文 | 君临团队
2017年底，一家名为 蓝帆医疗 的A股公司发布公告，拟出资58.95亿元，收购世界医疗科技巨头 柏盛国际 。
交易者双方的来头都不简单。
先说后者， 柏盛成立于1990年，总部位于新加坡，是世界排名第四的心脏支架公司 ，地位仅次于 雅培、波士顿科学、美敦力 三大美资巨头。
在君临曾经分析过的乐普医疗相关文章中，我们曾经讲过心脏支架行业，业界将之誉为“医疗器械皇冠上的明珠。”
一个心脏支架，体积比指甲盖还要小，售价却往往去到了上万元，毛利率超过90%，比手机芯片都要贵得多，大概是世界上最暴利的商品之一。
目前在我国市场上，心脏支架的前三名分别是 微创医疗、乐普医疗、吉威医疗（柏盛子公司） ，按植入量计算，市场份额分别为25.1%、20.5%和18.5%。
虽然微创、乐普在国内称王，柏盛还差了点意思，但是如果放到全球市场，前面两家跟柏盛就没法比了。
柏盛拥有一个销往全球90个国家及地区的成熟销售网络，这是新兴的本土医疗公司们所垂涎欲滴的。
更何况，一旦收购完成，这将是A股有史以来最大的一单医疗器械并购案，并让本土企业得以一举掌握大量先进的医疗耗材技术。
难怪新华网要盛赞， 蓝帆是“落实国家新旧动能转换战略的排头兵和先锋队。”
那么，蓝帆医疗（002382），又是什么来头呢？
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在A股市场上，医疗行业是含金量最高的行业之一。
而在医疗这个领域里，大部分人都将关注的目光落在了药品上，比如就市场规模来说，目前我国的医疗器械市场只有药品的三分之一左右，形成一种“重药品、轻器械”的状况。
但很多人并不知道的是，在发达国家，药品和医疗器械两个领域的市场空间是差不多的。
相对落后的医疗器械市场，未来的机会不言而喻。
比如最近几年，我国医疗器械行业的年均复合增速高达19.67%，在众多行业里也算是佼佼者了，2017年预计市场规模将高达4000亿元，空间更是庞大。
不过呢，医疗器械是一个品种繁多的行业，有的技术门槛极高，暴利惊人，有的又门槛极低，竞争激烈，跟纺织业差不多。
大致上，根据客户渠道的不同，医疗器械行业可以分成两类：
1、家用器械；
2、医用器械。
前面一类，家用的，技术含量比较低，A股里的 鱼跃医疗、九安医疗、三诺生物 和 奥佳华 ，都属于这个阵营的佼佼者。
虽然这几年，随着消费水平的提升，分级诊疗和数字医疗等技术给这个领域带来了新的动能，但总的来说，生意机会不大。
4000亿元的医疗器械市场，超过70%集中在医用领域，这才是兵家必争之地。
尤其是这个领域的技术含量更高，在目前50家A股医疗器械公司里，90%都属于此领域，卧虎藏龙的高手并不少。
去年，君临精挑细选了一批龙头企业分析。
比如监护、影像设备的 迈瑞医疗、开立医疗、万东医疗、东软集团、理邦仪器 ；
诊断器械的 艾德生物、健帆生物 ；
耗材领域的 乐普医疗、大博医疗、正海生物、欧普康视；
这些公司在各自的细分领域，都有着独到的产品技术，能够跟外资巨头们同台竞技，不落下风。
而今天的主角，蓝帆医疗，也是这么一位隐形冠军选手。
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不过，和上面那些热门大咖相比，蓝帆的主业要低调得多。
一次性手套，一种看起来技术门槛很低，市场空间也不大的产品。
是的，一次性手套太常见了，也太传统了，就跟筷子、牙签一样，以至于我们根本不觉得里面会有什么投资机会。
不过，请记住，偏见往往是投资最大的敌人。
一次性手套的生意，真的没有我们想象的那么简单。
按照材质，一次性手套可以分为4种：乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套。
每种手套的化学、物理性质，对人体的友善程度各不相同，其中的技术含量、价格、应用领域也差异巨大。
生意机会就蕴藏其中。
在生活中，餐馆里，我们常见的一次性手套，基本都是PE手套。
这种手套跟一次性筷子、牙签，确实没啥区别，原料充足、工艺简单，当然是没啥赚头了。
但剩下的3种，可就不一样了，医用级别的，要符合医疗行业的严格准入标准。
在医用手套这个市场里，你别看我国医院、病人都很多，但就全球而言，反而是一个非主流市场。
根据 International Trade Centre 数据，2015年全球一次性手套消费量约3739亿只。
其中，美国+欧盟的消费量就占到了60%，加上日韩、澳洲加拿大等，整个发达国家市场占了80%。
我国虽然贵为世界人口第一大国，但在其中的份额，仍是微不足道。
虽然消费端，发达国家是主场，但就生产端而言，发展中国家才是霸主。
3种一次性手套里，乳胶手套会引起部分医护人员的过敏，所以正在逐渐被取代，PVC和丁腈等新材料日益兴起。
丁腈手套的霸主是马来西亚，该国的四大生产商 Top Glove（顶级手套）、Suppermax（速伯马），Hartalega（贺特佳），KossanRubber（科山橡胶）， 占据了全球一半的市场。
PVC手套的王者则是中国，蓝帆医疗，便是全球最大的PVC手套生产商。
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在以前，蓝帆的成长史非常简单，卯足了劲生产PVC手套，做到极致，让对手闻风胆寒。
产能上，蓝帆目前拥有150亿支/年的PVC手套生产能力；
销量上，2017年销售146.19亿支，收入15.76亿，净利润2.01亿，毛利率31.4%，产能利用率接近100%。
无论是产能，还是销量，蓝帆都是这个领域无可争议的世界第一，市场份额高达22%。
当然，因为前面我们所分析的市场格局原因，目前蓝帆所生产的90%手套，都是卖到国外去的。
国内嘛，还需要等待市场的爆发。
不过，君临在这里想要提醒各位的是，去年，另一家做一次性手套的公司悄悄上市了。
英科医疗 ，不仅能生产PVC手套，也能生产丁腈手套，2016年英科拥有PVC手套产能56亿支，丁腈手套21亿支。
这还不是重点，重点是英科上市了，手上有钱了。
有钱了就要大干快上啊。
按照英科IPO募投项目的资料，新建项目包括15条丁腈生产线和20条 PVC 生产线，预计到2018年下半年英科的合计产能大概会有145亿支。
而且，2017年10月，英科和濉溪县政府签订协议，打算分三期共投资13.8亿新建280亿（2800万箱）高端医用手套项目。
这是要把蓝帆干下去的意思啊！
即使从业绩表现上看，英科也是英气十足，春风得意。
2017年，蓝帆营收15.76亿，同比增长22.28%，扣非净利润2亿，同比增长24.29%；
这个成绩其实不算差了，不过英科呢，从最新的业绩预告看，净利润预计1.4-1.5亿，同比大增63.31-75%。
虎虎生风。
另外，英科还拥有价值更高，毛利更高的丁腈手套，这可是一大杀手锏。
2016年，英科的PVC手套、丁腈手套收入比例已经从3:1转为2:1，丁腈手套业务节节攀升。
看毛利率就清楚其中的价值了，英科的丁腈手套毛利率为31.78%，PVC手套只有21.1%，显然丁腈手套前景更佳。
咦，好像有点不对劲？
如果你还记得，前面我们讲过的，早在去年，蓝帆的PVC手套毛利率就已经做到了31.4%。
毛利率的差距背后，不是蓝帆卖得更贵，老实说，这种东西基本是同质化的，行业差价不会很大，主要还是成本控制能力的较量。
蓝帆的母公司，蓝帆集团旗下，有两家化工原料公司， 蓝帆化工 和 朗晖石化 ，他们主要供应一次性手套的上游原材料PVC树脂和增塑剂。
我们都知道，这两年供给侧改革，环保大督查，化工行业大动荡，结果就是几乎所有的化工原料都在涨价。
已经做出了生态链闭环的蓝帆，成本不变，而其他业内对手就没那么好运了，成本大幅攀升，毛利率的差异就这么出来了。
当然，作为一次性手套的霸主，蓝帆也不会眼睁睁的看着被英科超越，规模老大的位置还是要保住的。
于是，蓝帆投建了年产60亿支丁腈手套的产能项目，一期已经在2017年7月陆续投产，二期预计也将在今年下半年投产，到时合计产能将达到210亿支。
霸主之位，哪容你轻易染指？
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不过，手套的生意做得再大，空间终究有限。
这就有了本文开头的一幕，近60亿元的中国医疗器械行业最大跨国收购案，勃勃野心的背后，是 蓝帆企图从30%毛利率的业务纵身跃向90%毛利率的业务。
消息一出，群情振奋，蓝帆复牌后短短5个交易日，股价涨幅超过60%。
不过，诡异的是，一个月后，蓝帆的股价便一泻千里，几乎跌回到了起点。
究竟发生了什么事情？
原来，股价飙升之后，网上很快就出现了一篇质疑文章。
质疑的攻击点，落在了被收购方柏盛的单一客户依赖上，甚至不乏第一大客户，也是第一大供应商的指责。
曾经有投资者拿着这篇质疑文章去找蓝帆，董秘的回应是：作者主观臆断、自由发挥，“懒得回应”。
那么，内情究竟是怎样的呢？
接下来，让我们进入君临的手术解剖时间。
看上表，被强烈质疑的第一大客户， 康德乐 。
2017年1-10月，柏盛对康德乐的销售占比15.48%，这点数字又怎么能算得上是对单一客户过度依赖呢？
要知道，很多苹果产业链公司对苹果的依赖，可是超过50%的；
刚刚上市的小米生态链公司， 华米科技 ，对小米的依赖可是超过80%的呢。
再说了，康德乐可是全球第二大的医疗器械分销商，2016年营收1214.46亿美元，世界500强第35名。
这样一家世界级的巨无霸企业，会为了区区两个多亿的收入，去帮柏盛造假？
再看柏盛的第二大客户， 上药科园信海医药 。
最近医药圈最火的新闻之一，就是上海医药以5.57亿美元（约合37亿元人民币），收购了 康德乐中国 ，不仅跃升成为最大的进口药品代理、分销商，还坐上了国内第三大医药流通企业的交椅。
上药科园信海，正是上海医药的全资子公司。
那篇媒体文章的质疑点之一，就是第一大客户康德乐，加上第二大客户上药科园信海，背后都有着康德乐的身影，合计销售占比超过20%，相对于前两年快速攀升。
一定有猫腻。
这真是欲加之罪，何患无辞，国外渠道拓展靠康德乐，国内靠上药，不是很正常的事情么，毕竟他们可都是业内强势的渠道网络啊。
份额占比的快速攀升背后，难道不能是因为柏盛的产品实力强，获得了跟强势渠道方的更多深度合作所带来的？
不管怎么说，柏盛的行业地位和技术水平摆在那里，业内有目共睹，蓝帆的收购虽然存在整合风险，但对于这样的雄心，我们仍然愿意给予祝福。
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