（报告出品方/作者：渤海证券，袁艺博）
1.国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片
1.1 公司已完成大股东和实控人变更
公司系国内最大的户外用品企业。探路者控股集团股份有限公司成立于 1999 年，产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备等系列，为国内知名且最大的户 外用品企业。2007 年，探路者被认定为“中国驰名商标”，2008 年成为“北京奥运 会特许供应商”，2009 年签约成为“中国南（北）极考察队选用产品”，并成为创 业板首批上市企业。2016 年起为中国航天员开发定制舱内服装，2019 年与中国 西藏登山队、中国西藏登山学校达成战略合作，助力推动中国登山事业和户外运 动的发展。
公司股权已完成变更。公司原实际控制人为创始人盛发强和王静夫妇，至 2019 年三季度末，两人合计直接持有公司 30.94%的股份。2019 年 12 月，盛发强和 王静夫妇首次通过协议转让的方式向通域基金转让 7.8%的持有股份。2021 年 1 月，再次通过协议转让的方式，转让 5.85%的股份给通域众合（转让价格 6.5 元 /股）。通域众合与通域基金为一致行动人，且通域基金在该次股权转让中将持有 股份的表决权全部委托给通域众合。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%的股份 给百益钎顺，引入其为公司战略投资者。同时，百益钎顺将对应股份的表决权全 部委托给通域众合。
国资进场，新实控人半导体行业经验丰富。截止目前，公司创始人盛发强和王 静夫妇分别持有 7.43%和 5.12%的股份，第一大股东通域基金及其一致行动人 合计持有公司 18.65%的股份，实际控制人变更为李明先生。公司新股东兼具区 域国资和集成电路投资背景，且新实际控制人历任中国人民解放军军械工程学院 电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微 电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁，在半导体领域经验丰 富。
1.2 逐步恢复，开启转型
上市以来公司历经四大阶段。回顾公司自 2009 年上市后的发展历程，我们将其 分为四个阶段，分别为高速发展期（2009-2012），投资并购期（2013-2016）， 减值亏损期（2017-2020），恢复和转型期（2021）。
1.高速发展期（2009-2012）：行业红利叠加渠道扩张实现快速增长。2009-2012 年期间内，中国户外用品行业实现高速增长，规模从 48.5 亿元扩大至 145.2 亿 元，实现复合增长 44.13%。公司依托于渠道的快速扩张，门店突破 1,000 家， 同时配合单店收入接近 80 万元，以及年均近 10%的同店增长，斩获了高于行业 增速的收入增长。期间内，公司营收与归母净利润分别实现 55.53%和 56.61% 的复合增长。
2.投资并购期（2013-2016）：谋求打造户外社群生态体系。公司于 2012 年规划 户外用品业务多元化，通过合资授权开始运营“Discovery Expedition”在国内的销 售，并推出电子商务户外品牌“ACANU”，进一步丰富业务体系。而在整体业务 上，从 2013 年开始公司通过对外投资、收并购等方式，意图打造户外用品、旅 行服务、大体育三大事业群协同发展的户外社群生态体系。
2.1 户外用品：推动品牌多元化，但整体增长已经乏力。2013 年下半年公司线 上试运营“Discovery Expedition”，并于年底拓展线下店铺，加上 2012 年推出 “ACANU”，三大品牌协同发展格局初步形成。从经营数据上看，“Discovery Expedition”品牌运营良好，2015 年销售额破亿，且单店收入达到历史峰值 182.62 万元；“ACANU”销售额在 2015 年接近 3,000 万元。但期内公司核心品 牌增长受挫，2013 年开始“探路者”渠道扩张大幅放缓，到 2015 年门店数量出现 下滑，并进入关店周期。至今年中报，公司总门店数较 2020 年末仍有小幅减 少。依靠单店收入的增长，“探路者”销售额于 2016 年才开始出现下滑。2014 年，公司进入童装领域，至 2020 年末童装业务收入占比仍相对较小。公司多品牌运营初期，确实取得一定成效，但受制于新品牌销售体量较小，行业增长放缓 以及核心品牌渠道收缩的影响，户外用品业务在期间内增长乏力已现。
2.2 立足业务多元化，谋求户外社群生态。2013 年中期，公司提出“户外旅行综 合服务平台”战略，从户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商转变。2013 年，公司战略投资新加坡 Asiatravel 公司、绿野网。2014 年，公司增持 Asiatravel，战略投资极之美，并与广东侨兴宇航合作开发的高端便携“北斗卫星 定位通信”终端设备。2015 年，公司收购易游天下夯实公司在旅行业务板块的建 设和布局。与江西和同投资共同出资设立探路者体育产业并购基金，合资成立 “北京探路者冰雪控股发展有限公司”，开启进军大体育产业的脚步。2016 年， 公司以持有的 56.52%极之美股份认购行知探索新增发的股份，强化业务协同合作。同年，公司通过定向增发募集 12.7 亿元，用于推进公司战略落地的相关项 目。2013-2016 年期间内，公司频繁对外进行投资和兼并购，对业绩端却收效胜 微。2015 年实现并表后旅游服务业务开始贡献收入，但自 2016 年起，该业务 收入连年收缩，且从并表开始持续性业绩亏损，体育相关业务收入贡献极低。
3. 减值亏损期（2017-2020）：回归主业逐步剥离亏损业务。2017 年开始，公司 业务重心回归户外用品主业，对整合后与户外用品主业不相关的业务逐步剥离和 退出。2019 年，公司与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购 协议，以实现不再持有或降低以上公司股份。至 2020 年，易游天下、绿野国 际、更嗨科技等部分原控股子公司变更为联营企业，不再纳入并范围降低了对公 司业绩的拖累。另一方面，公司对短期不能达成预期盈利目标的非户外业务投资 以过去经营结果为依据修正预期实施减值测试，2017 年和 2018 年分别计提商 誉减值 2.5 亿元和 2.68 亿元，目前公司已无商誉。2020 年，公司亏损系计提应 收账款坏账损失，非商誉减值所致。
4. 恢复和转型期（2021）：去年内业绩回暖，跨界收购 LED 芯片企业。受疫情 导致去年低基数的影响，公司 2021 年前三季度实现营收 6.58 亿元，同比增长 41.70%，归母净利润 2,962.54 万元，同比增长 116.29%，毛利率达到 47.72%，同比显著提升 8.21pct.。收入端公司在去年前三季度实现逐季加速， 利润端单季度也有高速增长，年内业绩回暖迹象较为明显。2021 年 9 月，公司 拟使用自有资金 2.6 亿元收购北京芯能 60%股权。北京芯能主业为 LED 显示驱 动 IC 设计和大型显示屏用 Mini LED 产品的生产，其子公司 SI 主要业务为 IC 开 发，包括 Mini LED 直显和背光的 IC 产品、Micro LED 背板 IC、压力触控 IC。 本次收购完成之后，公司将跨界进入 LED 显示领域。
对北京芯能的收购系公司完成大股东和实际控制人变更，以及高管团队变更后的 首次收购。我们认为，新高管团队，兼具消费品领域、芯片领域和资本运作领域 经验，若顺利完成对北京芯能的收购，后续整合运营值得期待。
2.户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起
2.1 全球户外用品行业将趋于平稳，中国市场集中度高
全球市场规模超千亿，新冠疫情刺激户外运动普及。户外运动历史发展悠久， 为人们所熟知的滑雪、攀岩、漂流等户外运动项目，基本都兴起于欧美地区。因 此，欧美成为全球户外用品市场中的消费主力军，2019 年美国和欧洲合计占据 了全球户外用品电商市场份额的 44%。2020 年，新冠疫情奇袭全球，但不仅没 有抑制海外户外运动需求，反倒刺激了欧美民众提升身体素质、亲近自然的需 求。疫情之前，美国户外运动普及率年均仅 1pct.左右的提升幅度，2020 年该指 标同比提升 2.3pct.达到 53%。在此背景之下，全球户外用品市场同比增长接近 30%达 1,599.54 亿美元，Statista 预测未来几年全球市场将实现平稳增长，至2025 年销售规模有望接近 2,400 亿美元。
国内户外运动兴起较晚，但行业也已进入平稳发展阶段。相较于欧美地区户外 运动的悠久发展历史，我国户外运动正式兴起于上世纪 50 年代。伴随着 1960 年我国首次成功登顶珠穆朗玛峰，户外运动在国内拉开了发展序幕。进入新世 纪，行业迎来高速发展期，历经 20 多年的沉淀，规模从几个亿增长至 250 亿元 左右。2002-2020 年，行业零售额实现复合增长 27.26%，出货额实现复合增长 26.92%。
市场集中度稳中有升，发展趋势从“量”到“质”。伴随国内户外用品行业的高 速成长，行业内品牌数量也由 2007 年的 377 家，增长至 2016 年的峰值 975 家。企业数量增长的过程中，国产品牌数量逐步超越国外品牌，2019 年国内品 牌出货额 72.9 亿元，国外品牌 68.7 亿元。由于企业数量快速增加也导致供给过 剩的出现，但从数据上看，行业内亿元级出货额企业市占率稳步提升。从 2015 年的 58.3%提升至 2019 年的 62.6%。叠加 2016 年后行业品牌数量逐步减少的 情况来看，尽管在红利期涌现出大量品牌，但市场份额却稳步向大企业靠拢，进 入平稳期后小规模企业逐步退出市场竞争，未来头部企业份额存在进一步提升可 能。
2.2 看好户外用品行业的两大结构性发展机会
政策接连出台，奠定户外运动发展良好基础。近年来我国先后出台支持体育产 业发展的相关政策，而户外运动又是种类最多的运动领域之一。在政策的支持和 倡导之下，国内体育设施将逐步完备，同时也有利于激发居民运动健身的需求。 另一方面，在疫情尚未消退国内持续严防严控的背景下，国内游成为居民出行旅 游的主要方式，而兼具旅行、运动、健身等特性的户外运动，势必将丰富居民的 旅行形式。
2.2.1 看好结构性发展之一：后疫情时代露营和冰雪场景的兴起
露营场景：90 后为主力群体，或将催生一站式装备供应商
后疫情时代，露营热度激增。登 山和徒步为户外运动者参与最多的两个项目。从两年数据对比来看，露营参与比 例大幅提升 15.49pct.，为所有参与调查的户外项目中增幅之最。2020 年，新冠 疫情爆发后，国内露营旅行热度激增，根据穷游网发布的数据显示，露营热度同 比增长 303.5%。我们认为，露营具备体育、旅游、社交、休闲等多重属性，且 参与门槛较低，同时又能实现以家庭为单位进行户外活动，后疫情时代露营消费 需求或将持续释放。
中国露营营地市场规模和企业数量持续扩大，露营市场正蓬勃发展。2020 年， 国内露营营地市场规模达到 168 亿元，同比增加 11.6%。国内露营相关企业， 在 2020 年达到 8,315 家，同比增长 220.8%。调查数据显示，参与露营的消费 者中，35.4%的人倾向于 3-6 个月露营一次，28.8%倾向于 1-2 个月露营一次。 我们认为，参与露营的消费者基本都属于周边游或短途游，半年或一个季度一次 露营，相对是比较合适的频次，而在此类消费频次的支撑下，依托于国内疫情基本得以控制，露营营地市场规模仍有望继续扩大，预计今年将突破 300 亿元， 达到 354.6 亿元。
我们认为，可提供露营装备一站式解决方案的户外用品企业将更具竞争力。帐 篷作为露营标配装备，基本属于露营旅行的必选品。而除了帐篷之外，艾媒咨询 调查数据显示，超过 50%的露营消费者还购买过防滑垫、睡袋和帐篷灯。我们 认为，外出露营除标准装备外，伴随未来可露营地和露营地类型的增加，或有可 能导致消费者露营装备需求趋于多元化和个性化。因此，一站式露营装备供应， 将有利于客户转化率和客单价的提升。
消费者露营资讯获取渠道多元化。数据显示，有超一半的中国露营消费者从综 艺节目、家人朋友中获得露营资讯，48.0%从短视频平台获得露营资讯，平均每 位露营消费者从 3.2 个渠道获取露营资讯。在露营消费者中，90 后占比 47%为 主力军，而此类人群正是综艺节目和短视频的直接受众。对于露营市场的兴起以 及客群特性，我们认为，户外用品企业采取针对性品牌营销和宣传手段，将更有 利于品牌触达和扩大品牌影响力。
冰雪场景：居民认知和基础设施建设，将保障冬奥会后热情持续
居民冰雪运动热情高涨，近年累计参与人次超过 3 亿。2015 年，北京成功申办 冬奥会，带动了国内居民对于冰雪运动的关注和热情。2015 年以来国内参与 过冰雪运动的人次达到 3.46 亿人，冰雪运动参与率为 24.56%。其中，18 岁以 上居民参与人数达 3 亿，民俗冰雪运动为居民参与最多的活动之一。
国内冰雪产业获得快速成长。受益于居民冰雪运动参与热情的不断高涨，国内 冰雪产业也获得了长足进步。2014 年，国内冰雪产业规模 1,892 亿元，自 2015 年申办冬奥会成功开始，产业规模得以迅速扩大，至 2019 年突破 5,000 亿元， 年平均增速超过 20%，受疫情因素影响 2020 年冰雪产业规模出现下滑。我们认 为，一方面伴随疫情的有效控制，另一方面，进入拉尼娜气候周期冬季气温下 降、冰雪天气的增多，反倒会增加居民对于冰雪运动的热情，预计冰雪产业规模将逐步得以恢复和继续扩大。
认知和设施同步建设，行业增长动力充足。近年来，国家不断推进冰雪竞技类 赛事体系建设，积极承办冰雪赛事。2018/2019 年度，冰雪赛事承办数高达 75 场，创历史新高。冰雪运动近年逐渐走入校园，2018 年国家完成编制学运动校 园教学指南。根据教育部官方统计，截止 2020 年底，全国冰雪体育传统特色学 校高达 1027 所。根据调研数据显示，参与过冰雪课程的学生比例已经由 2018 年的 3.9%上升至 2020 年的 6.7%，提升率高达 172%。另一方面，国家也在持 续加大冰雪运动基础设施的建设，2020 年中国滑冰场数量为 1,187 个，滑雪场 总数为 701 个。我们认为，赛事承办和走进校园等方式，有利于扩大冰雪运动 在国内的影响力，提高居民关注度，增强对于相关运动的了解。另一方面，基础 设施的持续建设也为居民参与冰雪运动提供了良好保障。国家从认知和设施两个 层面推动冰雪运动在国内的发展，为冬奥会和疫情之后居民持续进行冰雪运动提 供良好保障。
对标海外，国内冰雪运动普及空间还很大。中国参与滑雪的人口占比仅 1%左右，显著低于美国的 8% 的占比，也低于邻国日韩 9%和 6%的占比。即使到了 2019 年，全国参与滑雪 人数达到 1,300 万以上，但占比也仍然未超过 1%，低于美日韩 2017 年的占比 水平。对标海外来看，若未来国内滑雪人数占比能接近韩国水平，则有可能拉动 相关市场实现 5 倍以上的增长。
2.2.2 看好结构性发展之二：用户画像视角下，童装和国潮有潜力
各类专业技术中青年男性作为主要客群，可能更为关注产品功能性。男性专业人员参与户外运动 的占比进一步提升，同比分别提升 10.4pct.和 3.1pct.。我们认为，户外用品本 身就具备较强的功能性特质，而男性专业人员在购买户外用品过程中，可能会更 为关注产品的材质、面料、功能性和科技含量等属性。因此，对于户外用品企业 而言，持续投入对于产品功能性的研发，将更有利于巩固竞争优势和打造竞争壁 垒。
父母有培育意愿，童装市场具备潜力。在本身就参与户外运动的父母中，92.8% 的人表示愿意带孩子参与户外运动。而从“户二代”（父母参与户外运动的孩 子）首次参与户外运动的年龄来看，16 周岁以下少儿占绝对比例。另一方面， 美国 24 周岁以内参与户外运动的人群占比为 32%，其中 6-17 岁人群占比 21%。而我国 24 周岁以下参与户外运动的人群仅 14.9%的占比。我们认为，在 父母具备户外运动培育意愿的前提下，国内少儿参与户外运动的比例存在提升可 能，且具备较大的上涨空间，有望打开儿童/少儿户外用品的市场需求。
国潮来袭，看好户外国牌全面升级后持续抢占市场份额。90 后人群，作为户外 运动和户外用品的重要消费群体的同时，也是国潮的核心受众。《百度 2021 国 潮骄傲搜索大数据》显示，对于国潮内容关注人群中 90 后占比 48.6%。目前， 国潮已经发展至 3.0 阶段，从老字号、国货升级至对中国文化、中国品牌、中国 科技等全面的自信。2021 年国内品牌关注占比达到 75%，领先国外品牌 3 倍， 其中服装品牌关注度较 2016 年提升 56%。另一方面，结合主力消费群体在服饰 国潮中的需求，我们认为：1）国内户外用品企业在供应链环节较国外企业有优 势，通过整合和优化供应链，可以较好的控制综合成本，保障国产品牌的性价比 竞争优势；2）在设计层面强化、突出中国元素，提高产品功能性和科技感，有 利于提高内容价值和使用价值；3）新媒体的兴起为国产品牌提供了更多的品牌 宣传和品牌营销渠道，户外用品企业具备从制造商逐步向品牌商升级的可能。我 们看好，国潮之下国产户外用品品牌持续抢占市场份额。（报告来源：未来智库）
3.中国 LED 行业规模稳步扩大，Mini/Micro LED 是未来确定性成长领域
3.1 国内 LED 行业体量超 8,000 亿元，通用照明系下游主要应用方向
国内 LED 行业今年有望突破万亿规模。发光二极管（Light Emitting Diode）简 称 LED，是一种半导体化合物组成的固体发光器件，对其通电后，由于电致发 光原理可以将电能转化为光能。2020 年，国内 LED 行业规模 8,627 亿元，同比 增长 14.3%，增速较 2019 年出现明显回暖，同比提升 11.96pct.。2010-2020 年期间内，LED 行业规模实现复合增长 24.5%。根据中国商情网数据预测，预 计 2022 年，国内 LED 行业规模有望突破 1 万亿元。
LED 产业链包括芯片、封装和应用三个环节。2020 年，国内 LED 产业链中占 比最高的为下游应用环节，占比为 84.53%，其次为中游封装占比 11.76%，上 游芯片环节占比 3.7%。
上游：芯片为 LED 产业链中技术含量最高的环节，属于典型的资金密集和技术 密集型行业。芯片制造是将单晶片经过光刻、刻蚀等程序切割出 LED 芯片制造 过程也较为复杂。2017 年，伴随三星、LG 等海外企业关停部分产能，LED 芯 片产能开始向中国转移。截止目前，国内 LED 芯片制造格局基本已经稳定，龙 头三安光电市占率超过 25%，CR3 占有率超过 50%。
中游：封装主要是指用环氧树脂或有机硅等材料把 LED 芯片与支架包封起来的 过程。相比上游的高集中度，2018 年 LED 封装行业 CR10 市占率也仅 50%左 右。近年伴随中小封装企业的逐步退出，以及高集中度上游的带动，封装行业集 中度也在逐步提升过程之中。
下游：LED 应用是将封装好的芯片进行测试、分选通过插件、装配等工序形成 最终产品应用于照明、显示、背光等领域。
LED 下游应用广泛，通用照明系主要应用领域。LED 下游应用分为通用照明和 特殊照明两个类型，其中特殊照明包括景观应用、背光应用、汽车照明等领域。 2020 年，通用照明在国内 LED 应用中占比最高，达到 46%，其次为显示屏，占比为 15%。为对抗疫情国内多数企业暂停生产，同时不少国家设置进出口贸 易限制，供应链中断，需求被抑制，导致 LED 应用市场规模出现下滑，2020 年 我国 LED 照明应用规模为 5967 亿元，同比下滑 6.69%。
3.2LED 行业持续技术升级迭代，Mini/Micro LED 御风而起
Mini/Micro LED 确立为 LED 显示下一代升级技术。半导体产业有摩尔定律，而 LED 产业也有海兹定律(Haitz's Law)，意指每 18-24 个月 LED 亮度约可提升一 倍，而每经过 10 年，LED 输出流明则提升 20 倍，同时，LED 的成本价格将降 1/10。传统 LED 行业呈现渐进式特征，在新型 LED 显示技术不断迭代，以及上 游 LED 芯片尺寸缩小趋势之下，小间距 LED 显示需求快速增长，并逐步向 Mini LED 和 Micro LED 领域延伸。2012 年，尺寸大小 50 微米左右，主要应用于显 示方向的 Micro LED 概念被提出。目前来看，Micro LED 尚处于研发的阶段， 距离完全商业化仍需要一定时间，因此过渡型产品 Mini LED 由此诞生。
3.2.1 下游已开启应用，将催化 Mini LED 产业发展
Mini LED 显示性能优势突出。与目前主流显示技术 LCD 相比，Mini LED 在响 应速度上有着数量级的提升。在降低屏幕厚度的同时，也可以依托于功耗的大幅 降低，延长电池续航时间。与 OLED 相比，Mini LED 在保持优良的显示效果和 柔性的情况下，拥有着更快的响应速度和更高的高温可靠性。Mini LED 相比于 小间距 LED 主要定位于高端显示屏市场，能够实现更高的分辨率和显示效果。
背光和直显 Mini LED 均可实现。在直显方向，Mini LED 产品在 2018 年已经开 始实现量产。作为小间距 LED 的升级技术，Mini LED 更高的发光效率、更低的 功耗以及更高的可靠性，有望持续在商用显示领域渗透。在背光领域，与传统 LCD 相比，Mini LED 发光器件更小、放置密度更大。Mini LED 使用数千个微小 LED 背光灯，可提供优越的局部调光特性。在亮度、对比度、色彩还原等方面 普通 LED 做背光的 LCD 显示屏，可以应用于大屏电视、PC 显示器、手机等消 费电子领域。
小间距 LED 渗透率提升，有望拉动 Mini LED 直显需求。2016 年，行业进入爆 发期，市场规模达到 40 亿元。近几年，小间距 LED 应用领域主要还是在专用 显示市场，其中政府、公安交通、能源等部门。目前国内主要城市的公安指挥中 心仍以 DLP、LCD 拼接屏为主，小间距渗透率不足 10%，未来小间距 LED 渗 透率有望提升至 50%。直显 Mini LED 使得小间距 LED 显示屏幕进一步微缩 化，其应用场景也拓宽至室内显示，如控制指挥中心、影院显示等。目前，Mini LED 技术已较为成熟，并开启商业化之路，有望打开办公会议显示等室内商业 显示市场。不过另一方面，在现有 P0.7 的技术条件下，Mini LED 要实现 4K 分 辨率直显，需要大约 120”的显示面积，因此无法进入消费类显示领域。此外， 用于直显的 Mini LED 产品要实现 1080p 的显示效果至少需要六百多万个灯珠。 而数百分区的 65 英寸 Mini LED 背光 TV 仅需要数万颗 Mini LED 背光灯珠。因 此仅芯片成本一项，Mini LED 直显就是 Mini LED 背光的百倍以上。
下游应用风气，Mini LED 御风而上。从下游来看，三星、LG、TCL、小米等品 牌先后推出 Mini LED 背光电视；苹果于 2021 年 4 月发布新款搭载 Mini LED 背 光的 iPad Pro，消费电子厂商已经开始接受并使用 Mini LED。成本端看，以 12.9 寸 iPad Pro 测算，现阶段 Mini LED 背光显示器成本预计高于 100 美元 （约合 710 元），高于传统 LCD 和 OLED 显示器，其中 Mini LED 背光模组成本 占六成以上。但是伴随制造商继续改进制程技术和制程良率，Mini LED 背光显 示器的成本预计将以每年 15%-20%的幅度下降。
我们认为，苹果作为消费电子领域的旗帜性企业，其推出 Mini LED 背光显示产 品具有标志性意义。同时，叠加 Mini LED 背光技术成本下降预期，将有望促使 下游厂商逐步加大对相关技术和产品的使用，Mini LED 背光显示产品线的日益 丰富。Mini LED 行业正处在 0 到 1 的发展阶段，下游之兴起，势必将带动 Mini LED 的市场需求，推动行业进入快速发展阶段。2021 年被定义为 Mini LED 大 规模商用元年，Arizton 预测，2021 年至 2024 年，全球 Mini LED 市场规模将从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比增速均超过 140%。
关键假设
更小的 Mini LED，最优的显示解决方案。Micro LED 又称微型发光二极管，是 指高密度集成的 LED 阵列，阵列中的 LED 像素点距离在 10 微米量级，每一个 LED 像素都能自发光。简单理解，Micro LED 就是特别小的 LED 或者说是更小 的 Mini LED。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所长，不仅拥有高画质、高续航、广 色域、定点驱动、高反应速度、绝佳的稳定性等特性，与 OLED 相比，Micro LED 在透明与可挠的性能上更甚一筹。
Micro LED AM（有源选址）驱动优势明显。Micro LED 驱动方式共分为三种， 无源选址驱动（PM）、有源选址驱动（AM）和半有源驱动。对比来看，AM 驱 动优势如下：1）能力更强，可实现更大面积的驱动；2）有更好的亮度均匀性 和对比度；3）可实现低功耗高效率；4）高独立可控性；5）更高的分辨率。 PM 驱动较 AM 驱动在实现容易度上更低，国内多数采用 PM 驱动技术，以实现 在 Mini LED 领域的应用。
巨量转移为技术痛点，龙头布局有望加快商业化进程。Micro LED 可以被看作是 将 LED 器件进行数百倍乃至数千倍的缩小，使得更多、更小的 Micro LED 发光 集成在同等面积的芯片上。而要实现更小、更多的集成，便会涉及一项高难度工 艺即巨量转移。目前由于晶粒转移效率以及良率控制未达到量产标准，难以实现 规模化生产，进而导致产品成本高居不下，因此工业上实现 Micro LED 的技术 瓶颈就在于此。2012 年，Sony、苹果等行业龙头企业，相继布局中游巨量转移 技术。一方面，推动了过渡技术 Mini LED 的商业化，另一方面，也为 Micro LED 的生产积累技术经验、优化解决方案。在国际龙头企业布局之下，Micro LED 技术有望得到反哺，促使商业化进程逐步加快。
VR/AR 和可穿戴，可能是 Micro LED 最先渗透的领域。我们认为，伴随技术和 成本瓶颈的逐渐突破，以及商业化进程的渐进，依托于 Micro LED 的自身特 性，有望最早从 VR/AR 和智能穿戴领域开始渗透量产。同时，凭借规模化生产 优势的逐步凸显，电视、平板电脑、笔记本电脑等领域逐渐展开应用的可能。根 据调研机构 TrendForce 最新研究，预估 2022 年 Micro LED 大型显示器芯片产 值为 5,400 万美元，至 2026 年有望达到 45 亿美元。
VR/AR 行业发展已日趋成熟。5G 商用加速到来，开启了 VR/AR 产业发展的新 一轮热潮，推动 VR、AR 的应用范围从直播、游戏等消费娱乐领域，加速向工 业、医疗、教育等垂直领域渗透，实现规模化发展。2020 年，国内 VR/AR 行业 规模 278.9 亿元，同比增长 88.83%。伴随行业规模的日益壮大，全球龙头科技 企业也持续对行业进行布局。以专利申请数量来看，截止 2021 年 9 月，腾讯科 技有限公司虚拟现实专利申请数量最多，为 709 项。LG 电子株式会社排名第 二，其虚拟现实专利申请数量为 526 项。
元宇宙或将进一步刺激 VR/AR 产业发展。元宇宙（Metaverse）是由 Meta 和 Verse 两个单词组成，Meta 表示超越，Verse 代表宇宙(universe)，合起来即为“超越宇宙”的概念：一个平行于现实世界运行的人造空间是互联网的下一个阶 段，由 AR、VR、3D 等技术支持的虚拟现实的网络世界。我们认为，元宇宙可 能是 3D 互联网，因而需要一个最基础 3D 显示设备作为体验入口。VR、AR 设 备，极有可能最终会成为元宇宙即下一代互联网的入口，或者是硬件设备的基础 设施。
另一方面，苹果有望于 2023 年发布 VR/AR 设备，预计该设备是一款融合了 VR 和 AR 特点的高端混合现实设备。我们认为，苹果推出 VR/AR 设备有可能掀起 类似 2014 年智能手机革命的浪潮，对于 VR/AR 行业而言，无论是产业链、内 容、技术都可能迎来一次强化和升级，并且进一步刺激消费者对相关产品的需 求。Counterpoint 预测，全球 XR/VR/AR 头显设备出货量将从 2021 年的 1100 万台增长到 2025 年的 1.05 亿台，增长约 10 倍。（报告来源：未来智库）
4.传统主业竞争力强，转型打造第二增长极
4.1 户外用品领域公司拥有一定壁垒，看好主业反转恢复
轻资产模式奠定良好利润基础，对比国际龙头不逊色。在户外用品业务方面， 公司主要负责设计、材料、工艺等核心环节的研发，产品生产则主要采取外包方 式。同时，公司以“产品全生命周期管理”为目标，全年产品以“两季期货+柔 性快反”双轨制的研发模式，以小批量多批次的方式落单生产。公司作为户外用 品品牌商，在产业链中相对具备较强的议价能力，同时轻资产的研发制造模式， 促使公司可以获得较高的毛利率水平，户外用品业务历史平均毛利率水平基本维 持在 45%左右。
同业对比来看：1）公司户外用品毛利率水平显著高于申万纺织服装行业毛利率水平，2017 年-2021 年中期，公司平均毛利率高于行业 12.93pct.；2）A 股运 动服饰上市公司中，三夫户外以销售各品牌户外用品为主，属于渠道商而非品牌 商，故其毛利率水平相对较高。但对比来看，公司户外用品毛利率水平与其较为 接近。ST 贵人为制造商+品牌商模式以自产为主，致使毛利率水平显著低于公 司；3）对比李宁、安踏和特步三大港股上市运动服装龙头品牌，公司 2017- 2021 年中期平均毛利率水平 42.52%，基本与特步相当，趋近于李宁低于安 踏；4）与国际运动品牌耐克和户外用品品牌哥伦比亚相比，公司历史毛利率水 平与耐克较为接近，且 2021 年中期毛利率水平略高于耐克，整体毛利率水平确 实低于哥伦比亚。综合来看，在毛利环节公司盈利水平较高，且对比国内外知名 品牌并不逊色。
持续研发投入，国家级背书彰显技术竞争壁垒。公司自成立以来，始终注重于 对设计、面料等领域的研发投入。2020 年，公司研发人员占比为 22.60%，同 比提升 5.04pct.，研发费用率达到 4.63%，同比提高 1.55pct.。2012 年，公司 发布 TiEF 自主研发创新环保功能科技平台，持续打造符合品牌定位、满足场景 功能需求的产品。在公司 20 多年的发展历程中，先后为中国南（北）极考察 队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、神舟十二号载人航天任务等项目 提供助力。我们认为，无论是户外运动场景还是生活场景，科技感、时尚感、可 靠性、专业性和舒适度等均为最终促成消费者购买的因素。而能够为极地科考、 登山测量、航天航空领域提供服装和装备，足以证明公司在户外用品领域拥有独 到技术优势。国家级背书将有可能成为公司在未来行业竞争中的有力竞争壁垒。
营销基因突出，注重营销费用投入，国潮之下看好特有国家元素应用。2009 年，公司首次推出品牌形象代言人，由知名企业家王石先生担任，此举开启了户 外用品行业聘请代言人的风潮，伴随品牌的蝶变 2015 年公司又将代言人更换为 高圆圆、夏雨。2014 年，公司全面启动多品牌策略，针对新品牌 Discovery Expedition 聘请 Discovery 探索频道节目《荒野求生》明星主持人、全球著名探 险和求生专家贝尔格里尔斯作为中国区代言人，并推出专属产品线 DX/BG 荒野 求生户外系列，进一步在中国释放 Discovery Expedition 积累的全球影响力底 蕴。除了代言人之外，公司也持续通过打造热门 IP 系列产品、跨品牌互动、跨 品牌营销等方式，以持续扩大品牌影响力。诸如：2019 年围绕《攀登者》IP 设 计打造系列探路者攀登系列产品；与 vivo 跨界电商合作，实现国潮的品牌跨界 联合；与菜鸟裹裹发布联名款概念工服“菜鸟羽衣”。2021 年上半年，结合当今 年轻化人群的审美需求和关注热点，公司与魔域、猫萌等推出了各类联名产品。
公司对于营销方向投入较大，上市以来销售费用率基本处在连年上涨的趋势， 2020 年和 2021 前三季度公司销售费用率分别达到 29.38%和 33.90%，同比分 别变动 7.83pct.和-4.23pct.。此外，公司销售费用率也显著高于同业中作为渠道 商的三夫户外。我们认为，一方面通过不断加大销售费用投入，另一方面也积极 迎接和尝试新的营销手段，为公司积累良好的营销经验和营销基因。公司作为国 家科考队、航空航天等领域的装备供应商，拥有着区别于李宁、安踏等品牌“国 家代表队”元素的国家级特色。2021 年 7 月，探路者 x 中国航天·太空创想品 牌达成战略合作，公司将与中国航天·太空创想携手整合各方优势资源，将航天 科技更广泛地运用到户外服装领域，打造更多为消费者喜爱的优质联名产品。我 们看好，国潮兴起之下，公司对特有国家元素应用对品牌影响力和产品销售的积 极推动作用。
1. 假设公司重新调整产品价格，未来三年产品价格实现逐步提升，年均价格涨 幅约 9%；
分品牌来看，去年上半年，公司 Discovery Expedition 品牌实现销售收入 4,995.57 万元，超越 2020 年全年收入规模，同比增长 56.51%。童装品牌 Toreadkids 实现收入 2,799.09 万元，同比增长 54.31%。预计 2021 年全年， Discovery Expedition 品牌收入有望再次突破亿元，童装收入或将超过 2019 年 的 3364.81 万元。另一方面，2021 年内公司运营效率也开始出现提升，截止三 季度末，存货周转率为 0.93 次，同比提升 0.16 次，固定资产周转率为 3.71次，同比提升 1.17 次。2022 年 1 月 25 日，公司公告，2021 年实现归母净利润 5,000 万元-6,200 万元，其中 Q4 预计实现归母净利润 2,061.67 万元-3,261.67 万元。
4.2 北京芯能独具优势，未来逐步兑现业绩值得期待
北京芯能为模拟芯片设计公司，专注 Mini/Micro LED 显示驱动 IC 及模组研发。2021 年 9 月 22 日，公司公告，与嘉兴源阳股权投资合伙企业（有限合 伙）、厦门曦煜股权投资合伙企业（有限合伙）共同收购北京芯能电子科技有限 公司 80%股权。其中，公司出资 2.6 亿元收购 60%的股权。北京芯能成立于 2019 年 10 月，主营业务定位为 LED 显示驱动 IC 设计和大型显示屏用 Mini LED 产品的生产，主要面向国内外市场及客户，其全资子公司 SI 成立于 2009 年 7 月，主要业务为 IC 开发。2020 年 1-5 月，北京芯能收入 158.15 万元，净 利润亏损 513.61 万元。
北京芯能具备技术优势，Mini LED 直显和背光 AM 驱动均可实现。北京芯能研 发设计主要在 SI 公司进行，团队拥有多年基于 SI 公司的 IC 设计及开发经验。 团队由拥有显示屏及传感器芯片丰富的研发和量产经验的人员构成，核心技术人 员曾在 SK 海力士半导体、美国 AT&T Bell Lab 等国际一流研究机构从事核心芯片设计，平均芯片设计研发年限超过 20 年。目前已开发出了目前全球领先的有 源驱动（AM）解决方案，具有开发 AM 驱动元件集成组件以及提供高分辨率大 型屏幕驱动的最佳技术的能力，共拥有专利 23 项。是目前全球能提供 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的几家公司之一，也是国内首家同时拥有直显+背光 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的公司。
北京芯能的 LoS PKG 产品是将 LED 放置在 PDIC 驱动芯片上的组合产品，按照 其应用场景不同分为 Indoor PKG 和 Outdoor PKG，每一个 PKG 产品均可实现 立体层面的灯驱一体化，适用于制造室内及室外直显 LED 数字显示屏幕。目前 来看，北京芯能封装技术同样具备优势，未来以自有产线进行封装，WLCS 工 艺将减少封装造成的间距浪费，已可实现 1.0mm 间距像素颗粒稳定产出。同时 性能上，北京芯能可制造 32 级灰阶，是现有技术的 2-4 倍。
北京芯能对外合作客户均为业内龙头企业。目前 Mini LED 直线及背光驱动芯片 及 PKG 模组产品已经研发完成，预计在 2021 年完成产品流片及验证。在中韩 两国已有客户积累并与客户进行联合产品验证及导入，包括了大多数的重点行业 巨头客户，如三星、LG、TCL、海信、聚飞科技、利亚德、雷曼广电、易美芯 光、芯海科技等近 30 家客户形成合作，其中约 10 家客户已经完成第一批订单 采购，约 10 家客户已签署合作谅解备忘录。在 Micro LED 领域，目前北京芯能 也已经按照计划投入巨量转移等技术的研发，预计 2022 年发布相关产品。
扩产计划清晰，业绩承诺增厚公司业绩。目前，北京芯能正在建设 PKG 产品产 能，计划投建 5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，预期 2024 年满产将实现 Indoor PKG 产品年产能为 2.86 亿个/年，Outdoor PKG 产品产能 为 4.29 亿个/年。北京芯能业绩承诺分别为 2022 年实现净利润不低于 0 元， 2023 年为不低于 8,597.45 万元，2024 年为不低于 1.72 亿元。我们认为，伴随 Mini/Micro LED 成本下降以及技术成熟，后续市场需求将迎来显著放量， 北京 芯能具备独家技术优势且扩产计划较为清晰，行业需求的释放有助于消化新增产 能，并强化业绩承诺兑现的可能，进而增厚公司营收与业绩规模。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站