（报告出品方/作者：德邦证券/郑澄怀，易丁依）
1. 二十年风华正茂，今朝变革展新颜
1.1. 珀莱雅发展沿革：二十年风华正茂，今朝变革展新颜
二十年风华正茂，今朝变革展新颜。2003 年珀莱雅杭州诞生并推出同名品牌， 近 20 年的发展经历了国内化妆品行业变革，2008 年前快速铺设线下网点此为发 展第一阶段。优资莱、韩雅、悠雅等新品牌的推出标志公司迈进了品牌拓展多元 发展期，再推出悦芙媞等品牌，打造完善品牌矩阵，并从线下转为线上运营。2017 年主板上市后实现加速度发展：（1）线上渠道全方面布局，精准把握渠道红利； （2）主品牌珀莱雅从深海护肤转为活性成分研究，外观设计及产品重新打造实现 高增；（3）彩棠新品牌崭露头角，科瑞肤、悦芙媞持续变革提升，开拓第二成长 曲线，在化妆品行业整体基础提升的基础上，珀莱雅 2017 年后取得明显高于行 业的增速。
1.2. 规模 20%+CAGR 高速增长，盈利能力 12%+保持稳定
近四年营收、归母净利润保持 20%+高速增长。2015、2016 年珀莱雅营收均 为负增长，归母增速 2016 年由负转正，2017 年始公司逐渐步入高速发展快车道， 2017-2020 年营收及归母 CAGR 分别为 28.1%、33.3%，上市后实现了加速度发 展，2021 年前三季度实现营收 30.1 亿/yoy+31.48%、归母净利润 3.6 亿 /yoy+27.8%。
护肤产业主导先锋，彩妆领域厚积薄发。公司以珀莱雅主品牌为基本盘，优 资莱、悦芙媞、韩雅等护肤品牌推出丰富品牌矩阵，护肤品类营收贡献稳定在 85% 以上，对珀莱雅主品牌依赖度逐渐降低，营收贡献从 2017 年的 88.8%降至 2020 年的 79.7%。随着彩棠的推出，美容类（含美妆）营收贡献从 2017 年的 1.11% 提升至 2020 年的 12.41%，年化复合增速高达 186%，其中彩棠 2020 年实现营 收 1.21 亿，彩妆品类虽然发展较晚，但是增长态势强劲，未来将构成公司发展的 第二增长主线。
线下渠道为基本盘、稳定增长，线上渠道尽享电商红利。（1）线下渠道：主 要为日化、商超、单品牌店等模式，其中日化占据主导地位，珀莱雅已经形成了 全国销售网络，2017 年注重单品牌运营店模式发展，2018 年起注重渠道质量的 提升以及单店销售的增长，2020 年疫情冲击线下增长，2021 年对现有网点升级 并调整产品结构，线下规模整体较为稳定。（2）线上渠道：互联网时代的飞速发 展带来传统行业的渠道更迭，作为国产化妆品龙头品牌，珀莱雅拥有成熟完善的 线下销售渠道，而随着电商时代的来临，公司也迅速调整渠道销售策略以跟紧时 代步伐，大力拓展线上渠道资源。线上渠道 2017-2020 年以 59.8%的 CAGR 高 增长，营收贡献从 2017 年的 36%提升至 2020 年的 70%，布局天猫、京东、唯 品会、抖音等多个电商平台，精准把握时代的数字化浪潮。
企业发展健康平稳，盈利能力位于行业前列。纵向对比来看，珀莱雅 2018-2020 年毛利率稳定在 64%左右、期间费用 47%左右、净利率稳定在 12% 左右，盈利能力整体稳定，主品牌强盈利能力反哺新锐品牌发展。横向对比来看， 珀莱雅的盈利能力位于行业中上等水平，2020 年 ROE 达 21.5%，领先行业可比公司平均水平。
存货周转能力行业领先，运营能力突出。珀莱雅 2020 年存货周转天数为 103 天，低于贝泰妮、华熙生物、上海家化的 130 天、291 天、115 天，引进自动化 化妆品生产线及配套设备对现有厂房的半自动生产线进行替换，并对相应的仓储 物流进行更新改造，存货周转能力行业领先。跨境品牌代理对运营能力略有影响， 考虑该项业务占比较低且公司推行的大单品战略将减少 SKU 数量，未来正向促进 存货周转效率。
1.3. 持股高度集中，股权激励绑定核心团队
集团控股相对集中，决策效力高度自控。珀莱雅系家族股权相对集中的企业， 截止至 21 年三季报数据，董事长侯军呈拥有超过三分之一的集团股份（35.69%）， 其妻弟方玉友持有 20.17%的股份。董事长侯军呈主要负责对外工作事物，如政府 关系、资金往来、化妆品协会沟通、海外投资机会等；方玉友作为公司董事及总经理主要负责对内全面经营管理；董事长侯军呈之子侯亚孟担任公司董事兼副总 经理。
股权激励深度绑定高层人员，激励计划超额完成。珀莱雅于 2018 年推出股 东激励计划，对两位核心管理层分别授予 4.86 万股和 9.83 万股的限制性股票， 另外对 30 名中层管理人员及核心骨干授予 105.42 万股限制性股票，深度绑定核 心管理团队。珀莱雅主品牌形象升级、产品迭代及渠道布局多维发力，实际达成 情况略高于预期收入目标，利润预期目标超额完成，2017 年归母净利润率为 11.26%，至 2020 年盈利能力逐年提升并稳定在 12%以上，2020 年疫情扰动下 实现 12.69%归母净利率。
1.4. 战略升级把握行业变革，数字中台打造“中国欧莱雅”
战略调整：从“三驾马车”到“6*N”，把握行业变革。公司上市后提出“三 驾马车”战略，即“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营”，2020 年疫 情影响线下渠道经营，同比负增长 23.12%至 11.24 亿，珀莱雅以 CS 渠道起家整体相对承压，线下渠道营收贡献由 2018 年的 56.43%降至 2020 年的 29.99%， 线上电商发展挤压线下空间，优资莱表现欠佳，珀莱雅主品牌线下仍以经销商模 式为主而非单品牌店模式。2021 年提出“6*N”战略，“6”指新消费、新营销、 新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造 N 个品牌，基于六项能力的打造， 以珀莱雅主品牌为基础，赋能、孵化彩妆领域的彩棠、印彩巴哈，护肤领域高端 品牌科瑞肤及大学生品牌悦芙媞，满足消费者多样化需求。
组织变革：组织+人才+机制三维赋能，打造“中国欧莱雅”。
组织架构：不断升维，精细管理。2017 年在事业部和电商部门探索阿米 巴经营管理模式，追求效益最大化，实现企业与员工的双向提升；2018 年加强平台化管理，推动“小集团、大事业部”组织变革，创新、人才、 孵化为核心定位，推动供应链、管理服务各模块服务集约化、建立产品 研发、设计、采购、市场、销售协同作业机制；2020 年将电商划分为 3 大事业群运营，持续推动平台型公司精细化管理，在流量成本提升及大 单品战略运营两大加持下，公司未来将重点打造数字化中台。
人才管理：推动业务匹配的人才供应链机制。2018 年管理层运用 80 后、 85 后年轻人，同时引进服装、运营等领域人才；2019 年引进新营销人 才，推动公司从传统组织模式转向矩阵型、灵活组织，营销力进一步提 升；2020 年人才持续年轻化，90 后成为核心成员，可捕捉电商领域迅 速变化。同时，公司开设珀莱雅大讲堂、在线学习平台、与浙江财经大 学合作开通珀莱雅专升本学历提升班，建立多元化的教育方式并完善优 秀人才供应链机制打造。
机制设定：激励机制细分化、多元化。2018 年改变“一元化”的激励机 制，根据不同事业单元、不同层级不同职系的人才设计多元化的激励机 制，如中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人，内部 各部门市场化等各种机制；2019 年通过“合伙人机制”，中台组织为赋 能，挖掘员工主人公意识；2020 年全力构建短（季度绩效、项目激励）、 中（年度超额分红）、长期（股权激励、合伙人）的多元化业务激励体系， 内部管理进一步升级，倡导“高投入、高绩效、高回报” 的“三高” 绩 效文化，建立“ 定目标、 盯过程、拿结果” 的绩效管理体系。
扁平化管理+赛马机制，高激励高增长背后的狼性文化。公司为员工提供好的 平台与晋升机制，并设立多元化的业务激励体系，在推行集团化管理道路上，内 部管理至关重要。市场部、产品部、市场部、投放部、视频部、运营部等部门从 垂直管理变成网状管理，各部门可直接向高层领导汇报，CEO 方玉友管理多个部 门，决策链条缩短、减少管理费用、提升对市场的反应速度。扁平化的结构机动、 灵活，可随项目的开发与结束进行组织或解散，珀莱雅的组织架构定期调整，与 时俱进同时保持年轻的气息与氛围，实现资源有效整合和高效利用。
2. 借成分护肤东风，从爆品到大单品蝶变
2.1. 消费者教育兑现，国产功能护肤踏上时代发展快车道
功能性护肤品步入第三阶段，产品力为基础盘，渠道为锚、营销为盾。随着 薇姿率先进入中国市场，中国化妆品市场开始走向功能护肤。经历二十余年的发 展，当前国产品牌表现较好，市占率不断提升，珀莱雅、薇诺娜等品牌推出多款 产品均受到消费者的青睐，核心在于通过多种核心成分打造产品力，树立消费者 的品牌意识。站在当下时点，随着移动互联网形式多样化，除了传统的电视广告 营销外，各品牌注重线上流量的获取，积极参与社媒营销、直播带货等多种营销 方式，布局小红书、抖音等平台。
2017 年起新兴渠道变革，引领中国化妆品市场加速增长。2020 年化妆品市 场规模达 5199.5 亿，2011-2020 年复合增速达 9.43%，2017 年开始行业进入高 速发展期，2017-2019 年市场规模增速超过 10%且增速逐年增加。国内化妆品经 历了电视及报纸营销、CS 渠道销售的大众媒体时代，2012-2016 年期间淘宝引领 线上流量释放，步入了电商时代，2017 年随着短视频、小红书、直播等新兴平台 的兴起，迈入直播、社交电商时代，预计未来化妆品市场将持续保持高复合增速。
消费者教育兑现，“成分党”高速增长，护肤维持高景气。全球皮肤学级市场 增速在 10%以内，2020 年市场规模达 158.6 亿美元；而中国 2020 年市场规模为 189.3 亿元/YOY+22.71%，2011-2020 年 CAGR 为 19.01%，远超全球市场的 3.35%。海外品牌在 21 世纪初期相继进入中国市场，国货品牌玉泽的第一款产品 在 2009 年才刚刚面市。国内消费者使用海外品牌时易闷痘，与此同时，国内品 牌的快速发展，品牌打造逐渐兑现，且消费者功效护肤意识觉醒，KOL、KOC 对 消费者教育的成果逐渐兑现，从品牌转向产品升维，伴随国货热潮，多因素贡献 “成分党”高速增长。
2.2. 产品一维进阶：打造泡泡面膜爆品，消费品牌认知重塑
2.2.1. 契合行业发展历程，功效护肤背后珀莱雅产品重塑
纵观珀莱雅的发展历程，产品进阶基本与行业保持一致，体现在财务数据上， 珀莱雅 2018 年后营收及归母净利润同比增速均超过 20%，一转 2015、2016 年 收入负增长颓势，核心变革在于形象定位及产品更新。
2017 年之前：珀莱雅与竞争对手产品差异不明显。珀莱雅产品成分基本为藻 类提取物等海洋成分精粹，同期可比化妆品牌基本采用植物精粹为产品主要成分 及宣传重点，如丸美雪绒花精华主要特有成分为火绒草提取物，佰草集新七白面 膜加入了 7 种中药成分提取物，自然堂的宣传重点则为喜马拉雅矿物。珀莱雅产 品较国货品牌无明显优势。
2017 年之后：成分上产生质的变革，发展提速。产品进阶可分为三步走：（1） 泡泡面膜打声量：2018 年推出泡泡面膜打造公司声量，并初步重塑消费者品牌认 知，但该产品力提升并不明显，品牌重塑边际效应有限；（2）大单品战略绘发展 蓝图：2020 年推出的红宝石精华，含有 1%超分子维 A 醇和 20%的超高浓度六胜 肽，珀莱雅联合西班牙实验室对新产品的成分进行研究和改良，产品在成分上从 海洋精粹转变为活性物，质的飞跃助力公司迈入新阶段；（3）战略延续，持续拓 展大单品：护肤品行业中，10%的六胜肽溶液添加量几乎是顶级品牌最高水准， 红宝石精华的六胜肽添加浓度达 20%，超高含量高效成分实现有效抗皱，精准捕 捉早 C 晚 A 的护肤浪潮，推出双抗精华、羽感防晒霜等多款明星产品。顺应社会 潮流及节奏变迁，珀莱雅洞察趋势并及时调整产品成分，精准捕捉行业红利迎来 公司的再发展。
2.2.2. 泡泡面膜盛极一时，助推消费者品牌认知重塑
爆品打造条件：①多维度、多渠道营销宣传，全面营销增加产品触达面；② 单价低：消费者对低价产品有“尝新”心理，合理价格购买产品；③产品效果明 显，产品独特性构成推广噱头，有效提升产品声量。珀莱雅多年积累爆品打造能 力：①拥有抖音+小红书+KOL 带货整套成熟的社媒营销模式；②消费者洞察能力 强：抓住大众护肤品市场的发展机遇，推出价廉物美的产品；③研发团队强，产 品力做支撑，注重产品功效。
泡泡面膜爆品打造逻辑：产品特点鲜明+营销加持+团队合作。（1）产品鲜明： 挖掘清洁+保湿面膜概念，添加黑海盐、玻尿酸、肌肽等成分，夏季推广，围绕“泡 泡”进行可视化推广，记忆点强；（2）营销加持：以营销投放的五大维度（人群、 产品、阵地、内容形式和节奏）为基本盘，通过抖音、小红书、微博、直播等渠 道进行推广，打造内容视频、小红书大量笔记宣传投放、头中腰部主播及多位 KOL 直播宣传，提高产品营销效果；（3）团队合作：线上店铺配合营销；供应链有效 控制产品成本，增加人群触达面。（报告来源：未来智库）
爆品打造对珀莱雅的正向反馈即刻兑现。泡泡面膜在 2018 年 11 月推出，19 年 7 月进行多渠道营销投放测试，并逐渐开始在抖音、小红书等渠道迅速裂变传 播，积累较高的话题度，“珀莱雅”百度搜索量明显提升，珀莱雅品牌知名度提升 成效显著。2019 年年报披露，泡泡面膜天猫旗舰店月销 100 万盒+，破天猫美妆 记录，获“抖音美容护肤榜”第 1 名；2019 年 7 月珀莱雅面膜品类全网销售额接 近 6000 万元。泡泡面膜凭借极致的性价比和曝光度，成为这时期关注度和销量 最高的新产品，珀莱雅也借此提升品牌知名度，爆品打造为品牌重塑的第一阶段。
由盛转衰的背后是产品力被证伪。7 月份泡泡面膜爆火，而在 9 月份开始便 有成分博主质疑产品力，泡泡面膜冒泡是低沸点物质和表面活性剂共同作用的结 果，宣传中所称的“泡泡越多脸越脏”并没有科学依据，甚至其中含有的某些成 分具有较大刺激性，对敏感肌并不友好。与此同时，消费者评价也开始产生较大 差异，部分使用者反馈用完泡泡面膜后皮肤产生刺痛、爆痘、过敏等问题，并且 认为其清洁效果相较同类产品并无出彩之处，产品口碑转变也带来销量及热度迅 速降低。
泡泡面膜由盛转衰也反映两大现象：（1）珀莱雅社媒营销模式成熟，短期内 可带动产品爆发式销售，深谙各渠道及各类别 KOL 投放效率，营销投放效率较 高；（2）随着成分党的兴起，消费者对成分追求较高，且对功效性有较强的辨别 真伪能力，公司需要真正有功效的产品推出。
2.3. 产品二维进阶：坚守大单品，矩阵搭建完善，品牌形象再获新生
2.3.1. 他山之石：大单品核心，产品迭代及矩阵打造，巩固品牌力
大单品是一家公司众多产品中最核心的一款超级主力产品。“大”体现在这款 产品必须被用户所需要、具备一定市场规模、真正解决用户痛点，同时兼具高性 价比和高颜值等特点；“单”指的是企业会集中资源投入到这款产品的全方位打造； “品”指的是以产品为核心。大单品具有打开市场、托起品牌声量、带动其他产 品销量增长等作用。
大单品与爆品的区别是什么？（1）爆品的核心是流量和价格，以成本价或低 于成本的价格，用功能或者体验的极致吸引消费者，实现爆炸式传播；大单品则 立足于价值和体系，注重积累和沉淀核心能力，其目标不仅是销量，更是长久的 利润、市场地位和话语权。（2）爆品对一家企业而言，至多是达到“量变”；而大 单品能帮助企业突破销售瓶颈，由“量变”到“质变”，带动企业其他产品销售并 形成销售势能，通过大单品组合促进产品集群的形成。
回顾海外品牌，专注于大单品迭代。国际知名品牌均拥有自己的经典明星大 单品，并不断迭代升级。例如兰蔻于 2009 年推出的“小黑瓶”精华肌底液，是 全球首款主打“基因保养”的精华产品，一经问世即风靡全球，荣获 150 项国际 奖项，全球售出 1500 万瓶，并于 2013 年推出升级版“小黑瓶”，2019 年上市第 二代“小黑瓶”，全新添加 2 重酵母及 5 大益生元，微生态级修护肌底；2010 年， OLAY 美白精华小绿瓶诞生，两年后升级为光感小白瓶并于同年发布淡斑小白瓶， 2016 年、2017 年又两度迭代升级，相继推出进阶版光感小白瓶和紧致小白瓶， 成功打造明星单品系列。
雅诗兰黛“小棕瓶”是海外品牌大单品的典型代表。雅诗兰黛 1946 年创立， 是国际知名的化妆品巨头，其经典产品小棕瓶是雅诗兰黛的一个大单品。小棕瓶 自 1982 年推出之时就有着划时代的意义，是护肤品历史上第一瓶精华。在提取 技术落后的年代，它创新性的加入了二裂酵母提取物+透明质酸，提出了睡眠美容 和细胞修护的概念，一经问世，就成为了雅诗兰黛的主打产品。在过去的 39 年间， 小棕瓶迭代了 6 次，历次更新的周期较长，但这款精华的热度与认可度从未随时 间消退，这也就是大单品之于公司的重要性。
2.3.2. 双抗系列：氧糖双抗概念开创者、产品矩阵丰富
双抗精华：氧糖双抗概念开创者。珀莱雅于 2020 年 4 月推出双抗精华，2021 年 4 月推出双抗精华 2.0 版本，在抗氧、抗糖、功效以及肤感等四个方面革新升 级，实现全链抗氧、多维抗糖。2.0 双抗精华在原有核心抗氧成分（2%麦角硫因、 虾青素）的基础上新增 EUK-134 和 LIPOCHROMAN-6 两大王牌抗氧成分，主打 25 岁以上人群的抗氧抗糖及提亮，是低龄人群的抗初老产品，并且全新采用了双 重锁鲜技术隔绝氧气，高效锁住活性成分，使成分更稳定。
双抗小夜灯眼霜：主打“淡黑眼圈+消浮胀+抚眼纹”三大功能，多链路解决 眼周问题。眼霜中主要有三大核心成分：①西班牙 LipoTrue 全新专研 6%Meiview 芽孢杆菌提取物，淡化三类黑眼圈，改善暗沉；②Rovisome 复合咖啡因，3 重复 配加速眼周循环，更快消除晨起泡泡眼；③珀莱雅王牌双抗配方——麦角硫因× 虾青素+99%高纯肌肽×Collrepair，抗氧抗糖，淡化眼纹。小夜灯眼霜采用 Moist-Micropatch 保湿微贴片科技，在眼周形成 3D 隐形保湿网，质地轻薄水润， 肤感清爽，可快速吸收。小夜灯眼霜定位于年轻肌肤，用于淡黑眼圈、抚眼纹。
从水乳霜套装拓展至彩妆，双抗系列品类进一步丰富。（1）护肤矩阵持续丰 富：水乳霜套装延续王牌双抗配方，添加麦角硫因×虾青素和肌肽×Collrepair， 卓效抗氧清除自由基，另加入珍稀高浓深海植萃、高浓二列酵母、天然维生素 B5 三重精粹，高效抑糖维稳胶原蛋白，从根源狙击初老问题；双抗面膜 2.0 采用“涂 +敷”两步走，主攻“抗氧+抗糖+修护”3 合 1，面膜 2.0 进行了成分、功效、膜 布、包装四大升级，实现“15 分钟稳住年轻状态”。（2）彩妆系列初步拓展：双 抗粉底液 2.0 版本从包装、沁润版及成分三维度升级，添加 30 余种养肤成分，在 双抗配方的基础上添加藻类精粹实现焕亮底妆，产品入围天猫金妆奖；双抗妆前 乳分为保湿型及控油型两种，精华入状保证底妆服帖。
双抗精华及小夜灯眼霜为核心单品，双抗系列营收贡献逐渐提升。双抗精华 获得天猫榜单推荐单品、2020 年度最佳新品等奖项，肯定其氧糖双抗的功效，截 止至 9 月 13 日累计销售 66 万瓶；双抗小夜灯眼霜荣获天猫渠道眼霜类目国货销 量第一；小夜灯眼霜月均天猫旗舰店销售超千万元，21 年 11 月 GMV 近亿元，双 抗系列占旗舰店营收贡献月均超过 10%且呈现提升趋势，2020.11-2021.11 双抗 系列天猫旗舰店营收贡献均值为 15.86%。
2.3.3. 红宝石系列：黄金“肽 A”CP，“早 C 晚 A”护肤引领者
红宝石精华：黄金“肽 A”CP，精准抗皱。珀莱雅于 2020 年 2 月发布新品 ——红宝石精华，核心成分主打 20%六胜肽和 1%独家专利超分子维 A 醇，雅诗 兰黛、海蓝之谜部分产品使用六胜肽但含量较低，而红宝石精华通过加入 20%浓 度六胜肽凸显产品差异化，新品助力珀莱雅破圈。2021 年 5 月，珀莱雅实现产品 升级，推出红宝石精华 2.0 版本，在配方（六胜肽-8 升级为六胜肽-1，新增维 A 醇 Booster）、功效（抗皱力全面提升，温和兼高效）、包装（采用全新 Airfree 真 空包装）、肤感（质地更水润顺滑，速效吸收）四个方面进行改进，稳定抗皱标杆 地位。
红宝石面霜：添加 10%五重胜肽+四大滋养精粹，实力抗老，加乘养护。2020 年 12 月，珀莱雅推出了红宝石面霜，主打抗皱抗初老，面霜添加 10%五重胜肽， 包括全新双效六胜肽-1（减少动态纹、表情纹）、三肽-5（刺激胶原蛋白合成）、 六肽-9（祛除皱纹、痘印修复）、四肽-9（促进真皮重塑、补水）、四肽-11（补充 光泽、均匀肤色），添加微红藻（保湿舒缓）、蛋白聚糖（弹力充盈）、玻尿酸胜肽 （紧实轮廓）、乳酸菌酵素（加速肌肤更新）等四大精粹，抗老的同时滋润紧致肌 肤，保持肌肤弹力。面霜按质地划分为羽感轻盈型（适合油皮/混油皮肌肤）及绵 密滋润型（适合干皮/混干皮肌肤），满足消费者多元需求。
红宝石冰陀螺眼霜：集聚“淡眼纹+塑眼廓+亮眼周”三大功效，全通路狙击 眼部老化问题。眼霜中主要有三类核心成分：①黄金抗皱 CP——10%六胜肽 -1+0.4%超分子维 A 醇，缓解眼周动态纹生成，淡退顽固眼周静态纹；②法国专 利眼袋“救星肽”——3%Eyeliss，缓解眼部浮肿，提亮紧致眼周，显著改善眼袋； ③AGI 实验室专研眼周焕亮“加速器”——1%Pinoxide，促进眼部微循环，淡化 黑眼圈。另外，眼霜中还添加了 3 大成分矩阵：①抗光老矩阵——可可分子肽+ 黄金海藻+Venuceane，可强效御光，高效修护；②抗老矩阵——SLC+麦角硫因+ 腺苷+黑麦籽，提升眼部紧实度，紧致眼周；③强韧矩阵——SLM2026+油橄榄叶， 舒缓强韧眼周，提升抗压力。眼霜采用全新 Air Free 真空包装，并搭配冰陀螺磁 吸按摩头，促进成分吸收，全眼提拉紧致。
红宝石系列产品矩阵完善，搭配多种套装连带销售。红宝石周边产品水乳系 列蕴含微红藻、4D 玻尿酸、麦角硫因、多重胜肽等多种成分，滋养修护肌肤；红 宝石面膜添加六胜肽和超分子维 A 醇两大抗皱成分，并复配 3 重神经酰胺，可有 效淡化纹路、紧致肌肤。红宝石系列专注于护肤领域，高浓度成分的添加助力抗 衰老，且可搭配水+乳+精华三件套、水+精华+面霜三件套、水+乳+精华+面霜四 件套等，产品矩阵完善并可进行连带销售。
红宝石精华为核心，面霜放量，系列营收贡献超 10%。截止至 2021 年 11 月 1日，红宝石精华累计销售超73万件，位居双十一天猫榜单抗皱精华销售榜top1， 曾获得 2019 年德国 BSB 创新原料奖并进入 2020 年新浪美妆大赏的成分新趋榜 top10，展现红宝石精华成分上创新及标杆地位。红宝石精华天猫旗舰店贡献度超 5%，面霜逐渐放量且 21 年天猫累计 GMV 破亿，水乳套装及眼霜仍在起步阶段， 2020 年 11 月-2021 年 11 月红宝石系列天猫旗舰店营收贡献均值为 13.32%，成 为双抗系列之后又一核心产品系列。
2.3.4. 防晒升级多维破圈彰显研发实力，涂抹面膜重磅面世丰富产品矩阵
光老化为皮肤老化主要原因，化妆品新规提升防晒行业壁垒。皮肤老化可归 结为自然老化及光老化，紫外线中的长波可透过表皮直达真皮，使皮肤晒黑并导 致脂质和胶原蛋白受损，中波紫外线可到达皮肤表皮层，可引起皮肤过敏、晒伤、 红斑及晒斑。化妆品新规要求具有防晒功能的化妆品，应当由化妆品注册和备案 检验机构按照强制性国家标准、技术规范的要求开展人体功效评价试验，并出具 报告，新规对人才储备、技术挖深、垂直投入、相关匹配的检测手段都提出新的 要求，国际品牌在防晒系列做的较好，多款经典产品共享防晒大蛋糕，而国内并 无爆款产品。
从帆船防晒到羽感防晒，系列升级多维破圈彰显研发实力。2017 年珀莱雅推 出帆船防晒，主打 SPA50+防晒、防水防汗、12.5h 抗光老，面向大众市场，定价 158 元/50ml。2021 年 1 月新推出独立大单品——羽感防晒，五大维度出发防晒 抗光老：①广谱防护：2 重物理防晒剂+7 重化学防晒剂；②抵御蓝光：创新专研 蓝光阻截科技+SmartvectorTMUV 微囊防护技术；③养肤抗污染：3 大养肤植粹； ④美白淡斑：美白防晒双特证+99%精纯烟酰胺；⑤高倍抗晒：SPF50+、PA++++。
防晒系列产品成为夏季爆品，新品羽感防晒突出重围。羽感防晒功能亮眼， 获得防晒祛斑双特证，6 月销售额超过 2800 万元，超过欧莱雅小金瓶防晒的 2072 万 GMV 及资生堂“蓝胖子”防晒，羽感防晒 2021 年 1-11 月天猫旗舰店销售额 累计达 9184 万元，帆船防晒霜前 11 月累计销售达 4226 万元，两款产品在 3-6 月防晒销售旺季的收入贡献超过 10%，销售成绩靓丽，成为防晒系列中新大单品。
两款涂抹面膜重磅上市，丰富产品矩阵。2021 年 8 月珀莱雅新上市两款涂抹 面膜：（1）复合多酸涂抹式面膜：刷单一酸有见效慢、刺激大、功效单一等问题， 珀莱雅采用复合酸：5%浓度的复合果酸（去角质、通毛孔）+2%浓度的 3D 水杨 酸（溶脂栓、细肤质）+8%浓度的壬二酸复合（淡痘印、防反复），多酸产品效果 更明显、温和低刺激且可解决多重问题；（2）舒安涂抹泥膜：针对脆弱肌消费者， 可有效退红敏、增强皮肤耐受并修护皮肤屏障。两款泥膜上市补足产品矩阵。（报告来源：未来智库）
纵观近几年功能护肤行业的发展，几乎每一个潮流的兴起都有相应公司引领， 例如华熙生物捕捉安瓶护肤趋势，并用塑料代替玻璃瓶，次抛产品引领润百颜、 夸迪从 0 到 5 亿的突围；佰草集和玉泽捕捉冻干系列潮流，推出冻干粉精华及冻 干面膜；而珀莱雅凭借“早 C 晚 A”成功出圈。当国际品牌的核心单品聚焦在修 复、抗衰、美白等领域，例如雅诗兰黛小棕瓶（抗衰修复）、SK-II 神仙水（修复 补水）等，而 VC 及 VA 有一定刺激性并未成为海外品牌发力重点且敏感肌耐受 性较差。珀莱雅捕捉 VC 抗氧化、VA 抗初老的特征，并针对性推出双抗系列及红 宝石系列产品，双抗系列主打麦角硫因、虾青素、EUK-134、LIPOCHROMAN-6 等王牌成分，保障抗氧化的同时可以稳定成分性质，对敏感肌友好；红宝石系列 主打 A 醇+多肽的配方体系，通过高浓度成分党的添加博得成分党支持。珀莱雅 在各个单品的技术研发上投入大量资源，并且在产品成分价值高的基础上压低价 格，达到极致的性价比，好的产品为基本盘，珀莱雅并辅以渠道及营销，引领“早 C 晚 A”护肤潮流实现成功破圈。
大单品战略实施对珀莱雅有两大赋能：客单价逐年提升+复购率提升，2020 年推广精华、眼霜等大单品，对低价客户有一定挤出，带来复购率略降且客单价 略微提升，而随着 2021 年大单品战略的持续推进，带来客单价及复购率均稳步 提升，未来通过丰富产品矩阵，通过产品连带进一步赋能。
2.5 大单品折射公司对研发的追求，内部高额投入、外部积极合作
对内：研发领先同行高投入，研发人员数量逐年提升。2019 年公司研发费用 增长 0.24 亿至 0.75 亿，研发费率提升至 2.39%，2020 年研发支出超 0.7 亿，维 持较高水平；2020 年珀莱雅拥有研发人员 196 人，超过行业平均水平，研发团队 人员来自生命科学、材料科学、医学等多个领域。截止 2020 年底，珀莱雅拥有 185 项专利，累计牵头和参与 9 项国家标准、3 项行业标准、1 项地方标准和 11 项团体标准，2020 年荣获中国香料香精化妆品行业“优秀研发团队”称号，增长 的研发费用与研发人员数量表明珀莱雅在积极探索从爆品到大单品的转型路线。
对外：积极与众多国际知名科研机构合作，进行成分与配方研究。2019 年， 珀莱雅与法国尖端海洋生物技术研究院 CODIF 及 CEVA 达成战略合作并挂牌成 立珀莱雅海洋护肤研究中心，尝试从无污染海域的海藻中提取抗皱原料；同年与 西班牙实验室 Lipotrue 达成战略合作，Lipotrue 专注于获取先进的活性成分，包 括天然植物生物工厂、多肽仿生设计、海洋生物研究，珀莱雅与其合作的六胜肽 为红宝石精华主要成分；2021 年以来，珀莱雅接连与特种材料公司亚什兰、化工 巨头德国 BASF 集团、化妆品原料巨头帝斯曼达成合作伙伴关系，将在定制化抗 老成分、无动物测试、活性原料研发、创新功效评价方法等领域展开深度合作。 珀莱雅通过自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，与全球领先的研发机 构合作出新成分，全方位提升研发实力。
发行可转债申请获通过，将重点投入龙坞研发中心。2021 年 10 月 20 日公 告，珀莱雅拟发行可转债获证监会通过，拟募资 7.52 亿元，其中 1.945 亿元用于 龙坞研发中心的建设，总投资约 2.18 亿元，费用主要投入新制剂配方的开发、核 心功效原料研发、功效评价技术、外观设计和个性化化妆品研究等领域，预计将显著提高公司新产品开发能力、试验能力、检验检测能力、生产工艺等多方面的 研发实力，夯实成分、配方及皮肤测试等领域的研发能力，赋能大单品推出。
3. 精准把握渠道红利，营销侧重内容输出
3.1. 渠道端：精准把握每一轮渠道变革，率先布局抖音把握流量新风口
2017 年中国化妆品市场增速为 10.29%/yoy+3.91pct，2017-2019 年市场规 模增速逐年提升；在市场规模基数逐渐提升的基础上，规模增速反而逐年增长。 新产品的诞生对短期内的消费行为产生影响，且产品的成分及配比变化并不明显， 考虑各个品牌的渗透率和影响力，产品的更迭对市场的影响偏短期且局部。我们 认为化妆品市场加速度扩张更深层次的原因在于渠道端的变革，背后承载着信息 技术的运用，包括人工智能、大数据、云计算等。
全局来看，90 后作为互联网的原住民，其成长伴随着渠道的变迁。我们认为 信息传播渠道的变迁大致可以分为三个阶段，早期以纸质、电视等传统媒体为主 要营销方式；淘宝的进场及双十一推出标志着进入移动互联网、电商时代，多个 淘品牌应运而生；抖音、快手、小红书等平台兴起，标志着直播及社交电商的时 代来临，销售端运用至各个环节，2020 年开始从公域流量往私域流量转型，注重 打造微信社群平台。与渠道发展相对应的是 90 后的发展，大学及工作期间经历了 移动互联网时代及直播、社交电商时代，90 后成为了渠道变革的既得利益者，同 时 90 后甚至 00 后也影响着渠道的变迁。 线上全方位、多渠道布局，把握数字化浪潮。
线上直营及分销渠道 2017-2020 年以 86%、38%的 CAGR 高增长，线上渠道营收贡献逐年提升，天猫渠道为基本 盘，2020 年天猫直销渠道实现 11.53 亿元，占线上营收比重达 44.0%，京东渠道 保持较快增长，唯品会整体保持稳定，抖音新流量渠道保持较高增长。
社交平台迅速崛起，抖音电商脱颖而出。随着淘宝等传统电商平台的流量费 用持续增加，获客成本不断提升，以及行业竞争日益激烈，“淘品牌”的红利逐渐 流失。而近两年，短视频行业快速发展，已积累大量用户，基于社交内容营销的 流量通道迅速崛起，其变现能力空前提升，其中抖音成绩较为靓眼。2020 年 1-11 月，抖音电商新增开店商家数量增长 17.3 倍，且已入驻的品牌 GMV 普遍增长显 著。
“断外链”+自建闭环体系+“兴趣电商”+品牌扶持计划，抖音成为新兴红 利渠道。抖音早在 2018 年就推出了购物车以及达人店铺，通过达人沉淀电商用 户。2019 年 4 月，抖音小店正式上线，之后随其用户数及活跃度的不断攀升，开 始实施一系列的“断外链”调整，直到 2020 年 10 月，抖音公告实现完全“断外 链”，不再支持第三方商品直播带货。
除断外链外，抖音还自建闭环体系，推出四大平台解决方案和“FACT”经营 矩阵，将用户需求、商家、内容创作者和数据平台相结合，以 “短视频+直播”的 内容体系，帮助商家形成“自播+达人”的经营模式，再加上抖音平台活动，为商 家创造 GMV 持续增长全链路。另外，抖音电商负责人康泽宇在 2021 年 4 月 8 日抖音电商生态大会上，提出 2023 年 GMV 高达 9 万亿元的“兴趣电商”概念， 并推出了 2021 年抖音面向商家、达人的“抖音电商 UP 计划”，这些政策也将吸 引更多商家入驻抖音，进一步扩大抖音电商的规模和影响力，可见抖音正快速发 展为重要的流量入口和红利渠道。
珀莱雅率先入局抖音渠道，先发优势明显。在 2018 年抖音正式切入电商时， 商家仅将其视为广告投放平台，通过第三方链接向传统电商平台引流，此时珀莱 雅率先入局：2018 年，珀莱雅联合抖音推出“摇摇泡泡舞”贴纸活动，并与热门综 艺《热血街舞团》合作并在抖音发起舞蹈挑战，逐渐在抖音打响知名度；2019 年， 爆品泡泡面膜在抖音推广，珀莱雅将产品卖点与抖音可视化无缝衔接，并通过与 大量头部、中部及尾部抖音达人合作，将创意视频进行组合式投放，借助抖音打 造爆品模式，泡泡面膜于当年7月登上抖音美容护肤榜榜首，单月销售额突破6000 万。2020 年 10 月，抖音切断外部链接，珀莱雅迅速反应入驻抖音小店，并投入 搭建专业自播团队；2021 年年初，双方达成战略合作，珀莱雅成为抖音平台超级 头部商家，在获得平台流量支持以及享受平台优惠政策的同时扩大抖音投放，实 现双赢，珀莱雅精准把握抖音渠道变革并加大抖音渠道布局。
随着抖音电商的发展，越来越多的美妆类品牌也纷纷涌入。目前抖音美妆类 目商家主要为传统大牌国货、新锐小众品牌、日韩品牌以及部分欧美国际大牌。 新锐品牌早期通过抖音进行广告投放，对平台打法的变化反应敏锐，但若缺乏产 品力则难以获得可观 ROI。而国际大品牌由于品牌决策链较长，未能快速把握新 渠道发展机遇，并且由于当前天猫渠道拥有稳定的 ROI，品牌更青睐成熟的电商 平台直接进行品牌转化，所以目前尚未规模化入驻抖音，仍以广告投放为主。避 开国际大牌竞争，珀莱雅在抖音的先发优势更加明显，其拥有长期品牌沉淀，在 新渠道崛起过程中快速反应，熟悉抖音平台运营规则并积累了运营经验，用创意 征服用户掌握了流量密码，已然形成一套成熟的抖音营销模式并不断发展创新。
产品战略：与天猫差异化布局，避免内部竞争。抖音渠道销售商品整体与天 猫保持一致，但在热销商品存在明显差异。天猫旗舰店主要负责公司产品升级与 推新，面膜产品稳定基础盘后，将重心转移到升级产品、打造大单品上，以红宝 石系列和双抗系列为核心，推动客单价提升。抖音渠道主打高性价比套盒和面膜 大礼包，以基础产品系列为主，具有低件单价、高客单价的特点，套盒+赠品形式 避免与天猫直接比价，部分产品实际成交价格与天猫促销折扣价差异不大，能够 在快速起量的同时达成较高 GMV，羽感防晒、源力精华等新品与天猫渠道推广销 售基本同步，整体抖音将与天猫产品差异化布局。
另外从价格区间来看，考虑到抖音受众群体的特征，抖音小店整体价位并不 高，珀莱雅美妆旗舰店中 100-300 元产品占比最多且以套装销售为主，大单品产 品已进入抖音小店但销量较低，未来将在抖音渠道提升大单品销售占比，优化产 品结构，价格与天猫基本一致，差异主要在赠品，另外由于公司对不同平台都有 单独定价系统，因此大单品的引入并不会破坏抖音的价格体系。整体而言，抖音 渠道更倾向于推广销售成熟度较高的基础系列产品，更注重 GMV 和客单价管理。 与天猫的差异化产品布局，可有效避免内部竞争，针对各平台受众人群的不同针 对性推广相适产品，提升流量转化效率。
营销活动：积极参加抖音多种活动，为品牌引流。2021 年以来，珀莱雅曾参 加抖音 520 美妆节、618 好物节、728 抖音超品日、818 新潮好物节、双 11 好物 节等大促活动。以 2021 年 7 月 23-29 日珀莱雅首个抖音超品日为例，珀莱雅以“内 容”为新支点，首次尝试在杭州西湖边搭建线下直播间，并以全球品牌彩妆代言人 范丞丞空降直播间、宠粉互动、价值万元粉丝福利等多个内容维度为抓手，吸引 大量新人群涌入直播间。截至 48h 超长自播结束，珀莱雅品牌抖音官方账号吸粉 量达十几万人，根据 Social Beta，该活动累计曝光量达亿级，并最终完成 GMV 6000 万元。此次活动获得成功的主要原因在于全方位引流+长时间直播+代言人助 力，也成为珀莱雅与抖音战略合作的优秀案例。
除了参加大促活动外，珀莱雅还通过推出抖音独家专供联名礼盒、捆绑话题、 开设分类栏目等特色打法在抖音渠道为品牌造势。2021 年 8 月 18 日，珀莱雅联 合抖音安全中心限时推出珀莱雅水动力联名礼盒；珀莱雅联合抖音大热变装 KOL 发起#探索刷脸新姿势#话题，并发起或参与过#情感共鸣#、#无畏自己#、#欢迎 回到 80 年代#等多个话题；截止 2021 年 12 月 13 日，抖音珀莱雅官方旗舰店共 发布 3796 个作品，并分类了“加油珀女孩”、“珀物好推荐”、“护肤使用顺序”、 “直播间小剧场”等视频栏目，在搞笑短片或科普内容中植入产品信息。
抖音直播情况：自播为主导，降低对 KOL 依赖度。随着与头部达人合作的高 坑位费、高佣金、低产品定价不断推高流量成本、降低利润率，越来越多的品牌 方开始亲身下场建立直播营销阵地。珀莱雅入局抖音自播赛道，之后重视自播运 营，在前期通过达人主播积累流量的基础上，一方面充分利用各大抖音活动日以 及邀请代言人进直播间提高自播影响力；另一方面自建直播团队，团队规模达 60 余人，并孵化了除“珀莱雅官方旗舰店”之外的“珀莱雅品牌直播”、“珀莱雅·时 光秘密”等多个账号，实现自播几乎全天全时段覆盖。飞瓜数据显示，2021 年 11 月 18 日至 12 月 17 日期间，珀莱雅抖音小店关联直播 703 场次，自播销售占比 达 77.48%，自开店以来总 GMV 超 5 亿元。通过铺设自播矩阵，占据流量高地， 形成规模效应，珀莱雅在降低运营成本、触达更多人群、积累私域流量、实现内 容变现、优化用户体验、及时反馈数据等方面优势明显，可控性较强。（报告来源：未来智库）
多重因素驱动珀莱雅在抖音渠道具有明显的领先优势。“首个日销突破百万的 店家”、“首个日播专场破 600 万店家”，入局抖音小店以来，珀莱雅连登业绩宝座。 “先发优势+产品差异化布局+平台营销活动+自建自播团队”造就了珀莱雅在抖 音渠道领跑其他美妆品牌。自 2020 年 12 月于抖音开设品牌官方直播间以来， 珀莱雅先后斩获美妆行业直播多个领域第一，日常直播单日稳定破百万，在抖音 护肤品赛道冲出重围。2021 年美妆抖音小店 GMV 月度 TOP10 排行榜中，珀莱 雅美妆旗舰店均位列前十名，多次位列前三，表现突出。
其他维度评价：截止至 12.27，珀莱雅店铺评分为 4.94，保持头部品牌中等 水平；珀莱雅旗舰店绑定自播号合计粉丝数量为 415.8 万，仅次于完美日记和花 西子，每月稳定的销售提供用户基础；珀莱雅平均客单价为 214.49 元，转化率为5.89%，UV 价值为 12.63 元，整体较稳定。总体而言，珀莱雅在店铺评分、粉丝 基数、UV 价值具备一定优势，为未来快速发展奠定基础。
3.2. 营销端：新品牌孵化维持高投入，侧重优质内容输出
珀莱雅的销售费用较高，约占营业收入的 40%，且逐年呈上涨趋势。销售费 用率略低于贝泰妮和上海家化，略高于丸美股份和水羊生物，考虑珀莱雅还处在 品牌建设阶段，对彩棠、科瑞肤等新品牌仍将高投入，预计未来销售费用率仍将 保持较高水平。
珀莱雅紧跟时代发展潮流，营销渠道从传统互联网转向小红书等新兴渠道， 公司入股多家 MCN 公司，把握内容运营时代红利，累计投资金额超过 2000 万。 同时，珀莱雅与遥望网络合作，主要与快手短视频平台的 KOL 合作，在快手平台 月销售额达 2000 万元以上。
明星效应助力产品推广，明星代言趋于年轻化。从发展伊始，珀莱雅就善用 人气与流量兼具的明星来建立品牌形象和推广产品，而近两年随着珀莱雅年轻化 战略的提出，其代言人中流量小生居多，呈现年轻化趋势，如 2020 年 4 月珀莱 雅官宣蔡徐坤为品牌代言人，2021 年 7 月官宣范丞丞为品牌全球彩妆代言人。作 为新生代优质偶像，他们一方面自带话题和热度，能借助明星较高的社交媒体影 响力提高品牌知名度；另一方面，他们具有强大的粉丝号召力，其粉丝群体能够 助力品牌粉丝增长。当然，珀莱雅并非盲目地采取“收割流量代言人”的策略， 而是不同代言人侧重不同系列单品，影响不同的圈层。例如，2020 年 3 月孙俪代 言红宝石精华，2021 年 7 月官宣徐璐为冰陀螺眼霜的品牌推荐官，可见代言人的 形象以及年龄阶段与代言产品卖点较为符合，更加容易引起目标群体的共鸣，也 进一步提升消费者信任度。
紧抓社会热点话题，侧重优质内容输出。近两年，珀莱雅不再侧重于明星效 应背书，而是将创意着力点放在输出优质内容、捆绑话题宣传上，致力于抓住热 点事件并增加自己的关注度与曝光度。2020 年珀莱雅曾发起“不务正业青年”、“趁 年轻，为爱去冒险”、“趁年轻追回你的梦”、PROYA*年轻艺术家姜悦音、PROYA* 东海音乐节等多个营销活动，拉近与目标客户群体的距离，传递公司年轻潮流的 个性。而 2021 年年初的重庆地铁站超长画展以及 38 妇女节联合中国妇女报发起 的“性别不是边界，偏见才是”主题活动，在引发年轻消费者共鸣的同时也使珀 莱雅获得更多年轻消费者的关注。另外，珀莱雅宣传方式的大胆尝试也正好迎合 了“趁年轻，去发现”的品牌理念，在创新中实现品牌的年轻化升级。
4. 中台赋能品牌矩阵打造，第二增长曲线亮眼
打造多元化品牌矩阵，护肤+彩妆+个护多维赋能高增长。自 2009 年起，珀 莱雅即开始探索多元品牌矩阵的搭建，2009-2012 年间依次创立了主打“茶养护 肤”的优资莱、轻彩妆品牌悠雅、高功能护肤品牌韩雅和少女彩妆猫语玫瑰，逐 步试水多品牌战略，但由于早期运作经验的缺乏，上述品牌并未起到赋能增长的 效果，目前处于放弃阶段；2016 年起，珀莱雅调整品牌策略，逐渐重点布局年轻 市场，陆续推出自主孵化的专为年轻肌肤定制的快乐美妆品牌悦芙媞、新锐少女 潮流品牌 INSBAHA 等；2018 年与多彩个性彩妆品牌优妮蜜合伙，进一步扩张品 牌矩阵；2019 年起，珀莱雅逐步形成“自主孵化+入股合伙+代运营”的品牌矩阵 模式，2020 年更是提出 6“N”发展战略（6 指代新消费、新营销、新组织、新 机制、新科技、新智造，N 指代打造 N 个品牌），相继入股专为中国面孔定制的 国风彩妆设计师品牌彩棠、主打温泉水头皮养护的 Off&Relax 及中高端抗衰老品 牌圣歌兰，自创“针对护理”的高功效护肤品牌科瑞肤。
经过十余年的品牌运营实践探索，珀莱雅正致力于打造出一个多元化的化妆 品大集团，未来将重点培育彩棠、悦芙媞、INSBAHA、科瑞肤等品牌，满足不同 年龄段、不同定位的多样化受众需求，以期打破单一品牌的增长天花板，实现集 团整体营收的可持续扩张。
两大支持中台赋能化妆品集团化，实现资源共享、效率提升。公司拟投入 1.12 亿元进行信息化系统升级，其中 0.905 亿来自可转债募集资金，打造“中国欧莱 雅”离不开强大中台赋能。2018 年公司通过对新孵化品牌项目的财务、行政、人 力、设计等职能实行统一管理，带来管理费用率明显降低；公司内部网状管理更 需提升中台运营能力。通过打造全域新零售业务和数字化营运两大支持平台，改 变事业部重复作业局面，为前台业务提供基础层面的统一支持，并对原系统的服 务方式进行集成管理，未来将不断扩充信息化人才赋能中台搭建。
4.1. 彩棠：专注底妆+背靠唐毅 IP，赋能珀莱雅高增长
匠心定制、妆人合一，创立 7 年一路成长。彩棠 TIMAGE 由化妆大师唐毅先 生创立于 2014 年，力求填补国内化妆师品牌市场空白，打造广受年轻消费者青 睐的国风彩妆品牌。7 年间，彩棠秉承“匠心定制、化繁为简、妆人合一”的理 念，陆续推出平衡之美、海棠花、青瓷、苏绣等国风系列彩妆，依靠淡雅写意、 兼具实用性和艺术性、融合中国美学和国际彩妆风尚的产品赢得市场喜爱，并成 功打造浮光掠影修容盘、釉瓷无瑕粉底液、点彩琉纹眼颊盘、双头双色眉笔等明 星单品，已成长为具备一定体量的国产彩妆品牌，21H1 营收达 1.11 亿元，未来 有望赋能珀莱雅高增长。
4.1.1. 驱动一（美妆行业）：美丽经济精细化，国货彩妆迎春天
彩妆需求精细化，行业势头强劲。消费者对美的追求愈发精细化，口红、眼 影、腮红、睫毛膏等彩妆类产品需求不断释放。根据欧睿咨询数据，2020 年彩妆 市场规模达到 596 亿元，占化妆品市场比重为 11.47%，2011-2020 年行业 CAGR+15.25%，年均符合增速在子品类中位于第二，仅次于皮肤学级护肤品 19.01%CAGR。
趋势一：国产新潮流蓬勃兴起，国货赢得消费者支持
打破海外品牌垄断，国货彩妆展露头角。我们以双十一排名对国货发展进行 分析，2017 年前十名均无国货品牌，随着完美日记的诞生，成功在 2018 年双十 一一举成为第四名，《2019 年国货美妆洞察报告》数据显示 2018 年国货在美妆市 场份额已达 56%。花西子、COLOR KEY 等国货品牌快速崛起，在多次大促活动 中均能取得亮眼成绩。
Z 世代国货高认同度+国货高性价比，赢得市场。当代年轻人认可国家的强大， 对中国品牌的价值趋同，不以出身论品牌，对本土企业产生了更深的情感联结， 推动国潮崛起。在营销内容方面，国潮风产品以品牌为载体、以文化为语言获得 了广大消费者的支持，例如花西子在彩妆设计上融入了民族风和中国传统文化， 2020 年全网销售额突破 30 亿；故宫口红的膏体颜色和外观设计来自国宝器物和 清宫后妃服饰，2018 年推出引起全网疯抢。
趋势二：消费者年轻化，下沉市场崛起
国内彩妆品牌低客单价挖掘下沉市场空间。CBNData 数据显示，Z 世代求美 高诉求，在消费份额和人均消费能力上有明显提升，逐渐成为市场消费主流群体； Questmobile 数据显示三线以下城市占比在 2019 年 3 月和 2020 年 3 月皆为 56.4%，消费者所属城市下沉，彩妆品牌受众更广和更深入。海外品牌美宝莲、 圣罗兰、雅诗兰黛和魅可客单价在 100-300 元区间，以高客单价与强品牌力撬动 市场份额；国货品牌代表健美创研、完美日记、花西子和 Color key 客单价位于 10-150 元区间左右，客单价较海外品牌低但销售量十分可观，用极高性价比的彩 妆产品收获消费者青睐，受到低线城市消费者的青睐，口红效应显著。
趋势三：资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场
资本助力彩妆发展，新兴品牌涌现丰富市场。逸仙电商诞生后便多次融资， 从 2016 年天使轮到 2020 年圆梦纳斯达克，DTC 模式叠加资本助力提速化妆品 出新速度；Color key 母公司美尚股份至今获得 3 轮投资，2021 年 1 月完成总额 4 亿元 B 轮融资，资本助力国货美妆持续爆发。2020 年之前上市的美妆品牌屈指 可数；而 2020 年包括原料商、包材商、品牌商、零售商等全产业链在内，共有 31 家美妆日化行业关联公司 IPO，而彩妆以国潮风从 0-1 入局，可丰富消费者的 选择，但不可避免带来竞争格局愈发激烈。
三大因素驱动彩妆市场未来五年 CAGR15.3%高增长。近十年来，我国彩妆 市场规模呈现提升趋势，但 2020 年占化妆品市场比例仅为 11.5%，仍低于世界、 日本、韩国、美国的 12.5%、15.2%、15.3%、16.1%；人均消费金额来看，我国 2020 年为 6.2 美元，低于世界、日本、韩国、美国、法国的 7.8 美元、42.4 美元、 37.2 美元、44.3 美元、17.8 美元，当前我国市场渗透率不高。未来随着三大因素驱动：（1）消费者年轻化，下沉市场崛起，提升市场空间；（2）资本助力彩妆发 展，新兴品牌涌现丰富市场，为消费者提供多样化选择；（3）国产新潮流蓬勃兴 起，国货赢得消费者支持，将部分取代国际品牌，根据欧睿咨询预测，2025 年我 国彩妆市场规模将达 1216 亿，2020-2025 年 CAGR 为 15.3%。
4.1.2. 驱动二（彩棠品牌）：专注底妆+背靠唐毅 IP，多维营销促增长
精简 SKU，专注底妆、修容等领域，竞争格局注重差异化。根据前瞻产业研 究院，2019 年我国彩妆市场规模约为 552 亿元，其中面部彩妆约占 48%，而底 妆产品是面部彩妆最大的细分市场（占比 90%），2019 年我国底妆产品市场规模 已达 241 亿元。彩棠的产品系列及明星单品主打妆前乳、粉底液、修容盘等底妆 领域而避开眼妆、口红等玩家众多的细分品类，底妆板块市场空间相对较大，差 异化的打法有效避免红海竞争。
双十一销售爆发式增长，单品结构走向多元。供应链问题对推新节奏影响已 基本解决，彩棠团队已经重新组建，修容盘、妆前乳、粉底等产品在八月份上市， 经过前期的种草投入后，今年双十一实现对彩棠的“收割”，2021 年天猫旗舰店 累计 GMV 为 2.87 亿元，11 月单月实现 GMV 近 9000 万，彩棠团队、供应链等 问题解决，预计未来将进入高质量发展期。产品结构方面，三色修容盘为店铺明 星爆品，大师妆前乳、无瑕粉底液等新品推出，降低对修容盘的依赖度，并逐渐 打造第二、第三大单品。长期来看，彩棠将以修容高光、粉底液、妆前乳为主打 单品，眼影盘、口红等激烈竞争品类为配套，营收结构将趋向多元平衡。
珀莱雅支持+唐毅专业背书，打开品牌声量。2019 年珀莱雅入股彩棠以来， 通过重新搭建组织架构、调整产品开发设计、提供供应链支持加快上新速度、组 建天猫运营团队、共享营销推广资源等方式重塑彩棠整体品牌发展战略；同时， 唐毅凭借专业化妆师的优势，通过个人美妆课程、KOL 合作、综艺合作等形式推 广“留白式”中国妆概念，并辅以明星资源进行宣传，再利用直播带货/电商促销 完成用户转化，逐渐打开品牌声量。
社媒投放以微博、抖音、小红书、B 站为主，重点推广底妆类产品。果集数 据显示，从各平台热门关联内容数量占比看，彩棠重点宣传的产品有：1）三色修 容盘：微博为主要渠道；2）大师妆前乳：抖音、微博宣传占比 70%；3）无瑕粉 底液：微博、B 站为主要平台。可以看出，彩棠的热门产品以底妆类为主，契合 品牌创始人唐毅倡导的“留白式”妆容理念，传达出彩棠在干净自然底妆方面的 专业形象。直播重点布局淘宝直播、抖音平台，上线抖音官方号发力店铺自播。 微博/小红书/B 站主要合作中腰部 KOL，搭建金字塔式营销模式。
4.2. 科瑞肤：从成分向配方升级，填补珀莱雅高端产品线
科瑞肤 CORRECTORS 是珀莱雅 2021 年全新推出的高功效护肤品牌。全线 产品基于皮肤科学而生，重新定义分区护理先河，与三甲医院皮肤科医生共创， 每款产品只聚焦一个肌肤问题进行全链路修正，坚持“功效针对、配方协同”理 念，倡导“成分党”向“配方党”转变。其核心单品毛孔调理精华液，创新性地 采用 DOUBLE-A SYSTEM 酸醇复配体系，突破市面上由于刺激性问题导致酸醇 无法共存的问题，同时针对油脂型和衰老型毛孔，协同作用更加高效耐受。
营销端，“公众号+小程序”完成私域引流到用户转化。科瑞肤通过“新品试 用”活动吸引新用户，并鼓励他们将使用感受发布在种草社区，以此发掘优质 KOC， 达到用户拉新与口碑营销双目的；同时，打通微信和天猫旗舰店数据，搭建全渠 道会员体系，共享积分，由公众号“会员中心”入口可进入积分商城和福利礼遇， 引导用户完成任务赚取积分兑换礼品，即提高已有用户黏性又能扩大客户池；通 过“文章互动”、“裂变有礼”等方式，增进客户好感，打开品牌知名度。销售以 线上渠道为主，对标平价版修丽可。2021 年新开天猫旗舰店，在“618”大促、 “双十一”等重要节点均有明显增长，且目前精华类产品占营收的绝大部分，占 比可达 80%。
科瑞肤当前尚处于品牌调整期，未来有望突破升级。科瑞肤的价格区间集中 于 260-600 元，高于主品牌珀莱雅 100-300 元的价格带，较高的价位更需要完美 的产品支撑。2021 上半年，在完善科瑞肤的营销团队和运营团队的基础上，珀莱 雅更多地将重点放在产品的完善之上。科瑞肤的产品秉持“针对护理”的研发逻 辑和“医研共创”的研发模式，在功效性护肤赛道上尚需更多打磨，未来随着功 效护肤渗透率持续提升，科瑞肤有望凭借产品力脱颖而出。
4.3. OR 及圣歌兰实现多元布局，从海外到中国再到世界
早期珀莱雅的代运营以品牌代理为主。珀莱雅原来计划用平台合伙的模式， 组建自己的团队运营跨境购，后期由于价格体系混乱和海外品牌发展理念的不一 致，品牌代理进展受阻。2020 年代运营实现营收 2.07 亿，营收贡献为 5.5%。后 期调整策略，以股权合作为目标，探索更多可能性。珀莱雅通过博雅（香港）控 股子公司间接持有日本 OR 品牌 95%股权、成立子公司获得圣歌兰亚洲市场代理 权，海外品牌合作主要有三大因素：1）迎合小众国际品牌快速增长的需求；2） 培育公司跨境运营人才团队的需要；3）有利于扩展国际新品牌除代理之外的各种 合作可能性。培育高端洗护品牌 Off&Relax 和尖端胜肽抗老品牌圣歌兰，首要目 标是打开市场做大营收，未来在中国区成熟的基础上扩张到亚太地区。
4.3.1. 日本高端洗护 Off&Relax：顶级专家背书，温泉水头皮养护
“护肤式护发”掀起浪潮，头皮护理成新兴黄金赛道。“护肤式护发”指的是 将护肤的理念运用到头发和头皮的护理中，除日常的洗发水、护发素、发膜等产 品外，更需关注头皮的清洁、抗老、滋养、补水、防脱、修护等个性化需求。据 天猫国际，2020 年海外美发护发新品牌入驻的数量翻倍增长，护发精油安瓶增长 170%，进口头皮护理产品销售额同比增长 340%。当前消费者对洗护产品的核心 需求主要体现在“洗”和“护”：“洗”方面，消费者希望具有清洁力的低刺激温 和洗涤，需优化配方；“护”方面，目前的重点还在头发养护，头皮护理实际上仍 处于消费者教育阶段。此外，相比整体洗护市场，头部护理赛道仅有一部分品牌 进军且头部品牌更迭率较高，是未来各品牌发力的重点。
Off&Relax 成为珀莱雅进军头皮护理市场的首次尝试。OR 主打日本温泉水 头皮养护下的慢生活方式，“Off”代表洗掉头皮脏污，卸下生活压力，“Relax” 寓意放松自己，找到与自我对话的间隙。Off&Relax2021 年 6 月登陆中国市场， 由头部护理顶级专家杨建中和珀莱雅共同创立，所有产品线均在日本完成，珀莱 雅负责中国市场，杨建中团队负责日本及国际市场。官方旗舰店目前共有 7 款 SKU， 价格区间 100-300 元，产品香味与核心技术领域分别邀请曾主导 SK-II 调香的春 原吉美和日本止脱生发第一人奥村英晴。因其成分与配方的优势，Off&Relax 在 日本已入驻 4500+个护医药门店，积累了一定的口碑。
4.3.2. 圣歌兰：胜肽世家、尖端抗老，与母公司深度合作
圣歌兰 SingulaDerm 是珀莱雅 2019 年入股的西班牙化妆品品牌，诞生于西 班牙胜肽世家——Prima-Derm 集团。背靠创始人 Jose Maria Garcia Anton 博士 超 40 年的护肤研发经验与 LipoTrue 实验室全球领先的科研优势，探索最真实的 护肤需求，科学配比高浓度专研胜肽，配合脂质体渗透技术，全方位对抗肌肤衰 老。目前，珀莱雅已和圣歌兰母公司在原料开发和基础研发领域达成深度合作， 取得圣歌兰亚洲区的商标权，在中国区运营成熟的基础上，未来有望在新加坡、 马来西亚等地区推广。
2019 年进驻天猫国际，经典单品 SOS 精华、小蓝胶眼胶表现突出。圣歌兰 天猫旗舰店目前共有超 20 个 SKU，畅销产品月销 2000+；作为胜肽护肤“抗老” 功效先驱品牌，圣歌兰未来将利用珀莱雅强大的渠道和营销优势，达到“1+1＞2” 的效果。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站