（报告出品方/作者：首创证券，陈梦，郭琦）
1 纺织服装板块行情回顾
1.1 纺织制造子板块表现较好，当前估值水平低于历史均值
今年年初以来（截至 6 月 27 日收盘）纺织服装板块下跌 6.92%，跑赢大盘 3.12pct， 在 30 个子行业中位列第 12 名。分板块看，品牌服饰板块：2022 年 3 月以来，多地疫情 爆发对服装零售产生较大冲击，叠加去年同期 BCI 事件催化国货销售基数较高，品牌服 饰公司零售流水承压，截至 6 月 27 日，板块整体下跌 10.23%。纺织制造板块：受人民 币汇率贬值、美国启动对华加征关税复审程序等出口利好因素影响，纺织制造板块整体 走势强于品牌端，截至 6 月 27 日，板块整体下跌 3.23%。
港股方面，今年年初以来（截至 6 月 27 日收盘）恒生指数下跌 5%，纺织服装板块 下跌 18.5%，跑输大盘 13.5pct。疫情影响下，线下零售受到显著冲击，尤其是门店布局 以一线城市为主的企业零售流水承压。受此影响，上半年港股纺织服装板块跌幅较大。 但上海复工复产后，运动龙头股价先开始反弹。从个股来看，今年以来（截至 2022 年 6 月 27 日收盘），特步国际（+9.1%）韧性最强，李宁（-16.9%）、安踏体育（-17.9%）、申 洲国际（-34.9%）股价均出现较大程度下跌。
纺织服装板块估值水平低于历史均值。截至 2022 年 6 月 27 日收盘，品牌服饰板块 市盈率（TTM）水平跌落至 22.84，低于 2019 年 12 月以来的市盈率历史平均；纺织制 造板块市盈率（TTM）水平为 25.43，低于 2018 年 1 月以来的市盈率历史平均。H 股方 面，今年以来受零售环境影响，H 股运动龙头市盈率水平均有大幅下滑，但在华东解封 后逐步反弹。
1.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业
机构及北向资金更青睐业绩确定性更强的细分板块头部企业。机构持仓方面，截至 2022 年 3 月 31 日，比音勒芬（56）、华利集团（29）、伟星股份（27）、台华新材（21）、 雅戈尔（20）分列纺服板块持仓机构数量前 5 名；基金持仓方面，比音勒芬（54）、华利 集团（25）、伟星股份（20）、台华新材（16）、雅戈尔（12）在纺服板块中获持仓基金数 量较多。机构及基金持仓主要集中在各细分板块头部企业，在 2022 年上半年行业整体 终端零售偏弱情况下，细分板块头部企业业绩端优于同业，展现较强韧性。
从北向资金持股比例变动情况来看，由于 2022 年疫情对可选消费造成冲击，北向 资金持股保持较为谨慎的态度，业绩表现为其重要筛选维度。森马服饰、太平鸟、比音 勒芬、地素时尚、罗莱生活等业绩稳健或保持较快增长的细分板块头部标的更受北向资 金青睐，沪/深股通持股比例较高。截止 2022 年 6 月 27 日收盘，纺织服装板块沪/深股 通持股比例前 5 名分别为森马服饰（4.36%）、比音勒芬（2.57%）、罗莱生活（2.05%）、 太平鸟（1.67%）、地素时尚（1.09%）。（报告来源：未来智库）
2 复盘 2022H1：外销韧性较强，内销拐点已现
2.1 生产：原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅
原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅。今年以来棉花价格持续在高位 震荡，使棉纺企业在成本端面临一定压力，22Q1 品牌服饰及纺织制造板块毛利率均呈 现不同程度的下滑。从纺织制造企业来看，棉纺龙头企业具备较好的价格传导机制，一 方面产能规模优势使其能够部分消化成本上涨带来的压力，另一方面优于同业的品质和 交期使其向下游订单转嫁成本的能力更强，同时棉纺龙头提前进行棉花储备，受棉价上 涨的影响可部分消化。从品牌服饰企业来看，龙头企业通过改善零售折扣、优化产品结 构（推出品质更佳、设计感更强的新品）及自有产能生产运营提效等方式将原材料涨价 压力部分向下游传导。从近期数据来看，5 月下旬以来棉价已呈现小幅回落，预计下半 年原材料价格压力将有一定程度缓解。
2.2 出口：人民币贬值提升纺服出口竞争力，产业转移长期趋势不改
1-5 月我国纺织服装出口增长稳健，行业出口竞争力及韧性仍在。今年 1-5 月我国服装及衣着附件出口 622.15 亿美元，同比增长 10.2%；纺织纱线、 织物及其制品出口 560.45 亿美元，同比增长 12.1%。2020-2021 年越南等地新冠确诊人 数爆发式增长，部分工业重镇省市实施“三就地”政策致使工厂停工停产，东南亚订单 向中国回流。2022 年年初越南再次爆发疫情，但当地政府采取与疫情共存的政策，复工 复产情况好于 2021 年，纺织品出口增速恢复至较快水平。国内情况来看，3-4 月我国部 分地区疫情严峻，致使物流及供应链受到负面影响，行业出口订单增速有所趋缓；5 月 复工复产促进物流运输及供应链得到修复，同时伴随海外需求复苏，行业出口竞争力及 韧性仍在。
人民币贬值利好出口型纺企。4 月中旬以来，人民币汇率持续下行，截至 6 月 15 日， 美元兑人民币汇率达到 6.75，本币较年初跌幅达 5.8%。从人民币贬值对纺服出口企业的 影响来看，一方面服装企业往往以外币进行商品结算，并以人民币进行原材料及辅料结 算，人民币贬值带动表观收入及毛利率上升；另一方面，外币资产折算产生汇兑收益直 接影响净利润水平。同时，人民币贬值使出口商品更具竞争力，预计将刺激下游客户增 加订单量。
服装出口产业转移趋势不变，龙头企业海外产能布局完善。从服装出口来看，受劳 动力、土地租金等资源成本上涨、国际贸易环境紧张等多重因素影响，我国服装产业出 口占全球出口份额自 2013 年达到 39.2%后持续下降，2020 年降至 31.5%。东南亚地区 在政策及资源成本优势下承接了我国服装出口订单的转移。从纺织品出口来看，一方面， 我国在服装面料、辅料方面具有显著的人才及技术优势，在全球纺织制造的中间环节占 据核心地位，2020 年纺织品出口占据全球出口额的 47%；另一方面，随着成衣环节向东 南亚国家迁移，我国向东南亚国家的面料出口呈现较快增长趋势。伴随着产业转移大潮， 我国纺织制造龙头企业较早即开始布局东南亚生产基地，利用当地劳动力、税收政策优 势加快产能扩张，目前已形成较为完备的生产制造体系，先发优势显著。
2.3 内销：疫情对服装零售造成冲击，复工复产迎来销售拐点
疫情反复对社会消费品零售造成显著冲击，可选消费下滑明显。根据国家统计局数 据，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总额 171689 亿元，同比下降 1.5%。其中 5 月单月社会消费品零售总额 33547 亿元，同比下降 6.7%，增速环比回升 4.4pcts。2022 年 1-5 月份，全国网上零售额1 49604 亿元，同比增长 2.9%，其中，实物商品网上零售额 42718 亿元，同比增长 5.6%，占社会消费品零售总额的比重为 24.9%；在实物商品网 上零售额中，吃类和用类商品分别增长 16.0%、6.3%，穿类下降 1.6%。根据我们测算， 5 月单月实物商品网上零售额 9831.3 亿元，同比增长 14.3%，增速环比提升 15.3pcts。5 月疫情对消费的冲击较 4 月已有缓和，可选消费下滑幅度收窄；受益于生产恢复和物流 封控情况改善，线上消费优先恢复。
4-5 月服装零售经历至暗时刻，复工复产下销售拐点已至。2022 年 1-5 月份，我国 服装鞋帽、针纺织品类零售总额 5093 亿元，同比下滑 8.1%。5 月单月服装鞋帽、针纺 织品类零售总额 958 亿元，同比下滑 16.2%，较 4 月跌幅环比收窄 6.6pcts。整体来看， 服装行业 2022 年 4 月与 5 月线下零售均受到疫情的巨大冲击，叠加去年同期高基数， 零售额下滑显著。企业层面看，门店布局以一线城市为主的品牌销售额及业绩受影响更 大。随着华东地区复工复产以及电商平台年中大促，4-5 月的延迟消费预计于 6 月开始 集中释放。近年来，龙头企业逐渐加强渠道运营管理能力，通过渠道扁平化、数字化变 革、布局品牌自播、直面消费者转型、加强私域平台建设等多种手段应对外部消费环境 的不确定性，伴随渠道结构优化及会员体系的深度运营，龙头企业有望巩固竞争优势并 展现业绩韧性。
传统电商平台增速放缓，消费回归理性。根据星图数据，2022 年 618 期间综合电商 平台交易额为 5826 亿元，同比仅增长 0.7%。根据平台数据，618 期间京东平台交易额 同比增长 10%，天猫平台实现正增长。传统电商平台增速明显放缓，我们认为主要由于： （1）疫情及经济增速放缓致使消费者回归理性，低价对消费的促进作用减弱；（2）新兴 电商平台崛起，对传统电商造成分流；（3）直播带货模式下，打折促销活动常态化，消 费行为的时间分布较以往更为均匀。基于此，服装龙头一改低价营销策略，通过优化产 品结构（推出品质更好和设计更优的产品）提高盈利能力，并充分发挥传统电商平台的 品牌建设作用。具备完善的供应链体系、雄厚的资金实力以及较强的研发设计能力的龙 头企业将得到更多流量的青睐，从而加速竞争格局分化。
直播电商热度持续，品牌自播营销加码。直播电商行业自 2019 年迅速崛起，根据 艾瑞咨询数据，2020 年我国直播电商市场规模超过 2 万亿元，近三年复合增速达到 157%， 2022 年市场规模预计突破 3 万亿元。在直播平台头部主播流量集中背景下，主播收取的 坑位费和佣金费亦水涨船高，品牌方在得到产品曝光的同时，盈利能力亦受到挑战。面 对传统电商流量红利消失和营销费用显著提升的双重压力，各服装企业纷纷加大品牌自 播力度，通过优质品牌内容激发用户需求并提升粉丝粘性。6 月以来，头部主播纷纷淡 出，东方甄选在此契机下以其直播内容的话题性、知识性、趣味性以及品牌背书迅速出 圈，粉丝数量在一周内破千万。未来，随着直播平台的流量倾斜，头部 KOL 的个人 IP 效应预计相对弱化，机构主播矩阵及品牌自播形式下服装企业有望持续优化盈利能力。
“新疆棉”事件影响犹在，国产品牌接受度提升。2021 年 3 月下旬，“新疆棉”事 件爆发，部分国际品牌的抵制行为激发大众爱国热情，支持国产品牌的热潮再达新高度。 除 BCI 事件外，2021 年-2022 年 Q1 东南亚疫情使得国际运动龙头供应链紧张，新品缺 货问题使其销售承压。在此期间，国产品牌充分抓住机遇，在产品的设计、功能性以及 营销力度方面均有明显升级，并对电商渠道的产品结构进行优化调整（提升新品及高价 位产品比例）。根据魔镜统计数据，2021 年 4 月以来，Nike 和 Adidas 品牌在天猫淘宝平 台的月销售额同比均呈现显著下降趋势（Nike 月销售额自 2022 年 4 月起开始反弹），而 国产运动品牌销售额在 2022 年 4 月前则维持着高景气度，产品均价的持续提升亦验证 了消费者对国产品牌的接受程度不断提升。
3 展望 2022H2：疫后黄金赛道景气度回升，优质制造龙头业绩确定性强
3.1 运动鞋服：高景气赛道增长空间可期，行业细分化注入新动力
3.1.1 运动鞋服市场空间广阔，竞争格局清晰
政策支持促进体育产业快速发展。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业的 发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机制促 进全民体育发展。2019 年我国体育产业总规模达到 2.95 万亿元，2014-2019 年 CAGR 为 16.8%，2020 年受疫情影响产业规模小幅下滑。2021 年国务院印发《全民健身计划（2021 －2025 年）》，明确提出到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020 年为 37.2%），全国体育产业总规模达到 5 万亿元（依此测算 2019 年-2025 年体育产业总规模 CAGR 为 9.2%）。运动鞋服作为体育产业的重要组成部分也将充分享受行业增长红利。
全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。随着体育产业的快速发展叠加大众健 康意识不断加强，居民体育锻炼的参与率显著提升。2020 年我国经常参加锻炼人数达到 4.35 亿人，预计于 2025 年超过 5 亿人，这一群体的壮大也为运动鞋服的消费需求提供 了人群基础和增长潜力。根据 Euromonitor 数据，2014 年-2019 年我国运动鞋服市场总 规模 CAGR 为 16.6%，2020 年受疫情影响同比小幅下降 1.5%至 3150 亿元。尽管国内运 动鞋服人均消费金额呈现逐年增长趋势，但与主要发达国家相比仍有很大差距，未来随 着体育健身人群的不断壮大以及人均收入水平的不断提升，我国运动鞋服市场仍有广阔 的增长空间。
运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定。2011-2020 年，中国运动鞋服市场 CR10 从 71.7%提升至 84%，其中 Nike 与 Adidas 两大海外运动巨头合计占据超过 40%的市场 份额，凭借其强大的营销资源和产品力占据绝对优势。国产运动品牌由于早期的同质化 竞争和库存高企问题，在面临国际品牌竞争时一度出现了明显的市场份额萎缩。国产龙 头安踏通过多品牌战略成功驱动业绩高增长，李宁通过产品创新和国潮风尚实现品牌形 象升级，近年来市占率均逐年提升，2020 年合计占据超 20%的市场份额。除此之外，斯 凯奇在 2021-2018 年乘运动休闲之风，在当时中档价位运动品牌竞争空缺的契机下实现 了市场份额的迅速扩张。
3.1.2 滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为
我国户外运动市场蓝海空间存机遇。根据 Statista 数据，2020 年全球户外用品行业 总营收接近 1600 亿美元，同比增长 28.3%；预计到 2025 年将达 2363.4 亿美元， CAGR5=8.1%。从渗透率来看，受益于自然环境与社会传统优势欧美地区户外运动参与 率较高，美国户外行业协会数据显示，2020 年美国户外运动参与率已达到 53%。从我国 户外运动情况来看，中国登山协会数据显示，2018 年我国泛户外运动人口为 1.45 亿， 占比 10.3%；参与登山、攀岩、徒步等户外专业运动的人口总数约为 6000 万，占比 4.3%， 远低于欧美发达国家 50%的参与比例；从人均消费金额来看，根据华经产业研究院数据， 国内户外运动产品年度人均消费低于 20 元，较欧美 300-800 元的水平相比市场需求尚 待释放，可挖掘潜力较大。
政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件。2015 年北京冬奥会成功申 请以来，国家出台了一系列政策支持冰雪运动的发展，通过加强体育场地建设、开展全 民健身活动、加快青少年体育发展等多种措施推动实现“带动三亿人参与冰雪运动”的 愿景。根据国家体育总局数据，从冰雪运动场地供给来看，截止到 2021 年年初，全国 已有 654 块标准冰场，较 2015 年增幅达 317%；已有 803 个室内外各类滑雪场，较 2015 年增幅达 41%。从冰雪运动设备来看，我国重点攻克高端冰雪设备，冰雪装备国产化的 发展与技术水平明显提升。
滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。在冰雪运动中，滑雪成为最具 热度的运动项目，2020 年，小红书滑雪相关笔记的发布量同比增长 89%，“冰雪热潮” 被评为 2021 年生活方式趋势关键词。根据 Mob 研究院数据，2019 年我国滑雪行业市场 规模达到 887.1 亿元，2014 年-2019 年 CAGR 达到 22.2%；2020 年受疫情影响市场规模 预计下降至 835.6 亿元。具体来看，2019 年我国滑雪场/滑雪装备/滑雪培训市场规模分 别达到 267.5/117.5/69.1 亿元，其中包括滑雪服、雪鞋、滑雪板、护具等在内的滑雪装备 市场增速最快，2014 年-2019 年 CAGR 达到 29.5%；2020 年预计实现 8%的增长至 126.9 亿元。
我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。尽管近年来国内冰雪运动 参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪大国 相比渗透率仍然较低。根据 Laurent Vanat《2019 全球滑雪市场报告》，中国的滑雪人口 渗透率为 1%，瑞士/日本/美国的渗透率则分别达到 35%/9%/8%。从我国滑雪人群的滑 雪频率来看，2020/2021 雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的 1.6 次上 升为 1.91 次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比 77.4%），每年滑雪 6 次 以上的滑雪爱好者仅占比 8.7%。由此，我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍有较大 提升空间，随着滑雪人群对该项运动的粘性提升，滑雪产品的消费转化率有望持续提升。
人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。户外运动相比跑步、 篮球、羽毛球等大众健身运动对专业装备的依赖性更强，对参与者的经济条件提出了一 定要求。以滑雪运动为例，一套滑雪装备要包括头盔、雪镜、滑雪服、雪板等十余种产 品，中档装备的总价超过 6000 元，同时还需要额外支付雪场往返路费、食宿费及门票、 培训等服务费用，综合成本较高。因此，人均收入水平的提升为小众运动市场的发展提 供了基础条件和经济支撑。滑雪运动人群基数的不断壮大以及滑雪人群的专业性及运动 粘性的提高，也将进一步激发包括滑雪运动鞋服在内的专业化装备的市场需求。（报告来源：未来智库）
3.1.3 女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔
女性群体成为运动健身市场的重要力量。根据 CBNData 数据，2018-2020 年天猫运 动市场消费规模女性消费占比逐年显著提升，瑜伽、健身、游泳是女性消费人数最多的 运动形式。与以往运动健身市场由男性主导不同，近年来随着自我意识及健康意识的提 升，许多女性不再过分追求苗条的身材，而更注重自身的体态及健康，依靠健身而不是 节食达到减肥塑形的目的。埃森哲调研显示，35%的女性拥有长期健身习惯，每周运动 5 小时以上，女性运动达人中近 1/3 计划在未来增加运动方面的开支。同时，更高的分 享欲望、社群参与度以及日趋专业化的消费倾向，都让女性运动群体成为中国运动市场 持续快速增长的重要力量。
女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升。跑步运动受场地和运动 强度限制较小，参与门槛低，在女性群体中更受青睐。《悦跑圈 2021 中国跑步白皮书》 数据显示，2021 年在悦跑圈 APP 中的男女跑者占比分别为 60.2%和 39.8%。用户增速方 面，女性用户增速高达 18.4%，快于男性用户 15.5%的增速。从女性跑步用户的运动参 与程度来看，2021 年女性用户月平均跑步次数同比提升 0.8 次至 5.9 次，月平均跑步里 程同比提升 0.7 公里至 23.7 公里，女性跑者的运动参与率显著提升。
瑜伽市场受益于女性运动参与率的提升呈现高景气。瑜伽运动动作柔和平缓、安全 性高，近年来受益于女性群体参与率的提升，行业规模迅速增长。艾瑞咨询数据显示， 2020 年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练，仅次于跑步。2019 年我国瑜伽行 业市场规模为 406 亿元，2016 年-2019 年 CAGR 达到 26.95%，2020 年受疫情影响，市 场规模小幅下滑。具体来看，2020 年线下瑜伽场馆多暂停运营，瑜伽课程服务市场规模 同比下降 19.8%；但受益于居家运动需求的提升，瑜伽用品市场规模同比增长 19.6%至 187 亿元。根据 CBNData 相关数据，2020 年女性线上健身消费品类中，瑜伽类健身器 材成为最受欢迎的居家健身品类。
国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。在女性 运动热潮下，专注于女子运动服饰的新兴品牌纷纷入局，他们多依托电商渠道销售并通 过直播带货、社交平台种草的方式进行品牌推广。不同于国际综合运动龙头的女子产品 与男子产品设计差异较小且营销方向更偏向于竞技，国内新兴女子运动品牌则切中了很 多女性“爱运动，却不硬核”的特点，更注重设计出保证功能性的同时，可以让穿戴者 看起来更漂亮、更自信的衣服。同时，国内女子运动品牌以“为亚洲女性身材定制”和 “更高性价比”的特点实现与 Lululemon 等高端女性运动品牌的错位竞争。
国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链，在产品端和营销端加 快女性运动产品布局。产品端：在全品类经营优势下，提升运动休闲服饰的时尚度和潮 流感，同时对女性运动服饰进行多场景拓展，并通过现有科技成果提升产品舒适感和穿 着者运动表现。营销端：更加注重当红娱乐明星和体育明星的引流带动作用，通过粉丝 效应迅速提升品牌曝光度，通过打造励志动人的故事包，加深品牌内涵，抢占女性消费 者心智。渠道端：面对疫情对线下零售的冲击，龙头企业更加注重以消费者为导向提升 门店运营效率，同时加强了电商渠道对于产品推新、品牌宣推的重要性。
3.2 童装：“量”“价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升
政策支撑和儿童消费重视度提升驱动童装消费频次提升。从“量”的角度看，一方 面我国人口基数大，尽管近年来出生率有所下滑，每年的新出生人数依然稳定在 1000 万 人以上，同时近年来国家分别出台“二孩”、“三孩”政策，亦为出生人数提供支撑；另 一方面，“4+2+1”的家庭结构和“优生优育”的理念也使儿童的家庭地位得到提高，童 装消费频次随之提升。
童装消费升级趋势明显。从“价”的角度看，一方面 85 后和 90 后新生代消费者对 生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品牌和品质支付更高的溢价。随着这 部分群体成为婚育主力人群，童装的舒适性和时尚性成为更重要的消费诉求，从而驱动 童装消费单价的增长。另一方面，随着我国居民人均可支配收入的较快增长，消费者购 买力不断增强，儿童人均童装支出显著提高。但与发达国家相比，人均童装消费支出仍 有较大差距。因此，我们认为在需求端“量”“价”齐升的双重驱动下，童装市场规模仍 有可观的增长空间。
童装赛道增速快，婴幼儿服装占比提升。从行业规模来看，2020 年我国童装市场规 模为 2292 亿元，2015-2020 年年均复合增长率达到 10.4%，相较于男装、女装等细分子 行业增长势头更优。从结构来看，在新生代父母精细化育儿理念影响下，母婴市场细分 需求显现，婴幼儿服相较于其他品类增速更快，2020 年市场规模达到 500.7 亿元，2015- 2020 年 CAGR 为 14.9%，在童装市场中的占比不断提升。
童装市场格局逐渐优化，市场参与者多依托成人装品牌。从行业格局来看，童装市 场 CR5 由 2015 年的 7.5%提升至 12.5%，集中度逐年提升但整体格局仍较为分散。行业 龙头巴拉巴拉品牌市场占有率由 2015 年的 4.1%稳步提升至 2020 年的 7.5%，较其他品 牌领先优势明显。从市场参与者来看，童装品牌大多依托成人装发展，共享市场定位与 设计风格。例如，Anta Kids 等运动品牌的童装产品线在产品功能性和设计风格方面均为 成人装研究设计成果的延伸。Balabala 品牌为专业童装品牌，充分利用成人装品牌森马 的行业经验和供应链资源，持续巩固和优化其在市场中的先发优势。
3.3 精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长
疫情催化下精致露营顺势而起，2021 年以来露营搜索热度居高不下。疫情的持续影响催生了人们亲近户外自然的需求以及对社交的渴望，跨省及跨境游的限制使得“短途 游”、“周边游”成为主要旅游形态，经济下行压力使城市人群倾向于寻求消费门槛更低 的旅游放松形式，在此背景下，精致露营顺势而起。同程旅行数据显示，2022 年“五一” 假期，“露营”相关旅游搜索热度环比上涨 117%，森林露营、海岛露营、公园露营、星 空露营和亲子露营成为“五一”最受关注的露营主题。根据小红书数据，2020-2022 年 五一期间，“露营”的搜索量同比分别增长 290%/230%/746%。
国内露营市场规模快速扩张，营地规模 2021 年增长最为强劲。根据艾媒咨询数据， 从露营经济规模来看，中国露营经济核心市场规模呈现逐年上升的趋势。2021 年中国露 营经济核心市场规模达到 747.5 亿元，同比增长 62.5%，预计 2025 年中国露营经济核心 市场规模将上升至 2483.2 亿元。从营地规模来看，2014 年至 2021 年中国露营营地市场 规模从 77.1 亿元增至 299 亿元，复合增长率 18.5%，其中 2021 年露营营地市场规模的 增长率达到 78%。露营营地市场规模受到整体旅游市场增长带动，随着疫情影响逐渐减 弱，预计未来营地市场规模将持续扩大。
从露营产业链来看，上游为露营产品及原材料的生产商，其通过与品牌大客户建立 强绑定关系而获得优质订单，市场参与者包括牧高笛、浙江自然、华生科技、美国 DuPont、 德国 VauDe 等；中游为营地服务商，得天独厚的地理优势是其核心竞争力之一，国内市 场参与者主要包括大热荒野、ABC camping 和三夫户外等；下游露营装备品牌商包括定 位中高端的国际品牌 Snow Peak（日本）、DOD（日本）和 Nordisk（丹麦）等，以及更 具性价比的国产品牌牧高笛、挪客、火枫、自由之魂等，在当前精致露营兴起的背景下 下游品牌端获得了广泛的曝光并在业绩端直接受益。
精致露营引领者 Snow Peak 业绩高增印证了行业景气度提升对露营装备需求的带 动效果。Snow Peak 是日本高端露营用品品牌，其产品涵盖露营家具、炊具、服装等 25 个品类的 600 多种商品，与此同时公司的业务还覆盖了商业咨询、营地运营、餐饮等领 域。2021 年，公司实现营收 257 亿日元（约合人民币 13 亿元），同比增长 53%；实现净 利润 27 亿日元（约合人民币 1.4 亿元），同比增长 160%。自 2020 年疫情以来，国际市 场对 Snow Peak 露营产品的展现出强劲的需求，2021 年国际业务实现收入 61.5 亿日元， 近 5 年收入 CAGR 为 27.5%。其中，面向中国市场的跨境电商业务由韩国子公司负责运 营，2021 年中国市场实现收入 5 亿日元，同比增长 163.2%；在强劲的增长动力下，公 司计划在 2023 年以批发渠道开发中国市场。
“露营+”通过产业协同提升营地综合效益，并使得露营本身更具趣味性。目前， 国内的露营形式逐步向多样化、创新化发展，“营地+景区”、“营地+田园”、“营地+市集”、 “营地+亲子教育”、“营地+体育”等产业协同的模式越来越受到关注。例如“营地+景 区”的模式在缓解客流压力的同时，让其由观光型转变为休闲度假型旅游，从而提高了 客单价。在“营地+户外运动”的模式下，飞盘、徒步、骑行、路亚、桨板等新兴户外运 动逐渐火热，更多年轻人通过露营参与到户外生活之中，露营变得更加动态。“营地+” 的模式以丰富的内容和元素使露营活动更具趣味性，同时形成叠加的经济效应，有效提 升了露营地的综合效益。
3.4 纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者
工业革命以来全球纺织制造产业转移共经历了五次大规模转移。19 世纪下半叶英 国工业革命后国内市场容量迅速饱和，生产成本上涨，开始向美国及德、法等欧洲国家 输出产能，推动欧美工业化进程。二战后美国确立起全球经济和技术的领先地位，主动 优化国内产业结构，1950s-60s 将钢铁、纺织、日化等低技术密度制造业向西欧及日本转 移。日本凭借良好工业基础与生产质效逐步发展为“世界工厂”，为应对 1970s 的石油危 机，与西欧一同向韩国、新加坡、中国香港和中国台湾四个主要经济体发起以亚洲为主 体的第三轮产业转移，率先转出劳动密集型产业。20 世纪 80 年代，由于劳动力成本持 续上升，中国大陆受益于人口红利与广阔产品市场成为第四次产业转移的承接主体，把 握了经济增长的时代契机。
东南亚等地区凭借成本优势成为第五次产业转移主力。2008 年金融危机叠加人口 红利优势减弱、原材料成本全面上涨的影响，劳动密集型产业开始从中国大陆向东南亚、 南亚和非洲等地进行第五次转移，承接主力为越南、印尼、缅甸、孟加拉及印度等国家。 其中，制鞋业产品非标工艺较多，人工依赖性强，成本结构具有典型的劳动密集特点， 对劳动力资源的供给价格十分敏感。为了降低成本、提高效率，进一步发挥规模经济与 各地比较优势，制鞋产业当前积极顺应第五次转移潮流。
专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。由于 运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分 工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。目前全球领先的运动品牌如 Nike、 Adidas、Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设，将鞋履生产 制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相 结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产 品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方 面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。
头部运动品牌订单向核心供应商倾斜，上游制造端集中度提升。近年来 Nike、Adidas 等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制造商由 2014 年的 340 家减少至 2020 年的 132 家；Nike 合作工厂总数亦呈现明显下降趋势，其 中 Nike 的前五大运动服装供应商产量占比从 2014 年的 34%提升至 2021 年的 51%，鞋 履供应商占比自 2019 年起披露口径由 Top5 改为 Top4，合计占比 61%。从产品类别来 看，2021 年 Nike 鞋类/服装类合作工厂数量分别为 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋类/服 装核心供应商共 11/22 家,由于鞋类制造工艺更为复杂、自动化程度相对更低、技术壁垒 更高，鞋类合作厂商数量远小于成衣，制造端集中度更高。
具备自主研发能力和优质产能的制造企业有望持续提高市占率。近年来，运动鞋服 行业竞争日趋激烈，行业龙头之外，众多新兴品牌也在差异化和细分化赛道中脱颖而出。 由于运动鞋服对功能性和舒适性要求较高，且行业高景气也带来了下游需求量的攀升， 知名运动品牌对于制造商的生产能力、自主研发能力等的要求随之提升。拥有稳定生产 能力和自主研发能力的大型制造商由于产品品质和交货时间更有保障而受到全球知名 运动品牌的青睐。这种优势在疫情期间体现的尤为明显。目前，我国的纺织制造供应链 已具备雄厚的实力，在原材料采购、工人素质和效率、生产设备以及产业链合作方面都 已相对成熟，同时，国内的纺织制造龙头企业亦在东南亚等地积极布局，有望持续受益。（报告来源：未来智库）
4 纺织服装 2022 年投资策略：疫后复苏，龙头掘金
4.1 寻找品牌端优先反弹，制造端业绩确定性强的优质标的
2021 年 12 月我们发布 2022 年度轻工纺服行业投资策略报告《轻工纺服行业 2022 年度投资策略：“变”中求“进”，细分龙头握先机》（20211227），我们关于轻工纺服行 业 2022 年投资策略为：“变”中求“进”，细分龙头握先机。坚定看好细分优质赛道的成 长机会，建议寻找长期修炼内功，构建核心壁垒的优质企业。 站在当前时间点，虽然 22H1 疫情反复及封控趋严对行业零售端造成显著冲击，但 随着物流运输恢复正常，一线城市复工复产，消费环境已开始逐步复苏，企业业绩拐点 已现。从上游来看，尽管原材料价格压力仍在，龙头企业仍可通过生产运营提效、产品 价格传导等方式有效缓解。
同时，人民币贬值使外贸企业出口竞争力增加；龙头企业较 早布局海外产能，先发优势明显。从下游来看，线下零售环境逐步复苏；线上平台尽管 增速趋缓，龙头企业通过调整产品结构、加大品牌自播并加强电商渠道的品宣作用优化 盈利能力，扩大品牌影响力；另外，特殊事件催化下的国潮崛起长期趋势不改。
展望下半年，我们依旧看好纺服板块投资机会，疫情的持续影响将进一步推动行业 竞争格局分化，细分龙头有望在疫后复苏阶段进一步强化领先优势，建议把握两条投资 主线：一是疫后品牌零售逐步恢复，高景气赛道龙头企业业绩优先反弹，估值修复空间 较大，我们持续看好运动户外及童装行业规模增长及格局集中；二是海内外疫情扰动下竞争优势凸显，核 心壁垒深厚，业绩确定性强的优质纺织制造龙头。
运动户外：黄金赛道高景气，关注户外运动市场新机遇。近年来，国家出台了一系 列政策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通 过多种配套保障机制促进全民体育发展。全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气， 产品功能性及营销资源稀缺性使行业集中度更高。国内运动鞋服行业增速可观，人均花 费和渗透率提升下空间可期，行业细分化背景下户外运动及女性运动成为新兴增长驱动 力。随着各品牌的竞争和疫情加速行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，其中“单聚焦、 多品牌、全球化”模式运营的安踏体育优先受益，同时建议关注受益大众健身热潮持续 的 361 度、李宁、特步国际。
童装：“量”“价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升。从“量”的角度 看，一方面我国人口基数大，尽管近年来出生率有所下滑，每年的新出生人数依然在 1000 万人以上，“二孩”“三孩”政策亦为出生人数提供支撑，另一方面，“4+2+1”的家庭结 构和“优生优育”的理念提高了儿童的家庭地位，童装消费频次提升；从“价”的角度 看，85 后和 90 后新生代消费者对生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品 牌和品质支付更高的溢价。在“量”和“价”的双重驱动下，童装市场规模仍有可观的 增长空间。
从行业格局来看，童装市场集中度较低，仅巴拉巴拉品牌以 7.5%的市占率排 名第一，领先优势明显。未来，龙头企业有望凭借着品牌美誉度、性价比优势和产品的 设计创新继续巩固优势，提升市场份额。推荐童装市占率居前的森马服饰及品牌与渠道 优势突出的稳健医疗。
精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长。疫情的持续影响催生人们 对户外自然的需求和对社交的渴望，跨省及跨境游限制使得“短途游”、“周边游”成为 主要旅游形态。在此背景下，精致露营顺势而起，我国营地规模在 2021 年实现强劲增 长。从产业链来看，上游制造、中游营地服务及下游露营品牌均有不同程度利好，其中 品牌端业绩受益最明显。露营的重社交和重体验属性使其消费连带率更高，露营装备细 分化助力行业扩容。长期来看，需求推动产业链布局逐步完善，“露营+”的产业协同模 式提升营地综合效益并使得露营本身更具活力和可持续性。具备先发优势、品牌美誉度 及自主研发能力并积极布局产业链的龙头有望伴随行业增长红利提高市场占有率。
纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者。工业革命以来全球纺织 制造产业共经历五次大规模转移，伴随中国大陆劳动力及原材料成本上涨、贸易摩擦等 影响，2010 年后劳动密集型产业开始向东南亚等地转移。目前产业链专业化分工趋势明 显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。近年来，除制造成本外，品牌方更加注重 考察制造商的开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等 多个维度。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜趋势明显，上游制造端集中度提升。研 发设计能力、产能扩张速度和稳定性以及与品牌方的合作关系构筑龙头核心壁垒。（报告来源：未来智库）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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