作者：无敌大瓜
来源：雪球
浙江龙盛，前身叫上虞县纺织印染助剂厂，最早成立于1979年，主要生产纺织印染助剂。
1993年转型生产纺织染料，1999年把纺织染料中最大的细分赛道——分散染料，做到了世界第一。2003年上市后，又开始往活性染料、中间体业务进行扩展。
其第一代创始人阮水龙，第二代是其次子阮伟祥，于2007年，接棒父亲开始执掌企业大权。截止目前，其股权较为分散，实际控制人为阮氏家族，阮氏家族合计持有26.82%的股权。
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图：股权结构图
来源：wind
— 01 —
什么生意，这么猛？
其主要业务是生产化工品，产品包括染料、染料助剂、中间体、减水剂，另外，还有一小部分副业，比如房地产、汽车零部件等。
2016-2018年，其营业收入分别为123.6亿元、151亿元、190.8亿元，逐年增加；扣非净利润分别为11.37亿元、18.28亿元、37.04亿元；经营活动现金净流入为-60.75亿元、-2.59亿元、10.76亿元；毛利率分别为37.08%、36.80%、45.43%；净利率分别为20.09%、18.09%、22.08%。
从增速来看——最近三年营收复合增速为15.57%，扣非净利率复合增速为48.11%。
乍一看以上数据，两大疑问油然而生：第一个问题，尽管这行业增速已经很低，可乍一看这业绩增速，居然呈现典型的成长股特征，这是怎么回事？
其实，净利润增幅远超营收增速，主要是产业洗牌导致：环保政策约束之下，行业中小产能出清，导致产品价格上涨。
第二个问题，最近三年其经营活动净现金流为负，怎么回事？
现金流问题，主要是地产业务在投入期，拖累了同期整体数据。注意此处是一个调研点，如果实地调研，需要关注其业务多元化情况，以及是否有可能剥离。
问完以上两个问题后，我们来看收入、毛利结构。本案，染料业务和染料中间体占比70%以上。
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图：收入结构图（单位：%）
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图：毛利结构图（单位：%）
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第一大业务，染料业务，包括分散染料、活性染料、酸性染料等多系列产品线。
1）分散染料，即在染色过程中呈分散状态进行染色的一类非离子染料，广泛应用合成纤维。合成纤维，是纤维产品中份额最大的品种，占比71.4%，而合成纤维中聚酯纤维最多，占80%的份额。其是唯一能作用在聚酯纤维的染色和印花，因此应用最广，占整体染料比例达47%。
2）活性染料，因含有能与纤维分子发生反应的活性基因，主要用于棉纤维及其纺织品的染色和印花，也可用于麻、羊毛、蚕丝 和一部分合成纤维的染色。其色谱广、色泽鲜艳、性能优异、适用性强，是除分散染料之外的第二大染料，占我国染料总产量的 28.52%。
第二大业务，为染料中间体业务，注意，所谓中间体，主要指的是制作染料必不可少的原材料，比如：间苯二胺、H酸、对位酯等。
以上两大业务，中间体业务的毛利率约为46.26%，高于染料业务（约为38%）。
纵观本案的发展轨迹，可以划分为三个阶段：
第一阶段：2003年-2012年（染料主业稳步发展、多元化扩张受阻）
第二阶段：2013年-2016年（并购驱动、跨越式发展）
第三阶段：2017年至今（产能出清、利润释放）
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图：ROE (加权) VS ROIC（单位：%）
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图：ROE拆解
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图：销售毛利率VS销售净利率（单位：%）
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图：营业收入VS营业收入同比增长率（单位：亿元、%）
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图：净利润VS经营活动现金净流入（单位：亿元）
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图：营业收入同比增长率VS归属于母公司股东净利增长率（单位：%）
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图： 资产结构
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图： 股价VS市值
本案，从竞争格局上来看，染料行业本身集中度较高，分散染料CR3超60%，活性染料CR3约 50%，间苯二胺CR3>80%，间苯二酚CR2>80%，属于典型的寡头市场。
从产业链上看，其上游为无烟煤、纯苯、靛蓝粉等基础化工供应商及对位酯、H酸中间化学品供应商，原材料可获得性比较强，供应商集中度很低（主要针对基础化工品领域）。
其下游，主要为染料经销商及纺织印染厂家，客户集中度不到5%。目前，下游印染工厂产能过剩，平均毛利率不超过15%。
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图：产业链 来源：wind
从资产结构上看，截止2017年末，本案占比较大的资产分别为存货（205亿元，占比44%）、长期股权投资+可供出售金融资产（89亿元，占比19%）、固定资产（58.5亿元，占比12.6%）、应收账款+应收票据（45亿元，占比9.6%）、投资性房地产（28亿元，占比6%）。
值得注意的是，存货占比较大，主要是包含了161亿的房地产开发成本，不过，如果剔除地产业务，存货和固定资产占总资产比例仍最大，资产较重。（多元化，是其需要关注的风险点，调研时要注意）
从利润表结构看，2017年营业收入151亿元，在营业成本上花了63%；在销售费用上花了7.5%；管理费方面花了9.5%；财务费用花掉2.1%，资产减值损失占比0.4%，最后实现18.09%的净利率。
仔细分析本案基本面数据，有几个问题值得深入思考：
1）从ROE来看，其roe几乎一直保持在15%以上的水平，十分坚挺。但是，拆解三要素后发现，有两大指标出现了背离：净利率大幅提升vs总资产周转率大幅下滑，这背后的经营逻辑是什么？
2）其中，毛利率、净利率，在第二阶段和第三阶段大幅上涨，这些年，究竟发生了什么事？
3）注意，尽管毛利率在第二阶段上涨，但是收入、利润却反倒下滑，以及增速下降，现金流也变差，甚至在2016年大额为负，这是啥情况？
4）从估值区间上看，其PB历史几次低值区间，位于1.12X-1.60X附近，目前，其估值水平为3.39X，这样的水平，究竟是贵了，还是便宜了？
本案，在复盘之前，需要对分析逻辑进行简化——这是因为，其存货结构中存在开发成本，使得总资产周转率大幅下滑，该指标失真。（截止2018年末，有186亿的开发成本，是投资上海旧城改造项目所致，占同期存货比例78%）
所以，为了聚焦其主营染料业务质地的判断，以下，我们以销售毛利率、销售净利率为分析主线。
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— 02 —
毛利率，为什么上下震荡？
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第一阶段：毛利率在20%-25%，净利率约在10%-13%之间浮动。不过，毛利率呈现先降后升、再降的状态。
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图：毛利率 VS 净利率（单位：%）
看完上图，有三个疑问：
1）2003年到2006年，毛利下行，为什么？
2）2007年到2009年，毛利率上行，为什么？
3）2010年到2012年，毛利率下行，为什么？
我们挨个来看，先看第一个问题：
这一阶段，其毛利率下滑，有两个原因：一是，因为中间体业务（产品为：间苯二胺）的原材料价格上涨，成本端受压；二是，中间体业务新建产能，还没达到规模效应。
具体来看——2003至2006年，中间体产品的重要原材料，纯苯、苯胺，受国际油价的影响，不断上涨。
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图：原材料价格图（单位：元/吨）
来源：东方证券
其次，2002年龙盛设立子公司上海安诺，生产中间体，并于2004年12月成功量产。同年4月，其再次扩大产能，设立浙江安诺，2006年实现规模销售。
注意，产能释放周期约为2年。而投产初期规模效应未完全显现，单位成本高企，所以这一阶段，中间体业务出现了增收不增利的情况，利润率甚至还是亏损。
那么，在这样的基本面之下，导致这一阶段它的股价低迷，PB估值整体回调。
股价看似萎靡不振，但其实中间体业务——制作燃料必不可少的重要原材料，产能已箭在弦上，马上要释放业绩，属于“黎明前的黑暗”。那么，接下来，业绩到底会如何？
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— 03 —
扭亏，怎么解决？
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到了2007-2008年，从原材料成本端看，原材料纯苯、苯胺的价格仍然坚挺，处于高位，那么，想要扭亏、转嫁成本压力，有两个方式：提价+继续降低成本。
第一，作为行业老大，想涨价，完全没问题。
于是龙盛在2007-2008年上半年多次涨价，也带动了整个分散染料行业的价格上涨（这说明一个细节，染料这个行业和很多基础化工品赛道不同，行业龙头的成本转嫁能力较强）。
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图：分散染料出口价格（单位：万美元/吨）
来源：申万宏源
第二，前期建设的中间体业务规模效益开始显现。
2002年龙盛通过设立上海安诺开始生产间苯二胺中间体，产能直到2005年开始实现规模化销售。
间苯二胺，有两种生产工艺：铁粉法、催化加氢法。浙江龙盛采用的是较为先进的催化加氢法，不仅提高了产能利用率，而且还降低了成本，并减少了废水排放。
在技术+规模的双重推动下，安诺化学的营业利润率，从2005年的-0.09%提升到2009年的23.31%，暴涨23.31%。最终也拉动龙盛整体销售毛利率的提升：中间体业务毛利率从20.53%提升到了31.63%。
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图：安诺的利润情况（单位：元）
你看，产能释放果然带动利润率提升，这样的基本面之下，股价自然也不弱。这个时候，2007年到2009年的股价，从1.27元上涨到4.96元，涨幅高达290%，而此时的PB也从2.78倍，提升到4倍，提升43%。
一方面，行业一片热烈；另一方面，牛市如火如荼，两大因素共同推升股价上涨。
通过产业链一体化布局，能够持续降低成本，一切看上去似乎稳了——可是谁知道，随后，销售毛利率居然再次出现下滑，并且，经营活动净现金流也出现了异常：连续三年的大额负数。这，究竟怎么回事？
— 04 —
多元化，啥情况？
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这是因为，它开启了多元化扩张。
2007年，龙盛第一代掌门人阮水龙退居二线，第二代掌门人阮伟祥开始执掌大权。之后，阮伟祥开始做多元化投资，包括汽车零部件、地产、无机化工品等。
不过，这些业务的贡献比例都不高——汽车板块，产品主要是汽车冲压件，且客户主要围绕着长安汽车，业务开展的不温不火，营业利润率也在逐年下降；无机化学品业务，虽然收入达到了10亿元左右，但营业利润率也在逐年下滑。而新增的地产业务，受前期投入影响，没怎么贡献收入，反而导致账面存货增加，还拖累经营活动现金流。
总之，多元化新主业盈利能力，与老的染料主业差距还比较大。
并且，再加上国际原油价格在2008年12月见底以后，快速反弹，从40美元/桶一路上涨至120美元/桶以上，涨幅达3倍以上，推动着成本不断上行。而同期，因为染料价格要考虑下游的消化能力，同期只上涨了不到60%。
来，感受一下原油价格和染料价格走势，呈现极强的相关性：
原材料价格承压+多元化扩张，两大因素叠加，导致整体毛利率再次下滑。
另外，此时恰逢经济大环境波动较大，其业绩增速也有波动——营收增速在剧烈波动中逐年下滑，特别是2009年、2012年，营收增速分别为9.34%、-7.05%。其中，2009年主要是受全球金融危机导致需求放缓的影响，而2012年是受下游印染行业的需求萎缩，分散染料销售价格下跌所致。
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图：营收VS营收增速（单位：元）
整体来看这一时期基本面不乐观，于是估值方面也有所表现——股价从2004年到2012年大涨，但随后受下游景气度下滑，股价随之下跌。PB也跟随回调至2012年末的1.15X，跌幅66%，创了历史新低。
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图：股价、市值（单位：元）
来源：理杏仁
不过，看完上图，心思缜密的人应该能发现一个细节——值得注意的是，2009年-2010年，股价和估值都在上行，但是对应毛利率却处于大幅下滑阶段，这是为什么？
这主要是因为，龙盛在行业低谷期仍然在扩建产能，新建分散染料3.6万吨、活性染料5万吨（其中印度KIRI合资公司2万吨），同时，还有一个并购案——它联合印度KIRI收购德司达。因此，市场情绪较为高涨。
这是一场风格凌厉的并购，并且几乎直接重塑了产业格局。后文，我们会详细叙述。
在这里，要注意一件事——从2013年起，其股价和估值，突然绝地反弹，这背后是什么逻辑？
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— 05 —
毛利率为什么飙升？
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在经历了多元化不利的探索期，到了2013年，其毛利率，突然从20%左右窜到30%，一下子提升了10%。之后，还在不断爬升，最高至35%左右——这样的数据背后，一定有大事发生。
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图：毛利率VS净利率（单位：%）
毛利率大幅提升，问题肯定出在成本、收入端。
先来看成本端，2012-2013年，染料业务吨均成本分别为1.39万元/吨、2.05万元/吨，同比并没有下降，反倒增长47%。那么，造成毛利率提升的原因，一定是在收入端。
从收入端上看，染料业务吨均收入分别为1.83万元/吨、3.14万元/吨，同比增加71%。这主要是因为：分散染料价格从2012年开启了上涨模式，至2015年，涨幅高达100%。
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图：分散染料出口价格（单位：元）
来源：申万宏源
分散染料的价格上涨，背后的原因，来自于浙江龙盛与闰土股份在专利诉讼问题上的和解，双方达成战略合作，被看做是染料行业深度整合的重大事件。
专利诉讼的起因，来自于2012年11月30日，龙盛发表公告宣布，对长期涉嫌侵犯ZL99104177.1号核心专利的浙江闰土、上海翘典实业提出诉讼，并索赔1亿元。公告一出第二个交易日，闰土股份就出现了一个跌停。
看到这里，不免联想到刚刚过去的2008年，高通对苹果、华为对三星之间的专利大战，闹得沸沸扬扬。即使强大如苹果，因为被德国法院裁定禁售，产品最终也不可避免在德国下架。而现在，通过专利保护的手段，来对竞争对手进行狙击，越来越成为行业巨头实现其竞争目标的工具。
那么，回到本案，问题来了：染料，一个看起来很low的行业，到底是什么专利，能这么牛叉？
ZL99104177.1专利，全称《偶氮反应性染料以及纤维反应性偶氮染料的混合物、它们的制剂和其用途》。
该专利涉及的产品是分散染料的主流黑色品种，而黑色又是所有有色光染料中的最大品种，是分散染料领域的基础性专利（也就是说，只要做分散染料，必须用到它），占全国分散染料产品总产值的50%，包括分散蓝ECO、分散黑SRN等多种产品。
但注意，这个专利实际是一家德国染料巨头，德司达的专利——只不过在2009年，受金融危机影响，其大部分产区设在欧洲、日本等地，人力成本高昂，加之生产设备老旧导致能耗高企，以及庞大的组织和管理成本，使其经营陷入困境，最终于2012年被浙江龙盛收购。
研究到这里，德司达这家公司终于登场了——其英文名为Dystar，是全球最大的染料供应商。它是由拜耳、赫斯特、巴斯夫三大化工巨头的染料部门合并而成，约占全球近21%的市场份额，在全球12个国家拥有18家工厂，截止2008年销售收入约8亿欧元。其主要的产品为印染助剂、染料，定位中高端。
2009年，德司达进入破产保护阶段。从并购角度，这是一个巨大的战略机会。
同为竞争对手的龙盛，联合印度KIRI公司介入，压低收购价格，并采用了可转债形式介入，掌握主动权。
当时这笔交易，具体方案如下：
第一步，2009年，龙盛联合印度KIRI公司，设立spv公司：新加坡KIRI。其中，龙盛子公司香港桦盛持有其普通股1股，并认购其2200万欧元的可转债。
第二步，2012年4月，桦盛公司持有的新加坡KIRI，以2200万欧元转让给龙盛全资子公司盛达国际，并增资3000万美元。
第三步，趁着2012年合作方印度KIRI资金困难时，完成转股，持有德司达控股62.43%，财务并表。
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图：交易后结构图 来源：重组报告书
这场交易着实让人击节赞叹——最后，龙盛以4000万欧元的超低价格，获得了账面净值2.86亿欧元的资产，还成功剥离了德司达德国总部的所有债务，囊括了德司达除美国业务之外的全球资产，包括：固定资产、存货、1700多项专利、知识产权、商标、内部应收款以及在全球22个国家的子公司的股权。
我大A上市公司做并购，一百次并购里有90次都是用高溢价收购。而这场并购的时点选择、价格策略，值得大家学习。
好，研究到这里，还有一个问题没解决——这样大费周折，弄这么复杂的交易架构，就是为了拿德司达的专利权？众所周知，国人山寨能力超强，很多行业没有我们学不来的，可为啥连区区如此一个专利，都破不了？
— 06 —
专利，为什么如此重要？
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没错，还真破不了。这个专利，就是事关全行业的技术护城河。
这次收购德司达，乍一看对产能有利，收购使得龙盛产能增加，染料产量从2012年的15.1万吨，提升到了2013年的22.8万吨，增幅50%，印染助剂产量增加5.4万吨。
但其实，这次交易的最关键处，就是获取上述所说的ZL99104177.1专利。
神奇的是，很早之前，德司达曾因这项专利，与浙江龙盛有过正面交锋。
时间退回到2005年——2005年11月，德司达向浙江省知识产权局对龙盛和闰土股份发起诉讼，诉讼其侵犯了其拥有的ZL99104177.1专利，请求判令龙盛和闰土停止对专利的继续使用，并赔偿50万元。
此后，经过一番拉锯战，至2008年1月，北京第一中级人民法院判令维持德司达拥有的该项专利有效。只不过，恰逢2008年全球金融危机爆发，德司达陷入困境，无力抽身，该案暂时搁浅。
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图：专利判决情况 来源：上市公司公告
一次金融危机，一个中途搁置的专利诉讼案，其实，背后埋藏着巨大的机会。机会放在眼前，谁能抓住，直接有可能影响之后十年的行业格局。
当年，德司达同时起诉了龙盛和闰土，两家公司都弄得很“痛”，然而——在2008年德司达遇到难关时，龙盛和闰土，做了不一样的选择。而这个选择的差异，直接从根本上拉开了两大巨头的差距。
趁德司达处于低迷状况，浙江龙盛突然反客为主，大举抄底，跨境并购德司达。这个并购，真的是神来之笔——不仅消灭了围绕在其头顶的专利风波，并且，还做了一件更重大的事。这件事，估计就算让你们当龙盛的老总，也未必能想到。
拿到专利后，谁知，龙盛又杀个“回马枪”，开始向国内染料厂商挑起诉讼，密集扫射。比如：
2013年6月，龙盛发起对绍兴智华染料、上虞市天晓化工的专利诉讼，私下和解；
2015年3月，龙盛发起对绍兴县正吉染料、绍兴斯慧尔染料的专利诉讼；
2015年4月10日，龙盛对绍兴县滨海飞翔化工的专利诉讼，胜诉，获赔500万元；
2016年10月15日，龙盛发起对浙江博奥染料工业有限公司的专利诉讼，私下和解。
手握专利武器之后，龙盛开始对国内各个竞争对手四处出击。并且，除了上述对手之外，还有前文我们提到过的——与浙江闰土专利纠纷的一幕。
专利诉讼，一般的结果要么不了了之，要么官司打赢获得赔偿，要么两方和解。
而龙盛和闰土两大寡头，采用了对后续经营最为有利的做法——和解。而自从龙盛与闰土两家达成和解之后，两大巨头的产能长期保持在合计40万吨，而下游需求为70万吨，二者合计几乎占据了60%的市场。
而在这样的格局之下，价格，几乎就由它们说了算，可调节空间极大。
综上所述，该阶段，龙盛受分散染料价格上涨、并购驱动以及行业竞争格局的明朗化，基本面一路走好，并且极大的夯实了护城河。在这样的基本面之下，股价从2013年初的3.18元，暴涨到2015年6月的20.66元，3年暴涨549%。PB从2013年初的1.22X，上升到2015年6月的5.3X，估值提升334%。
后来，受2015年股灾影响，PB又回调至2x左右。
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图：股价、估值 来源：理杏仁
看到这里，专利护城河建立了、两大巨头和解了、集中度提升了，但问题还没有结束——从增速上看，这一阶段，2013年因毛利率大涨，扣非归母净利润增速也飙至近500%。但很快，数据在2014年至2016年大跌，甚至在2016年出现了负增长，这又是为啥？
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图：营收增速VS净利润增速（单位：%）
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增速，为什么放缓？
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前一年增速大涨，后一年增速下滑，本身并没有问题——但问题在于，负增长，是怎么弄的？
先看数据：2014-2016年，营收增速分别为7.55%、-2.03%、-16.8%，三年下滑18.54%。归属母公司的净利润增速（扣非）分别为90%、-24%、-31%，三年下跌48%。而同期销售毛利率却稳定在34%-37%之间，反差如此巨大，为什么？
图：毛利率VS净利率（单位：%）
营收增速下滑甚至负增长，基本是两个原因，量跌和价跌。
先看量——染料业务三年销售量为24.75万吨、22.95万吨、19.6万吨，三年复合增速-7.4%。逐年下滑；染料平均销售单价为3.98万/吨、3.66万/吨、3.78万/吨，也是下降趋势，但幅度不大。
对比同业厂商，闰土股份来看，其2014-2016年销售量为13.5万吨、12.9万吨、14.7万吨，三年复合增速2.8%，染料平均销售单价为3.38万/吨、2.78万/吨、2.38万/吨，三年降价达29.5%。
两个行业龙头几乎都量价齐跌，背后到底发生了什么？答案是：G20峰会。
印染行业在浙江一带为盛，尤其是在绍兴、杭州萧山。以2014年为例，浙江省印染布产量占全国总产量的60.36%，其中，90%集中在绍兴和萧山（染料三大巨头，龙盛、闰土就在绍兴上虞，吉华在杭州萧山）。可以说绍兴和萧山印染行业打个喷嚏，全国甚至全球纺织行业都会感冒。
2016年9月4日-5日，G20峰会在杭州召开。从2015年下半年，浙江省就开始对水环境影响较大的印染行业进行整治，2016年1月绍兴地区更是雷厉风行，对 67 家中小印染企业被实施停产整顿，停产数量约占绍兴地区印染企业总数的 20%。
注意，如果把你放在当时那个节点，这其实对全行业都是巨大利空。请大家思考一下，如果是你，你会怎么押注。
这样的利空，对整个印染产业的影响，堪比早前玻璃行业去产能、去年的游戏版号限制、今年医药行业的集采政策，都导致全行业估值大幅下杀。
我们之前在专业版报告库中，对“华东医药”案例的研究中，提到过类似逻辑：只要某个行业是好生意，那么，在政策洗牌时，短期看是打击全行业的利空，但从长期看，却会极大地有利于行业龙头。类似的政策，其实反而帮你节省了选则研究对象的时间。
回到本案，根据卓创咨询预测，当时涉及国内12%印染产能出清。下游印染行业需求的急剧收缩，直接传导了上游染料行业，导致染料量价齐跌，最终使龙盛这样的染料寡头，也出现收入增速直接为负。
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图：分散染料的价格（单位：万美元/吨）
来源：申万宏源
收入增速负增长，可以说对估值是个巨大的利空——环保政策之下，这个产业究竟会如何发展？
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到底什么时候能修复？
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未来的发展，第三阶段，直接来看数据，先看毛利率：
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图：毛利率VS净利率（单位：%）
毛利率继续攀升，从2016年的37%，增长到2018年的45%，达到历史新高。而营收增速达到22%、26%；扣非净利润增速竟然达到逆天的60%、102%，这背后又是怎么回事？
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图：营收增速VS净利润增速（单位：%）
答案是：环保风暴从下游印染厂，刮到了染料领域。
2016年，监管层对全国范围环境污染地域进行环保督查，而染料和印染行业，是污水排放的一个重点领域，受此影响，一大批染料企业纷纷停产和限产。
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图：因环保停产的企业名单
来源：新时代证券
环保问题，看似是利空，但其实，也是化工行业的重要护城河。
据环保部发布的《染料工业废水处理工程技术规范》显示：生产1吨分散染料将产生 20 吨-40 吨废水，生产1吨活性染料将产生 10 吨-20吨废水，生产染料中间体 H 酸将产生 14 吨-16 吨废水。
而废水要完全达到排放标准，需要巨大的投入。据了解，1个年产1.5万t活性染料的公司，每年需要处理废水9万t，废水处理设备需要投资约720万元，总投资接近1 000万元，废水处理系统每年的运营成本约200万元。
因此，对中小企业而言，投资废水处理设备将带来沉重的资金压力。于是，在环保压力下，行业出清产能，小企业纷纷倒闭，行业准入门槛被拔高。根据机构测算，受环保核查影响，至少5%以上的染料产能会被压缩。
由于国内染料、中间体产能纷纷收缩，而下游印染、服装行业的需求却有一定的刚性（只要有这么多人口，就一定有穿衣的需求，而只要有穿衣需求，就需要印染行业）。所以，产能供不应求，价格也随之大涨。
分散染料从2015年底的20元/kg，上涨到2016年6月的33元/kg，涨幅达65%，活性染料从2015年底的20元/kg上涨到2016年7月的29元/kg，涨幅达45%。
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图：两大染料价格走势（单位：%）
来源：申万宏源
你看，产能出清，对于龙头公司来说不仅不是利空，反而是利好。不同的行业，其实会上演类似的故事，比如，昨天我们在专业版报告库中研究过的中国生物制药，以及更早前研究过的石药集团、恒瑞医药，尽管短期遭到集采政策打击，但从中国长期来看，却有利于几大巨头提升市场集中度。
回到本案，2017-2018年，染料业务营收连续跨过90亿、100亿大关，达到110亿元，两年暴增48%。而中间体业务营收从2016年的17.4亿，剧增到2018年的36.4亿，两年暴增109%。与此同时，毛利率也继续提升。
因此，这一阶段，从股价上看，2017年至2018年上半年，其股价涨幅38%，PB在2-2.6x之间震荡。
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图：市值VS pb
好，解决了前面几个阶段的基本面逻辑，看到这里，本案的财务逻辑和业务逻辑已经解决，但从产业的视角去思考，还有几个问题要解决：
1）虽然染料行业看起来很Low，但浙江龙盛的ROE，却可以常年保持在15%及以上的水平，秒杀美年健康、蓝思科技等医疗、科技领域的细分行业龙头。凭什么？
2）若和其竞争对手闰土股份相比，其ROE构成存在什么差异？未来是否还有提升空间？
3）它的想象力空间在哪里，未来三年增长、十年增长，究竟看什么？与其他同行相比，其核心护城河在哪里？
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投入资本回报，为什么这么稳？
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直接来看对比数据，2003年至今，浙江龙盛的ROE几乎稳定保持在15%以上。和同行业相比，闰土股份整体走势和龙盛差不多，但波动更大。
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图：ROE对比：浙江龙盛 VS 闰土股份（单位：%）
我们用杜邦分析法拆开来看：先比销售净利率、毛利率——
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图：毛利率、净利率对比（单位：%）
二者毛利率同步上涨，主要是染料价格不断上涨导致的。注意两个节点：1）2012年；2）2015年。
2012年，主要是受原油价格暴涨，导致原材料成本上升，挤压了毛利率；2015年，是杭州G20峰会期间，浙江印染行业整顿，导致短期内行业出现需求萎缩。
不过，二者毛利率、净利率整体差异不大。再来对比总资产周转率——
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图：总资产周转率对比：浙江龙盛 VS 闰土股份（单位：次）
上图有两点需要注意：1.从趋势上看，二者的总资产周转率都在逐渐下滑；2.从比例上看，龙盛的总资产周转率始终低于闰土股份。
总资产周转率低于闰土，这是为啥？接下来，再对总资产周转率进行拆解，固定资产、存货、应收账款三项资产周转率，分别来看：
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图：存货周转率对比：浙江龙盛 VS 闰土股份（单位：次）
图：应收账款周转率对比：浙江龙盛 VS 闰土股份（单位：次）
图：固定资产周转率对比：浙江龙盛 VS 闰土股份（单位：次）
总的来看，龙盛在存货周转率方面，表现较为逊色。
原因在于，本案从2007年就开始多元化搞房地产，除前期住宅项目在2012-2013年、2015年贡献小部分营收外，其余年度一直被记为 “存货-开发成本+开发成品”科目，2007年余额为7.89亿元，到2018年上升为186亿，所以，在建和已建未销售的地产项目，极大的拖累了存货周转率。
而除了存货这块之外，在应收账款周转率、固定资产周转率方面，龙盛的表现都碾压闰土。同时，考虑到之前关于专利这块的布局和诉讼，同为行业龙头，但龙盛的护城河显然更深。
好，梳理完两大巨头，还不够，这里，我们要做一个大胆的猜想——假如，对其负面影响最大的存货周转率如果能够提升，那么，其ROE又会呈现什么样的变化？
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居然和大白马站在一线？
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这里，在权益乘数、销售净利率保持稳定的条件下，我们做两个假设：1）直接对龙盛的存货进行重构，计算刨除地产业务后的存货周转率；2）或直接对标闰土的存货周转率计算；
在第一种假设情况下——剔除存货中与房产有关的开发成本和开发产品。经过测算，2018年，龙盛总资产周转率能达到0.68次，结合龙盛销售净利率22.08%、权益乘数2.38X，则对应ROE水平能达到：0.68*22.08%*2.38=35%。
在第二种假设情况下——取闰土股份的总资产周转率，来为龙盛预估总资产周转率，约为0.54次，经过计算，其ROE也能高达28.27%。
注意，28%-35%这一ROE水平，已经力压我们之前在专业版报告库中研究过的恒瑞医药、大族激光等众多大白马，甚至与贵州茅台都有的一拼。这个结论，让人吃惊：真心没想到，一个看起来很low的染料生意，竟然能达到如此高的资本回报率。
综上数据，也可以从核心护城河上得到印证——本案，已经在同行业形成了绝对优势，同时也与竞争对手闰土达成战略合作，形成寡头垄断。加之，环保趋严也会将很多的竞争者排除在外，在手专利也能对局内玩家造成很大压力，因此，投入资本回报率高也能理解。
不过，光看质地、核心护城河还不行，还有一个问题要解决：那就是，其未来增长空间怎么样？要知道，印染行业最大的问题是——增速已经非常之低。
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未来增长，到底看什么？
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未来增长空间，理想状态是有很长的坡、很厚的雪。
首先，从行业规模上看，染料行业约为600-800亿元，与其他化工板块相比，不及PTA（2600亿元）、农药（600亿美元）、聚氨酯（2000亿元）等赛道，对于龙盛来说，其目前体量只有100亿元左右。
然后，再从行业增速上看，最近三年染料行业平均增速4.5%，龙盛染料业务近五年复合增幅为3.1%、闰土股份为5.5%、安诺其规模最小，五年复合增幅为25.39%，吉华集团刚上市，三年复合增幅为-6%。
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图：染料行业收入预测
来源：中国产业研究院
整体上看，行业增速已经放缓，如果和万华化学相比，万华近五年来的营收复合增幅，高达78%，所以，这个行业的增速，看起来并不那么诱人。
看到这里，可能很多人都嗤之以鼻，规模没上千亿，增速又这么低，这行业一点都不性感啊。但注意，在这两点之外，染料行业还有几个特征：
第一，毛利率高，成本转嫁和提价能力高。
国内目前营收在百亿以上的化工类上市公司，剔除中石化等位于石化顶端的，基本集中在基础化工品领域，主要的代表是三肥（氮、钾、磷）、农化、PTA化纤、盐化氟化工等领域。这也造成了虽然规模很大，但是因为附加值较低且供给过剩，导致收益率较低，投入资本回报率不高。
而染料行业，属于中间体-终端产品环节，更贴近下游，所以产品附加值更高。最近三年平均销售毛利率在30%-40%之间，（其中龙盛最高，为37.66%，闰土股份为34.8%，安诺其为32.25%）大幅高于同期其他细分化工领域。
并且，其占下游纺织印染行业成本较低，有足够的成本转嫁和提价空间。历次因为石油周期导致原材料上升，行业内都能通过涨价对成本进行消化，毛利率水平基本保持在20%以上。
第二，环保趋严，增加刚性成本，进入壁垒提高。
染料行业是废水产出量最大，处理成本最高的化工细分行业。资料显示，精细化工产品行业环保投入约占固定资产投入的 30%以上。一旦单位产品产出所需环保安全投入较大，就会使得中小落后产能逐渐出清，继而实现行业集中度的提升，更进一步推高销售毛利率。
目前的增长，并非来自行业增长，而是来自集中度提升的产业红利，和我们之前在专业版报告库中，分析过的晨光文具类似。在这样的情况下，未来要持续紧盯市占率的变化，如果两大龙头的市占率接近甚至超过80%，就要小心增速问题了。而如果到那时，扩张其他赛道，就是必选项，否则撑不住市值。
第三，产品标准化，技术迭代慢，生命周期长，不存在技术更迭的压力。
第四，竞争格局洗牌，落后产能淘汰，集中度继续提升。
那么，综合以上因素，其未来业绩增长点，究竟该看什么？一个基本的逻辑是：短期看价格（价格提升、突发事件影响产能）、中期看集中度提升（市占率是否接近天花板）、远期看其并购及相关领域跨赛道扩张。
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产业进化路径，推导一下？
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1）价格——目前，随着环保监管、成本不断增加，染料终端产品处于景气度上行周期，但是，价格还是离不开供给关系的变化，从染料价格的高低极值来看，高值4万/吨、低值2万元/吨。截止2019年3月，价格已经处于历史新高4.5万/吨位置。考虑到突发事件以及提价预期影响，价格或许还有上行空间，但较为有限。
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图：染料价格走势（单位：元）
来源：东吴证券
2）产能——
分散染料：截止2016年，国内总产能43.6万吨，龙盛产能15.95万吨/年（占比24%）、闰土股份（19%）、吉华集团（15%），CR3占比56%。其中，龙盛有10万吨技改，涉及增量产能未知，闰土股份有新建分散染料4000吨，吉华集团无新建产能。
活性染料：国内总产能超过43万吨，龙盛年产能6.36万吨（本部6万吨，德司达活性 0.36万吨），占比14.7%；闰土股份（占比14%）、湖北华丽(16%)，CR3占比44%。其中，龙盛、闰土股份无新建产能，吉华集团有1万吨在建。
中间体业务，其包括间苯二胺（产能6.5万吨），间苯二酚（3万吨），最近三年的产量为7.62万吨、8.11万吨、9.75万吨，接近产能极限。
未来，随着染料产能的增长，计划间苯二胺扩产至10万吨，间苯二酚扩产至 5万吨。对位酯2万吨在建（预计2019年投产）、H酸2万吨在建（预计2019年投产）。其中：
间苯二胺国内只有三家：龙盛、北方红光（1.5万吨、因环保问题现在停产）、天嘉宜化工（因2019年3月发生爆炸，产能退出），也就是说，实际上只剩下龙盛一家。
间苯二酚在国内也只有龙盛，独此一家。全球范围内住友化工3万吨。这个赛道也属于寡头垄断。截止2019年2月，间苯二胺已经到创历史新高的14万/吨、间苯二酚10.5元/吨。
可以看出，国内染料几大巨头，在染料终端产能上整体上都无过多布局，但是在中间体这块，是龙盛的优势领域。
而中间体的重要性，不言而喻。以间苯二酚为例，不仅应用于染料行业，在橡胶抗老剂、医药、油漆领域应用也非常广泛。
3）产业链一体化
对于化工企业来说，一体化发展是一个已经确定了的发展逻辑，一种是前向一体化，其代表模式是金禾实业，金禾实业从传统的合成氨-化肥等链条出发。由基础化工品—精细化工，梯次布局，逐渐形成了一套基础化工品与精细化工品（食品甜味剂）相互促进的体系。注意图中三个红圈，以及中间间隔的品种，其中逻辑很深。
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图：金禾实业产品线
来源：东北证券
而另一种是后向一体化，其代表模式是荣盛石化、万华化学，例如荣盛、恒力、桐昆，其模式是聚酯长丝-聚酯纤维-PTA-芳烃-原油炼化，逐步向产业链上游扩张。
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图：PTA产业链 来源：东吴证券
两种不同的一体化扩张模式，其背后核心点是价值分配逻辑，哪个环节价值最高，资源就往哪里集中。比如：
金禾实业，甜味剂占毛利总额的51.27%，高于营收占比，超出基础化工品毛利将近25个基点；
荣盛石化，毛利贡献已经由2008年完全由涤纶切片贡献，2017年转变为大炼化业务（芳烃+PTA）占比67%的格局。其中，芳烃业务毛利率最近三年为25%，超出涤纶业务（11.23%）13个基点。
而回到本案，对于龙盛来说，往下游走，已经到染料终端产品，再往下就是印染厂、服装厂，肯定没法往下游再走下去。
那么，未来的一体化路径我们推导一下——就是往上游走，主要产品是中间体：间苯二胺、H酸、对位酯。
截止2017年，本案的间苯二胺产能6.5万吨，已占国内70%以上产能，接着，要么是继续往上游走，就是硝基苯-对氨基苯酚产品链，要么是顺着间苯二胺链条向间苯二酚等非染料中间体扩展。
其中，本案在间苯二酚已经布局，而硝基苯暂未布局，从硝基苯的应用上看，其主要应用于苯胺的制作，广泛应用于橡胶、杀虫剂、药物、染料等。
其中，除染料外，还有一个巨大的市场就是用于MDI，市场较为广阔（2017年产量350万吨，粗算400亿元），不过这个赛道已经有了万华，很难挤进去。
综上，本案未来三年增速，还是要看：1）价格提升；2）成本节约，要看纵向一体化新产能落地情况；3）产能集中度，看CR3的市占率，目前在各个赛道仍有提升空间。
而未来十年增速展望，则要看纵向一体化布局的效果，以及可能的并购预期。考虑到本案之前在并购上的神操作，未来做并购应该不会太差，可以留意其是否会在相关产业景气度低点出手，或者并购潜在的核心专利。