（报告出品方/作者：方正证券，付玉美）
1 五大业务平台多领域布局，依托优势资源蓄势腾飞
1.1二十年沉淀新征程，医药龙头崭露头角
1.1.1 前瞻性布局医药平台，上升期业务蓬勃发展
公司致力于打造研产销一体化医药平台，目前处于业务高速拓展期， 逐步实现从 10 到 N 的迈进。四环医药成立于 2001 年，2003-2006 年 间分别收购北京四环和成立海南心脑血管研究院。2007 年，公司于新 加坡上市，此后分别收购深圳四环、轩竹生物，确定了专注于心脑血 管疾病领域的专业化经营策略。2009 年，公司完成私有化并从新加坡 退市，于 2010 年在香港主板再次成功上市。直至 2012 年，公司通过 收购本溪恒康、控股长春翔通，并与山东步长合作壮大心脑血管产品 线，形成化药-中药-原料药三大生产基地。2013 年至今，公司继续加 速研产销能力的提升和外部合作进程，多款重磅产品陆续进入临床研 究阶段，是中国最早布局创新药的 pharma 之一。
公司股权集中，管理层有丰富从业经验和医学背景。截至 2021 年 6 月 30 日，公司持股 5%以上股东分别有 Proper Process International Limited（占比 30.50%）、Successmax Global Holdings Limited（占比 13.36%）、Network Victory Limited（占比 5.26%），以上公司实控人皆 为车冯升、郭维城、张炯龙和孟宪慧四人。车冯升、郭维城、张炯龙 和孟宪慧四人为公司的实际控制人，四位实控人直接或间接控股 63.56%，公司股权较为集中。在集团成立前，三位实控人都具有医药、 医疗行业从业经历：实控人车冯升医生为公司执行董事兼主席，负责 公司发展及拓展业务，拥有逾八年神经科医生从业经历，是主任医师， 具有极强的市场敏锐度；郭维城医生拥有逾四年外科医生从业经历、 逾二十年药品市场及推广经历；张炯龙医生拥有逾十年医生从业经 历；孟宪慧具有管理学背景。公司核心管理层在医药行业平均拥有超 过 20 年经营管理经验，管理层将利用丰富的管理经验和先进的管理理念推动公司长期发展。
1.1.2 股权激励焕活力，持续推进长期战略发展
推出股权激励计划，大幅提振员工积极性，打造出了创新药企的活力， 组织活力极强，团队拼搏奋进。公司以全程管控，能力提升，全员参 与，持续改进为管理方针，通过人才甄选、培养与激励，助力提升员 工工作能力；通过专业协作、人本关怀，形成团队的凝聚力。此外， 公司还多次通过股权授出对在职员工做出激励，提升员工的参与度和 组织活力，员工使命感强，目标感明确，把工作当成事业。
除股权激励方案外，公司还建立了各类短期、长期激励机制和福利计 划，与员工共同分享公司发展成果，例如“研发类项目激励方案”、“精 益生产项目奖”和“总裁特别奖”等，吸引和留住优秀人才，充分调 动公司管理层及员工的积极性，提升公司凝聚力，增强公司竞争力， 促进公司持续、稳健、快速的发展，确保公司未来发展战略和经营目 标的实现，打造了一个凝聚力极强的企业文化，吸引大批经验丰富的 产业人才加盟。
1.1.3 新业务拓展成效显著，医美业务贡献巨大增量
在医药领域不断深耕的同时，公司医美业务为业绩贡献增量。公司医美领域重磅产品“乐提葆”成功在我国获批上市，2021 年上半年，公 司营业收入达 19.1 亿元，同比增加 81%，归母净利润达 6.1 亿元，同 比大增 308%。2021 年上半年，医美业务实现收入 257.9 百万元，占 总营收比 13.5%，我们预计这一比例还将显著提升。
1.2多业务领域叠加布局显实力，强大研产销平台为业务保驾护航
1.2.1 五大业务多元发展，战略规划抢占发展先机
五大业务平台布局多个领域，打造中国领先医美及生物制药企业。公 司目前主要有五大业务平台，分别是创新药平台：轩竹生物和惠升生 物、仿制药平台：澳合研究院、医美平台：“渼颜空间、工业大麻及 现代中药平台：吉林澳康和原料药/CDMO 平台：吉林康通。五大平台 交叉布局七大疾病领域，覆盖医美、心脑血管、消化系统、抗感染、 肿瘤、精神神经和糖尿病领域。形成一个版块明晰、独立自主、资源 共享的大型医药集团。
公司坚持“创新驱动、仿创并举”，研发实力雄厚。公司拥有 4 家海 内外研发机构、年均销售收入近 10%的资金投入和 600 余名精英研发 人员。在资深科学家的带领下，公司致力于创新专利药及首仿药研发， 在研新药项目超过 150 个，其中创新专利药 19 个。创新药平台轩竹 生物布局肿瘤、代谢性疾病、感染等前沿的新药研发领域，目前在研 产品超过 25 项；惠升生物布局糖尿病及其并发症全线产品，重磅产 品加格列净预计于 2022 年报产。仿制药平台澳合研究院在研管线超 53 项，多款高端仿制药将陆续上市。医美平台渼颜空间除布局肉毒产 品外，还有十余款在研产品将陆续上市。工业大麻与现代中药平台具 有吉林省工业大麻唯一高含量 CBD 科研种植的资源，拥有 164 个生产 品种，其中 128 个品种被纳入医保。
公司坚持一体化多元发展的长期战略，细分赛道重点布局。公司确立 了业务多维度同步发展，医美及生物制药双轮驱动战略。受带量采购 政策影响，药品定价空间受到一定挤压，公司依托强大的研产销平台， 实施一体化战略整合“原料药+CDMO+制剂”业务，充分发挥整合协 同效应，顺应发展方向优先布局并抢占发展先机。
1.2.2 低成本研产平台持续支撑，最强推广团队推动产品迅速变现
低成本、高产能生产基地增强业务稳定性。公司共计拥有 15 家生产 基地提供医药产品制造，公司生产基地具有全剂型、高效率、极具成 本优势。公司自有生产基地赋能公司产品以成本优势，使公司能够从 容应对集采降价的产业环境，维持业务稳定增长。同时，多家生产基 地能够提供富裕的产能，一方面使公司能够把握医保或集采等政策带 来的放量机会，另一方面能够支持发展高需求的 CDMO 业务。
强大市场能力保证产品快速实现市场全覆盖与市场渗透。公司拥有超 20 家销售公司，能够提供国内外医药产品推广与营销，独特、领先的 营销模式能够通过专业学术推广、市场商务管理和分销商终端开发共 同推动产品迅速变现。截至 2021 年中，公司拥有 1,000 人以上的专 业营销团队、超过 3,000 个分销商以及 20,000 多名销售经理，其中近 40%专门负责销售四环的产品。本集团销售网络覆盖医院数达到 14,460 家，其中三级医院 2,000 家，二级医院 5,941 家，二级医院以 下覆盖 6,969 家，覆盖的广度和深度均符合本集团国际化的定位，覆 盖省份比例高达 100%。
1.3优势资源强化产品创新，海外团队助力国际化布局
全球视野和前瞻性布局，构造国际化新格局。公司通过海外合作和投 资并购活动进行国际化转型，依托海外团队进行技术能力转化，同时 加速提升公司的注册能力。在传统医药业务领域，公司通过海外合作 及授权等形式获得新产品及技术，每年引进超过两个创新药，整合全 球优质资源，加快产品培育速度和业务发展。重点引进在本土市场享 有竞争优势的国际创新领先产品，拓宽产品管线，提升公司的核心竞 争力。
2 商业化渠道成熟的研发型医美企业
凭借对医美市场的前瞻性理解、强大的研发能力和深耕行业多年的下 游渠道，公司迅速在上游医美厂商中占据重要地位。我国医疗美容产 品与医疗行业的药品和器械遵循同等严格的审批和监管，医美产品的 研发、生产与注册流程周期较长，对生产厂商的门槛要求极高。由于 行业进入壁垒高，我国医美产业链上游生产厂商间竞争格局相对稳 定。四环医药作为一家医生背景的药企，更能敏锐地察觉到市场的发 展趋势。因此，公司早在 2014 年就与韩国 HUGEL 公司签署独家代理 协议，前瞻性地布局医美产业。通过在海外成立产品研究院，提升医 美产品的研究和开发能力，“自研+代理”双轮驱动医美业务的增长。 2020 年，四环医美拳头产品“乐提葆”成功地在我国获批，配合艾尔 健的原班人马构成的销售团队，“乐提葆”迅速拓宽国内市场。
六中全会引导消费业发展走向，医美市场前景广阔。近日，商务部召 开党组扩大会议，传达学习党的十九届六中全会精神，表明要扩大商 品和服务消费。医疗美容产品兼具医疗和消费属性，与其他消费品相 比，医美产品行业壁垒最高，竞争格局稳定，在政策驱动下，医美产 品的渗透率将进一步大幅提升。目前，我国医疗美容治疗的渗透率仅 为 2%，较发达国家预计未来有 5 倍以上成长空间。
2.1医美市场极具潜力，乐提葆有望实现水货替代
2.1.1 医美市场高速发展，肉毒素行业壁垒高筑
在消费升级和新媒体流行的双重趋势下，我国医疗美容市场正在蓬勃 发展。据爱美客 H 股招股书援引 Frost & Sullivan 的数据，2020 年全球 医疗美容市场规模达 1255 亿美元，预计未来十年全球医疗美容市场 规模 CAGR 为 11.13%。2016-2020 年，我国医疗美容市场规模以 18.86% 的复合增长率增至 1549 亿元。与美国、巴西、韩国等国家相比，我 国医疗美容的渗透率仍处于较低水平。预计未来十年我国医疗美容市 场规模将以 15.48%的 CAGR 高速增长，2030 年，我国医疗美容市场规 模将达到 6535 亿元。
医疗美容分为手术类整形项目和非手术类轻医美项目。手术类医美项 目也称为“重整形”，一般指运用具有创伤性或入侵性的医学技术方 法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复或再塑，主要包括眼鼻整 形、胸部整形、吸脂手术和面部重塑等。非手术类项目也称为“轻医美”，主要通过注射、激光及其他方法的进行的美容治疗，主要包括 注射类，皮肤类和其他医美项目。
随着我国消费者对于医疗美容的认知度不断加深，“轻医美”逐渐流 行起来。据爱美客 H 股招股书援引 Frost & Sullivan 的数据，2016-2020 年，按医美项目划分，我国手术类医美项目市场规模复合增速为 13.48%，而同时期我国非手术类医美项目市场规模复合增速约为前者 的两倍，以 25.87%的 CAGR 高速增长。相对于手术类医美项目而言， “轻医美”这类非手术类医美项目具有非侵入性和免创伤性，恢复时 间短。对消费者而言，“轻医美”更加方便灵活，可接受程度更高。
在我国注射类医美市场中，肉毒素注射项目具有最高的增速。根据新 氧的数据显示，2019 年我国注射类医美市场由玻尿酸和肉毒素主导， 二者合计占据 99.26%的市场份额。其中，肉毒素市占率约为玻尿酸市 占率的一半，为 32.67%。但值得注意的是，肉毒素注射的增速远高于 注射类医美市场其他医美项目的增速。根据 Frost & Sullivan 的数据， 2020 年我国医美肉毒素销售额达 39 亿元。以销售额计算，预计 2020-2030 年我国医美肉毒素市场规模将以 22.5%的复合增速高速增 长。2030 年，我国医美肉毒素市场规模预计将达到 296 亿元。
严格的审批流程和监管政策建立起我国肉毒素行业极高的技术和监 管壁垒。肉毒素瘦脸针作为深受消费者偏好的非手术类医疗项目，因 其神经毒素强烈而受到严格的监管。2008 年，我国将 A 型肉毒毒素列 入毒性药品管理。肉毒素的审批严格遵循毒性药品审批流程，研发周 期长，对医药企业的研发能力要求极高。2021 年 9 月，国家药监局发 布消息称，将重点加强整形用注射填充物和光治疗美容设备等产品管 理，整顿医美乱象。随着市场上产品逐渐丰富，肉毒素市场正在步入 正规化和规范化时代，不符合监管要求的产品将逐渐被逐出市场。
2.1.2 产品优势突出，乐提葆有望实现水货替代
肉毒杆菌毒素（肉毒素）是一种来自肉毒梭菌的强效神经毒素蛋白。 在细胞水平上，肉毒素通过切断神经元膜内表面的对接蛋白从而抑制 囊泡融合和乙酰胆碱的释放，导致肌肉暂时性的化学去神经支配。注 射少量肉毒杆菌毒素到特别活跃的肌肉中，可以使局部肌肉松弛，抚 平皮肤上由真皮萎缩和面部肌肉组织的重复收缩形成的皱纹。通过阻 断神经与肌肉的神经冲动，也可以导致过于发达的肌肉麻痹，达到“失 能性的萎缩”的目的，使的原本肥厚增生的肌肉缩小，实现“瘦脸” 的效果。
肉毒素应用场景丰富，适用范围广泛。通过调整注射剂量，肉毒素可 用于治疗多项适应症，包括眼睑痉挛、斜视、颈肌张力障碍、偏头痛、 多汗症和肌肉痉挛等。2002 年，肉毒素首次被 FDA 批准用于美容， 如今已成为治疗面上三分之一皱纹的首选。目前，肉毒素在医疗美容 领域主要用于除皱、瘦脸、腋下止汗等。肉毒素还能与其他医项目联 用，达到“1+1>2”的效果，以满足消费者多方面的需求。
相对于丰富的应用场景，我国目前仅有四种肉毒素产品获批上市。我 国目前已上市的肉毒素产品分别是美国的保妥适（Botox）、国产的衡 力（BTXA）、英国的吉适（Dysport）和公司独家代理的韩国产品乐提 葆（Letybo），后两款产品分别于 2020 年 6 月和 10 月在我国获批上市。 2020 年以前，我国正规肉毒素市场主要被保妥适和衡力两款产品占 据，随着吉适和乐提葆的上市，我国正规肉毒素市场开始出现”四分 天下”的格局。此外，还有六款在研产品预计未来能够在我国获批上 市。
由于针剂产品便于携带、难以追查、流动性强的特性，除获批肉毒素 产品外，我国约有 66%的市场被“水货”占据。水货产品主要指未在 中国获得许可证的肉毒素产品。由于我国已上市的肉毒素产品较少， 消费者可选择范围窄，水货肉毒素产品以明显低于正规产品的价格常 年在我国市场上非法流通，我国水货肉毒素约占国内肉毒素市场的 66%。根据艾媒咨询的数据显示，2019 年我国水货市场主要被“粉毒”、 “白毒”和“绿毒”这几款韩国产品占据，其中，“白毒”即为乐提 葆的俗称。
韩国监管机构正在加强管控肉毒素产品非法出口。韩国《药品事务法》 规定，肉毒素产品在获批上市后，必须经过相关测试，取得批次放行 证书后才能进行市场销售。然而，在水货盛行的市场上，没有取得批 次放行证书便在海外市场销售已成为韩国肉毒素行业惯例。2021 年 11 月，韩国食品药品安全部就以未获得适当授权的理由吊销 Hugel 公 司 50U、150U、200U 三个规格的肉毒素产品（我国已上市的乐提葆 规格为 100U）和 Pharma Research Bio 公司肉毒素产品的许可证。韩 国监管部门对肉毒素出口监管的加强将加速我国市场货出清，市场将 持续释放。
韩国医美产品因其打造自然效果的理念深受我国消费者的喜爱。数十 年来，受 K-Beauty 潮流的影响，我国消费者对韩国的美妆、美容产品 趋之若鹜。如今，韩国在一定程度上依然引领着亚洲地区的审美潮流。 在医疗美容美方面，我国是韩国医美产品主要的出口国之一。根据韩 国海关总署的数据，2017-2019 年，我国对韩国肉毒素产品出口总额 的贡献一直维持在 50%左右。由于我国消费者对韩国产品的偏好性追求，非正规医疗机构和美容医生也往往更乐意向消费者优先推荐韩国 产品。
提葆作为我国唯一一款已上市的韩国产品，或将实现对水货市场的 替代。获得 NMPA 认证的注射用肉毒素乐提葆是由韩国 Hugel 公司开 发的，也是唯一一款在我国获批上市的韩国肉毒素产品，由四环医药 独家代理在中国销售。随着我国医美行业走进强监管时代，各项监管 政策将加速“水货出清”，我国水货市场会逐渐消失。乐提葆作为唯 一一款已上市的韩国产品，具有明显的先发优势，后续或将把握我国 消费者对韩国审美潮流的追求，实现对水货市场的替代。 乐提葆具有高品质、效果好、性价比高三大显著优势。乐提葆于 2010 年在韩国上市，根据韩国消费者协会的数据，2016 年乐提葆在韩国市 占率高达 41.6%，是韩国市场占有率最高的肉毒杆菌毒素产品。与我 国市面上现存的其他获批上市的肉毒素产品相比，乐提葆具有以下优 势：
（1）高品质 韩国“自然美”的疗效对肉毒素产品的规格要求更高，乐提葆采用专 利技术，完全提取高纯复合蛋白，拥有 99.5%的有效蛋白质，远高于 行业纯度要求的 95%。同时，乐提葆一直以“高标准、高质量”为最 重要目标，严格遵守品控标准，多项临床研究也证实了乐提葆的安全 性。
（2）效果好 相对于国产肉毒素衡力和英国的吉适，乐提葆和保妥适弥散度低，适 用于“小范围”的局部治疗。临床试验数据显示，乐提葆在治疗皱眉纹 的缓解程度上与保妥适相当。此外，乐提葆还具有疗程短、见效快的 优点，能够使消费者更快度过恢复尴尬期。
（3）性价比高 为满足对自然疗效的追求，亚洲医生的治疗观点也更偏向于“打的点 位多，剂量少”。临床试验数据显示，与保妥适相比，在达到相同疗 效的情况下，乐提葆采用的剂量是前者的二分之一到三分之一。乐提 葆主打轻奢路线，在我国已上市产品中，价格定位适中，性价比较高， 同时也弥补了我国市面上正规肉毒素产品的价格定位断层。（报告来源：未来智库）
2.1.3 新媒体带动“微调”趋势，网络平台助力轻医美数字化升级
互联网媒体行业发展迅猛，从网络上获取医美信息成为流行趋势。由 于医美行业兼具消费和时尚的特点，各类医美平台、线上医美社群应 运而生。艾媒咨询数据显示，微信等线上医美社群、医美平台是消费 者获取轻医美信息的主要渠道。另一方面，受疫情影响，线下信息获 取及咨询渠道受到一定程度的阻滞，加深了消费者对线上新媒体的依 赖。新兴媒体的出现和蓬勃发展也使得消费者对于医美越来越理解和 认可。
新媒体打造的内容生态模式正在逐渐打破消费者对于医美的“认知偏 差”。我国医美行业起步较晚，过去很多消费者对于医美消费常戴“有 色眼镜”，对医美项目和适用人群都有认知偏差。各类 O2O 医美平台 开始打造“社区+电商”的内容生态，通过科普以及多角度的宣传， 如直播和其他消费者经验分享等方式逐渐打破消费者和机构之间的 信息不对等。除新兴医美平台之外，越来越多的互联网公司也在加速 布局医美领域。百度、阿里等互联网巨头具有一定的用户和数据基础， 在用户覆盖率层面具有很强的优势。通过布局医美领域促进医美项目 向具有多元消费主体的需求端发展，带动医美项目的流行和行业的增 长。
大数据科技和医美领域交叉发展将助力医美数字化建设。数字化新科 技的应用为消费者带来便利的同时，能够通过收集信息对消费者精准 画像，实现更精准的营销。另一方面，通过接入上下游，医美数字化 极大地提高了医美消费者的行业透明度和信息质量，将进一步提升终 端渗透率。
2.2终端覆盖广泛，助力产品未来持续放量
2.2.1 营销团队经验丰富，广泛覆盖中游医疗机构
我国医美下游市场发展迅速，行业格局分散。我国轻医美行业上游主 要是器械和药品生产商，中游由公立和私立医疗美容机构构成，下游 由线上媒体和消费者构成。上游厂商进入壁垒高，是医美产业链价值 集中区域。中游市场集中度低，地域特征明显。下游市场格局分散， 多家医美科技类媒体正在积极布局，发展迅速。
营销团队具有丰富经验，渠道广泛覆盖实现医产品放量。2018 年，公 司成立渼颜空间作为公司医美业务主体，四环医美采用代理为主，经 销为辅的销售方式。渼颜空间自营团队约有 60 余人，团队成员大多 来自艾尔建和辉瑞等国际医药医美公司，具有丰富的营销经验和较强 的专业度及市场运作能力。在营销覆盖方面，目前团队已经签约 45 家代理商，其背后的销售团队成员大约 450 人，共有 510 人左右的销 售团队覆盖全国的 200 多个城市。公司目前已经覆盖医疗美容机构达 800 多家，2021 年目标覆盖超过 3000 家医疗美容机构。
2.2.2 把握消费粘性，乐颜学社赋能医美机构
轻医美产品的药物特性赋予了肉毒素产品具有较强的消费粘性。针对 不同的适应症，由于注射剂量不同，肉毒素注射效果呈现和后续恢复周期也不同。肉毒素一般在注射 10 天左右开始起效，作用于神经元 膜上，使注射部位的肌肉失去指令而不再被牵动，开始放松、缩小。 随着药物代谢，肉毒素对神经元的作用逐渐减弱，肌肉开始重新工作， 形态逐渐恢复至最初状态。乐提葆注射的建议间隔周期为 4-6 个月， 为了达到美容的效果，消费者需要进行持续性的微调。
我国轻医美消费者较为看重项目疗效和机构服务。艾媒咨询数据显 示，我国消费者在选择医美服务机构时，倾向于着重考量机构的能力、 资质和口碑。轻医美用户对于“疗效+服务”的双重需求提出了对医 美服务机构人员专业化的要求。提升专业度已获得消费者的信任能够 使医美服务机构牢牢把握轻医美的消费粘性，提升复购率。我国目前 轻医美中游市场集中度低，随着我国医美行业逐渐趋向合规化发展， 市场将向规范化的医美服务机构集中，专业度高的医美服务机构也将 脱颖而出。
渼颜空间紧跟互联网潮流，开发线上医美平台“乐颜学社”赋能中游 客户。乐颜学社主要功能——“每日一课”致力于向中游机构客户提 供科普讲解。“每日一课”分布在不同的三个学院：“研学院”、“商学 院”和“美学院”，覆盖治疗方法、机构运营和客户管理三方面知识 的科普。乐颜学社能够满足医美服务机构对于专业和管理知识的需 求，加强渼颜空间中游客户的紧密联系，促进深度战略合作。另一方 面，通过在专业度上赋能医美服务机构，消费者会更倾向于选择渼颜 空间的客户机构，进而提升品牌在终端的知名度和渗透率。
四环医美利用新兴媒体和医美平台连通终端消费者，营销范围覆盖全 网医美用户。四环医美利用互联网渠道，积极调动线上营销资源，团 队为其独家代理产品乐提葆举行 AI 线上发布会，在新氧、一直播等七 大平台同步直播，获得了全网 5000 万曝光量和广泛的关注度。随着 医美消费者需求向更加具体化、精细化的趋势发展，消费者对于上游 生产厂家和产品自身的了解欲望将不断加深。加深与消费者的交流将 极大地提升品牌知名度，增强产品的市场竞争力。
2.3自研管线丰富，医美产品矩阵逐渐完善
2.3.1 多款重磅产品即将上市，产品矩阵强大
公司拥有强大的研发实力，待上市优质医美产品管线丰富。公司在美国南加州成立医美产品研究院，为公司引入先进技术和强大的研发能 力。目前，公司有多款重磅产品将于未来三年内上市，10 余款医美产 品正在研发阶段。此外，通过国外产品代理和引进国外技术转让和自 主开发的方式，公司预计在 2023 至 2025 年将有多款产品陆续获得注 册批文。
公司产品研发进度领先，暂无同类竞品上市。2014 年，公司与韩国 Hugel 签署重磅产品肉毒毒素和玻尿酸的中国独家开发和商业化权 利，共同开发中国市场，战略性切入医美领域。2021 年 9 月，公司自 研 II 类产品的童颜水凝嘉乐妍获得 NMPA 批准上市。此外，公司合作 代理的韩国 Hugel 玻尿酸产品“德彩”也预计于 2021 年底在我国上市。 由于市场起步较晚，公司其余自研产品在国内市场几乎没有已上市国 产竞争产品，一旦公司自研产品管线陆续上市，将为公司业绩做出贡 献。
我国玻尿酸市场保持高速增长，公司代理的玻尿酸产品具有显著优 势。根据 Frost & Sullivan 的数据，按销售额计算，2020 年我国玻尿酸 市场规模为 49 亿元，预计 2020-2025 年将以 26.3%的 CAGR 高速增长。 我国市场现存的经 NMPA 注册备案的玻尿酸产品众多，市场常年被进 口产品主导。按销售额计算，韩国 LG 化学的“伊婉 C”一直保持我国 国内第一的市占率。公司与韩国 Hugel 公司合作代理的玻尿酸产品德 彩与伊婉 C 都定位于中端市场，与欧美进口产品相比具有价格优势。 除此之外，考虑到我国消费者对韩国医美产品的偏好和追求，预计德 彩也将乘潮流红利，在市场占据优势地位。
随着注射类医美产品类不断丰富，我国将步入“再生医美”时代。与 填充式注射剂不同，“再生医美”产品指通过向皮下注射刺激物刺激 纤维细胞和胶原蛋白的再生，达到改善皱纹、提亮肤色等美容目的。 公司自研的童颜水凝产品就属于刺激再生类医美产品，其主要成分聚 左旋乳酸（PLLA）颗粒会引发机体异物反应，刺激形成纤维细胞巨噬 细胞共培养物，巨噬细胞的存在会激活成纤维细胞分泌胶原蛋白，以 紧致皮肤并软化细纹和皱纹。与填充式针剂相比，这类刺激再生类注 射剂效果自然，维持时间可长达 1-5 年。而我国再生医美市场起步较 晚，市场主要被没有许可证的进口和水货产品占据，大多国产产品仅 获得 I 类器械证书。
布局“再生医美”产品，打造医美领域的强大产品矩阵。随着“再生 医美”的流行，公司也在积极布局再生领域，公司自研的水溶性凝胶 嘉乐妍于 2021 年 9 月底获批上市。由公司自主研发的童颜针、少女 针预计在未来三年内上市。“再生医美”领域的产品将进一步补充公 司在医美领域的多元化产品管线，增强公司在医美领域的竞争优势。
2.3.2 横向介入手术类，满足消费者多层次的需求
代理的手术类产品前景广阔，市场空间大。除非手术类产品外，公司 还横向介入手术类医疗美容领域。2021 年 6 月，公司宣布将独家代理 引进韩国东方医疗株式会社旗下的爱拉丝提面部埋植线（线雕）和无 张力尿道悬吊带两类产品。以上两类产品目前均已于国内获批，可快 速上市销售。根据沙利文分析，2019 年中国埋植线产品潜在市场空间 达到约 10 亿元，预计 2024 年潜在市场空间将达到 32 亿元，复合年 增长率为 26%。无张力尿道悬吊带是目前中、重度压力性尿失禁（SUI） 的一线疗法，市场空间巨大。
新型脂肪采集系功能强大，效果优于“金标准”系统。公司与美国 Genesis Biosystems 公司达成战略合作，获得其脂肪采集系统 LipiVage® 在大中华区及韩国的独家代理权。LipiVage® 是一种创新产品，具有独 立的、即用型的两步式脂肪收集、清洗和转移系统，操作简单，效果 温和，具有无菌包装设备的安全性和便利性，采集的脂肪可以立即转 移和注射，是常规负压吸脂技术的改良版。与脂肪移植的“金标准” Coleman 系统相比，LipiVage®获取的脂肪细胞内酶的活性更高，能够 将移植脂肪的成活率提高到 80%到 90%以上。
手术类医美产品进一步扩充了四环医美的产品管线，丰富了公司医美 平台的产品组合，为消费者提供了多元化的选择。前瞻性的产品布局 策略也将大幅提升公司在医美领域的综合实力，增强公司的核心竞争 力。
2.3.3 代理风波平息，风险利空出尽
公司对 Hugel 乐提葆及玻尿酸产品的代理权不会受 Hugel 股权变动事 件影响。公司与 Hugel 签署独家分销协议以来，一直是 Hugel 在中国 的长期战略合作伙伴，并将持续保持和 Hugel 的长期战略合作关系。 2021 年 8 月，韩国 Hugel 公司被医疗投资集团康桥资本牵头的联合财 团收购，公告显示：公司将继续与 Hugel 保持密切的合作关系，根据 与 Hugel 订立的独家分销协议于中国分销 A 型肉毒毒素乐提葆及玻尿 酸产品，公司与 Hugel 就 A 型肉毒毒素及玻尿酸产品订立的独家分销 协议之条款及其项下的权利不会因 Hugel 收购而受到影响。
3 药疗制剂一体化成本优势明显，大品种开花结果步入收获期
药疗制剂一体化成本优势明显，创新药正步入全面收获期。四环医药 成立子公司吉林澳康和吉林康通，分别布局工业大麻、现代中药和原 料药领域，极大地提高了四环医药集团产业能力，完成全产业链布局。 为顺应行业一体化趋势，吉林康通正在积极进行转型药“原料药 +CDMO+制剂”一体化布局，公司将受益于行业红利，获得新的增长 动能。在仿制药方面，公司研发平台产品管线强大，能够应对行业用 药监管政策趋严的风险。同时，一致性评价进程加速使公司能够通过集中带量采购、医保政策实现放量。在创新药方面，轩竹生物联合康 明百奥实现 “小分子+大分子” 全面布局肿瘤治疗领域，重磅产品 与对标产品相比有竞争性优势，市场前景向好。惠升生物具有糖尿病 及并发症领域全线覆盖的产品管线，重磅在研产品研发进度位于第一 梯队，是糖尿病生物医药领域的领导者。
近日，十九届六中全会决议中提出“10 个明确”。其中，提出要把握 新发展阶段，贯彻创新的新发展理念，推动高质量发展。四环医药将 坚持自主创新研发核心价值观，在维持高增长的原动力的同时，实现 多业务互相补充协同作用，支持公司的可持续增长。
3.1创新药持续深耕多年，药物研发逐渐步入收获期
3.1.1 轩竹生物积极布局前沿领域，在研产品将带来爆发性增长
轩竹生物研发实力突出，具备完全自主知识产权。轩竹生物研发团队 由多名有跨国制药企业多年经验的海归博士研发管理，研发团队人员 近 400 人，其中，50%的研发团队人员具有硕士、博士学历，涵盖临 床开发到新药注册的各个关键环节。目前，轩竹生物已经形成完整的 新药研究开发体系，具有从新药结构设计、评价、确立候选化合物， 到临床研究，再到新药上市申请的专业平台。公司拥有 600+发明专利 申请，拥有自主知识产权，可以不依赖许可引进（License in）和 CRO。 国投招商助力创新药研发，推动创新驱动战略。2020 年 8 月，国投招 商投资轩竹生物人民币 8 亿元，认购轩竹医药 18.6%股权，推进轩竹 生物的临床研发和市场化，并搭建一个强大的研发销售平台。随着我 国医药行业从“以仿制药为主”向“以创新驱动为主”转变，轩竹生 物将紧跟时代主题，拓展更多前沿的治疗选择，在快速增长的创新药 市场中占据一席之地。
轩竹生物研发平台完备，在研管线丰富。轩竹生物拥有小分子、大分 子双抗及双抗 ADC 等创新平台，产品管线组合丰富，正在进行的研究 方向包括十几个靶点，研究领域主要包括肿瘤、代谢性疾病、感染、 糖尿病等领域较前沿的新药研发领域。目前，轩竹生物以每年 1-2 个 产品 IND 的速度研发，合计拥有超过 25 个在研新药，11 款新药处于 临床阶段。
PPI 是目前抑制胃酸分泌作用最强的一类药物和抗消化性溃疡药的首 选。在消化用药领域，轩竹生物公司自主研发的安纳拉唑钠 NDA 上市 申请于 2021 年 10 月被国家药监局受理。安纳拉唑钠是质子泵抑制药， 能够抑制胃酸分泌，用于治疗十二指肠溃疡。质子泵抑制药（PPI）通 过与胃壁细胞膜上 H-K-ATP 酶共价结合，不可逆地使泵分子失活，阻 断胃壁细胞分泌酸。因此，PPI 抑酸效果好、持续时间长，是目前抑 制胃酸分泌作用最强的一类药物和抗消化性溃疡药的首选。米内网数 据显示，2020 年中国公立医疗机构终端 PPI 药物销售额超过 300 亿元。
临床 PPI 药物种类繁多，国内市场竞争激烈，安纳拉唑钠将凭借性能 优势和定价优势抢占市场。目前，常见的 PPI 药物有奥美拉唑，兰索 拉唑，泮托拉唑，雷贝拉唑和艾司奥美拉唑等。安纳拉唑钠作为国内 唯一一个自主研发的新一代 PPI 抑制剂，经多酶和非酶代谢，药物间 相互作用的风险低。临床数据显示，其安全性及症状缓解效果均为同 类产品最佳。同时，由于 PPI 类药物做生物等效性的难度较大，口服 剂型仿制药开展一致性评价成本较高且需要较长的时间，安纳拉唑钠拥有中国和国际专利，将凭借定价优势抢占市场。
3.1.2 联合大分子平台康明百奥，国内乳腺癌赛道最全管线
引进抗体药物研发平台，实现“小分子+大分子”创新药物全方位布 局。轩竹生物积极布局乳腺癌赛道，在研产品吡罗西尼已获批进入三 期临床。轩竹生物于 2021 年 1 月收购康明百奥，后者拥有抗体编辑 （Mab Edit）和抗体编辑的双特异抗体（Mebs-Ig）两大抗体技术平台， 专注于重大恶性肿瘤、免疫系统疾病、传染性疾病等创新型抗体药物 的研发。目前，康明百奥有两款在研重磅产品双特异抗体药 KM257/252 及抗体药物偶联物 KM254-ADC 已经进入 IND。
乳腺癌是全球最高发的恶性肿瘤，CDK4/6 抑制剂成为抗癌“新星”。 跟据世卫国际癌症研究机构发布的数据显示，2020 年乳腺癌新发患者 达到 226 万，超过肺癌成为全球最高发的恶性肿瘤。其中，激素受体 阳性乳腺癌（HR+）约占所有乳腺癌的 70%，是乳腺癌占比最高的人 群。在最新版《中国临床肿瘤学会（CSCO）乳腺诊疗指南》和《中国 晚期乳腺癌规范诊疗指南》中，CDK4/6 抑制剂联合内分泌治疗证据级 别从Ⅱ级被提升为Ⅰ级，成为激素受体阳性/HER2 阴性（HR+/HER2-） 晚期乳腺癌患者的首选治疗。
精准医疗战略落实驱动我国乳腺癌 CDK4/6 抑制剂市场高速增长。根 据 CIC 数据，预计 2020 年全球 HR+/HER2-乳腺癌 CDK4/6 抑制剂市场规 模达 88 亿美元，未来十年 CAGR 为 7.6%。在精准医疗推动癌症防治 的驱动下，我国 HR+/HER2-乳腺癌 CDK4/6 抑制剂市场高速增长。根据 CIC 数据，2020 年我国 HR+/HER2-乳腺癌 CDK4/6 抑制剂市场规模约为 13 亿元，未来十年 CAGR 高达 20.2%，2030 年，我国 HR+/HER2-乳腺 癌 CDK4/6 抑制剂市场规模将达到 227 亿元。
CDK4/6 抑制剂能够靶向肿瘤“病灶”，实现精准化治疗。CDK 即细胞 周期蛋白依赖性激酶，在调节细胞周期进程中 G1 和 S 期之间的循环 起着关键作用。细胞周期蛋白依赖性激酶（CDK）4/6 抑制剂通过抑制 肿瘤细胞 CDK4/6 蛋白活性，靶向停止肿瘤细胞的细胞周期，阻断 DNA 的复制和恶性细胞增殖，从而实现对转移性乳腺癌的治疗。凭借精准 靶向的治疗特点，CDK4/6 抑制剂能够克服激素受体阳性（HR+）乳腺 癌患者内分泌传统治疗的耐药问题，将患者无进展生存期提升一倍。
我国仅两款用于乳腺癌治疗的进口 CDK4/6 抑制剂获批上市，国内在 研仿制药和 Me-too 创新药众多。目前国际上已获批用于乳腺癌治疗 的 CDK4/6 抑制剂包括辉瑞制药的哌柏西利、诺华制药的瑞波西利和礼 来制药的阿贝西利。国内目前已获批的用于乳腺癌治疗的 CDK4/6 抑制 剂为哌柏西利和阿贝西利，尽管哌柏西利专利未到期，齐鲁制药的哌 柏西利首仿药已获批上市。此外，多家国内企业正在布局依据以上两 种药物结构改造的创新药，进展最快的是轩竹生物的吡罗西尼和恒瑞 制药的 SHR6390，目前已获批进入三期临床试验。
吡罗西尼国内唯一开展单药末线治疗适应症的 CDK4/6i，具有明显的 竞争优势。相较于国内已上市的 CDK4/6i，吡罗西尼具有以下三点优势： （1）克服耐药性问题：临床 I 期研究结果表明，吡罗西尼作为一个全 新结构的高选择性 CDK4/6 抑制剂，有望克服激素受体阳性（HR+）乳 腺癌患者内分泌治疗的耐药问题；（2）唯一一款国产单药治疗 CDK4/6i： 临床前和临床 I 期研究结果表明，吡罗西尼单药针对多线治疗失败的 晚期乳腺癌患者具有明显疗效，且能够有效通过血脑屏障，对乳腺癌 脑转移的患者和脑癌患者预期会产生良好疗效；（3）能够与多药联用： 由于 CDK4/6 新颖的靶点作用机制，吡罗西尼能够和多个靶点药物联 用，针对乳腺癌的全线治疗。
吡罗西尼应用于全线治疗，打造国内乳腺癌赛道上布局最全面公司。 目前，吡罗西尼的单药末线治疗、联合氟维司群的二线治疗和联合芳 香化酶抑制剂（AI）的一线治疗都已获批进入三期临床试验，有望于 明后年提交 NDA 上市申请。吡罗西尼一旦上市，将夯实轩竹生物创新 药研发平台建设，为公司带来巨大的业绩增量。
精准识别靶向受体，双抗商业化进程处于起步阶段。目前，康明百奥 有两款在研重磅产品，双特异抗体药 KM257/252 及抗体药物偶联物 KM254-ADC，用于治疗人表皮生长因子受体 2 阳性（HER2+）表达的实体瘤，如 HER2+的胆管癌、乳腺癌、胃食道癌等。双特异抗体药通 过靶向识别结合与肿瘤发生密切相关的人表皮生长因子受体 2（HER2） 的两个非重叠表位，实现双重 HER2 信号阻断，增加 HER2 蛋白从细胞 表面的结合和去除，从而促进患者的抗肿瘤活性。现阶段，全球尚未 有获批上市的 HER2+靶点双特异抗体药，预计公司的 KM257/252 及 KM254-ADC 分别将于 2021 年底和 2022 年初申报 IND。
与对标产品相比，公司产品具有竞争性优势。基于优化后的分子设计， KM257/252 与对标产品 ZW52 相比，具有更好药物活性、稳定性和安 全性潜力，属于有 Best in class 潜力的多功能抗体分子。相比于传统 ADC 药物 RC48 与 DS-8201，KM254-ADC 能够识别 HER2 的两个表位， 内吞活性更高，从机理上能更好发挥毒素分子的杀伤肿瘤能力。
3.1.3 惠升生物：糖尿病及并发症领域全产品覆盖的生物医药领导者
惠升生物聚焦糖尿病及并发症领域并拥有全面适应症覆盖的产品布 局。公司旗下生物药研发平台惠升生物于 2019 年分拆独立，惠升生 物具有超过 200 人组成的具有丰富经验的研发及临床开发团和强大的 糖尿病领域生产产能，依托四环体系，建立直销+分销、线下+线上的 市场营销网络。目前，惠升生物已具备丰富的全产品管线布局与强大 的研产销体系，产品涵盖胰岛素及其类似物、GLP-1 类似物和口服降 糖药等，是国内为数不多的实现了糖尿病及并发症全产品覆盖的领先 企业。
我国糖尿病发病率高、诊断率和治疗率低，糖尿病药物市场正在高速 增长。受社会经济、人口老龄化和生活习惯的共同影响，全球糖尿病 患者数量持续增长。根据 Frost&Sullivan 的数据，全球糖尿病患者人数 在 2025 年将达到 5.5 亿。2020-2025 年，全球糖尿病药物市场规模将 以 5.3%的 CAGR 增长，2025 年，全球糖尿病药物市场规模将达到 902 亿美元。我国糖尿病发病率高、诊断率和治疗率低，受分级诊疗政策 的推动，我国糖尿病药物市场正在高速增长。根据 Frost&Sullivan 的数 据，我国糖尿病药物市场在2020-2030年将以10.4%的CAGR高速增长， 在 2024 年达到千亿级市场，在 2030 年增长到 1675 亿元。（报告来源：未来智库）
糖尿病治疗药物种类众多，广泛适用于不同类型患者。针对 II 型糖尿 病，根据糖尿病患者的发病和治疗的不同阶段，临床对药物需求有所 不同。目前全球共有约九类治疗药物，分别是胰岛素类、GLP-1 类、 双胍类、糖苷酶抑制剂类、磺脲类、噻唑烷二酮类、格列奈类、DPP-IV 抑制剂类和 SGLT-2 抑制剂类，针对不同药物，有注射和口服两种给药 方式。其中，GLP-1 类和 SGLT-2 抑制剂类作为机理较为明确，疗效较 为显著的糖尿病药物，不仅能够有效降低糖化血红蛋白水平，其导致 低血糖和肥胖的风险低，克服了传统治疗药物的缺陷。此外，临床证 明 SGLT-2 抑制剂类具有心脑血管潜在获益。
在研管线覆盖多代产品，陆续上市市场空间巨大。惠升生物具备以德 谷胰岛素为代表的 15 项产品管线，覆盖二代到四代胰岛素及速效产 品。其中，拳头产品第四代德谷胰岛素注射液正在进行 III 期临床试验， 公司自研的 SGLT2 抑制剂加列格净、生物类似药门冬胰岛素、门冬胰 岛素30注射液和门冬胰岛素注射液已经完成临床III期，正在进行NDA 申报准备。惠升生物还拥有以利拉鲁肽、索马鲁肽为代表的的新型长 效、口服 GLP-1 类似物，预计未来在国内的市场空间巨大。
利用非胰岛素依赖型降糖机制，SGLT2 抑制剂药物能够克服传统治疗 用药缺陷。SGLT2 抑制剂药物用于治疗 II 型糖尿病，是口服降糖药市 场的主流用药。钠-葡萄糖转运蛋白 2（SGLT2）是在小肠黏膜和肾脏 近端小管中的一种蛋白质，可促进肾脏中 90%的葡萄糖重吸收。SGLT2 抑制剂阻断、减少肾脏对葡萄糖的重吸收，从而通过排尿排出多余的 葡萄糖增加葡萄糖排出，降低血糖水平。由于 SGLT2 抑制剂有独特的 非胰岛素依赖型降糖机制，不会增加低血糖风险，并诱导体重减轻， 改善各种代谢参数。由于和其它降糖药物机制互补，SGLT2 抑制剂药 物也常用于与其他药物联合治疗，实现长效治疗。
SGLT2 抑制剂单药/联合治疗可用于治疗 II 型糖尿病合并心肾危险因 素患者，有额外增量市场空间。SGLT2 抑制剂能够通过渗透性利尿和 尿钠排泄的血流动力学作用改善心血管结局，已被证明可以为心力衰 竭合并 II 型糖尿病（T2DM）患者提供显著的心血管益处。此外，SGLT2 抑制剂可以降低肾小球滤过率，对肾脏起到保护作用，并通过多种途 径发挥肾脏长期的保护。SGLT2 抑制剂药物被国内外多项诊疗指南推 荐用于治疗 II 型糖尿病合并心肾危险因素患者，《中国 2 型糖尿病防 治指南（2020 版）》 就明确推荐 SGLT2 抑制剂联合二甲双胍用于合并 动脉粥样硬化性心血管疾病(ASCVD)、心血管风险高危、慢性肾病(CKD) 或心衰的 II 型糖尿病患者。
我国原研药市场长期被进口产品占据，国内仿制药研发布局活跃。目 前，国内已上市的 SGLT2 抑制剂有五款，分别是达格列净、恩格列净、 卡格列净金、艾格列净和脯氨酸恒格列净，其中四款都来自于海外原 研厂商。除上市较晚的艾格列净外，其余三款产品在我国都已有仿制 药上市。
伴随心血管/肾脏获益的循证医学证据增多，SGLT2 抑制剂销量增长潜 力巨大，我国 SGLT2 抑制剂新药开发进程正在提速。2021 年 12 月， 恒瑞医药的脯氨酸恒格列净片获批上市，成为首个国产创新 SGLT2 抑 制剂。公司的重磅产品加格列净于 2019 年年初进入临床 III 期试验， 研发进展处于国内第一梯队，其余公司的产品还集中处在临床 I/II 期 阶段。目前，加格列净已完成临床 III 期，正处在 Pre-NDA 阶段，预计 于 2022 年报产。随新药开发进程的加速，SGLT2 抑制剂应用地位也有 望得到进一步提升。
利拉鲁肽初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果，有望通 过一致性评价进入医保。GLP-1 类药物通过模拟生理 GLP-1，与 GLP-1 受体结合作用于胰岛细胞，促进胰岛素的合成和分泌并抑制胰高血糖 素的释放用于治疗 II 型糖尿病。相比于生理 GLP-1，合成 GLP-1 半衰 期更长，作用时间更长。相比于传统治疗 II 型糖尿病的药物，GLP-1 类药物没有低血糖风险，安全性更高。目前，国内已上市 GLP-1 类药 物都是进口产品，我国受体激动剂正处于市场培育阶段，大部分国内 市场空间均未得到完全开发，发展潜力巨大。公司布局的胰高血糖素 样肽-1 激动剂（GLP-1RA）利拉鲁肽用于 II 型糖尿病和肥胖的治疗， 目前已经完成了 I 期临床研究，并初步获得了药代动力学和药效学的 生物等效性结果，即将进入 III 期临床阶段。未来利拉鲁肽有望通过一 致性评价进入医保，对标诺和诺德开发的原研利拉鲁肽，实现快速放 量。
新一代胰岛素药物研发进程领先于同类竞品，有望快速变现。惠升生 物德谷系列产品覆盖胰岛素用药的全领域。德谷胰岛素属于第四代超 长效胰岛素类似物，可使患者在一天中任意时间注射的胰岛素，持续 时间长达 42 小时。中华医学会糖尿病学分会于 2021 年发布的《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》首次将双胰岛素类似物加入其中， 而目前上市的双胰岛素类似物只有德谷门冬双胰岛素。惠升生物拥有 德谷胰岛素+德谷门冬双胰岛素+德谷胰岛素利拉鲁肽的管线布局，目 前，公司的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素已进入临床 III 期，均领先 于同类竞品。德谷门冬双胰岛素研发进展在生物类似物中处于国内首 位，除已上市的诺和诺德公司原研产品诺和佳外，尚无其他公司产品 获得国内注册临床试验批准。
3.2仿制药持续供血，在研管线带来持续收益
3.2.1 打造高壁垒仿制药研发平台，一致性评价助力市场准入
研发能力夯实业务稳定性，现代化多生产平台赋予成本优势。公司仿 制药平台以澳合研究院为代表，澳合研究院具有高壁垒仿制药研发能 力，以研究开发首仿药、新制剂为主，承担公司中、短期战略性项目 的开发。公司拥有最全剂型生产能力，分别有一个生物药、一个中成 药和四个仿制药生产基地，成本优势显著，具备独特的抗风险能力和 业务稳定性。
集采扩容推动产品放量，在研储备产品为公司业绩持续供血。澳合研 究院深耕心脑血管、肿瘤、消化系统、精神神经等重大疾病领域，成立十年来已申报各类仿制药近百项，集采持续扩容将推动仿制药快速 放量，为公司提供强大的现金流。此外，公司在研的管线中有 53 项 具有高技术壁垒的仿制药，丰富的储备产品提升了公司应对集采的能 力。同时，除克林澳循证医学临床研究外，公司的杰澳、回能及迈诺 康(杏芎)等产品的关研究结果也已经陆续在专业杂志上发表，有望提 升相关产品进入医保的机会，在未来为公司业绩做出贡献。
非 PVC 粉液双室袋将被广泛使用，为业绩带来强劲增长。北京锐业引 进了日本的专利设备，是国内企业首家拥有粉液双室袋专利技术的企 业。非 PVC 粉液双室袋技术壁垒高，产品具有使用方便、降低风险、 排出伤害、容易目测、方便储运的六大优势，更适用于战争突发事件 等恶劣环境下的紧急救治。四环医药集团拥有该粉液双室袋产品的独 家经销权利，为国內首家兼唯一取得此即配型输液产品注册批件的企 业,具备很大的政策优势。该产品巨大的产品优势和政策优势将进一步 的巩固公司在抗生素双室袋领域的行业领导地位。
3.2.2 循证研究重塑克林澳市场地位，新适应症获批将实现销量回升
高发病率推动脑卒中治疗领域市场规模增长。脑卒中是一种高发病 率、高致残率、高死亡率和高复发率的重大疾病。我国脑卒中发病率 明显高于世界平均水平，Frost & Sullivan 数据显示，2018 年我国脑卒中患病人数已达 1600 万人以上。在高发病率的推动下，脑卒中治疗 领域市场规模正在不断增长，2019 年我国脑卒中处方药市场规模已经 达到 1200 亿元。
循证医学证据奠定领域内的领导地位，克林澳有望重回医保。马来酸 桂哌齐特作为一种弱钙通道阻滞剂，兼具独特的内源性腺苷增效作 用，能有效改善脑缺血区域的血供，用于治疗治疗心脑血管病和外周 血管病。此前，马来酸桂哌齐特因在临床缺乏足够有效性证明且存在 安全性问题在多国撤市。克林澳作为国内首个上市的马来酸桂哌齐特 注射液，已经积累了 600 万余人次的临床使用经验，安全性良好。2020 年，克林澳成功完成 1,301 例的惫性缺血性脑卒中大型临床研究，全 分析集中患者第 90 天的 mRS 评分分布。按治疗组划分的每个 mRS 评 分类别（0-5）中的患者比例，马来酸桂哌齐特组与对照组之间存在显 著差异，第 90 天 mRS 评分的总体分布显示出有利于马来酸桂哌齐特 注射液的显著效果，证明该产品可有效改善脑卒中患者预后，减少致 残率。同时，严谨的循证医学证据重新奠定了克林澳在急性缺血性脑 卒中领域的领导地位，克林澳有望重回医保，市场潜力巨大。
新适应症成功获批，有望实现销量回升。克林澳是公司治疗脑卒中最 畅销的药品之一，受卫健委发布重点监控药品目录影响，包括克林澳 在内的心脑血管药物在 2019 年销量有所减少。目前，马来酸桂哌齐 特已经成为临床上治疗心脑血管疾病的一线药物，对标丁苯酞、曲克 芦丁脑蛋白水解物等产品。2020 年年底，克林澳获得国家药监局用于 改善急性脑卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍的新 适应症的批准，成为国内开展上市后临床研究工作以来唯一获批脑卒 中治疗药品，销量有望回升，未来该产品的销售规模有望超过 10 亿 元。
3.2.3 加强推广非重点监控产品，个性化推广推进产品商业化进程
用药管理趋严，药品研发格局不断生变。国家卫健委对于仿制药疗效 质量有严格的要求：2018 年，国家卫健委发布《国家基本药物目录》， 将没有效果的“特效药”、“万能药”调出；2019 年，国家卫健委提出 鼓励仿制药一致性评价，集采将优先选用通过一致性评价的品种。加 强医保、集采控费和用药监管：2019 年 1 月，国务院提出将以集采价格作为在医保范围内药品的支付标准；2019 年 7 月，国家卫健委发布 《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，对没有大规模科学依据、 价格高昂的滥用药品进行用药监控和医保控费；2020 年，三医等六部 连发文件指出加强医疗机构用药管理。
加强非重点监控产品推广对冲政策不利影响。2019 年，首批《国家重 点监控合理用药药品目录》纳入 20 款药品，其中有 7 款是公司在售 产品。同时，医保目录的放量加持下，2020 年公司采取加大非重点监 控目录产品推广策略，实现非重点监控目录产品（如注射用烟酰胺、 注射用烟酸）销售快速放量。非重点监控目录产品销售额占比从 2019 年的 30%上升至 2020 年的 73%。2021 年上半年，公司重点监控目录 产品销售收入实现同比增长 122%，强劲增长覆盖了重点监控产品收 入下降所带来的影响。
针对产品特点制定个性化推广战略，加速产品商业化进程。针对现有 的成熟产品（如脑苷肌肽丶曲克芦丁脑蛋白水解物等），公司加强向 二级及以下医院市场下況、开拓自费药市场等方式，强化成熟产品在 合理用药的范畴增长。针对增长期产品（回能、杰澳丶迈诺康等）， 公司采用加大专业学术推广战略，不提升该类产品在医院的覆盖率。 针对新上市产品，公司将依托强大的行销及推广体系，精细化招商、举办专业学术会议，提高专家和市场对新产品的认可，使产品能够快 速切入市场。
3.3原料药市场有待释放，战略转型提升盈利能力
3.3.1 吉林澳康掌握优质大麻种植资质，增量市场有待释放
依托中麻所全品系种质资源和技术保障，吉林澳康打造全产业链项 目。吉林澳康定位于高含量 CBD 药用和医用材料的研发和产业化发 展，与中国农业科学院麻类研究所联手打造的最新研发的优质种质资 源，具有吉林省工业大麻唯一高含量 CBD 科研种植的资质，其花叶亩 的 CBD 含量均在 4.5%以上，居国内领先水平。吉林澳康利用专业现 代化、完备的中药提取加工和生产检验检测能力，并在药用、医美、 特医食品领域加大研发投入并与中麻所开展全方位合作，提取 CBD 作 为癫痫、抑郁、帕金森症、癌症等多种疾病提供生物制药原料，全力 打造从源头到患者使用安全合规、具有独立知识产权的全产业链项 目。截止 2021 年 3 月，吉林澳康已经拥有 164 个批准文号的现代中 药生产品种，其中 128 个品种是国家医保品种，4 个为全国独家品种， 分别为海天益肾胶囊、牛黄清脑开窍丸、草仙乙肝胶囊及肝胆双清颗 粒。
工业大麻应用范围广泛，“超级原料”市场前景广阔。工业大麻的用 途十分广泛，可用于生产药物、大健康产品、化妆品、食品添加剂、 纸制品、纺织材料、生物质材料等。工业大麻富含的大麻二酚（CBD） 可以为癫痫、抑郁、帕金森症、癌症等多种疾病提供生物制药原料， 被称为“超级原料”。然而，从事工业大麻加工、提取需要公安局签 发的相关资质，CBD 的使用在我国也受到严格的法律监管。目前，我 国医用 CBD 约占 CBD 市场的 80%，用于中药材行业。（报告来源：未来智库）
3.3.2 吉林康通战略布局转型，横向延伸实现药疗制剂一体化
2021 年 4 月，公司成立子公司吉林康通，打造以原料药及高级医药中 间体的生产制造为主营业务的原料药平台。吉林康通依托四环医药研 发产业化优势，拥有原料药、高级中间体、KSM/SM、保健品原料研 发及生产能力，主攻抗病毒、抗凝血、抗真菌药物等领域，形成突出的产品系列特色及核心竞争力。同时，公司积极通过股权投资提升原 料药研发能力。2020 年，公司分别股权投资中瑞药业和桦冠生物，以 增加原料药产能，保障相关制剂品种原料药的稳定供应，另一方面加 强公司在高技术壁垒原料药、连续流工艺、酶法工艺等方面的研发能 力。
力。 “原料药+CDMO+制剂”的一体化转型将为公司带来高盈利能力。顺 应原料制剂一体化趋势，吉林康通以原料药业务为核心，向上向下延 伸至整个产业链，同步开展原料药、高级中间体、保健食品和 CDMO 多板块业务，执行“原料药+CDMO+制剂”的一体化战略。公司强大 的研发和生产平台保障了安全、稳定、低成本原材料供应，使公司拥 有最全剂型生产能力，具备富足的产能扩张 CMO 及 CDMO 业务。通 过打破传统的业务模式优化整合产业链，公司能够完整地实现产业链 各个环节的利润并加快药物的研发生产流程，而显著降低生产成本， 为公司带来更高的盈利水平。
CDMO 市场呈增长态势，业务孵化为公司带来新的增长动能。受药物 研发增加、海外产能转移以及鼓励创新政策驱动，我国 CDMO 行业呈 增长态势并将保持景气。Frost & Sullivan 数据显示，我国 CDMO 市场 规模在 2018 年约为 153 亿元，未来将以 28.8%的 CAGR 增长到 2023 年并达到 543 亿元。公司利用强大的产研销平台孵化 CDMO 业务将使 公司受益于行业红利，为公司带来新的增长动能。
4 盈利预测和投资分析
盈利预测
盈利预测将基于以下假设：
（1）医美业务板块：公司医美产品与同类型竞品相比具有优势，随 着行业监管趋严、水货加速出清、渠道铺设的完善、推广模式逐渐成 熟，公司医美产品终端将持续放量，市占率将进一步提升。
（2）传统医药业务板块：循证医学证据将推动克林澳销量回升，加 速一致性评价进程将对冲仿药行业政策不利影响。受政策影响，公司 正在加大非重点监控产品的推广，预计未来三年非重点监控产品收入仍保持高速增长。
（3）其他板块：公司原料药、工业大麻及 CDMO 业务尚处于孵化期， 我国工业大麻和 CDMO 行业呈增长态势，随着业务逐渐布局完善和成 熟，预计公司其他业务板块将保持增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站