（报告出品方/分析师：财通证券 潘宁河）
1、集换式卡牌：竞技与收藏的完美结合
1.1 以收集卡牌为基础的对弈类游戏
集换式卡牌游戏，简称TCG（Trading Card Game），是以收集卡牌为基础的对弈类游戏。游戏玩家需通过购买游戏发行商随机包装的卡牌包，收集卡牌，然后根据自己的策略，灵活使用不同的卡牌去构建符合规则的卡组，进行游戏。
由于每张卡牌具有独特的玩法规则属性，且每个玩家组合的套牌也不相同，因而集换式卡牌游戏兼具较强的策略性和趣味性。
同时，由于购买卡包的随机性造成了一部分卡牌的稀缺性，玩家之间可以交易交换自己的卡牌，形成了二手交易市场。
集换式卡牌游戏依赖于各种卡包和新版本的不断推出，源源不断地补充新的卡牌，让玩家的卡牌牌组不断扩展、变化，而细节规则、对战策略、对战过程等也会随之改变，这是该类型游戏能够一直保持活力的重要原因所在。
1.2 卡牌插画为核心 IP 的载体
集换式卡牌的插画是该游戏核心 IP 的载体，其背后的人物形象和世界观是吸引玩家的重要因素。
集换式卡牌的插画和 IP 的结合主要有三种方式：
知名影视动漫 IP 二次开发：
例如日本万代（BANDAI）公司旗下的《奥特曼》系列卡牌，是基于日本圆谷制作公司制作的《奥特曼》系列剧经典 IP 二次开发。
知名游戏 IP 卡牌改编：
例如暴雪（Blizzard）公司曾将旗下游戏《魔兽世界》的人物形象改编成卡牌电子游戏《炉石传说：魔兽英雄传》，在 PC 端和移动端上线，均大获成功。
与游戏共生的原创型 IP：
例如美国威世智（Wizards Of The Coast）公司发行的《万智牌》游戏，由美国数学教授理查·加菲于 1993 年设计，以西方魔法世界为世界观背景，其卡牌插画均由专业的插画师原创。
1.3 稀有度和随机性激发玩家购买欲
每种集换式卡牌均有一套完整的卡牌稀有度体系，即在所有发行的卡牌中，为不同级别的卡牌匹配不同的数量。由于玩家购买的卡包中会随机搭配不同稀有度的卡牌，这种类似“开盲盒”的随机性体验刺激了玩家的购买欲。
同时，一些特别稀有的卡牌，在二手市场产生了较高的流通价值，使得优质的集换式卡牌具备了收藏的属性，进一步激发了玩家对卡包的购买量。
例如日本 Komami 公司发行的经典集换式卡牌游戏《游戏王》，其卡牌分为 N （normal 正常），R（Rare 罕见），SR（Super Rare 非常稀有），SSR（Superior Super Rare 超级稀有），UR（Ultra Rare 极度稀有）等各种稀有度，而《炉石传说》则沿用了网络游戏中常用的普通（白）、优秀（绿）、精良（蓝）、史诗（紫）以及传说（橙）的装备品阶来区分卡牌稀有度。
在发行的卡包中，游戏发行商往往会配比一个固定概率的卡片稀有度分布。
例如初代初版的《精灵宝可梦》卡牌中，每个卡包有11张卡片，其中包括五张普通卡、三张罕见卡、两张能量卡和一张稀有卡，而这张稀有卡是闪卡的概率大约是三分之一。同时，发行商常常会推出多种梯度价格的卡包对应不同的稀有度概率分布，从而满足不同需求层次的玩家。
1.4 线下赛事融合社交属性
线下赛事的组织是融合玩家社交属性的重要手段。
例如《万智牌》每年在各地举办全球巡回的线下赛，赛事组会提供上万美元的奖金，吸引全球数千名万智牌玩家同场竞技；《游戏王》从2003年至2018均会组织一年一度的游戏王世界冠军赛（Yu-Gi-Oh World Championship），官方会赠与冠军特殊的冠军奖品卡；国内出品《英雄对决》系列卡牌的卡游公司，也在全国各地举办了“卡游杯英雄对决全国冠军赛”。
线下赛事的密集组织，使得集换式卡牌的社交属性大大延伸，每一种卡牌都在全球范围内拥有独立的社群，社群成员又能在线下切磋比赛、交换卡牌，形成良好的互动。
我们看到，大多数经典的集换式卡牌游戏，其生命周期均超过10年，甚至不乏《万智牌》这样持续热度超20年的产品，其背后的重要原因之一就是赛事社交属性带来的强大粘性。
2、 他山之石：日本集换式卡牌游戏市场引领全球
作为游戏和动漫文化的输出大国，日本在集换式卡牌领域，无论从发展成熟度还是全球影响力来说，都是较为领先的。
日本拥有较为稳定的卡牌玩家群体，也有万代、Komami 等优质的 IP 运营企业，共同造就了繁荣的集换式卡牌游戏市场。
2.1 集换式卡牌在日本有广泛的玩家基础
日本是传统的玩具市场大国。根据日本玩具协会发布的2020年度日本玩具市场规模调查结果，2020年度日本国内玩具市场规模为8268亿日元，同比增长1.5%，销售总额在过去的20年中，位列第三。
在玩具的多个细分市场中，集换式卡牌占据着异常重要的地位。
根据统计，2019年日本集换式卡牌累计销售金额为1123亿日元，同比增长12.4%。
而根据日本玩具协会所发布的报告，卡牌游戏和集换式卡牌游戏的市场规模排在所有玩具分类的第3名。其中，“游戏王OCG”和“精灵宝可梦卡牌游戏”的销量最高
2.2 全球销量最高的《游戏王OCG》卡牌游戏
《游戏王OCG》由KONAMI公司开发，是吉尼斯世界纪录认证的全世界销量最高的集换式卡牌游戏。《游戏王OCG》的成功，很大原因在于其漫画IP已深入人心。
《游戏王》漫画早在1996年9月就开始在集英社《周刊少年JUMP》上连载，漫画连载了3年，且改编的同名电视动画也在1998年播出，使得该IP在当时已经有了相当的热度。
1999年，KONAMI获得《游戏王》版权，并在亚洲地区以“YU-GI-OH! Official Card Game”（游戏王公式卡片游戏，简称OCG）命名，卡牌以漫画和动画里的内容为原型，并制定一系列游戏规则。
在卡牌游戏火爆后，KONAMI又顺势推出了官方决斗比赛，自1999年8月第一届开始，每年都会举办一场冠军赛，2003年以后比赛的范围从日本、亚洲扩展到了世界。
据官方统计，目前OCG出过的卡牌种类有8700 种以上，覆盖全世界75个国家和地区，发行语言达到了9种。
发行《游戏王OCG》的KONAMI公司是日本最具影响力的数字娱乐公司之一，自1969年创办至今已经有50年的历史，其旗下娱乐版块包括手机游戏、电脑&主机游戏、卡牌游戏等，《魂斗罗》、《心跳回忆》、《实况足球》等均为Konami出品的佳作。
根据公司公布的2020-2021年财报显示，期内公司销售额2726亿日元，同比增长3.7%，营业利润365亿日元，同比增长18.0%。
尽管受疫情影响，Konami街机以及健身房业务遭受了一定冲击，但由于数字娱乐方面（手游、主机游戏、卡片游戏）表现稳定，因此总销售额依然增长。
产品方面，卡牌游戏方面《游戏王》即使在疫情状况下也在全球范围内获得好评，游戏王新版本“游戏王RUSHDUEL”也通过与电视广告相结合的宣传吸引了以小学生为主的年轻用户的兴趣。
VR乐队演奏游戏《BEATARENA》以及Switch平台F2P游戏《所罗门程序》，也是颇受好评。
新品方面，Konami确认将会在下一财年推出新作《e棒球职业棒球之魂2021大满贯》与《游戏王RushDuel：最强混战》。
2.3 风靡全球的《宝可梦集换式卡牌》
宝可梦集换式卡牌游戏（Pokemon Trading Card Game），于1996年10月于日本首次推出，1998年12月于北美地区推出英文版。
英文版曾由威世智公司（Wizard sof the Coast）推出，现与日文版同为任天堂、宝可梦公司推出。
该游戏基于的IP精灵宝可梦，来自于任天堂公司1996年2月发行的《精灵宝可梦》GameBoy平台电子游戏。
该游戏一经发售就受到了大量玩家的欢迎。任天堂公司借此良机，在同年10月推出了这款集换式卡牌游戏，该游戏再现了《精灵宝可梦》电子游戏中的战斗方式。
由于其规则和玩法相对简单，即使低龄玩家也能轻易上手。
《宝可梦集换式卡牌》可谓是日本卡牌类游戏的引领者，其热卖在日本引起了TCG热潮，许多游戏娱乐公司也纷纷投入到卡牌制作中。
截至2019年9月，宝可梦系列游戏软件在全世界已经销售了超过3.46亿套，是销售史上第二畅销的电子游戏软件系列，仅次于任天堂旗下的马力欧系列（5.28 亿套）。
截至2019年9月，宝可梦集换式卡牌游戏在全世界的出货量已经超过288 亿张，并且有13种不同语言的版本在77个国家和地区发行。
任天堂、GAME FREAK与Creatures三家公司合资创立了宝可梦公司，专门负责授权与贩售宝可梦系列的相关商品。根据宝可梦公司更新的财年（截至2021/03/31）销售数据，其游戏销量1200万份，宝可梦卡牌销量37亿张，总体销售额1200.02亿日元，净利润186.3亿日元。
2.4 卡牌游戏专家：Bushiroad 公司
Bushiroad公司成立于2007年5月。创始人木谷高明为Broccoli创立者，公司名称来源于木谷在Broccoli时所主导的一个企划《热风海陆Bushiroad》，但由于原作者吉田直突然病故，企划被迫终止。木谷立志要完成这个企划，经原作者亲属同意，公司便命名为Bushiroad。
Bushiroad公司创立之初即以卡牌游戏为主业，后来在创作大型IP的道路上越走越远。
Bushiroad有四个TCG主打品牌，其中“卡片战斗!!先导者”和“未来卡对战搭档”这两个TCG系列是运用混合媒体战略的典型例子。“卡片战斗!!先导者”系列TCG在发售之前，Bushiroad给这个IP推出了先行漫画和电视动画，此外还在自家的网络电台网站上推出关联广播节目。
卡牌游戏发售以后，公司还推出了相关的电子游戏、电视剧、真人电影、舞台剧等衍生内容。
Bushiroad目前最畅销的TCG品牌“WeißSchwarz”，则是与各种人气ACG作品合作，将各种二次元角色收录进卡牌里，让玩家享受控制人气角色对决的乐趣。
目前与WeißSchwarz合作的作品IP有几十部，包括《刀剑神域》、《某科学的超电磁炮》等在中国知名度较高的IP。
作为一家以集换式卡牌为主业的公司，Bushiroad近年来断扩展自己的业务，同时还进行多媒体企划运营、智能手机游戏运营、动画投资、体育竞技与娱乐运营等多个领域的扩张。
除公司本部外，其子公司还包括负责音乐事业的Bushiroad Music，负责出版事业的Bushiroad Media，负责周边商品事业的BushiroadCreative，负责互联网广播与声优管理的株式会社响，职业摔角联盟新日本职业摔角与格斗赛事运营公司Kixroad。
除日本本土以外，Bushiroad还分别在新加坡、美国以及德国设立三家海外分公司，分别负责亚洲、美洲与欧洲的事务。
根据Bushiroad 公司公告，2021财年销售额为325.7亿日元，相对于上一财年下降了1.4个百分点。
其中数字IP事业为243.33亿日元，相较于上一财年有所提升，Live IP事业为82.36亿日元，相对于上一财年有所缩减。经常利益为5.83亿日元，相较于上一财年大幅下降78.9个百分点，如果算上子公司收益，本财年亏损2.84 亿日元。
销售额贡献中，智能手机游戏部门占比29.6%，位列第一，但相对于上一财年有所收窄；集换式卡牌部门占比27.3%，位列第二，相对于上一财年有所扩大；其次分别是体育部门14.0%，音乐部门11.3%，周边部门9.1%，媒体部门7.6%，及其他部门，占比1.2%。
2.5 手握最多优质 IP 的万代南宫梦公司
万代南宫梦是总部位于日本的娱乐产业集团，于2005年9月29日由万代与南梦宫两家公司合并而成，涉及的产业有电子游戏、模型玩具以及与其IP相关的视频、音乐等娱乐产品。万代南宫梦的优质动漫IP储备非常丰富，且非常善于将IP运营成优质的衍生产业。
公司在2021财年，收入贡献最大的前十大IP分别为龙珠、高达、海贼王/航海王、假面骑士、火影忍者、面包超人、奥特曼、光之美少女、超级战队和偶像活动/偶像大师，创收金额分别为1274亿、950亿、380亿、289亿、214亿、87亿、86亿、66亿、52亿和20亿日元。
万代南宫梦旗下的《奥特曼》系列的集换式卡牌是在中国大陆地区最受年轻人欢迎的卡牌游戏之一。
《奥特曼》系列电视剧诞生于1966年，从此之后就成为全球收视率宝座中占有一席之地，并在1993年被引入中国大陆，广受欢迎。
由于版权争议，万代南宫梦对于奥特曼IP的所有权曾一直悬而未决。
2018年美国法院作出了有利于公司的判决，让这场持续数十年的日本-泰国版权之争基本落下帷幕。
2018-2021财年，奥特曼IP给万代贡献收入分别为60亿、69亿、78亿与86亿日元，呈稳步上涨趋势。
根据万代南梦宫发布的20~21年财报显示，期内销售额和营业利润与去年相比均有稳步上涨。万代2020-2021财年销售额7409.03亿日元同比增长2.3%，营业利润 846.54亿日元同比增长7.5%，大部分业务都稳步回升。
虽然受到新冠疫情影响，但玩具业务表现出色，网络娱乐业务的主力作品与主机游戏作品销量稳定爬升，而游戏销量最多的地区为欧洲。
3、国内集换式卡牌市场加速渗透
集换式卡牌游戏在国内起步较晚，且目前主要流行产品也以海外 IP 授权为主。
但随着国内 Z 世代人群支付能力的增强，以及 IP 衍生产业运营能力的不断成熟，国内集换式卡牌市场正迎来加速渗透阶段。
3.1 国内卡牌仍以海外知名 IP 授权运营为主
由于国内目前较为缺乏原创的集换式卡牌IP，因而市占率较高的几款游戏均为海外IP授权或者国内发行商代理的海外产品。
以在国内青少年人群中受欢迎程度较高的奥特曼IP为例，原版IP来自于日本的万代南宫梦公司，该IP在国内的总代理为新创华公司。
2008年，新创华陆续成为《戴拿奥特曼》《盖亚奥特曼》等共计16部作品在中国大陆地区的版权全权总代理。而在集换式卡牌领域，新创华将奥特曼IP授权给卡游公司，卡游公司通过自行研发和生产《宇宙英雄奥特曼》等系列卡牌产品，在中国内地发售。
同时，万代公司和国内游艺设备龙头华立科技合作，在游戏游艺设备领域授权后者推出《奥特曼融合激战》卡片机游戏产品，在线下游艺厅渠道出售卡牌。
在IP改编手游方面，通常采取国内游戏厂商代理海外经典卡牌游戏的模式。
例如由KONAMI开发的游戏王官方正版手游《游戏王：决斗链接》交由网易游戏独家代理，已于2021年1月14开启公测。
而腾讯游戏方面也已获得《万智牌：竞技场》在中国及东南亚市场的独家发行权。
3.2 云涌控股：亚太地区的卡牌分销商
云涌控股主要从事亚太地区的集换式卡牌游戏、游戏机及主机游戏分销业务，深耕经营十年之久。
截至2020年末，公司已获得游戏及收藏品行业中多个品牌、涵盖多种产品的分销权，具体而言，公司的品牌组合内有18个主要品牌，包括 Bushiroad、魔法风云会、Nintendo Switch、宝可梦及游戏王。
按2019年的收入计，公司在亚太地区的集换式卡牌游戏分销方面排名第一，而在台湾的游戏机及主机游戏分销方面则排名第二。
公司旗下的电子商务网站曾被评为魔法风云会集换式卡牌十大最受欢迎网站之一。
公司通过电商平台每年平均完成136,000单卡交易。同时，公司积极组织线下比赛，配合卡牌销售运营。2018年-2020年，云涌控股在中国内地、中国香港、马来西亚、新加坡等地举办48场、47场及24场锦标赛。
3.3 卡游：国内集换式卡牌领域先行者
卡游是国内集换式卡牌领域的先行公司，其专业从事原创动漫及其衍产品开发、动漫品牌管理等业务的文化创新企业，集设计开发、生产销售于一体。
公司成立于2018年，在上海和浙江均有子公司，上海作为公司产品研发和运营中心，浙江 则依托得天独厚的区位优势成为产品生产和物流中心，让公司内部整体格局和市场部署更趋完善。
凭借雄厚的生产硬件设施以及线上、线下推广双轮驱动，逐步扩宽市场渠道，公司产品遍布全国31个省、区、直辖市，覆盖率达90%以上，其中不乏《宇宙英雄奥特曼》系列等明星产品。
在IP授权方面，公司积极与国际、国内动漫界的知名企业开展合作，已取得漫威、网易、宇宙英雄奥特曼、奥飞动漫、大中华寻宝记、叶罗丽、奇迹暖暖等众多流行动漫形象授权，并与金鹰卡通等在儿童动漫电视展开深入的合作，形成以产品、内容、体验为核心的全产业链布局。
在线下，公司积极组织卡牌赛事，增加用户社交粘性。
2020年，卡游分城市和校园两条线举办了卡游杯广东地区英雄对决锦标赛和英雄对决校园挑战赛。
红杉资本投资卡游，头部VC看好集换式卡牌赛道。
根据最新的工商变更信息，浙江卡游动漫有限公司新增外资股东SCC Growth VI Holdco AD,Ltd（下称“SCC Growth”），而SCC Growth VI Holdco AD,Ltd是红杉资本中国基金旗下的投资基 金。
信息变更后，SCC Growth VI Holdco AD,Ltd在卡游动漫持股3%，认缴金额为600万元人民币。此次入股足见头部VC对集换式卡牌赛道的长远发展看好。
3.4 华立科技：以游艺设备渠道打造差异化优势
集换式卡牌的另一种重要销售方式是通过线下游乐场所的游艺机渠道，该产业链代表公司为华立科技。
华立科技总部位于广州，是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商，其产品覆盖中国和全球过万家高级游乐场所，能提供多元化线下游乐体验和室内乐园一站式解决方案。
在上游IP授权方面，公司与全球知名的游戏游艺品牌企业，包括微软Xbox、万代南梦宫（BANDAI NAMCO）、世嘉（SEGA）、MARVELOUS、RAWTHRILLS、KONAMI、IGS 等都有深度合作，公司已获得了多款IP在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，包括《宝可梦》、《奥特曼》、《马力欧》、《光环》、《变形金刚》、《古墓丽影》、《巨兽浩劫》、《头文字D ZERO》、《火线狂飙》、《机甲英雄》等。
在下游的游乐场客户方面，公司与国内外大型连锁主题乐园，如大玩家、Meland,星际传奇、风云再起，万达宝贝王、恒大乐园、永旺莫莉幻想、TimeZone、FunWorld等建立了长期战略合作关系，为线下玩家带来最具沉浸感的线下游乐体验。
除了传统的游艺设备外，公司还借助渠道优势销售动漫IP衍生产品，其中集换式卡牌即为重要的产品形式。公司销售动漫IP衍生产品主要通过向合作门店投放动漫卡通设备实现。
动漫IP衍生产品配套动漫卡通设备使用，动漫IP衍生产品融合了正版IP动漫形象，用户使用动漫卡通设备时可获取相关产品（如动漫形象卡片、手办等），产品具有收藏、社交等属性。
目前公司销售卡牌产品IP包括《奥特曼融合激战》、《龙珠》、《宝可梦》等系列等。
这些知名动漫IP具有强大的消费者群体，其周边产品往往具备收藏、社交等属性，对消费者具有强大的吸引力，公司在2018年推出“奥特曼”融合激战动漫卡通设备，深受市场欢迎，“奥特曼”形象卡片销量快速增长。
2017年至2019年公司动漫IP衍生产品销售收入从2,040.73万元增长至6,558.66万元，复合增长率79.27%。
2020年，尽管新冠疫情对行业冲击较大，公司引入国际知名IP，持续推出“龙珠”、“宝可梦”等动漫IP衍生产品，深受消费者喜爱，动漫IP衍生产品收入仍然同比增长4.01%。
2020年推出“宝可梦加傲乐”动漫卡通设备，深受市场欢迎，“奥特曼”、“宝可梦”形象卡片销量快速增长。
4、报告总结
我们认为集换式卡牌游戏兼具娱乐性和商业性，是未来Z时代人群消费和娱乐升级的重要赛道。对照日本的人口基数，中国的集换式卡牌市场未来有望达到300亿人民币，渗透率还有较大的提升空间。
行业公司：在游艺机渠道拥有独家海外知名IP授权的华立科技、自身具备较强IP运营能力的奥飞娱乐。
5、风险提示
海外 IP 授权未能正常延续；
国内用户对集换式卡牌接受度未达预期；
国内动漫产业自制 IP 能力未达预期。
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