与临床持续沟通才能持续对产品进行升级和改进， 因此公司计划在山东省内通过直销进行销售，从而对接更多临床资源。在省外公司将采 用分销方式销售，通过分销体系将有助于公司整机的快速放量。此外，国内分级诊疗正 在持续推进，但三级医院与基层医院的互联互通始终是行业痛点，公司针对此痛点基于 自产整机与建立了外科影像平台（CV平台），通过该平台高层级医院专家可通过 PC端与 移动端实时指导基层医院进行手术，目前公司的整机产品都搭载了该功能，通过 CV 凭 条已进行了多例远程手术，取得了良好的效果，借助 CV 平台的链接作用将进一步增强 公司整机产品竞争力。
3.4. 占据上游优势尽享行业发展红利
行业上游卖水人多面布局充分受益。全球和国内荧光硬镜行业发展迅速，国内多数荧光 硬镜公司采用了公司生产的核心元件，随着国内硬镜行业快速国产替代进程，公司的镜 体与光源业务将受益与持续放量。此外公司还采用了合资设立公司与优势渠道进行合作， 2021 年 12 月公司与国药器械签订合作协议共同出资成立内窥镜整机公司，新设立公司将 综合公司的研发优势与国药的渠道优势切入内窥镜赛道，采用这种多点开花的模式，公 司将能够最大限度从国产硬镜替代的大趋势中获益。
公司作为产业链上游龙头，自产整机将具有成本优势。硬镜行业内多数竞争对手通过外 购镜体和光源组装后进行整机销售。相比于竞争对手，公司的核心部件完全自产，在 ODM 业务为主的情况下产品毛利率已达到 70%。如果按照整机销售产品，相比竞争对手 公司的整机毛利水平更高，因此从价格竞争的方面公司拥有更多优势。例如 2020 年 H1 公司荧光镜体销售 10667元/套，毛利率 65%，成本仅为 3777元，如假设产品终端销售价 为 5 万元，假设流通环节经销商占比 50%，公司直接销售后的毛利率将达到 85%，而同 行通过购买公司荧光镜体再销售后毛利仅为 57%。
公司底层技术优势可转化为定制化研发优势。以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到 耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室，各个科室因为使用 术式不同，对于内窥镜产品有个性化需求。由于公司镜体为自产，公司可以根据不同临 床科室对产品的需求对产品进行定制化研发，并可以针对临床使用反馈对产品进行快速 升级，因此相比竞争对手公司产品能够更好地满足不同临床科室需求。
4. 基于光学技术优势研发新产品，有望持续推动业绩成长
4.1. 共聚焦内窥镜等医学新产品持续推出
肺癌是全球发病率和病死率最高的恶性肿瘤，2020 年全球造成近 180 万人死亡，占全球 癌症死亡人数 18%。早期诊断是降低肺癌病死率的关键，目前一类新技术是使用共聚焦 显微镜对肺癌在体内进行早期体内诊断。公司基于技术优势积极与研究所、医院等机构 合作，开展针对早期肺癌的高分辨共聚焦荧光内窥镜的研究和开发，将共聚焦显微技术 与内窥镜技术结合，该技术能够识别人体体内细胞级（5μM）图像，从而实现术中对早 期肿瘤细胞的识别，该产品已与 2022 年 1 月底获批。目前国内已注册的共聚焦显微内镜 共有三款，竞争产品较少，公司产品推出后有望快速占领市场。
4.2. 掌静脉识别、医美等产品市场需求强劲
公司具有丰富的光学产品线。以光学技术为切入点，通过多年光学器件设计及加工技术 的研发和经验积累，公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产 品和生物识别产品，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、 工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品。
疫情扰动下光学产品线增长放缓，后疫情时代将继续快速增长。凭借丰富的产品线，优 质的产品性能，2020 年前公司光学产品线销售额保持较快增长，由于新冠疫情影响，增 长速度下滑至 8%。光学产品中美容机滤光片受益于医美行业增长，将保持较快增长。此 外，公司已开发了掌静脉识别技术，并在生物识别技术的两个核心指标上达到了较高水 平，即拒真率（ FRR） <0.01%，认假率（ FAR） <0.0001%（总样本量为 10 万），适应 公司、学校、医院及银行、军工等不同安全防护等级的应用场景。疫情后由于防疫要求， 非接触式识别市场将充分获益，预计公司该产品销售额将快速增长。
5. 盈利预测与投资分析
5.1. 盈利预测
关键假设：
（1） 医用内窥镜 ODM业务：荧光内窥镜方面史赛克预计将在 2022年推出下一代 1788 内窥镜系统，新产品推出后公司内窥镜元件业务将快速增长。我们预计 2021 年， 2022 年与 2023 年营收分别为 2.22 亿、3.24 亿和 4.18 亿元，毛利率稳定在 70%水 平。
（2） 公司自产整机业务：公司 2021 年底推出 1080P 白光整机，2022 年初推出 4K 高清 荧光内窥镜整机，2022年中推出高清除雾荧光内窥镜整机。由于公司此前没有对 医院销售经验，当年以销售体系建设为主，2023 年开始快速放量。我们预计 2022 年与 2023 年营收分别为 2450 万元和 4500 万元。由于 2022 年初以 1080P 整 机销售为主，毛利率为70%。2023年产品结构进一步改善，毛利率提高至78%。
（3） 光学器件业务：医美仪器配件业务将受益于医美终端市场快速增长，此外公司的 掌静脉识别系统已经推出，在疫情时期对于处于安全考虑非接触式生物识别业务 将快速发展，我们预计 2021年，2022年与 2023年营收分别为 9387万元、1.17元 亿和 1.41 亿元，毛利率维持 45%水平。
5.2. 投资分析
基于公司核心业务进行分析，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 3.16、4.41 和 5.58 亿元，归母净利润为 1.20、1.73 和 2.20 亿元，EPS 分别为 1.38、1.99 和 2.53 元， 对应 PE 分别为 47、32 和 25 倍。使用相对估值法与可比公司对比，公司估值具有一定优 势。公司作为荧光硬镜上游核心供应商底层技术优秀壁垒较高，将充分受益于全球及国 内的荧光硬镜设备景气期，自产整机上市后业绩有望快速增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站