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《卤制品龙头绝味食品》
1. 公司基本情况
绝味食品专注于休闲卤制食品的研发、生产和销售，公司产品种类涵盖了多种禽类、畜类、蔬菜、其他等，形成了以卤制鸭副产品等卤味为核心的丰富产品组合；依托内部研发能力，开发了“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列口味，满足消费者不同偏好需求；采用“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的标准化门店运营管理体系，实现门店的全国覆盖，旗下品牌“绝味鸭脖”知名度高，是国内现代化休闲卤制食品连锁品牌中的龙头企业。
2. 公司发展历程
绝味食品成立于2005年；2007年公司确立了“直营连锁为主导，加盟连锁为主体”的销售模式，决定采用加盟模式进行扩张；2008年公司确立了“跑马圈地，饱和开店”的经营战略，门店数量增长迅速；2017年公司成功登陆上交所主板；2019年公司门店数量破万。
3. 市场空间及潜力
中国卤制食品市场沉淀良久，规模逐年增长。卤制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等为主要原料，加入姜蒜盐醋等调味品以及香辛料，加水煮沸制成的食品，具有“色、香、味、型”俱全的特点，是中国传统美食的重要组成部分。卤制食品在中国发展历史悠久，孕育出川卤、湖北卤菜、湖南卤味等风味，具有深厚的文化沉淀，消费基础稳定。2020 年卤制食品市场规模已经达到 3033 亿元，同比增长 7.97%，2010-2020 年间复合增速达到10.88%。
卤制食品消费场景从餐桌扩展至休闲场合。卤制食品可进一步分为佐餐卤制食品和休闲卤制食品。佐餐卤制品定位为伴酒、下饭菜，以家庭消费为主，被视为菜肴，其店面选址多靠近农贸市场、社区等，佐餐卤制食品口味通常具有地域性特点，不同地域间的产品具有差异化，连锁化率低，个体经营与品牌连锁并存等特点。基于消费场景多元化发展，卤制食品消费逐渐从佐餐用途延展至休闲零食，休闲卤制食品消费场景除了正餐还包括社交、出游、办公等，店面多设在人流较旺地区，口味以辣为主，趋于一致，生产上采取标准化流程，能够更好实现品牌连锁化经营。
休闲卤制食品加速扩容，占比持续提高。伴随着中国居民人均可支配收入提高，消费模式从温饱转向享受型，增加了在休闲零食方面的支出，此外，冷链运输技术以及锁鲜盒等便携包装出现，也加速了休闲卤制食品行业的发展。2020 年休闲卤制食品市场规模达到 1235 亿元，同比增长 15.96%，2015-2020 年 CAGR 达 18.84%，显著高于卤制食品整体增速。休闲卤制食品和佐餐卤制食品之间的市场规模差距在逐年缩小，休闲卤制食品占比从 2013 年的 23%上升至 2020 年的 41%。
人均消费提升空间大，休闲卤制品有望继续扩容。根据 Euromonitor 数据统计，2020 年中国人均休闲食品消费额 318 元，显著低于韩国（766 元）、日本（1898 元）、英国（2738元）、美国（2757 元）等发达国家，伴随着我国居民可支配收入提高，增加休闲食品消费，除去 2020 年疫情影响，2016-2019 年复合增速达到 4.97%，高于其他发达国家，人均休闲食品消费额有望进一步提高。在细分类目中，休闲卤制品具有“成瘾性”、“购买频次高”的特点，2015-2020 年复合增速 18.8%，领先于坚果炒货、烘焙食品等品类。在冷链运输技术完善、物流网络布局全面、线上电商加速发展多重优势下，卤制品能够更快触及消费端，渗透低线城市，未来行业发展空间广阔。
4. 竞争格局及优势
休闲卤制品行业进入门槛较低，目前格局仍然分散。根据窄门餐眼统计门店数据，目前国内休闲卤制品行业中，“鸭脖”品类下品牌数量 38 个，“卤味熟食”品类下品牌数量高达 360 个，其中，绝味食品门店数量 13745 家，领先于其他品牌，成为唯一一家门店数量过万的卤制食品品牌。从市占率上看，目前市场格局分散，夫妻店及小品牌仍占绝大多数份额，2020 年中国休闲卤制食品 CR5 仅 19.2%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌分别占比 8.6%、3.3%、3.2%，位列第一梯队。
全国性连锁品牌竞争力持续凸显，疫情之下逆势开店推动行业集中度提升。休闲卤制食品经营模式分为小作坊、区域性连锁品牌、全国性连锁品牌三种模式，小作坊即夫妻店模式，分布广泛并占据行业大比例份额，但在产品端存在品种少、品控差等特点，销售半径有限。区域性连锁品牌是全国性连锁品牌发展初期形态，生产规模及品牌影响力都逊色于全国性连锁品牌，竞争力较弱。在消费者日益重视食品安全和健康前提下，全国性连锁品牌凭借高度自动化生产保证食品安全，享有较高知名度，更易取得消费者信赖，优胜劣汰机制下，小作坊及区域性连锁品牌或被淘汰，全国性连锁品牌市占率将进一步提高。2020 年受疫情影响，线下门店营收承压，头部品牌资金雄厚，规模效应下抗压能力强，逆市加快展店步伐，挤占市场份额，2021 年绝味食净增门店 1315 家，市场集中度向连锁化品牌加速整合。
抢先卡位优质地段以建立先发优势，不断提升加盟商管理构筑利益共同体。截至 2021 年，绝味食品门店数量已达 1.3 万家，而同期煌上煌和紫燕食品门店数量不足 5000 家，周黑鸭门店数仅有 1300 余家。相比之下，绝味的门店数量更为庞大且门店分布更为均匀，使得公司得以抢先卡位优质地段的门店资源，同时更好地与遍布全国的生产基地结合形成规模效应。公司在快速拓店的同时，非常重视对加盟商的管理与培训。虽然绝味门店数量持续增长，但加盟商数量从 2016 年的 3762 家下降至目前的 3000 余家，单个加盟商的体量更大，辐射范围更广。
全国化生产基地布局保证产品新鲜度，供应链优势已开始凸显。绝味食品门店密度的不断提升为生产基地的就近布局提供支撑，而后者又反过来保障门店产品的新鲜度。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的战略，已建立起近 20 个生产基地，以 300-500 公里为半径向周边地区辐射，同时成立“绝配供应链”，搭建“50 条大干线+350 条城市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”，2020 年，绝味食品、 周黑鸭、煌上煌、紫燕食品单位销量运输费用分别为 1.19/2.19/1.39/2.10 元/千克，公司的供应链优势已开始显现。
5. 成长驱动和态势
预计绝味门店数量天花板在 2 万家以上，仍有接近翻倍的增长空间。绝味门店以覆盖全国 31 个省级行政区、港澳特别行政区及新加坡、加拿大等部分海外国家和地区，相较煌上煌/周黑鸭更依靠大本营市场，绝味在全国各大区域的营收贡献较为均衡，表明公司已具备较好的全国化品牌基础。从开店城市和门店类型看，目前绝味门店主要分布在一二三线城市，门店类型主要以街边社区普通门店为主，具有面积小、投资轻、扩张快的优势。疫情反复拖累高势能门店的恢复，疫后公司开店逐渐向社区街边店倾斜，叠加绝味产品高性价比的特征，未来公司仍有广阔的市场下沉空间。截至 2021年，公司在全国拥有 13714家门店，远未触及天花板，未来仍有接近翻倍增长的空间。
适当加快开店节奏，加速提升市场占有率。过去几年公司门店数量净增长平均速度约为 800-1200 家/年，2020 年疫情期间公司快速反应，支持加盟商逆势开店，2020 年全年净开店 1445 家，2021年公司继续保持较快的开店节奏，2021年门店数量净增1315家。未来将保持每年净增 1000-1500 家门店的速度，紧抓加速提升市场占有率的窗口期，进一步巩固鸭脖主业优势。关于扩店区域与门店类型的选择，公司将持续跟踪消费环境与市场格局的变化，根据实际情况灵活制定最适合的战略。此外，公司也将把握海外潜力市场的发展机遇，保持适当的海外门店扩张节奏。
深入推进品牌势能提升战略，持续提升单店营收。公司在适当加快开店节奏的同时也重视单店营收的提升，未来将继续在门店、营销、新品、渠道等方面做出努力，持续提升单店营收。1）发力品牌年轻化：公司增加在社交平台上的品牌曝光度和知名度，让品牌深入年轻消费群体，增强品牌亲和力；定期升级门店装修和改变商品陈列以顺应时代潮流；2）丰富营销手段：今年推出 “绝味小红鸭”摇摇杯等新品，开展年货节、世界杯等季节性主题营销活动，未来将继续通过产品创新以及常态化推出主题营销活动吸引消费者；3）加强门店管理：一方面按照“关低效开高效”的原则持续优化门店结构，另一方面加强对门店店员的培训，提升其服务能力，通过给消费者更优的消费体验增强消费者粘性并提高复购率；4）把握新渠道流量：绝味发力官方微信小程序、购物平台和外卖平台等线上渠道，以新的方式贴近消费者，延伸线下门店触达半径，同时借助私域流量的运营，短视频直播流量获取增量。
供应链管理精细化，降低成本、提升效率。成本端，公司是同行业中最大的单体鸭副采购商，具备较强的规模优势以及对上游供应商的话语权，同时具备通过囤货平抑原材料价格波动的能力。生产端，公司持续提升工厂智能化、自动化水平，以提升生产效率。物流配送端，公司将进一步完善绝配供应链的数字化管理体系，充分应用大数据、智能算法等技术优化运输路径，增强服务能力。此外，随着在建工厂产能以及定增募投新产能的陆续释放，公司也将更大受益于规模效益。
通过“产业投资+增值服务”的方式布局美食生态圈。公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略，分阶段、有步骤的拓展业务边界。公司 2014 年成立深圳网聚资本，随后陆续成立绝了等多个基金，通过产业投资布局美食生态圈。公司主要根据被投企业业务与绝味主业的适配性，并考虑被投公司与绝味在经营理念和战略思路上的契合度，围绕卤味赛道+轻餐饮+复合调味料+产业链上中下游四大方向选择优秀的企业进行投资。同时公司基于多年发展积累下的管理经验与供应链能力，对被投企业进行赋能，力求在采购、仓储、产能、配送、销售体系、智力资源等六个维度与被投公司实现协同与共赢。
供应链能力外赋继续贡献业绩增量，美食生态布局有望步入收获期。公司其他主营收入主要由子公司“绝配供应链”对外输出供应链服务贡献，近年来其他主营收入快速增长，未来随着更多被投公司与合作企业受益于绝味的供应链协同服务，公司其他主营收入仍有较强增长动力。另一方面，目前公司已通过产业投资的方式打造了系列美食品牌矩阵，如卤味赛道投资廖记棒棒鸡、盛香亭、阿满百香鸡、颜家辣酱鸭、精武鸭脖，轻餐饮方向的和府捞面、幸福西饼等，在复合调味料方向上投资幺麻子、徐州市美鑫食品有限公司，以及沿产业链做延伸，如主要从事种鸭养殖的上游企业塞飞亚、速冻米面食品生产供应的千味央厨，以及多家冷链物流公司，美食生态圈已初具雏形。目前多数被投企业仍处于成长阶段，未来绝味将基于其雄厚的供应链实力，有力推动被投企业的业务发展，随着美食生态布局逐渐步入收获期，绝味投资收益贡献有望稳步提升。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长24.13%至65.49亿元，5年复合增长率14.87%；实现归母净利润同比增长20.89%至9.81亿元，5年复合增长率20.89%；实现扣非归母净利润同比增长5.74%至7.19亿元，5年复合增长率14.09%；实现经营活动现金流同比增长18.56%至10.86亿元，5年复合增长率17.06%。
2022Q1公司实现营收同比增长 12.09%至16.88亿元；实现扣非归母净利润同比下降62.24%至0.89亿元；实现扣非归母净利润同比下降64.73%至0.82亿元；实现经营活动现金流同比增长2.09%至3.58亿元。
截止2021年Q1，公司总资产74.02亿元，股东权益57.76亿元，负债总额16.26亿元，资产负债率27.84%；负债方面，流动负债14.18亿元，占比87.21%，非流动负债2.08亿元，占比12.79%；资产方面，流动资产20.96亿元，占比28.32%，非流动资产53.07亿元，占比71.70%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，绝味食品属于第二种生意模型——规模经济。公司17年上市以来资产周转率呈下降趋势，2017年IPO，19年债转股等因素使得公司资产规模扩张速度，预计随着定增的实施，公司资产周转率还将继续下滑，但随着募集资金的实施公司资产周转率有望回升。
公司毛利率上市以来呈缓慢下降趋势，由于期间费用率的下降，公司17-19年利润率呈上升趋势，20-21年公司利润率的变动受到了投资收益的影响，今年以来由于疫情的影响销售费用率提高，短期利润率承压。
对于第二种生意模型——规模经济，来说我们除了关注资产周转率，我们也要关注规模效应带来的毛利率以及利润率的提升。公司是同行业中最大的单体鸭副采购商，具备较强的规模优势以及对上游供应商的话语权，以及公司全国性连锁品牌竞争力持续凸显，未来有一定的涨价能力，毛利率未来有可能提升。而美食生态圈进入收获期也将带来一定的投资收益，公司预计未来利润率弹性大于毛利率的提升。
公司资产负债率处于今年高位，随着定增的实施，公司短期内资产负债率将会下降致使权益乘数回落，但预计中长期来看公司资产负债率将保持在目前水平，权益乘数保持平稳。
综上所述，公司处于行业集中低，进入门槛低的行业，但行业的生意属性来看，集中度提升，全国连锁模式品牌力逐渐凸显，公司在渠道布局上处于领先地位。虽然公司近年来净资产收益率处于下降趋势，随着公司店面覆盖率提升和品牌力的凸显，公司盈利能力有望回升至优秀水平。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 35.77，位于近3年30分位值上方；PB 5.17，位于近3年低位，低PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，绝味食品2024年业绩增速在19.80%左右，EPS为2.47元，19-24年5年复合增长率13.64%。目前股价48.54元，对应2024年估值是PE 19.65倍左右，PEG 0.99左右。
9. 主要的风险
开店不急预计，品牌打造不急预计，投资收益对利润波动影响，以及疫情的扩散。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》